La società globale dell informazione e del rischio, il sistema finanziario e la crescita economica: un nuovo rapporto tra pubblico e privato

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1 Stesura preliminare del La società globale dell informazione e del rischio, il sistema finanziario e la crescita economica: un nuovo rapporto tra pubblico e privato Rainer Masera * Relazione per il Convegno: I Paradigmi del valore, organizzato da: Montepaschi Vita, Geneva Association, ANIA, Roma, 13 ottobre * LUISS Guido Carli e Mercer Oliver Wyman. Sono grato all Ufficio studi dell ANIA e, in particolare, al Responsabile, Dr. Dario Focarelli e al Dr. Paolo Zanghieri per commenti, osservazioni e indicazioni di fonti statistiche su una prima versione del lavoro. Ringrazio, altresì, per utili suggerimenti Dr. Silvano Andriani, l Ing. Salvatore Cocina, la D.ssa Isabella Falautano, il Prof. Giovanni Manghetti e il Dr. Gianluca Oricchio. Naturalmente, le tesi presentate ed ogni errore o omissione sono di responsabilità esclusiva dell autore.

2 INDICE I. La Società globale dell informazione e del rischio (SGIR): tratti salienti...3 II. Il Sistema finanziario (SF)...13 II.1 Le componenti del SF...13 II.2 Le funzioni del SF...14 III. I nessi tra finanza e crescita...25 III.1 Considerazioni introduttive...25 III.2 I modelli di crescita endogena...26 III.3 Il rapporto tra il SF e la crescita: approcci alternativi...27 III.4 Finanza e stabilità: alcune considerazioni...31 IV. Nuovi paradigmi di valore: redditività, rischio, capitale...35 IV.1 Il valore del capitale: una controversia fondamentale dell economica IV.2 Misurazione della performance d impresa, rischio, capitale IV.3 Allocazione dinamica del capitale e creazione di valore...47 IV.4 Creazione di valore per l azionista e creazione di valore totale...51 IV.5 L impresa, la creazione di valore e il SF...54 V. Il ruolo dell industria assicurativa nel nuovo rapporto pubblico/privato: il caso italiano...56 V.1 La gestione dei rischi d impresa...57 V.2 Pensioni...59 V.3 Sanità...63 V.4 Long-term care...64 V.5 Eventi catastrofici...66 V.6 Rischio terrorismo...72 V.7 La finanza strutturata e la PPP...76 V.8 L assicurazione del credito esportazione e del rischio politico...79 VI. Sommario e conclusioni...82 Appendice 1 Riepilogo delle formule di stima del valore dell impresa...88 Appendice 2. Rischio, conoscibilità e informazione: la matrice KuUU...92 Appendice 3. Lo sviluppo dell assicurazione catastrofale mondiale...94 Riferimenti bibliografici

3 I. La Società globale dell informazione e del rischio (SGIR): tratti salienti 1. Possiamo, in modo emblematico, porre la caduta del muro di Berlino (ottobre 1989) e delle economie di comando come la data di avvio di quella che è qui definita la Società Globale dell Informazione e del Rischio, ovvero l economia globale d impresa. L attuale società ed economia globale è basata sull informazione e sull ICT. L informatica è diventata una fondamentale risorsa produttiva che favorisce l incorporazione nelle singole imprese e nei diversi sistemi economici nazionali del progresso tecnico potenzialmente disponibile. La capacità di utilizzare l ICT risulta pertanto alla radice delle differenze nei livelli e nella dinamica della produttività totale dei fattori, per dati input di lavoro e di capitale. Gli stessi processi di gestione del rischio, di allocazione dinamica del capitale, di creazione di valore che rappresentano il leit motiv di questo studio sono oggi possibili solo a seguito degli enormi sviluppi dell ICT. Si affermano, non senza contraddizioni e comunque in maniera non lineare nel tempo e nei singoli paesi, nuovi assetti sociali ed economici, fondati sul ruolo centrale delle imprese industriali, dei servizi, finanziarie operanti in serrata concorrenza sui mercati a livello mondiale. Le principali caratteristiche del nuovo paradigma, sotto il profilo economico, sono riassunte nella slide I.1: lo stato e gli operatori pubblici riducono il loro ruolo diretto nel sistema economico, svolgendo prevalentemente un compito di arbitro e di regolatore - si parla talora di crisi dell intervento pubblico nell economia e ritornando a concentrarsi sulle proprie funzioni primarie. Parte integrante di questo processo sta nella profonda modificazione delle attività e dei compiti svolti dagli agenti pubblici nell assunzione dei rischi della società e dell economia. E un tratto saliente che sarà esplorato in questa nota della SGIR, che ricerca e persegue a tutti i livelli: microeconomico, nazionale e globale nuovi equilibri e diverse relazioni di partenariato pubblico/privato nella gestione dei rischi 1. 1 Le considerazioni qui svolte sulla SGIR riprendono e sviluppano in chiave finanziaria tematiche politiche ed economiche anticipate da Savona (1993). 3

