scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? Servizi d investimento e Best Execution a tre anni dalla MiFID

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2 2 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 2 Section or Brochure name

3 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 3 Indice Introduzione Evoluzioni in atto sui mercati finanziari Il contesto normativo La nascita dei mercati alternativi La dispersione dell informativa sulle negoziazioni Gli impatti sulla liquidità dei mercati azionari Gli impatti sulla liquidità dei mercati obbligazionari Scelte e sfide per gli intermediari MiFID compliance o business opportunity? L impatto della MiFID sui servizi d investimento Le regole della Best Execution dinamica MiFID: una sfida per l eccellenza Conclusioni Come possiamo aiutarvi: le nostre competenze

4 4 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? Introduzione A tre anni dall introduzione della MiFID (novembre 2007) il panorama dei mercati finanziari si presenta profondamente modificato. L inquadramento dei comportamenti degli intermediari e della concorrenza tra mercati in un framework omogeneo (che ha visto l abolizione dell obbligo di concentrazione in Italia, Francia e Spagna) ha determinato una crescita, per molti versi imprevedibile, di numerosi mercati alternativi: gli MTF (Sistemi multilaterali di negoziazione) e gli IS (Internalizzatori Sistematici). Con riferimento agli scambi avvenuti su sistemi telematici, le Borse ufficiali europee (i cosiddetti Mercati regolamentati) sono scese da una quota di mercato pari al 95% nel 2008 al 74% dell agosto 2010 e anche Borsa Italiana (London Stock Exchange Group) ha subito una perdita del 20% rispetto ad una situazione iniziale di controllo quasi esclusivo degli scambi. Il fenomeno appare più sfumato per il mondo obbligazionario, dove la frammentazione era già presente prima della MiFID e la predominanza degli scambi Over The Counter (OTC o fuori mercato) continua a rappresentare la scelta preferenziale degli intermediari finanziari. Tuttavia, il mercato italiano (da sempre l unico in Europa caratterizzato da una presenza significativa di scambi al dettaglio su mercati telematici) ha visto la trasformazione dei vecchi Sistemi di Scambio Organizzati (SSO) in Internalizzatori Sistematici ed il nascere e l affermarsi di MTF in grado di drenare liquidità dai mercati regolamentati di riferimento. Contestualmente si è assistito al duplicarsi dei volumi di scambi su mercato dal 2008 ad oggi. La frammentazione della liquidità può generare opportunità di arbitraggio per le imprese d investimento che operano per conto proprio come per i trader di tipo professionale che sfruttano i differenziali di prezzo dovuti a momentanei disallineamenti informativi sui mercati. In questi casi, procurarsi l accesso a un mercato alternativo è una scelta strategica effettuata dalla sala operativa della banca o della SIM, oppure è frutto di una valutazione commerciale da parte dell intermediario che offre servizi di brokeraggio e piattaforme di trading a clienti istituzionali buy-side (SGR, gestori, hedge fund) e trader professionali. Gli operatori esperti richiedono al proprio broker di poter investire sui nuovi mercati, ma poi effettuano gli investimenti in modo sostanzialmente autonomo utilizzando strumenti sufficientemente sofisticati da poter effettuare scelte consapevoli quando si tratta di decidere su quale tra i mercati disponibili è meglio negoziare un titolo. Gli intermediari finanziari che offrono invece servizi di negoziazione, raccolta ordini e gestione di portafoglio a clientela al dettaglio o non specializzata sono invece interessati in misura rilevante dagli obblighi di Best Execution: la MiFID richiede infatti che sia l impresa d investimento a dotarsi di policy e strumenti adeguati ad operare nel miglior interesse per il cliente quando riceve l ordine. È l intermediario che deve farsi carico della selezione del mercato su cui eseguire. Se all avvio della MiFID era sufficiente garantire ai clienti l esecuzione degli ordini sulle Borse di riferimento come già avveniva in regime di concentrazione degli scambi (Best Execution statica), oggi il requisito regolamentare ha perso ogni connotazione formale e comporta impatti di compliance soprattutto per chi offre la negoziazione diretta sui mercati. La cosiddetta Best Execution dinamica, ovvero la valutazione in tempo reale delle migliori condizioni di esecuzione offerte da più mercati alternativi, implica accessi multipli ai mercati, un modello di misurazione della qualità di esecuzione e tecnologie tali da supportare scelte che devono avvenire in qualche frazione di millisecondo.

5 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 5 Questo studio fotografa il fenomeno dei mercati alternativi e le nuove mappe di liquidità dei mercati azionari ed obbligazionari. L attuale vuoto normativo in materia di trasparenza rende difficoltosa una descrizione puntuale del fenomeno, ma la recente crisi finanziaria ha determinato una nuova tendenza regolamentare indirizzata a una maggiore trasparenza degli scambi, che dovrebbe trovare la sua realizzazione nella prossima revisione della MiFID. Una sezione dello studio è dedicata agli impatti regolamentari per le imprese che offrono servizi di investimento ai propri clienti e alle sfide per quegli intermediari che hanno fatto del brokeraggio un business d impresa diventando protagonisti del cambiamento. Nella parte finale del documento è stato inserito il contributo che i professionisti di KPMG Advisory sono in grado di offrire agli intermediari impegnati nell assolvimento di obblighi di compliance sempre più complessi o che intendono trasformare la MiFID in un opportunità strategica.

