Obiettivi della lezione #4

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1 Obiettivi della lezione #4 La lezione oggi affronta i seguenti temi: modelli DCF: valore attuale netto e rendimento (saggio di rendimento interno) di un progetto il ruolo delle modalità di finanziamento nella valutazione dei progetti capitale proprio/capitale a prestito ritorno/rendimento del progetto, del capitale proprio e del capitale a prestito I modelli DCF: una definizione Discounted Cash Flow Analysis è un modello finanziario basato su esplicite assunzioni circa le prospettive di ricavo e costo di un'attività Si tratta di uno strumento che proietta una serie di flussi di cassa periodici di un'attività esistente o di un progetto. A questa serie di flussi di cassa viene applicato un tasso di sconto derivato dal mercato per valutare il valore attuale del flusso di ricavi netti Nel caso di progetti di trasformazione, vengono stimati i costi dello sviluppo e le vendite per giungere ad una serie di flussi netti successivamente scontati in ragione del periodo di sviluppo e di marketing del progetto

2 Il modello DCF per la stima del profitto Il modello finanziario per la stima del profitto schematizza il flusso di ricavi e di costi In questo modello è possibile fare delle ipotesi sulle modalità di finanziamento dell investimento Il profitto esito della valutazione è una misura in valore assoluto e può essere rapportata ai ricavi e ai costi totali La misura assoluta del profitto è una misura che riguarda solo la figura del promotore e non di un investitore e remunera: la sua capacità imprenditoriale l assunzione di rischio Il modello finanziario per la misura del profitto Schema dei ricavi Qtà Valore unitario Valore totale 1semestre 2semestre 3 semestre 4 semestre 5 semestre 6 semestre 7 semestre 8 semestre Immobili uso residenziale Immobili uso direzionale A rtico lazio ne delle vendite 10 0,0 % Totale ricavi R Schema dei costi Costo del terreno Costo di costruzione - residenziale Costo di costruzione - direzionale Articolazione dei costi 5,0% 5,0% 5,0% 10,0% 15,0% 20,0% 20,0% 20,0% Totale costi costruzione Oneri di urbanizzazione residenza , Oneri di urbanizzazione direzionale , Contributo cc residenza , Contributo cc direzionale , Spese tecniche e generali 15% Spese di commercializzazione 2% Totale costi della trasformazione T Valore residuo (R-P-E) Valore del profitto Indicatore profitto/costi 31% Indicatore profitto/ricavi 29% Il profitto è il valore residuo: Ricavi - Costi

3 Il valore attuale netto Il valore attuale netto è definito come: la differenza tra il valore presente di tutti i flussi dei ricavi e dei costi associati ad un azienda o a un progetto, calcolato scontando ogni flusso ad un determinato tasso Sulla base del criterio decisionale del Van, l investimento è conveniente per il decisore se il valore attuale netto è superiore o uguale a zero V 0 = valore attuale netto del progetto; V 0 F1 = F (1 + i) F2 + (1 + i) 2 Fn (1 + i) n F = saldi netti per ogni periodo considerato; i = saggio di attualizzazione; n = numero di periodi 1 semestre 2 semestre 3 semestre 4 semestre Ricavi Immobili uso residenziale Articolazione di vendita 0% 0% 30% 70% Costi Acquisizione area Costo di costruzione Articolazione dei costi 10% 25% 30% 35% Opere pubbliche - verde Opere pubbliche - parcheggi Opere pubbliche - strade Oneri di urbanizzazione seconda Il calcolo del VAN Spese tecniche e generali Spese di commercializzazione Totale costi Oneri finanziari Saldi netti non attualizzati Saldi attualizzati Valore finale Questa tabella comprende, fra i costi, il valore dell area Non è presente la voce di profitto Il modello NON considera gli oneri finanziari/interessi passivi (cfr slides successive sul tema del finanziamento dei progetti)