4 Nel contesto descritto si esaltano il ruolo e il rilievo del Sistema Finanziario (SF) e segnatamente di banche e assicurazioni - nel pervenire a nuovi equilibri dinamici. Slide I.1 La Società Globale dell Informazione e del Rischio (SGIR) Società dell informazione, economia di mercato globale, ruolo centrale delle imprese, competizione incentrata sul ruolo dei paesi emergenti, risparmio gestito, innovazione tecnologica e finanziaria, politiche monetarie e di bilancio ancorate alla stabilità, ridefinizione del ruolo dello Stato in economia: da produttore a regolatore. Potenti pressioni demografiche: invecchiamento, nei paesi più poveri, crescita rapida, in quelli emergenti e a livello mondiale. Rilevanti pressioni migratorie. Forti tensioni geopolitiche, delle quali è sintomo il terrorismo internazionale. Gravi e crescenti problemi dell ambiente. Sono questi i tratti salienti della SGIR. Declinandone le caratteristiche sotto il profilo economico e finanziario, possiamo sottolineare i seguenti punti: Lo stato e le autorità monetarie riducono il loro ruolo nell assumere direttamente i rischi di ultima istanza. Emergono, tuttavia, nuovi rischi globali (ambiente, terrorismo ; cfr. App.2). Il Governo, nelle sue diverse articolazioni, recede dal ruolo di operatore, segnatamente attraverso enormi processi di privatizzazione, gestiti con il sistema finanziario, in molti casi oggetto degli stessi processi. Le decisioni economiche anche strategiche assumono connotato microeconomico famiglie, imprese, intermediari. Ma il risparmio gestito e l affermarsi di grandi gruppi industriali e finanziari rendono più labili i confini tra micro e macro. L allocazione, nel tempo e nello spazio, del risparmio è sempre più svolta da operatori specializzati: in particolare l industria del risparmio gestito, che condiziona e vincola non solo i comportamenti d impresa, ma le stesse politiche macroeconomiche, orientandole alla stabilità. L innovazione economica, finanziaria, gestionale consente di identificare, misurare, gestire i rischi, passando da un approccio caso per caso a un contesto integrato di portafoglio. L impresa per sopravvivere e aver successo nel nuovo contesto competitivo elabora e utilizza nuove potenti tecniche gestionali, rivolte alla creazione di valore sostenibile: gestione del rischio, allocazione dinamica del capitale, creazione di valore diventano un indissolubile triangolo. La corporate governance assume un ruolo cruciale per monitorare la compliance e per sollecitare la creazione di valore sostenibile. L evoluzione del ruolo dello Stato in economia come operatore e assicuratore di ultima istanza welfare o nanny state affermatosi negli anni 50 (sanità, pensioni, sussidi di disoccupazione ), determina nuovi scenari di PPP (private public partnership) in aree tradizionalmente collegate agli operatori pubblici. Non solo quelli sopra indicati, ma anche nel campo delle infrastrutture. Si pongono quindi esigenze di assicurazione/riassicurazione economica/sociale che richiedono un ruolo ancor più importante delle compagnie di assicurazione e degli intermediari, in un quadro peraltro di regole e di indirizzi definiti. Accanto all incorporazione nei sistemi economici dell innovazione tecnologica (livelli e dinamica della produttività totale dei fattori), la soluzione della problematica connessa alla gestione dei rischi è alla radice dei nuovi modelli di crescita e di competitività dei sistema paese nel paradigma globale di riferimento. Si argomenterà che esistono in realtà nessi diretti tra le due grandi forze sopra indicate. 4

5 2. In corrispondenza al diverso ruolo svolto dall operatore pubblico, le decisioni economiche anche strategiche assumono sempre più connotati microeconomici. Occorre pertanto identificare e spiegare le microfondazioni decisionali per famiglie, imprese, intermediari. La valutazione e la gestione dei rischi acquisiscono rilievo fondamentale nei processi sopraindicati e, pertanto, nei modelli di allocazione delle risorse e di spiegazione delle funzioni di consumo e di investimento. La domanda d investimento e l offerta di risparmio si arricchiscono di connotati più complessi. L allocazione dinamica del capitale da parte delle imprese è plasmata dalle nuove tecniche manageriali rivolte alla creazione di valore sostenibile. La redditività del capitale viene corretta per i fattori di rischio e deve comunque superare il costo del capitale (con metodologie del tipo Eva, MVA, alle quali si farà riferimento nella sezione IV). L offerta di risparmio viene indirizzata da intermediari e mercati con profili innovativi. Basilea I e Basilea II disciplinano i processi di valutazione dei rischi, non solo creditizi, già sviluppati all interno dei gruppi bancari più evoluti ed efficienti. Sol II sta sollecitando modelli ancor più complessi per le compagnie di assicurazione. Altra grande innovazione del periodo al quale si fa riferimento è rappresentata dalla crescita e dalla sempre più elevata sofisticazione dell industria del risparmio gestito, che ha sollecitato ed è stata sospinta dallo sviluppo dei mercati finanziari internazionali, in un gioco reciproco di cause ed effetti. L offerta di risparmio filtrata da operatori molto più attenti e professionalmente capaci di valutare, misurare e gestire con tecniche sempre più potenti i rischi rappresenta una componente fondamentale della nuova SGIR. Il sentiero di crescita di risparmio/consumi desiderati dal settore famiglie è plasmato dalle variabili tradizionali macroeconomiche. Ad esse si sovrappongono determinanti connesse alla transizione in corso nei rapporti di allocazione del rischio tra pubblico e privato, e alla miglior percezione della aleatorietà nel tempo di alcune variabili di fondo, quali il reddito permanente disponibile, segnatamente nel passaggio alla fase della pensione e con riferimento alla spesa out-of-pocket per la sanità. La slide I.2 rappresenta schematicamente i fenomeni sopra descritti, declinandoli sotto il profilo dell offerta di copertura del rischio, visto per il 5