6 6 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? Evoluzioni in atto sui mercati finanziari Il contesto normativo L avvento della MiFID ha influenzato in modo significativo la struttura del mercato finanziario europeo. L abolizione della concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati e la nascita di nuovi mercati alternativi soggetti a regole più stringenti hanno dato un nuovo impulso alla competizione e all efficienza degli scambi. In ambito comunitario è in atto negli ultimi anni, a seguito dell adozione del Financial Services Action Plan (FSAP), una riorganizzazione strutturale del mercato finanziario europeo con lo scopo di ottenere un mercato realmente integrato e competitivo. La condizione necessaria per garantire un industria degli scambi sostenibile su scala europea è la parità delle condizioni di partecipazione al mercato per tutti gli operatori. L obiettivo del FSAP è stato dunque quello di individuare regole europee uniformi da applicare ai mercati. Tra le direttive rientranti nel FSAP quella che sicuramente ha avuto maggiori impatti sull operatività dei mercati finanziari e dei suoi operatori è stata la Direttiva 2004/39/CE, meglio conosciuta con l acronimo inglese MiFID (Markets in Financial Instruments Directive), approvata dal Parlamento e dal Consiglio Europeo nell aprile del 2004 ed entrata in vigore nel novembre del Una delle finalità principali della MiFID è la creazione di un contesto finanziario competitivo e armonizzato per i mercati regolamentati e le imprese di investimento, in grado di assecondare le innovazioni e l evoluzione dei mercati, rafforzando la tutela degli investitori e salvaguardando l efficienza, l integrità e la trasparenza dei mercati finanziari stessi. Le principali novità della MiFID riguardanti mercati regolamentati e sistemi di scambio alternativi sono rappresentate da: omogeneità di inquadramento degli obblighi degli intermediari e della concorrenza tra mercati, che ha comportato l eliminazione dell obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati ancora vigente in alcune nazioni europee, tra cui l Italia; l introduzione di nuove trading venue (mercati), rappresentate dai Multilateral Trading Facility (di seguito anche MTF) e dagli Internalizzatori Sistematici (di seguito anche IS); le regole di ammissione alla negoziazione diversificate per mercati regolamentati, MTF ed IS, con requisiti di informativa finanziaria e di negoziabilità specifiche per i mercati regolamentati e meno stringenti per gli MTF e gli Internalizzatori Sistematici; la trasparenza pre-trade e post-trade delle informazioni di mercato, con l obbligo, per gli IS su titoli azionari e per gli MTF, di rendere pubblici pre-trade i prezzi correnti di acquisto e di vendita e lo spessore degli interessi di negoziazione connessi e post-trade i prezzi, i volumi scambiati e la data di esecuzione delle operazioni; la disciplina delle comunicazioni delle operazioni alle autorità competenti (Transaction Reporting).

7 Glossario Mercato Regolamentato (MR): sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l incontro di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi in base a regole non discrezionali, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione sul mercato. I mercati regolamentati in Italia sono soggetti alle disposizioni del titolo II del Regolamento Mercati. Multilateral Trading Facility (MTF): sistema multilaterale gestito da un impresa di investimento o da un gestore del mercato. Dal punto di vista funzionale gli MTF risultano molto simili ai mercati regolamentati, ma se ne differenziano in quanto possono essere gestiti anche da un impresa di investimento. Inoltre, sugli MTF sono ammessi alla negoziazione sia titoli quotati sia titoli non quotati su un mercato regolamentato. L MTF è indirettamente soggetto ad un regime di autorizzazione preventiva per l esercizio del servizio di investimento ed è sottoposto ad un regime di vigilanza diverso da quello dei mercati regolamentati. Gli MTF in Italia sono soggetti alle disposizioni del titolo III del Regolamento Mercati. Internalizzatore Sistematico (IS): impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico, negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un MTF. Gli IS italiani sono soggetti alle disposizioni del titolo III del Regolamento Mercati. Obblighi specifici sono inoltre previsti per gli IS su titoli azionari ed in particolare per i titoli azionari liquidi.

8 8 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? La nascita dei mercati alternativi Sulle orme del mercato finanziario americano, anche in Europa si sono diffusi circuiti di negoziazione alternativi alle Borse ufficiali: i numeri del fenomeno sono importanti soprattutto per i cosiddetti Sistemi Multilaterali di Negoziazione (MTF). Gli Internalizzatori Sistematici (IS) sembrano aver avuto minore successo: una delle ragioni è che molti intermediari negoziatori per conto proprio non si sono riconosciuti nella definizione regolamentare e sono così sfuggiti alle regole di maggior trasparenza imposte dalla MiFID. Mercati Regolamentati Il panorama dei Mercati Regolamentati in Europa conta ad oggi 92 Borse: la nazione con il maggior numero di mercati regolamentati è la Germania con 16 mercati, seguita dalla Spagna con 10 e dall Italia con 9. Mercati regolamentati in Europa Settembre 2010 (Numero di unità e incidenza percentuale) Grecia (3) 3% Francia (3) 3% Belgio (3) 3% Altri (23) 25% Romania (4) 4% Portogallo (4) 4% Totale: 92 mercati Norvegia (5) 6% Paesi Bassi (5) 6% Germania (16) 17% Spagna (10) 11% Italia (9) 10% Regno Unito (7) 8% In Italia, sei dei nove mercati regolamentati sono gestiti da Borsa Italiana: Electronic Bond Market (MOT) Electronic Open-End Funds and ETC Market (ETFPlus) Electronic Share Market (MTA) Italian Derivatives Market (IDEM) Market for Investment Vehicles (MIV) Securitised Derivatives Market (SeDeX) Tre mercati sono invece gestiti da MTS: Bond Vision Market MTS Corporate Market MTS Government Market MTA è il mercato dedicato alla contrattazione di titoli azionari; MOT, Bond Vision Market, MTS Corporate Market e MTS Government Market sono specializzati in titoli obbligazionari, mentre IDEM, SeDeX, MIV e ETFPlus quotano strumenti derivati e fondi. Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati CESR MiFID