4 La stima del saggio di attualizzazione Il saggio di attualizzazione deve riflettere il costo opportunità del capitale del promotore il saggio di attualizzazione esprime ciò a cui il promotore rinuncia se impiega i propri capitali in quello specifico investimento se il Van è positivo, allora l investimento generà più benefici di quanto il promotore normalmente ritrae dalla propria attività Un esempio di applicazione: Il sig. Rossi domanda 100 mila euro al sig. Bianchi per effettuare un investimento nel settore immobiliare. Si tratta di comprare un abitazione per poi rivenderla si ipotizza di rivendere l immobile fra un anno a 110 mila euro dovete risolvere il problema, calcolando il Van del progetto Il costo opportunità del capitale La banca ha proposto al sig. Bianchi un investimento di rischio analogo (fondi azionari) e ha promesso un saggio di rendimento atteso dell 8% Questo saggio rappresenta per il sig. Bianchi il costo opportunità del capitale Per valutare se l investimento è conveniente, impieghiamo come saggio di attualizzazione il saggio di un investimento alternativo di pari rischio. Se il Van è positivo, il nostro investimento è conveniente, ovvero genera maggiori benefici rispetto agli altri investimenti

5 La valutazione Investimento immobiliare r = 8% Investimento in fondi r = 8% Anno 1 Anno 2 Anno 1 Anno 2 Ricavi Ricavi Costi Costi Saldo Saldo Saldo attualizzato ,85 Saldo attualizzato ,00 Van 1,85 Van 0,00 I saldi sono stati attualizzati con lo stesso saggio (r = 8%): in questo modo è possibile comparare due investimenti L investimento immobiliare è più conveniente rispetto all investimento proposto dalla banca, infatti presenta il Van più elevato Il saggio di rendimento interno Il Sri è il tasso di attualizzazione che annulla una sommatoria di flussi finanziari, in particolare il valore attuale netto del progetto nell ambito della valutazione degli investimenti immobiliari Detti F0, F1, F2,., Fn i flussi finanziari degli anni 0, 1, 2,, n, il Sri è il saggio che rende vera la seguente espressione: La regola decisionale che sottende alla valutazione di un progetto o investimento immobiliare attraverso il saggio di rendimento interno prevede che: il progetto è valutato positivamente se il Sri è superiore al costo opportunità del capitale F F1 F2 + (1 + Tri) (1 + Tri) Fn + + (1 + Tri) 0 + = 2 n 0

6 Un problema: i saggi multipli Certe volte i flussi di cassa cambiano segno diverse volte (cfr tabella successiva): si tratta di una caratteristica frequente nel caso di flussi di cassa che riguardano investimenti immobiliari Anno Flussi di cassa Proviamo a calcolare il Van di questo progetto con diversi saggi di attualizzazione Sri multipli Van Saggio di rendimento interno

7 Meglio il Van o il Sri? Se la decisione riguarda la scelta di un unico progetto fra diverse alternative, come accade nelle decisioni che riguardano operazioni di development, la valutazione non dovrebbe basarsi sulla comparazione di un unico criterio finanziario, ma sulla valutazione comparata di diverse elementi Anno Progetto A Progetto B A - B SRI 9,36% 10,75% 7,28% Van al 6% L. 951,73 L. 801,70 Van all' 8% L. 370,58 L. 450,27 Meglio il Van o il Sri? (II) L ,00 L ,00 L ,00 Progetto A A è meglio di B L ,00 Progetto B SRI = 7,28 Sri di soglia L. 0,00 -L ,00 -L ,00 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 18% 19% 20% B è meglio di A -L ,00

8 Finanziamento e fattibilità Il problema riguarda la necessità o meno di considerare la modalità del finanziamento di un progetto quando si valuta la sua convenienza, ovvero la fattibilità dell investimento E importante distinguere due tipologie di decisioni: voglio promuovere o scegliere un investimento fra diverse alternative, acquistare una proprietà in ragione del suo valore? Voglio prendere una decisione che riguarda le sue modalità di finanziamento? Se l obiettivo della valutazione riguarda la scelta di promuovere un investimento, allora le modalità di finanziamento non devono essere considerate Un progetto deve essere valutato senza tenere in considerazione le modalità attraverso cui viene finanziato Finanziamento e valore di un progetto Separare la decisione di promuovere un investimento da quella legata al suo finanziamento si basa sull idea che il valore di un progetto non può essere modificato dal modo in cui esso viene finanziato Di conseguenza, un progetto/investimento è di per se vantaggioso o svantaggioso il modo in cui viene finanziato ha come effetto solo l aumento del ritorno/rendimento per specifiche figure ma non varia il valore del progetto stesso il modo in cui viene finanziato presenta vantaggi o svantaggi di tipo fiscale per i soggetti che partecipano al finanziamento