6 momento in modo integrato, ma che sarà successivamente esaminato con riferimento alle principali tipologie. Le funzioni dirette di grande assicuratore dell operatore pubblico si sono modificate, privilegiando l attenzione sul mantenimento di condizioni di stabilità finanziaria e monetaria. Inevitabilmente ciò acuisce i vincoli finanziari per qualsiasi rilevante intervento diretto a carico dei conti pubblici. Si delinea pertanto l esigenza di un diverso partenariato pubblico/privato nell offerta di coperture assicurative, anche di carattere macroeconomico. Come verrà approfondito nel seguito, rischio catastrofale, rischio pensioni e rischio sanità 2, rappresentano le principali categorie del nuovo rapporto. Per meglio comprendere il mutato quadro di riferimento è opportuno esaminare brevemente la domanda di safety e di security che esprimono gli operatori famiglie e imprese. E ragionevole ipotizzare che la domanda complessiva di sicurezza abbia un elasticità superiore all unità rispetto alla ricchezza, e quindi ancora più elevata rispetto al reddito, nelle fasi in cui il rapporto ricchezza/reddito tende a salire 3. La crescita della domanda si sviluppa lungo linee e componenti diverse, alle quali corrisponde un offerta sempre più dinamica e articolata. Ciò è particolarmente vero nei segmenti di contratto tra assicurazioni, persone e gestione del risparmio per il settore famiglie dei paesi più prosperi, che è anche investito dai processi di bassa natalità e allungamento della speranza di vita. I trend demografici hanno un ulteriore implicazione in termini di rischio per le persone. La famiglia allargata offriva protezione e copertura sia per le giovani coppie con bambini, sia per l assistenza nella vecchiaia. Questa protezione sta scomparendo e gli operatori pubblici non sono in grado di soddisfare la domanda. Come si mostrerà nella sezione V, soprattutto nel caso della LTC, il fenomeno assume aspetti preoccupanti, anche per i fenomeni di adverse selection che ostacolano l avvio di sistemi di copertura assicurativa di carattere privato. 2 L esperienza dell Unione monetaria in Europa è emblematica dei fenomeni qui delineati. I nuovi rapporti di partenariato pubblico/privato investono anche il settore del non-profit, con particolare riferimento alle fondazioni. A titolo di esempio, si può fare riferimento all esperienza di Ascension Health (CSC, 2006) e Fondazione Cassa di Risparmio di Roma (I) Emanuele (2006). 3 Come è noto, nell ultimo decennio in Italia il settore famiglie è stato caratterizzato da aumenti significativi di tale rapporto. Sono grato a Dario Focarelli per l osservazione che la domanda complessiva di safety e security ha il connotato di bene superiore. 6

7 Slide I.2 Offerta di copertura del rischio Operatori Pubblici Banche Assicurazioni Mercati derivati Famiglie Imprese Il ruolo dell operatore pubblico è inserito in un percorso di graduale ritiro nella copertura dei rischi sia delle famiglie, sia delle imprese. Prima: Salvataggio di imprese, ivi comprese banche, assicurazioni e altri intermediari (vedi ancora caso LTCM). Prestatore di ultima istanza. Garanzia di pieno impiego, sia con interventi a favore delle imprese private, sia attraverso impiego diretto e indiretto della forza lavoro. Garanzia del sistema pensionistico (a ripartizione) Interventi di copertura del pensionamento anticipato a favore del settore privato/pubblico. Assicurazione dei rischi catastrofali. Assicurazione dei rischi politici sugli investimenti esteri. Garanzia delle prestazioni del sistema della sanità. Oggi: tutte le precedenti funzioni dell operatore pubblico risultano in via di contrazione, in maniera e secondo modalità diverse. Cresce, al contempo, il ruolo del privato (e delle fondazioni) e l esigenza di nuove forme di partenariato pubblico/privato. Slide I.3 Principali categorie di rischio: persona/famiglia Reddito Valore attività reali e finanziarie Spese mediche/sanità Responsabilità civile (Liability) morte disoccupazione malattie e valore di mercato: abitazione danni 1 : abitazione auto riduzione standard sanitari pubblici spese mediche specialistiche auto 2 abitazione professionale infortuni attività finanziarie altri beni long-term care trattamento (credito/mercato) pensionistico 1. furto, incendio, eventi criminali, terroristici e catastrofali. 2. e altri mezzi di trasporto 7

8 La identificazione delle principali categorie di rischio per il settore famiglie, contenuta nella slide, mostra la rilevanza dell area reddito/spese mediche/sanità che è direttamente influenzata dall arretramento del ruolo di garanzia del settore pubblico. La tavola sottolinea altresì la complessità e la rilevanza dei nessi relativi al passaggio di talune forme di garanzia verso le compagnie d assicurazione. La fase di transizione tra pubblico e privato incide significativamente sui comportamenti del settore famiglie, ma, come suggerisce la slide I.4, anche nel caso dell impresa non finanziaria, si manifesta la necessità di pervenire a nuovi equilibri. Per citare solo un esempio si può fare riferimento alle implicazioni delle modifiche sull età pensionistica dei dipendenti; nei paesi dove la popolazione assicurata privatamente è largamente inserita in piani aziendali per pensioni/sanità il rilievo dei cambiamenti in atto è particolarmente rilevante. Slide I. 4 Principali categorie di rischio: impresa non finanziaria mercato credito operativo danni/responsabilità strategico globale -costo lavoro - credit rating interno - attività operative - attività reali - industria - società -materie prime -merito di credito -difetti - beni mobili -regolamentazione - ambiente processo/prodotto - incidenti - tecnologia -geopolitico - cambi di clienti/fornitori - malattie professionali - brand - interessi - comportamento dipendenti -responsabilità civile -concorrenti ( penale d impresa) - legale - clienti - eventi terroristici - reputazione - eventi catastrofici - rischio politico su investimenti esteri Gli scenari delineati sottolineano le esigenze di safety, security e di garanzie che il sistema economico genera. Si evidenza altresì il ruolo crescente che l industria finanziaria è chiamata a svolgere in un contesto di complementarietà competitiva con gli operatori pubblici e con i mercati finanziari. 3. E opportuno al riguardo evidenziare alcuni tratti salienti del ruolo dell industria finanziaria, con specifico riferimento alla gestione del rischio. 8