9 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 9 Multilateral Trading Facility A seguito dell introduzione della MiFID, la diffusione degli MTF è stata molto significativa. Ad oggi il database ufficiale del CESR (Committee of European Securities Regulators) conta 136 MTF in Europa; la nazione con il maggior numero di sistemi multilaterali di negoziazione è il Regno Unito con 71 MTF, seguito dalla Germania con 14 e dall Italia con 8 MTF. Multilateral Trading Facility in Europa Settembre 2010 (Numero di unità e incidenza percentuale) Svezia (4) Spagna (4) 3% 3% Irlanda (5) 4% Francia (6) 4% Belgio (7) 5% In Italia, tre MTF sono gestiti da Borsa Italiana: AIM Italia ExtraMOT Italia (8) 6% Germania (14) 10% Mercato Alternativo del Capitale (MAC) I restanti cinque MTF sono gestiti da società indipendenti: Bond Vision Corporate E-Mider EuroTLX Hi-MTF Hi-MTF Order Driven Totale: 136 mercati Altri (17) 13% Regno Unito (71) 52% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati CESR MiFID AIM Italia e MAC sono sistemi multilaterali di negoziazione specializzati in titoli azionari, mentre Bond Vision Corporate, EuroTLX, ExtraMOT e Hi-MTF garantiscono negoziazioni su titoli obbligazionari. Hi-MTF Order Driven opera invece sia sul segmento azionario sia sull obbligazionario, mentre E-Mider è il mercato telematico dei depositi. Internalizzatori Sistematici Le imprese di investimento operano in qualità di Internalizzatori Sistematici (IS) quando l attività di esecuzione degli ordini dei clienti per conto proprio al di fuori dei mercati regolamentati o MTF è svolta in maniera organizzata, frequente e sistematica. Le condizioni di internalizzazione sistematica sono le seguenti: l attività riveste un ruolo commerciale ed è condotta in base a regole e procedure non discrezionali; l attività è svolta da personale o mediante un sistema tecnico automatizzato destinato a tale attività, indipendentemente dal fatto che il personale o il sistema in questione siano utilizzati esclusivamente a tale scopo; l attività è accessibile ai clienti su base regolare e continua. Le indicazioni qualitative fornite dalla MiFID al fine di valutare la sistematicità o meno nelle negoziazioni per conto proprio degli ordini dei clienti hanno lasciato margini di interpretazione sufficientemente ampi agli internalizzatori da poter evitare gli obblighi di trasparenza, anche se le risultanze emerse dalle segnalazioni alle Autorità di Vigilanza dovrebbero contribuire a tenere sotto controllo il fenomeno delle negoziazioni per conto proprio degli ordini dei clienti effettuate dall impresa d investimento. La numerosità degli IS è, di fatto, ancora molto limitata all interno dell Unione Europea: a tutt oggi si contano solo 12 IS su titoli azionari e 20 su titoli obbligazionari. Internalizzatori Sistematici azionari in Europa Settembre 2010 (Numero di unità e incidenza percentuale) Danimarca (2) 17% Francia (1) 8% Totale: 12 operatori Paesi Bassi (1) 8% Regno Unito (8) 67% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati CESR MiFID Le imprese d investimento che operano in Europa come IS su titoli azionari sono: ABN AMRO BANK N.V. BNP Paribas Arbitrage Danske Bank Goldman Sachs International Nordea Bank Danmark A/S Knight Capital Europe Limited Nomura International Plc

10 10 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? Citigroup Global Markets Limited Citigroup Global Markets U.K. Equity Limited Credit Suisse Securities Europe Ltd UBS AG (London Branch) UBS Ltd Gli IS su titoli obbligazionari sono presenti in maniera esclusiva in Italia: infatti, il mercato italiano è l unico in Europa caratterizzato da una significativa presenza di scambi al dettaglio provenienti da clientela retail. Gli IS su titoli obbligazionari derivano dall evoluzione ad internalizzatori sistematici dei numerosi Sistemi di Scambi Organizzati (SSO) presenti prima dell adozione della MiFID. Le imprese d investimento italiane che operano come IS su titoli obbligazionari sono 20: Banca Akros SpA Banca Carime SpA Banca delle Marche SpA Banca di Valle Camonica SpA Banca IMI SpA Banca Mediolanum SpA Banca Nazionale del Lavoro SpA Banca Popolare Commercio e Industria SpA Banca Popolare di Ancona SpA Banca Popolare di Bergamo SpA Banca Regionale Europea SpA Banco di Brescia SpA Banco di San Giorgio SpA Cassa di Risparmio di Loreto SpA Fineco Bank SpA Invest Banca SpA Meliorbanca SpA MPS Capital Services Banca per le imprese SpA UBI Banca Private Investment SpA UGF Banca SpA Gli IS su titoli obbligazionari (e prima gli SSO) hanno in listino prevalentemente obbligazioni emesse da banche italiane: questi titoli costituivano a fine 2009 il 40% della raccolta totale delle banche con la percentuale più alta a livello europeo. Il dato non ha mostrato alcuna flessione dal 2008 in seguito ai programmi di garanzia delle passività bancarie varati in Europa (Fonte: Quaderni di Finanza Consob: Le obbligazioni emesse da banche italiane ).

11 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 11 La dispersione dell informativa sulle negoziazioni La MiFID ha lasciato un vuoto normativo in materia di trasparenza: gli obblighi si applicano ai soli titoli azionari e, dove previsti, l assenza di un canale ufficiale di aggregazione e pubblicazione dell informativa sugli scambi e di criteri univoci di segnalazione delle operazioni hanno reso difficoltoso per gli intermediari monitorare il fenomeno della dispersione della liquidità sui mercati alternativi. Nessun soggetto istituzionale riconosciuto si è ancora candidato al compito, che un tempo era svolto dalle Borse, di diffondere in modo ufficiale e accentrato queste informazioni. Il rischio sempre più reale è che ciò si traduca in un danno per gli investitori finali, incapaci di identificare con certezza i mercati dove le transazioni avvengono alle migliori condizioni. Le ripercussioni dell opacità informativa (unita alla frammentazione della liquidità) si estendono inoltre al risparmio gestito, dove la valorizzazione dei portafogli ha assunto maggiore complessità in assenza di fonti certe dalle quali derivare i prezzi degli strumenti finanziari. Una comparazione puntuale dei prezzi e della liquidità offerta (trasparenza pre-trade) e dell attuale ripartizione delle quote di mercato (trasparenza post-trade) tra Borse ufficiali e nuove sedi di esecuzione di tipo azionario appare non semplice in quanto: i dati forniti dai singoli mercati sono presentati in maniera diversa e pubblicati tramite dispositivi propri (è frequente l adozione di un sito Internet come canale di pubblicazione); un aggregazione sistematica ed accentrata dell informativa di trasparenza non è richiesta a livello normativo ed è pertanto lasciata all iniziativa dei singoli soggetti (ad esempio, info provider quali Thomson Reuters oppure le Associazioni borsistiche); ogni mercato ha adottato proprie politiche di selezione dei listini titoli (per quanto concerne gli indici italiani, ad esempio, i principali MTF, Chi-X e BATS Trading, quotano solo i titoli del FTSE MIB, mentre su Turquoise sono quotati ben 202 titoli italiani). Ulteriori difficoltà si presentano nella rilevazione dei volumi sulle negoziazioni Over The Counter (OTC), per le quali la mancanza di regole chiare per le segnalazioni degli scambi e l assenza di un canale unico di pubblicazione comportano, in alcuni casi, il rischio di conteggiare addirittura fino a quattro volte la medesima operazione. Talora, invece, una minore trasparenza è consentita dalla legislazione stessa che prevede deroghe agli obblighi di trasparenza per gli ordini di importo rilevante o a pricing passivo (ad esempio, i pegged orders ), che avvengono in modo anonimo su circuiti elettronici per investitori professionali o in sezioni private delle Borse ufficiali, denominati dark pool. Alla trasparenza sfuggono inoltre i cosiddetti crossing network, ovvero il matching simultaneo di ordini di segno opposto effettuato da un negoziatore che disponga di flussi di ordini in volume elevato e tale da permettere questo tipo di intermediazione (in questo caso, l intermediario evita addirittura di segnalare e registrare l operazione come una negoziazione per conto proprio).