9 Il finanziamento dei progetti Una prima grande articolazione delle risorse impiegate per realizzare un progetto le classifica in risorse pubbliche risorse private Risorse Risorse pubbliche Finanziamenti specifici che vengono erogati dai soggetti pubblici e finalizzati alla realizzazione di specifiche opere. Il finanziatore non si aspetta un ritorno/ rendimento finanziario da tali risorse ma benefici economici Risorse private Capitale proprio Capitale a prestito Chi investe risorse finanziarie in un progetto/investimento si aspetta un ritorno finanziario. Le risorse infatti hanno un costo opportunità: sono risorse scarse che possono essere impegnate in un unico modo, generalmente il più vantaggioso Le risorse private Una utile classificazione delle risorse private impiegate per attuare un progetto di trasformazione urbana riguarda il capitale proprio, ovvero il capitale che un developer possiede e decide di impiegare per promuovere un progetto (equity) il capitale a debito, ovvero il capitale che viene chiesto a prestito dal developer ad una banca o ad altri soggetti finanziatori (debt) Un progetto/investimento può quindi essere realizzato con infiniti rapporti di capitale proprio e capitale a debito un immobile può essere acquistato con il 100% di capitale proprio oppure l acquirente può chiedere un mutuo che copre una quota variabile del prezzo (es. 70% mutuo, 30% equity) un progetto di trasformazione urbana può essere totalmente finanziato dall esterno (attenzione: in questo caso il developer è un project manager) oppure può essere in parte finanziato dal developer e in parte da un finanziatore

10 Dalle risorse al ritorno Il valore di un progetto è quindi l esito di un attività di finanziamento che somma capitali propri e capitali a debito Si può quindi affermare che nella valutazione di un progetto è necessario tenere conto di tre tipologie di ritorno: il ritorno del progetto in se, a prescindere dalle modalità di finanziamento; il ritorno del capitale proprio impegnato nel progetto; il ritorno del capitale a prestito. Coerentemente alla teoria finanziaria, ogni tipologia di capitale (equity/debt) avrà un ritorno/rendimento che dipende dal rischio ad esso associato Una formula Date le 3 tipologie di rendimento r progetto = w r debito + (1 w) r equity Esempio 1. Un progetto viene attuato con il 30% di risorse proprie e il 70% viene chiesto a prestito r = 70% r + 30% r progetto debito equity Esempio 2. Un progetto viene attuato con il 100% di risorse proprie r progetto = 100% r equity

11 Un commento r progetto = w r debito + (1 w) r equity La proporzione dell equity (1-w)=E/(D+E) La proporzione del debito w=d/(d+e) La formula dimostra in modo formale che il ritorno di un progetto non varia se vengono variati i pesi dei due diversi capitali. Il valore del progetto quindi non cambia al variare delle modalità di finanziamento Chi si avvantaggia dalle buone scelte d investimento? Se assumiamo che un negozio a Venezia abbia un rendimento del 10% e questo negozio viene acquistato con il 30% di capitale proprio e il 70% di mutuo (tasso del mutuo 4%), allora: 0,10 = 70% (0,04) + 30% r equity Il ritorno sul capitale proprio è il 24% E possibile dimostrare che l impiego di capitali a prestito può aumentare il ritorno sul proprio capitale Questo vale se si assume che i capitali a prestito abbiano un costo che non varia al variare del rendimento del progetto

12 Chi si avvantaggia dalle buone scelte d investimento? Debt Equity Ritorno D Ritorno ProgeRitorno E 0% 100% 0,08 0,12 12,0% 10% 90% 0,08 0,12 12,4% 20% 80% 0,08 0,12 13,0% 30% 70% 0,08 0,12 13,7% 40% 60% 0,08 0,12 14,7% 50% 50% 0,08 0,12 16,0% L effetto leva: ovvero l effetto dell indebitamento sul rendimento del capitale proprio 100% 80% 60% 40% 20% 0% 48% 28% 12% 12% 13% 14% 16% 18% 21% 15% Capitale a prestito Capitale proprio Ritorno sul capitale proprio Una precisazione L impiego di elevate percentuali di capitali a prestito aumenta il rendimento sull equity poiché aumenta il rischio di insolvenza che implicitamente assume il developer Inoltre: assumere un costo del capitale costante al variare della percentuale di capitale a prestito non è corretto se un developer non impiega capitali propri, non si tratta di un vero developer, piuttosto di un project manager le cui competenze non vengono ripagate con un ritorno sul capitale ma con un compenso ad hoc

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