9 In un mondo di informazione simmetrica e completa e di mercati finanziari perfettamente efficienti, gli intermediari e segnatamente banche e compagnie di assicurazione risultano sostanzialmente rentier, destinati a esser spiazzati da operazioni di intermediazione diretta in un contesto in cui per le imprese il capitale di rischio e quello di debito sono perfettamente succedanei. Alcune funzioni, comunque importanti e rilevanti, quali l aggregazione/disaggregazione delle risorse finanziarie e la riduzione dei costi di transazione possono esser svolte direttamente dai mercati, anche a seguito degli enormi progressi dell innovazione finanziaria e dell ICT. La radice profonda dell ottimalità paretiana dei processi di intermediazione sta (i) nella gestione dell informazione asimmetrica e (ii) nella misurazione, gestione, allocazione del rischio 4. Le asimmetrie informative propongono un paradigma di riferimento molto diverso da quello neoclassico e da quello dell efficienza informativa in forma forte. Occorre difatti riconoscere: il costo per l acquisizione dell informazione; il fatto che il prezzo degli asset non riflette completamente e continuamente tutta l informazione disponibile; la possibilità di extra profit di agenti informati; la distinzione tra valore stimato d impresa e valore di mercato; il ruolo fondamentale degli intermediari, in particolare nel gestire i fenomenici azzardo morale e di selezione avversa, che possono determinare situazioni di market failure, la rilevanza dell innovazione finanziaria, per completare i mercati, ridurre i costi e ridurre le imperfezioni del sistema informativo; l importanza della regolazione finanziaria; la possibilità di razionamento del credito; i conflitti d interesse tra obbligazionisti e azionisti e tra management e stakeholders. La spiegazione profonda dei processi di intermediazione si rinviene, in questo contesto, sulla base di due fenomeni di fondo: in primo luogo, la diversificazione, che il risk pooling consente; in secondo luogo, la specializzazione operativa nella valutazione, misurazione, pricing del rischio e nell allocazione dei fondi nel tempo e nello spazio, attraverso la creazione di canali e di rapporti con i clienti. Questi due tratti sono comuni, anche se con modalità diverse sia alle banche, sia alle compagnie di assicurazione. 4 La pregnanza del nesso SF/rischio è stata sottolineata da Draghi, Giavazzi e Merton (2003). 9

10 Le banche gestiscono il: (i) rischio di credito (diversificazione e monitoraggio delegato, per ragioni di costo e di asimmetria informativa) e (ii) il rischio di liquidità (attivo illiquido, passivo redimibile su domanda, a tasso di conversione fisso, in base monetaria), fondamentalmente attraverso processi di aggregazione/diversificazione dei rischi: quelli di default per il rischio di credito, quelli di conversione in base monetaria per i depositi. La diversificazione di rischio di credito e di mercato è anche alla base dell investimento del passivo dei fondi di investimento/pensione (risparmio gestito). Come illustrano le slide I.5 e I.6, le distribuzioni di probabilità del rischio di credito (portafoglio di posizioni creditizi) e del rischio di mercato (portafoglio di titoli azionari) sono molto diverse. E importante sottolineare che, nel rischio di credito, i vantaggi della diversificazione sono praticamente senza limiti. Nel rischio di mercato, viceversa, la diversificazione diventa sostanzialmente irrilevante al di là di una detenzione di titoli, oltre la quale si incontra lo zoccolo duro del rischio sistemico. Slide I.5 Rischio di credito:distribuzione di frequenza e variabilità in funzione della numerosità delle posizioni frequenza perdita media perdita di un portafoglio di posizioni creditizie σ numero di posizioni creditizie 10

11 Slide I.6 Rischio di mercato per un portafoglio di azioni:distribuzione di frequenza e variabilità in funzione del numero di titoli azionari in portafoglio frequenza perdita media 0 perdita di portafoglio σ rischio idiosincratico rischio sistematico 30 numero attività nel portafoglio Le compagnie di assicurazione trovano la principale spiegazione analitica come operatori di processi di aggregazione di rischi individuali (di persone e di imprese) e di vendita dei prodotti. Esse sono imprese che consentono economie di scala, di scopo, di specializzazione gestionale nella produzione e nella vendita di contratti associati al pooling di rischi. Quando le funzioni di probabilità delle perdite individuali sono indipendenti o comunque non perfettamente correlate in senso statistico, l aggregazione (pooling) riduce il rischio per ciascun partecipante. E questa una conseguenza della diversificazione dei rischi (slide I.7). 11

12 Slide I. 7 Compagnie di assicurazione: pooling e riduzione del rischio (misurato come σ = standard deviation) Distribuzione probabilità 100 partecipanti (elementi del portafoglio con correlazione positiva, ma non perfetta, della loss function). 1 partecipante perdita media perdite Rischio=deviazione standard correlazione perfetta tra partecipanti (elementi del portafoglio) correlazione positiva inferiore all unit unità numero dei partecipanti (componenti del portafoglio) La gestione del processo di aggregazione richiede, in primo luogo, capacità tecnica di valutazione della perdita attesa e della distribuzione di frequenza di ciascun tipo di rischio per ogni assicurato e del grado di correlazione delle perdite. Poiché i contratti di assicurazione implicano comunque azzardo morale, selezione avversa e rapporti principal/agent, la compagnia opera gestendo i propri contratti nel contesto sopra descritto di informazione asimmetrica. 12

13 II. Il Sistema finanziario (SF) II.1 Le componenti del SF 1. La premessa metodologica presentata nel precedente paragrafo rappresenta il necessario riferimento per affrontare la tematica relativa al ruolo che l industria dei servizi finanziari (gli intermediari) e, segnatamente le compagnie di assicurazione, svolgono incidendo sulla performance economica dei singoli sistemi paese e dell economia globale. Una prima osservazione che merita e richiede attenta considerazione si riferisce al punto di vista, spesso avanzato, che i sistemi finanziari più efficienti e in grado di dare un contributo significativo alla crescita e alla competitività dell economia di riferimento sono caratterizzati da un ruolo decrescente degli intermediari, a favore dei mercati. Interpretata senza qualificazioni questa affermazione può sembrare una riproposizione del concetto sopra espresso, relativo alla maggior efficienza intrinseca dei mercati, rispetto agli intermediari rentier. Si sono già spiegate le motivazioni analitiche di fondo che non consentono di sostenere questa tesi. Occorre quindi elaborare una spiegazione più articolata del trend di disintermediazione dell industria dei servizi finanziari. Possiamo sintetizzare al massimo sia il ruolo di ponte tra operatori in surplus finanziario e operatori in deficit, sia le componenti principali del mercato finanziario, in forma grafica (cfr. slide II.1). 13