12 12 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? L estensione e il rafforzamento degli obblighi di trasparenza è al vaglio del CESR da tempo: dopo la pubblicazione del report Enhancing Market and Institutional Resilience seguito alla crisi dei mercati finanziari, il paper Changes to MiFID to improve securities markets functioning, transparency and investor protection (Ref. documento CESR/ pubblicato il 29 luglio 2010) ha infine recepito le seguenti raccomandazioni per una futura revisione della MiFID da parte della Commissione Europea: l adozione di regole più chiare per gli obblighi di trasparenza pre-trade; Gli interventi descritti sono urgenti al fine di tutelare gli interessi degli investitori finali. Le difficoltà degli intermediari nel valutare i diversi mercati si possono tradurre, infatti, in una qualità di esecuzione inferiore offerta ai clienti che devono negoziare i propri ordini (in netta contraddizione con l obbligo MiFID di Best Execution, ovvero di operare nel migliore interesse del cliente). Ripercussioni importanti si hanno anche per il risparmio gestito, dove è vitale individuare fonti informative di qualità per la valorizzazione dei portafogli dei clienti. una definizione meno qualitativa delle caratteristiche di sistematicità, con l obiettivo finale di estendere gli obblighi di trasparenza agli internalizzatori che, pur essendolo nei fatti, ancora non si fossero dichiarati tali; un rafforzamento generale delle regole di post-trading con l obiettivo di ottenere un informativa di qualità sugli scambi; qualora il mercato stesso non pervenisse in modo autonomo ad una soluzione accentrata adeguata, il suggerimento è che l accentramento e la pubblicazione dell informativa da parte di un soggetto unico diventino obbligatori; una più puntuale regolamentazione del fenomeno dei crossing network: per questi ultimi, è in discussione l opportunità di dare una dignità propria a questi mercati alternativi e sono da definire regole specifiche per garantire un adeguata trasparenza verso i mercati finanziari relativamente agli scambi avvenuti secondo questa modalità; l estensione degli obblighi di trasparenza pre e post-trade agli strumenti finanziari assimilabili alle azioni negoziate su MTF e mercati regolamentati; l estensione della trasparenza post-trade alle obbligazioni corporate, a quelle pubbliche (emissioni sovereign, government e regional) e, con approccio graduale, a quelle di tipo strutturato. I vincoli tecnologici e di costo rappresentano un ostacolo importante ad una risoluzione autonoma del problema della trasparenza da parte dell intermediario. L esigenza di acquisire i dati dai mercati (o da information provider) per le sedi di esecuzione a cui si ha accesso e valutarne l offerta implica investimenti ingenti per storicizzare ed elaborare una mole di dati enorme; a questi si aggiungono i costi dell informativa di mercato, che sono aumentati in modo rilevante negli ultimi anni. D altro canto, una soluzione accentrata potrebbe non contemplare l esigenza del singolo intermediario di conoscere la liquidità dei soli mercati di proprio interesse integrandola con i relativi costi commissionali. Glossario Over The Counter (OTC): mercato in cui la negoziazione si svolge al di fuori dei circuiti borsistici ufficiali, con caratteristiche dei contratti negoziati non standardizzate. Le quotazioni nei mercati OTC avvengono secondo il principio dell incontro tra domanda e offerta; il loro valore cambia continuamente e in maniera non necessariamente correlata rispetto all andamento delle Borse mondiali. Dark Pool: sistema di negoziazione alternativo alle Borse ufficiali che consente agli investitori di negoziare un elevato ammontare di titoli in assoluto anonimato e senza rivelare al mercato il prezzo al quale la transazione è avvenuta. I dark pool si avvalgono delle deroghe agli obblighi di trasparenza previste per le operazioni di importo rilevante (in Italia tali deroghe sono disciplinate dal titolo IV del Regolamento Mercati). Crossing network: sistema di negoziazione alternativo che incrocia elettronicamente ordini in acquisto e in vendita senza prima effettuarne l invio a una Borsa e/o senza adottare alcuna modalità di pubblicazione dell ordine al fine di agevolarne l esecuzione.