14 Slide II. 1 Il sistema finanziario: componenti Intermediari Mercati S I Regole e vigilanza Strumenti Il sistema finanziario si compone di quattro elementi mercati, intermediari, strumenti e regole che espletano le funzioni del sistema interagendo in un processo dinamico, plasmato dall innovazione finanziaria e da quella tecnologica. Il ruolo centrale di ponte tra risparmio e investimento è svolto sulla base di relazioni di complementarità competitiva tra mercati e intermediari. Il sistema deve essere interpretato come integrazione di parti, piuttosto che come somma di componenti. II.2 Le funzioni del SF Se l articolazione e il modus operandi del sistema finanziario sono in continua e rapida evoluzione, le funzioni di base svolte dallo stesso sono viceversa sostanzialmente stabili nel tempo e nello spazio. La slide II.2 identifica e descrive sinteticamente le principali funzioni del sistema. Il ruolo fondamentale, descritto nei primi due punti, sta nel costituire un ponte tra risparmio e investimento, facilitando e indirizzando il processo allocativo spaziale e intertemporale. L efficienza e l efficacia e quindi il contributo alla produttività e allo sviluppo dell economia reale di ciascun sistema finanziario dipendono sostanzialmente dalla capacità di svolgere al meglio, da un lato, i problemi di asimmetria 14

15 informativa ex ante e ex post, contribuendo al completamento dei mercati in contesti caratterizzati da rilevanti rapporti di agenzia, dall altro, di assolvere nel modo migliore le funzioni di misurazione, diversificazione, gestione e allocazione dei rischi, sulle quali già ci siamo soffermati. Spinte di mercato esaltate dalla trasformazione di intermediari e gli stessi mercati in imprese, generalmente quotate in borsa e vincoli normativi plasmano i processi evolutivi in un contesto globale e evolutivo. Slide II. 2 Il sistema finanziario: funzioni Consentire il collegamento tra operatori/settori/paesi in surplus finanziario con le controparti in deficit, con operazioni di aggregazione e di scomposizione delle risorse finanziarie. Gestire i processi di creazione e di allocazione di attività e passività finanziarie nel tempo e nello spazio, trasformando attività e passività e riconciliando la preferenza per la liquidità dei risparmiatori con l esigenza di scadenze più lunghe e di profili rendimento/rischio diversificati delle spese in conto capitale. Ovvero: Si I i = FSi ( FDi ) = ΔAFi ΔPFi Facilitare la soluzione dei problemi di costo e di asimmetria informativi, generalmente presenti tra le diverse parti di una transazione finanziaria. In particolare, banche e assicurazioni svolgono un ruolo fondamentale di monitoraggio delegato. Favorire il completamento dei mercati finanziari. Consentire la misurazione, la diversificazione, la gestione e l allocazione dei rischi, gestendo i processi di riduzione e di intermediazione del rischio. Generare informazioni di valutazione degli investimenti e delle imprese, di qualità e di modalità del finanziamento e di prezzo, che consentono la efficiente decentralizzazione delle decisioni economiche. Consentire pagamenti e regolamenti (post-trading) in un economia monetaria, riducendo i costi di transazione. Concorrere ai processi di trasmissione della politica monetaria e di gestione del debito pubblico. L innovazione finanziaria e le tecnologie ICT rendono il sistema fortemente dinamico, particolarmente con riferimento alla gestione del rischio. Solo a titolo d esempio, l esperienza operativa connessa alla applicazione delle nuove metodologie dei modelli interni avanzati (Basilea II e Sol II) mostra chiaramente che le tecniche e gli schemi analitici oggi sviluppati sulla base di modelli attuariali sono gestibili sotto il profilo operativo solo a seguito della enorme riduzione dei costi di gestione e di immagazzinamento dati. 15

16 La valutazione delle opzioni, dei derivati creditizi e le tecniche di securitizzazione dipendono dal congiunto disposto di innovazione teorica e di applicazione pratica che gli avanzamenti informatici consentono di utilizzare a basso costo. Non a caso l industria finanziaria è quella che investe in modo più massiccio in ICT (dati MOW). Il leitmotiv del presente lavoro, che consente di affrontare in chiave unitaria il ruolo cardine del sistema finanziario nella SGIR, sta nella centralità dei nuovi processi di valutazione e di controllo dei rischi. A ben vedere, le stesse teorie di monitoraggio delegato e di soluzione dei problemi informativi, possono esser ricondotte al ruolo sempre più pregnante che il sistema svolge nella gestione del rischio. La slide II.3 sintetizza le principali forze di innovazione e i tratti salienti che essa assume nel sistema finanziario. Nella slide II.4 si mostra come i processi in questione siano saldamente ancorati a spinte di mercato collegate a modificazioni nelle catene di valore dei processi di intermediazione finanziaria. Slide II. 3 Innovazione ed evoluzione del sistema finanziario Innovazione tecnologica (impatto sull industria finanziaria) - globalizzazione dei flussi di capitale - nuove piattaforme tecnologiche, innovazione informatica - efficienza dei mercati Innovazione finanziaria -securatisation securatisation, strumenti derivati, opzioni - convergenza tra finanza e assicurazioni - ispessimento del mercato e delle emissioni Forti spinte sulla gestione bancaria - allocazione del capitale, redditività e creazione di valore - misura e gestione del rischio - mutamento profili gestionali (corporate governance) e operativi Cambiamento del paradigma organizzativo dell intermediazione tradizionale - convergenza tra loan e bond (securitizzazione( securitizzazione) - unbundling del modello della banca (Loan/Credit Risk) -principal finance Comparsa di nuove figure operative e organizzative - large complex banking organizations - nuove metodologie di risk management - piattaforme gestionali Innovazione applicativa Innovazione di struttura e regolamentare - Euro - Basilea II - Directiva MiFID - Solvency II - Direttive sui conglomerati - IASB finanziari 16

17 Slide II. 4 L evoluzione delle catene di valore nel SF: tratti salienti Offerta Avanzamenti tecnologici Innovazione finanziaria Driver principali Economie di scala e di scopo Tecniche di gestione manageriale dei gruppi finanziari Modifiche all interno dei segmenti dell industria Mutamenti regolamentari in dialettica con l industria finanzairia Standard convergenti contabili/di valutazione, di misurazione dei rischi,, del capitale Focalizzazione su esigigenze e domande del cliente (famiglia, impresa, operatore pubblico) Domanda Mutamento caratteristiche della domanda Copertura dei rischi Maggior sofisticazione Richiesta di consulenza, soluzioni rispetto a prodotti /servizi standard Mutamento confini attraverso l industria Effetti meno complessi Guadagni di efficienza interni Offshoring; piattaforme e servizi condivisi Innovazione di prcesso e outsourcing Separazione di distribuzione e produzione Effetti più complessi Fonte: MOW Bundling & Unbundling dei servizi/prodotti del FS Ingresso nel mercato di nuovi operatori, concentrati su specifiche esigenze dei clienti Finanza strutturata; ; Acquisition, Project, Export, Asset finance Reintegrazione delle catene di valore/gruppi finanziari integrati Ciò anche a seguito dei processi evolutivi delle regole e della vigilanza, che disciplinano, ma consentono queste sovrapposizioni 5 (cfr. slide II.5). Si pensi ad esempio agli ETF (Exchange Traded Fund) che rappresentano ormai un quarto degli scambi registrati al New York Stock Exchange fondi passivi che replicano indici azionari o obbligazioni, e che sono quotati in borsa, ma rappresentano pur sempre un intermediario di risparmio gestito. D altra parte, le stesse borse sono ormai società di intermediazione attive nel post-trading, prevalentemente quotate in borsa. 5 I fenomeni della specializzazione operativa, della despecializzazione istituzionale e delle strategie di convergenza, alla luce delle rivisitazioni nelle catene di valore, non rappresentano un trend specifico del sistema finanziario, ma sono una caratteristica comune della nuova economia globale (cfr. V. Shankar, 2006). 17

18 Slide II. 5 Il cambiamento normativo e regolamentare Regolamentazione degli intermediari finanziari e assicurativi Basilea II/ Solvency II Regole di rappresentazione del valore Financial Conglomerates directiive Principi contabili internazionali -IAS Regole sugli assetti civilistici d impresa Armonizzazione dei diritti societari nazionali INTERAZIONI Riforme fiscali nazionali Mercati finanziari e monetari Financial Serv ices Action Plan/ Express II/ Libro Verde/ Libro bianco Disciplina sulla tutela del risparmio/mifid/ Legge 262/05 Accesso al mercato dei capitali Si inseriscono in questo contesto generale i processi di disintermediazione più noti, i quali fanno riferimento alla quota crescente dei prestiti alle imprese e alle famiglie che sono cartolarizzati e ceduti sui mercati a investitori diversi da quelli che li hanno originati, in particolare le banche. Analizzando il fenomeno sotto il profilo del rischio seguendo l approccio qui sviluppato - la questione si pone esaminando la possibilità che l innovazione offre alla banca di separare la decisione della concessione del credito, da quelle del rischio ad esso connesso, e del trattenimento sui libri dei valori contabili dell attivo creditizio. I prodotti creditizi sono pertanto sempre più disponibili nei mercati finanziari, così come la loro copertura rispetto al rischio di default. Si fa riferimento ai due mercati dei prestiti cartolarizzati 6 e dei derivati creditizi (slides II.6 e II.7). 6 E importante sottolineare che l innovazione finanziaria sta sospingendo anche la securitizzazione dei rischi assicurativi, che risponde a logiche economiche sostanzialmente analoghe a quelle dell industria bancaria. Si farà nel seguito riferimento a un esempio interessante: le ILS (Sez.V). 18

19 Slide II. 6 La crescente importanza dei prestiti cartolarizzati negli Stati Uniti Private MBS/Mortgage Mortgage ABS Credit Card CBO/CDO Equipment Leases Student Loan Manufactured Housing MBS e ABS totali in $ md (scala di sinistra) e in % dell attivo del sistema bancario (scala di destra) Home Equity Automobile Other Fonte: Bond Market Association; ; Inside MBS & ABS; and Morgan Stanley Slide II. 7 Derivati creditizi complessivi * * Stime Fonte: BRI 19

20 I derivati creditizi consentono forme e modalità di copertura del rischio caratteristico in forma sintetica, senza implicare trasferimenti dei contratti (e quindi degli attivi) in essere, a meno naturalmente di default, o anche di riduzione del merito di credito. In questo contesto, gli intermediari possono assumere posizioni diverse lungo il trade-off concessione del credito e assunzione del corrispettivo rischio, detenendolo sui propri libri. Come è stato anticipato, le banche possono specializzarsi nelle fasi di concessione e di trasferimento, o incentrarsi nella funzione di principal finance che prevede l acquisto di crediti, la gestione e il mantenimento sui libri, ovvero la cessione sui mercati (cfr. slide II.8). La gestione del rischio di credito è stata tradizionalmente riservata a due tipi di intermediari, le banche, in connessione all attività di finanziamento all economia e le compagnie di riassicurazione, in relazione alla vendita di polizze di assicurazione creditizia. Alla assunzione del rischio si accompagnava la detenzione dello stesso sui propri libri. La securitizzazione dei crediti, da un lato, e, dall altro lo sviluppo dei derivati creditizi (DC), hanno, come si è mostrato, consentito di separare, ove desiderato, i due momenti. E oggi possibile misurare e valutare il portafoglio creditizio, decidendo se e in che misura modificarne il profilo di rischio. In particolare, attraverso i derivati creditizi si può scambiare il rischio associato al credit rating di un debitore. Poiché il payoff del contratto dipende da eventi che incidono sul merito di credito del debitore di riferimento, l assicurazione del rischio non richiede che il prestito/ la polizza siano scambiati. I mercati di questi strumenti sono generalmente OTC e sono gestiti da operatori (banche e banche d investimento) specializzati. La forma più semplice e più comune (oltre il 60%) di DC è rappresentata da credit default swaps. Il compratore di protezione paga un margine prefissato dell ammontare nominale del contratto, contro la promessa di un ammontare fisso pari al valore dell attività sottostante pagato dal venditore di protezione, nel caso di default del debitore sull attività sottostante. Ai nostri fini occorre sottolineare come i CDS rappresentino una forma di assicurazione contro il default del prenditore primario di fondi, a sostegno della 20