13 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 13 Gli impatti sulla liquidità dei mercati azionari In maniera del tutto imprevedibile le Borse ufficiali hanno perso importanti quote del mercato azionario (con riferimento agli scambi avvenuti su mercati telematici) a favore di mercati alternativi che hanno sposato soluzioni ad alta innovazione unite a strategie vincenti di antico corso, quali un abbattimento aggressivo dei costi di negoziazione. La frammentazione a livello europeo ha avuto intensità differenti per le varie nazioni e non tutti i mercati alternativi hanno raggiunto lo stesso successo: il futuro potrebbe portare a una nuova concentrazione della liquidità in un regime di libero scambio. Dal 2007 si è assistito ad un progressivo sgretolamento della posizione di monopolio delle Borse, le quali, nonostante siano state protagoniste di un ondata di aggregazioni e fusioni e di notevoli investimenti in nuove piattaforme tecnologiche, hanno perso importanti quote di mercato. Nei principali paesi europei il recepimento della MiFID ha infatti coinciso con un marcato incremento dell attività di negoziazione su MTF. Nei diversi paesi europei, il processo di frammentazione degli scambi azionari ha avuto tuttavia intensità differenti, manifestandosi in modo più significativo nel Regno Unito, dove il peso degli scambi sugli MTF ha subito la maggiore accelerazione, passando da una quota (sul totale degli scambi telematici) quasi nulla nel gennaio 2008 al 23% circa dell agosto 2010 (elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Thomson Reuters), con una conseguente contrazione del peso dell attività di trading sui mercati regolamentati. Dall analisi dell indice di frammentazione degli scambi telematici formulato da Fidessa Group emerge come il Regno Unito sia il paese in cui l apertura ai sistemi alternativi di negoziazione (in parte già presenti prima dell avvio della MiFID) ha avuto i maggiori effetti. L Italia ha, invece, un indice di frammentazione abbastanza basso, a testimonianza del peso ancora elevato che l MTA di Borsa Italiana ha sul volume complessivo degli scambi di titoli azionari italiani. Indice di frammentazione degli scambi delle principali Borse europee Luglio 2010 Regno Unito Olanda Germania Belgio Francia Italia Spagna 0 0,5 1 1,5 2 2,5 Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Fidessa Group La frammentazione degli scambi telematici azionari in Italia è però iniziata nell ottobre 2008 quando due MTF, Chi-X e Turquoise, hanno avviato l operatività sui principali titoli del listino di Borsa, seguiti a fine novembre dello stesso anno da un terzo MTF, BATS Trading.

14 14 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? I principali MTF su listini azionari Chi-X è il più grande MTF a livello europeo. La sua operatività è iniziata nel marzo 2007, sette mesi prima dell introduzione della MiFID e nettamente prima degli altri MTF. Chi-X Europe è controllata da un consorzio composto da grandi istituzioni finanziarie, quali BNP Paribas, Citadel, Citigroup, Credit Suisse, Fortis, GETCO Europe, Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Optiver, Société Génerale e UBS, e guidato da Instinet Holdings (che possiede circa il 35% dell azienda). Chi-X Europe è una società indipendente, ad oggi priva di legami societari o commerciali con Chi-X Global; le due società operano con lo stesso logo in quanto nel momento della nascita erano società controllate della stessa azienda, Instinet Europe. Chi-X consente di operare su oltre titoli tratti da 23 indici in 15 mercati europei (Austria, Belgio, Regno Unito, Danimarca, Paesi Bassi, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Norvegia, Portogallo, Spagna, Svezia, Svizzera), oltre che su ETF e ETC. BATS Europe è una società controllata da BATS Trading, mercato azionario statunitense, con sede a Londra. È stata creata nell ottobre 2008 e quota titoli delle principali borse europee, quali Londra, Parigi e Milano. BATS è sostenuta da un gruppo di proprietari ad ampia base che include affiliate di Citi, Credit Suisse, Deutsche Bank, GETCO, JPMorgan, Lehman Brothers, Morgan Stanley e Merrill Lynch. Turquoise è un MTF che offre servizi di trading a livello paneuropeo sia ordinari sia dark pool. Dal febbraio 2010 Turquoise è posseduta con quota di maggioranza dal London Stock Exchange Group. Il book di Turquoise comprende più di titoli di 17 nazioni: i mercati coperti sono Austria, Belgio, Rebubblica Ceca, Danimarca, Paesi Bassi, Finlandia, Francia, Germania, Irlanda, Italia, Lussemburgo, Norvegia, Portogallo, Regno Unito, Spagna, Svezia, Svizzera, Ungheria e USA. Dal confronto dei dati mensili anno su anno emerge lo straordinario incremento della quota di mercato degli MTF negli ultimi due anni in Europa: nell agosto 2008 la percentuale si attestava al 8,5% circa, quota triplicata nello stesso mese del Per contro, i mercati regolamentati hanno perso la loro posizione di sede quasi esclusiva degli scambi e la loro quota di mercato si attesta ora al 73%. Turnover per tipologia di mercato (%) Europa Agosto 2008 Turnover totale: 800,1 Euro mld MTF 8,50% Dark Pool 0,00% Agosto 2009 Turnover totale: 623,2 Euro mld MTF 18,76% Dark Pool 0,19% Agosto 2010 Turnover totale: 684,0 Euro mld MTF 25,69% Dark Pool 1,13% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati FESE (Federation of European Securities Exchanges) Mercati Regolamentati 91,50% Mercati Regolamentati 81,05% Mercati Regolamentati 73,18% Da un analisi dei dati trimestrali emerge chiaramente anche una crescita dell incidenza dei Dark Pool, ormai prossima al 2%. Gli MTF hanno visto crescere le proprie quote in modo pressoché costante (pari a più del 18% negli ultimi due anni) e, di conseguenza, il peso dell attività di trading sulle Borse ufficiali è sceso di circa il 20% negli ultimi due anni.