21 tesi di fondo circa le crescenti sovrapposizioni tra intermediari, mercati e nuovi strumenti e la inutilità degli approcci tradizionali basati sulla dicotomia tra mercati e intermediari. E importante sottolineare al riguardo che tutte le principali categorie di intermediari operano di fatto sia come venditori sia come compratori di protezione, nel ribilanciare i propri portafogli complessivi. Le banche e le banche d investimento sono i principali compratori, le compagnie di riassicurazione svolgono un ruolo più attivo come venditori, piuttosto che come compratori, e quindi assorbono ammontari elevati di rischio creditizio. Ciò conferma ancora come le linee tradizionali di analisi, che si concentrano sul rischio creditizio e le banche, risultino anche sotto questo profilo inappropriate ad interpretare il nuovo SF. 21

22 Slide II. 8 Le banche e il rischio di credito: il nuovo paradigma di aggregazione/ disaggregazione Provenienza Magazzino/im_ pachettamento Distributione interna ed esterna Capo del credito Dettaglio Mutui Portafoglio crediti Effetti esigibili Provenienza Gestione attiva del portafoglio creditizio Mercati interno/ esterni Interni Portafoglio crediti trattenuto Proprietary /trading Commerciale Banche locali Acquisition finance Factoring/ Leasing Area del Principal finance gestione del rischio Clienti Mercati internazionali dei capitali Assicurazioni Riassicurazioni Banche Ingrosso Enti pubblici Imprese Banche d investimento Copertura e vendita del rischio gestione dinamica del capitale Assicurazione e credit enhancement Credito e rischio trattenuto all interno Investitori istituzionali Fondi di investimento ihedge funds Fondi pensione Capo del risk management Fonte: MOW Prestiti, titoli, rischio Il credito bancario e il rischio associato possono esser separati e reintegrati a seguito di (i) nuove tecniche quantitative di valutazione del rischio creditizio e (ii) innovazione e ingegneria finanziaria (operazioni strutturate, principalmente attraverso l utilizzo di prodotti derivati). Le posizioni individuali e i portafogli iniziali possono esser trasformati e riaggregati (derivati creditizi, opzioni put, securitizzazione (ABS, asset backed securities; MBS, mortage backed securities; CBO, Collateralised bond obligations; CLO, collateralised loan obligation; CDO, collateralised debt obligations). I prestiti e i bond sono collegati attraverso operazioni di impacchettamento e di pooling dei rischi. I prestiti sono trasformati da attivi illiquidi e opachi in titoli liquidi e trasparenti, con ben definite caratteristiche di rischio. Il modello di credito disaggregato fa emergere gli operatori di principal finance: credit enhancement, trasformazione sintetica con derivati, vendita a investitori istituzionali e gestori di fondi specializzati. I derivati creditizi e le opzioni rappresentano un terreno comune di convergenza operativa e di specializzazione per banche, banche d investimento, fondi e assicurazioni. La riduzione, la gestione e il trasferimento del rischio sono, come detto, alla base del finanziamento del SF globale. 22

23 La slide II.9 illustra in maniera esemplificativa alcuni dei processi sopra indicati, mostrando in particolare come copertura e volatilità si allarghino su diversi intermediari/mercati, compreso quello del capitale di rischio. Slide II. 9 Esempio di copertura e di trasferimento del rischio creditizio nell attuale SF: il caso di un industria manifatturiera del bianco. Prestito originale Copertina della banca commerciale Copertina della banca di investimento Copertura della compagnia di riassicurazione Pagamenti interessi Premio per default Premio per default Vendita allo scoperto delle azioni della società aerea Impresa del bianco Banca commerciale Banca di investimento Compagnia di riassicurazione Mercato azionario Prestito Paga il valore rischio del prestito in caso di default Paga il valore residuo del prestito in caso di default Volatilità delle azioni Fonte: Financial Insight Supponiamo che l operazione iniziale sia un prestito richiesto da un gruppo industriale del bianco europeo con un credit rating appena superiore all investment grade e concesso da una media banca commerciale. Quest ultima non ritiene opportuno mantenere il rischio dell intero prestito sui propri libri e decide pertanto di assicurarne una quota attraverso un CDS con una grande banca d investimento (ovvero con un gruppo finanziario integrato). Come si è visto, il contratto prevede il pagamento di un margine alla banca d investimento, che rappresenta il costo dell assicurazione. La banca d investimento, a sua volta, decide di ricoprire parte del rischio, con un analogo 23

24 7 contratto con una società di riassicurazione. Quest ultima può decidere di operare una copertura del proprio rischio vendendo allo scoperto azioni della società produttrice di elettrodomestici, a un prezzo predeterminato al momento in cui si apre la catena di coperture descritte. Se la società del bianco dovesse incontrare difficoltà e, al limite, avviarsi al default, la società di riassicurazione vedrebbe parzialmente coperto il proprio rischio attraverso il guadagno sui titoli connesso allo short-selling. In conclusione, il processo di disintermediazione degli attivi bancari che si manifesta in tutte le economie più avanzate non può essere immediatamente riconducibile al prevalere dei mercati sugli intermediari. Si tratta, viceversa, di relazioni in corso di profonde innovazioni e modificazioni nei rapporti all interno del sistema finanziario. Tali modifiche implicano un ruolo di complementarietà competitiva tra mercati e intermediari, plasmata dalla ricerca dei vantaggi derivanti dalle nuove catene del valore nell ambito di una sempre più complessa e sofisticata gestione delle relazioni tra rischio e rendimento. 7 Motivi di spazio impediscono di approfondire la tematica della relazione tra la riassicurazione, gli altri intermediari e i mercati finanziari. Gli operatori specializzati del settore riassicurativi svolgono un ruolo di crescente importanza nella gestione e nella redistribuzione internazionale del rischio. Un analisi aggiornata e comprensiva dell argomento è contenuta nello studio G 30 (2006). 24