15 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 15 Turnover per tipologia di mercato (%) Europa 85,8% 83,5% 80,3% 78,4% 75,4% 74,0% Giugno 2010 Turnover totale : 885,5 Euro mld MTF 24,8% Dark Pool 2,0% 13,9% 16,0% 18,8% 20,2% 23,1% 24,2% 0,3% 0,5% 0,9% 1,4% 1,5% 1,8% I trim II trim III trim IV trim I trim II trim Mercati Regolamentati MTF Dark Pool Mercati Regolamentati 73,2% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Thomson Reuters Turnover per tipologia di mercato (%) - Europa 86,3% 84,8% 81,5% 79,7% 76,2% 75,0% 13,7% 15,2% 18,3% 19,7% 22,8% 24,1% 0,01% 0,03% 0,2% 0,6% 1,0% 0,9% I trim II trim III trim IV trim I trim II trim Mercati Regolamentati MTF Dark Pool Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati (FESE Federation of European Securities Exchanges) I dati trimestrali di turnover pubblicati dall info provider Thomson Reuters sono confermati da quelli prodotti dal FESE (Federation of European Securities Exchanges). Il panel di mercati all interno del campione FESE è ridotto ai soli aderenti 1, ma il trend risultante è molto simile. Dal primo trimestre 2009, la perdita di quote per i mercati regolamentati si attesta all 11% circa, percentuale che è stata per la quasi totalità assorbita dagli MTF (+10,4% in 18 mesi). Parallelamente si attesta all 1% circa la quota di mercato dei Dark Pool, anch essa in tendenziale aumento. Il confronto tra le due fonti informative dimostra che la dispersione della liquidità avviene in modo selettivo, concentrandosi sui pochi mercati alternativi che hanno interpretato la MiFID con formule di successo quali: una scelta strategica dei listini (spesso concentrati solo su blue chip europee); la capacità di replicare in tempo reale i migliori prezzi delle Borse ufficiali o addirittura le condizioni più vantaggiose espresse da più mercati alternativi; commissioni competitive e meccanismi di rebate che compensano gli intermediari in grado di contribuire alla liquidità del mercato; significativi investimenti in tecnologie per l ottimizzazione dei tempi di esecuzione a favore degli intermediari che attuano strategie di algo trading; evoluti servizi di clearing e settlement (adozione di condizioni di regolamento e, in alcuni casi, anche di clearing omogenee con quelle della Borsa di riferimento per l azione). In particolare, il meccanismo dei rebate (ovvero, la sostituzione dei costi commissionali con meccanismi di remunerazione dell intermediario a fronte della liquidità dirottata sul mercato alternativo) sta modificando in modo strutturale la competizione sui mercati. Il rebate può, infatti, favorire il mercato alternativo addirittura nel caso limite in cui stia offrendo un prezzo peggiore di una Borsa ufficiale. L eliminazione dell obbligo di concentrazione ha modificato anche la struttura del mercato italiano che ha visto crescere 1 Per quanto concerne i mercati regolamentati si tratta di 7 mercati in meno rispetto al campione di Thomson, ma con l aggiunta di Boerse Stuttgart e Malta Stock Exchange; per gli MTF un mercato in meno rispetto al campione di Thomson.

16 16 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? la rilevanza dei sistemi alternativi sui mercati regolamentati e la concorrenza di altri mercati regolamentati europei (ad esempio Deutsche Börse). Nell agosto 2008 il mercato era sostanzialmente sotto l esclusivo controllo di Borsa Italiana (London Stock Exchange Group) essendo stato negoziato su questo mercato il 99,69% del controvalore totale. La quota di mercato di Borsa Italiana si è ridotta notevolmente negli ultimi due anni, con una contrazione complessiva di quasi il 20%. L indebolimento di Borsa Italiana è andato a favore degli MTF, che hanno aumentato la loro quota dallo 0,18% dell agosto 2008 al 18,8% dell agosto Il principale mercato MTF è oggi Chi-X, che detiene più del 10% di quota di mercato. Turnover per tipologia di mercato (%) Italia Agosto 2008 Turnover totale: 51,9 Euro mld Altri Mercati Regolamentati 0,13% Chi-X 0,0% Altri Mercati Regolamentati 0,09% Altri MTF 3,66% Altri Mercati Regolamentati 0,07% Chi-X 10,46% Chi-X 6,64% Altri MTF 0,18% Agosto 2009 Turnover totale: 59,5 Euro mld Agosto 2010 Turnover totale: 55,5 Euro mld Dark Pool 0,0% Dark Pool 0,12% LSE Group 99,69% LSE Group 89,48% Altri MTF 8,36% Dark Pool 0,90% LSE Group 80,20% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Thomson Reuters Le Borse ufficiali hanno reagito con ritardo alla concorrenza dei mercati alternativi: i maggiori obblighi regolamentari (quali ad es. i costi del listing) e le difficoltà a sostenere una competizione aggressiva sulle tariffe rappresentano a tutt oggi un elemento importante di svantaggio competitivo. Tuttavia, come anticipato in precedenza, solo un numero ridotto di mercati alternativi detiene quote di mercato significative in comune con i mercati regolamentati. L attuale processo di frammentazione degli scambi lascia pertanto intravedere un percorso possibile di concentrazione spontanea della liquidità nel lungo periodo. Primi 10 Mercati (MR e MTF) Europa Agosto 2008 Mercato Turnover (Euro mld) % Quota LSE Group 313,1 33,89% Euronext 171,3 18,54% Deutsche Boerse 129,6 14,03% CHI-X 67,6 7,32% Spanish Markets 63,7 6,89% Nasdaq OMX Nordic 57,2 6,19% SWX Europe 56,0 6,06% Oslo 20,5 2,22% Turquoise 12,1 1,31% Athens 6,0 0,65% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Thomson Reuters Primi 10 Mercati (MR e MTF) Europa Agosto 2009 Mercato Turnover (Euro mld) % Quota LSE Group 147,2 24,24% Euronext 112,8 18,57% Deutsche Boerse 80,5 13,27% CHI-X 72,2 11,89% Nasdaq OMX Nordic 43,3 7,14% SIX Swiss 42,8 7,05% Spanish Exchanges 37,1 6,10% Turquoise 26,3 4,33% BATS Europe 14,6 2,40% Oslo 10,5 1,72% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Thomson Reuters Primi 10 Mercati (MR e MTF) Europa Agosto 2010 Mercato Turnover (Euro mld) % Quota LSE Group 147,5 21,96% CHI-X 112,4 16,72% Euronext 111,6 16,61% Deutsche Boerse 83,4 12,42% SIX Swiss 45,9 6,84% Nasdaq OMX Nordic 43,4 6,46% BATS Europe 35,3 5,26% Spanish Exchanges 34,9 5,20% Turquoise 21,6 3,22% Oslo 13,3 1,97% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Thomson Reuters