25 III. I nessi tra finanza e crescita III.1 Considerazioni introduttive La relazione tra SF e sviluppo economico è oggi al centro di un approfondito dibattito analitico e di un corpo rapidamente crescente di letteratura empirica. Nel passato, viceversa, i nessi tra le due variabili risultavano scarsamente esplorati. Ampiamente citati sono: i lavori di Bagehot (1873) e di Hicks (1969) che avevano sottolineato il ruolo del sistema finanziario inglese nel sostenere, indirizzare e consolidare la rivoluzione industriale a cavallo tra il 700 e l 800; il contributo di Schumpeter (1912), che, anticipando la letteratura sul monitoraggio delegato, aveva analizzato il ruolo svolto dalle banche nel favorire lo sviluppo e l innovazione tecnologica, selezionando e sostenendo le migliori imprese e i più validi imprenditori e costruendo un portafoglio diversificato di progetti di investimento; nonché l opera di Goldsmith (1969), peraltro non conclusiva sotto il profilo dell evidenza empirica. Ma i contributi citati erano piuttosto l eccezione rispetto a una common wisdom in base alla quale il SF non svolge un ruolo autonomo e significativo per spiegare la crescita economica (cfr. al riguardo Lucas (1988)). Non vi è peraltro da stupirsi che questa fosse la conclusione prevalente. Si era infatti registrata una convergenza di fatto tra il mondo neoclassico e gli economisti più sofisticati neokeynesiani (Tobin, Modigliani) nell ipotizzare un economia finanziaria sostanzialmente perfetta, con informazione diffusa e mercati efficienti: partendo da questa ipotesi la finanza rappresenta sostanzialmente un velo rispetto all economia reale e risulta ad essa subordinata. In questo mondo, gli intermediari rappresentano fondamentalmente il rentier a cui si è fatto precedentemente riferimento, destinato ad esser soppiantato dall operare dei mercati, meno costosi e più efficienti. Corollario di questo approccio era la tesi della irrilevanza della struttura finanziaria d impresa (Modigliani e Miller, 1958). Ma è soltanto in assenza di imperfezioni, di informazione costosa e asimmetrica, di contratti incompleti, di costi di financial distress che si può argomentare che capitale di rischio e capitale di debito sono equivalenti e, in particolare, che il credito bancario è 25

26 irrilevante, anzi inferiore all emissione di titoli di debito, per il valore dell impresa. Questo approccio impediva, tra l altro, di interpretare il capitale di rischio come buffer rispetto a perdite inattese che possono determinare il default d impresa. Non a caso la controrivoluzione rispetto a questi modelli parte proprio dall analisi di finanza d impresa, con il contributo di Jensen e Meckling (1976). Il sistema analitico di riferimento si concludeva nel contesto dei modelli di crescita neoclassici, che non attribuivano un ruolo al SF nella crescita. In questi modelli si sottolineava due fonti di crescita: quella collegata all accumulazione dei fattori, all interno della frontiera tecnologica, e quella risultante dal progresso tecnico (esogeno) (cfr. Solow (1956), Koopmans (1965)). III.2 I modelli di crescita endogena I nuovi approcci al nesso crescita/finanza ribaltano gli schemi tradizionali brevemente ricordati. I modelli di crescita endogena contengono un processo produttivo di innovazione (attività innovativa), che consente di prevedere la possibilità di uno stimolo permanente al tasso di crescita della produttività totale dei fattori. La letteratura analitica e empirica sui modelli di crescita endogena è esplosa nell ultimo decennio, anche in conseguenza del crescente interesse a valutare la relazione tra finanza e sviluppo nella SGIR e, in particolare, nei paesi emergenti. Le variabili fondamentali determinanti la crescita diventano quattro: (i) il tasso di accumulazione del capitale fisico, che può avere un impatto permanente sul livello del prodotto se l innovazione è incorporata nell investimento. L accumulazione può esser suddivisa in investimento privato e investimento pubblico (principalmente infrastrutture), con effetti potenzialmente distinti (cfr. sezione V). (ii) Ragionamento analogo può esser svolto con riferimento alla forza lavoro, che viene sostituita dalla variabile capitale umano. Si argomenta, cioè, che l investimento nella forza lavoro (spesa sull educazione e per il training professionale) può avere un impatto permanente sul prodotto se favorisce 26

27 l incorporazione del progresso tecnologico e la stessa spesa per ricerca e sviluppo (R&D). (iii) La spesa per R&D viene vista come investimento in conoscenza in grado di influenzare positivamente la crescita: a una quota più elevata di R&D rispetto al prodotto, corrisponde un tasso di crescita più alto. Come per l investimento in capitale fisico, si può suddividere la spesa in investimento privato e pubblico. Ciò soprattutto in vista delle esternalità intrinsecamente connesse all attività di R&D. (iv) Accanto a queste tre variabili di fondo, l attenzione si è incentrata sull esigenza di esplorare i nessi tra finanza e crescita. Al riguardo, il riferimento analitico abbandona il modello astratto che ipotizza mercati perfetti, senza frizioni e senza costi informativi, e si rifà invece agli schemi descritti precedentemente riguardo ad articolazione e funzioni del SF. Taluni modelli aggregati sottoposti a verifica empirica partono da una funzione di produzione Cobb-Douglas del tipo: lg( Y / L) = α + βlg( K / L) + γlgsf dove Y rappresenta il prodotto aggregato, K il capitale, L il lavoro e SF una variabile proxy dell articolazione e dell efficienza del sistema finanziario. Sono stati sviluppati e sottoposti a verifica empirica modelli più sofisticati e soddisfacenti, in particolare con riferimento al capitale umano 8. Resta comunque il riferimento a schemi aggregati del capitale fisico contabile. III.3 Il rapporto tra il SF e la crescita: approcci alternativi Per stabilire un nesso da causa a effetto tra SF e crescita economica, occorre dare una risposta positiva a due distinti, ma concomitanti, ordini di problemi. In primo luogo, occorre individuare i fondamenti teorici degli impulsi che le variabili finanziarie esercitano su quelle reali e le modalità attraverso le quali esse esplicano i loro effetti. In secondo luogo, sotto il profilo empirico, è necessario ottenere evidenza su causalità, piuttosto che mera correlazione, e ottenere conferme sui canali e sui modi attraverso i quali il nesso si articola. Un ampia letteratura si è recentemente sviluppata e sta fiorendo in molte economie in transizione su queste tematiche. 8 Cfr. in particolare: Pagano (1993), Bassanini e Scarpetta (2001), Levine (2003). 27