17 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 17 Gli impatti sulla liquidità dei mercati obbligazionari La frammentazione della liquidità sui titoli obbligazionari era una condizione già presente prima dell entrata in vigore della MiFID. Le maggiori quote di mercato da sempre appartengono ai mercati all ingrosso e all universo variegato degli scambi Over The Counter: l accesso è normalmente precluso alla clientela al dettaglio ed è appannaggio dei soli investitori professionali via piattaforme di mercato specializzate. Un capitolo a parte è rappresentato dall Italia, dove i mercati al dettaglio godono di ottima salute e la MiFID ha dato un rinnovato impulso alla competizione e ai volumi degli scambi telematici, che sono raddoppiati dal 2008 ad oggi. Il mercato obbligazionario non ha risentito della MiFID in maniera dirompente come quello azionario. La dispersione della liquidità esisteva già prima della nascita e della regolamentazione dei mercati alternativi; inoltre, a livello complessivo le negoziazioni fuori mercato (OTC) continuano a catturare la maggior parte degli scambi, in quanto rappresentano a tutt oggi l unica modalità di scambio dei titoli non quotati su alcune sedi di esecuzione. Tuttavia, i segni di nuovi equilibri nella distribuzione della liquidità sono facilmente riconoscibili soprattutto in Italia, dove già esisteva una realtà pressoché unica nell UE di mercati specializzati per la clientela al dettaglio: l introduzione della MiFID ha rappresentato per molti intermediari l opportunità di aprire nuovi mercati e/o un ulteriore incentivo a conquistare un numero maggiore di quote. Complice la crisi finanziaria, il comparto obbligazionario ha visto inoltre crescere fino quasi a raddoppiare gli scambi su mercati telematici. È naturale ipotizzare che i due fenomeni siano in parte in relazione e che una quota degli scambi che prima gli intermediari effettuavano fuori mercato sia stata ora indirizzata sui nuovi mercati di proprietà. Il contesto italiano ha visto: il progressivo consolidamento del ruolo di EuroTLX (MTF nato dall aggregazione di TLX, mercato regolamentato, e di EuroTLX, MTF, entrambi gestiti da TLX S.p.A., ora EuroTLX SIM S.p.A.) in diretta competizione con il MOT; la crescita di MTF consortili (Hi-MTF) in grado di affermarsi come effettive sedi di esecuzione alternative grazie a condizioni di negoziazione di qualità e listini in competizione con i mercati già esistenti; il nascere di nuove esperienze come il mercato ExtraMOT di Borsa Italiana; l evoluzione degli SSO (Sistemi di Scambio Organizzati) dei principali intermediari italiani in IS per la negoziazione dei titoli propri.

18 18 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? I principali MTF su listini obbligazionari in Italia Hi-MTF organizza e gestisce un Multilateral Trading Facility. I soci dell azienda sono Centrosim, Istituto Centrale delle Banche Popolari Italiane, ICCREA Banca, Banca Aletti e Banca Sella Holding, ciascuno con il 20% di capitale sociale. Hi-MTF è un mercato quote driven multicontributo dove vengono negoziati titoli di stato e obbligazioni, ma è presente anche un mercato order driven che opera sia sul segmento azionario sia sul mercato obbligazionario. TLX nasce nel 2000 come sistema di scambi organizzati (SSO) per Unicredit, nel 2003 diventa gestore dei mercati TLX e EuroTLX. Ad oggi i soci al 50% dell azienda sono Unicredit SpA e Banca IMI SpA. Con l introduzione della MiFID, EuroTLX viene riconosciuto come MTF. Nel gennaio 2010 chiude il mercato regolamentato, mantenendo solo l EuroTLX. EuroTLX è specializzato nella negoziazione di titoli di stato e obbligazioni ed è un MTF a micro-struttura mista (quote e order driven). Guardando più in dettaglio i numeri del fenomeno, in termini di controvalore negoziato si riscontra un deciso incremento della quota di Hi-MTF che è passato dallo 0,6% del marzo 2008 al 6% circa del marzo A fronte di questo aumento, MOT e TLX hanno registrato un andamento altalenante, il primo con una quota aumentata del 5% nel 2009 e poi scesa dell 8% circa nel 2010, il secondo al contrario registrando un calo nel 2009 seguito da un incremento nel Nel complesso dei due anni, comunque, MOT e TLX hanno subito una perdita complessiva di quote a favore del mercato Hi-MTF. Ad oggi, per il mercato obbligazionario italiano, EuroTLX si attesta come sede di esecuzione più importante dopo la Borsa. Turnover per tipologia di mercati (%) Italia Marzo 2008 Turnover totale: 17,8 Euro mld TLX 32,32% Hi-MTF 0,62% ExtraMOT nasce nel giugno 2009 ed è un sistema multilaterale di scambi di Borsa Italiana specializzato nella negoziazione di strumenti obbligazionari corporate di aziende italiane ed estere. Il regolamento prevede la possibilità di ammettere alle negoziazioni, su iniziativa di Borsa Italiana o su richiesta di un operatore aderente al mercato, obbligazioni e altri titoli di debito già ammessi alle negoziazioni in un mercato regolamentato dell Unione Europea. ExtraMOT, come tutti i mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana, è caratterizzato da una modalità di negoziazione cosiddetta order driven. Marzo 2009 Turnover totale: 29,2 Euro mld Hi-MTF 1,26% TLX 26,14% MOT 67,06% Un ulteriore accelerazione verso l accentramento delle negoziazioni su mercato è stata indirettamente ottenuta dalla Comunicazione Consob n del 2 marzo 2009 (il Livello 3 MiFID) recante indirizzi interpretativi relativi al dovere degli intermediari di comportarsi con correttezza e trasparenza in sede di distribuzione alla clientela al dettaglio di prodotti finanziari illiquidi. Le linee guida interpretative della Comunicazione, prodotte dalle Associazioni di Categoria italiane e formalmente validate dall Autorità di Vigilanza, hanno infatti riconosciuto come in grado di assicurare un elevato grado di liquidità non solo i mercati regolamentati, ma anche quelli alternativi, quali gli MTF e gli IS. La Comunicazione ha contribuito ad alimentare un circolo virtuoso che mira al mantenimento delle condizioni di liquidità per tutti gli strumenti ammessi alla negoziazione e all adozione di eventuali azioni correttive, laddove la cosiddetta presunzione di liquidità venisse a cessare a causa del mancato assolvimento degli obblighi di liquidità da parte degli intermediari market maker sul mercato 2. Analogamente, è stato incentivato il ricorso alla negoziazione su mercati multilaterali delle obbligazioni di emittenti italiani ed esteri, al fine di ottenere la liquidità dell obbligazione e quindi l esenzione dagli obblighi richiesti agli intermediari nella distribuzione di prodotti finanziari illiquidi. Marzo 2010 Turnover totale: 33,2 Euro mld EUROTLX 29,85% Hi-MTF 5,71% MOT 72,60% MOT 64,44% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Borsa Italiana, TLX, Hi-MTF Per quanto concerne il numero di contratti eseguiti su ogni singolo mercato (misura più significativa della rilevanza degli scambi al dettaglio), i risultati indicano invece una progressiva 2 Si pensi, ad esempio, alle Linee Guida EuroTLX affinché gli strumenti negoziati possano essere riconosciuti come liquidi ai sensi Consob.

19 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? 19 perdita di quote da parte del mercato MOT a favore di EuroTLX e Hi-MTF. La quota di mercato rispetto ai contratti eseguiti è, infatti, più contenuta rispetto alla quota relativa al controvalore. Nel marzo 2010 EuroTLX ha superato MOT come numero di contratti eseguiti (47,5% per EuroTLX contro 47% del mercato MOT). Dal confronto fra controvalori negoziati e numero di contratti emerge come su MOT siano negoziati ordini di importo superiore rispetto agli altri mercati, probabilmente a causa dell incidenza di ordini all ingrosso effettuati da investitori istituzionali. Contratti negoziati per tipologia di mercati (%) Italia La competizione si gioca su un listino di circa 200 titoli sui quali si concentra il maggior numero di scambi da parte degli intermediari italiani e che comprende anche titoli di stato italiani quotati su Hi-MTF da poco più di un anno e particolarmente graditi alla clientela al dettaglio. Ampia è comunque l offerta da parte di EuroTLX e Hi-MTF di titoli non quotati su altre sedi di esecuzione, che costituiscono uno dei punti di forza extra dell offerta di EuroTLX e Hi-MTF. I modelli di mercato adottati da entrambi gli MTF prevedono la presenza di market maker che offrono quote in acquisto e in vendita sui titoli a listino (mercato quote driven). Nel caso di EuroTLX (che ha adottato invece un modello ibrido order-quote driven), anche gli ordini dei clienti contribuiscono alla composizione del book di mercato, come avviene per MTA di Borsa Italiana. Marzo 2008 Totale contratti: TLX 44,16% Hi-MTF 0,91% MOT 54,93% Il mercato OTC ha partecipato con poco entusiasmo al cambiamento indotto dalla MiFID restando un mondo sostanzialmente precluso ad un accesso diretto da parte degli investitori al dettaglio. Inoltre, come evidenziato in precedenza, le fortissime azioni di lobbying esercitate dagli intermediari di tutta Europa hanno finora ottenuto che non fossero previsti obblighi di trasparenza pre e post-trading (anche per titoli quotati su mercato) a tutto vantaggio di facili margini derivanti dall attività di negoziazione degli ordini dei clienti e determinando l impossibilità di raccogliere dati significativi su questo fronte. Marzo 2009 Totale contratti: TLX 44,98% Hi-MTF 0,99% L assenza di trasparenza sui volumi e la qualità dei prezzi stride con la corsa verso una totale automatizzazione dei circuiti di negoziazione per investitori professionali: difficile non riconoscere i connotati di veri e propri mercati in queste piattaforme non soggette a vincoli regolamentari, dove trovano esecuzione anche gli ordini della clientela al dettaglio. Inoltre, i livelli di liquidità raggiunti da almeno una parte delle obbligazioni non quotate sembrano non giustificare la completa assenza di trasparenza ad oggi esistente. Marzo 2010 Totale contratti: EUROTLX 47,45% Hi-MTF 5,57% MOT 54,03% MOT 46,98% Fonte: elaborazione Ufficio Studi KPMG Advisory su dati Borsa Italiana, TLX, Hi-MTF Uno studio del 2006 delle Associazioni di Categoria International Capital Market Association (ICMA), International Swaps and Derivatives Association (ISDA) e Bond Market Association (BMA) in risposta ad un Consultation Paper FSA (Financial Services Authority, la Consob inglese) in materia di Best Execution (l obbligo MiFID di eseguire gli ordini del cliente nella migliore modalità possibile) paventava una contrazione della liquidità sui mercati obbligazionari laddove fossero imposte regole coercitive in materia di trasparenza e controllo dei prezzi di scambio. Oggi la spinta regolamentare verso la trasparenza dei mercati ha trovato un rinnovato vigore a seguito della crisi dei mercati finanziari. È probabile che, laddove non arriveranno le leggi, sarà il mercato stesso a trovare delle risposte: lo testimoniano le esperienze di successo di alcuni intermediari italiani che hanno adottato piattaforme di negoziazione in grado di fare price-discovery sulle obbligazioni non quotate tramite sofisticati meccanismi di messa a confronto delle proposte di più intermediari su circuiti di negoziazione. L obiettivo è quello di dimostrare al cliente gli sforzi fatti per eseguire al meglio l ordine tramite una logica di trasparenza pre e posttrading che è diventata parte integrante dei processi operativi dell intermediario.

20 20 Mercati alternativi e scenari di liquidità: quali sfide per gli intermediari? Glossario Mercato quote driven: mercato in cui vi sono intermediari (dealer) che espongono, su base continuativa o su richiesta, quotazioni denaro e lettera a cui sono disposti, rispettivamente, ad acquistare e vendere gli strumenti finanziari per cui fanno mercato. In tali mercati la competizione è solo tra più dealer operanti sui medesimi strumenti finanziari. Mercato order driven: mercato con accesso diretto al book di negoziazione. Gli scambi si concludono attraverso l interazione degli ordini immessi da tutti gli intermediari aderenti al mercato. In questo tipo di mercato la liquidità può essere supportata dall attività di specialist o liquidity provider o market maker, che non godono dei privilegi dei mercati quote driven; non sono infatti l unica controparte possibile e non fruiscono dell immissione privilegiata di quote.

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