I mercati finanziari: classificazione e realtà italiana. Il mercato monetario

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1 I mercati finanziari: classificazione e realtà italiana. Il mercato monetario 13 maggio 2009

2 Agenda Criteri di classificazione dei mercati Efficienza dei mercati finanziari Assetto dei mercati mobiliari italiani Mercato monetario Definizione e finalità Caratteristiche Principali categorie di operatori Strumenti del mercato monetario 2

3 Una classificazione dei mercati finanziari Mercati finanziari Mercato del credito elevato grado di personalizzazione negoziazione bilaterale strumenti in genere non trasferibili assenza di circuiti secondari (a meno di operazioni di finanza strutturata, es. cartolarizzazioni) Mercato mobiliare elevato grado di standardizzazione incontro tra proposte multilaterali strumenti trasferibili maggior grado di liquidità grazie alla presenza di un circuito secondario 3

4 I mercati mobiliari: criteri di classificazione (1) In base alla durata residua degli strumenti finanziari negoziati Mercati monetari s.f. con maturity 12 mesi funzione di gestione della liquidità Mercati dei capitali s.f. con maturity > 12 mesi investimento/finanziamento a medio lungo termine In base alla funzione svolta dai mercati Mercati primari s.f. di nuova emissione funzione di provvista di capitale (di rischio o di debito) Mercati secondari s.f. già in circolazione funzione di trasferimento della proprietà/ridefinizione delle posizioni 4

5 I mercati mobiliari: criteri di classificazione (2) In base al taglio delle transazioni Mercati al dettaglio assenza o basso importo del lotto minimo di negoziazione es: MOT Mercati all ingrosso elevato lotto minimo di negoziazione es: MTS In base alla localizzazione degli scambi e utilizzo ICT Mercati fisici presenza fisica impossibilità di operare contemporaneamente su piazze diverse Mercati telematici accesso remoto possibilità di operare contemporaneamente su piazze diverse 5

6 I mercati mobiliari: criteri di classificazione (3) In base allo svolgimento temporale dello scambio e alla natura dei prodotti negoziati Mercati cash negoziazione di strumenti base regolamento a pronti (2/3 giorni dopo lo scambio) Mercati derivati negoziazione di strumenti derivati regolamento differito In base all assetto proprietario Mercati pubblici proprietà pubblica modello caratteristico dell Europa continentale prima delle più recenti evoluzioni Mercati privati proprietà privata modello caratteristico dei paesi di tradizione anglosassone, oggi prevalente 6

7 I mercati mobiliari: criteri di classificazione (4) In base alla presenza di una specifica regolamentazione e organizzazione, si distinguono: Mercati regolamentati presenza di un gestore e di un regolamento di mercato negoziazione di strumenti standardizzati Mercati over the counter assenza di un gestore e di un regolamento di mercato negoziazione di strumenti personalizzati (es. swap) L abolizione dell obbligo di concentrazione degli scambi (direttiva Mifid 2004/39/CE) ha portato all intensificarsi della concorrenza tra diversi sistemi di negoziazione (trading venues) 7

8 I sistemi di negoziazione previsti dalla Mifid MERCATO REGOLAMENTATO: sistema multilaterale che consente o facilita l'incontro - al suo interno e in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona regolarmente SISTEMA MULTILATERALE DI NEGOZIAZIONE (MTF): si definisce come il mercato regolamentato ad eccezione della presenza di una società di gestione autorizzata dalla Consob e di un vero e proprio processo di quotazione con emissione del prospetto informativo INTERNALIZZATORI SISTEMATICI: imprese d investimento che in modo sistematico eseguono tra di loro gli ordini dei relativi clienti, senza trasmetterli ad un mercato regolamentato o MTF 8

9 I sistemi di negoziazione previsti dalla Mifid NB! La gestione di un MTF è un servizio di investimento e come tale può essere svolto anche da banche e imprese di investimento, mentre i mercati regolamentati possono essere gestiti solo da società di gestione del mercato 9

10 I mercati mobiliari: criteri di classificazione (5) In base alla dimensione geografica del mercato, si distinguono: Mercati domestici stretta relazione tra mercato e contesto del paese di riferimento, nonostante la presenza di investitori esteri Mercati internazionali assenza di una relazione con uno specifico sistema paese (es. euromercati, ove si scambiano s.f. in valute diverse da quella del paese in cui si negozia) In base alle modalità di negoziazione e formazione dei prezzi, si distinguono: Mercati order driven meccanismo d asta prezzo dato dall incontro tra proposte di acquisto e vendita Mercati quote driven meccanismo market making prezzi diversi in acquisto e vendita definiti da intermediari professionisti 10

11 Mercati quote driven (1) Sono caratterizzati dalla presenza di operatori specializzati (market maker), che espongono con continuità quotazioni impegnative alle quali sono disposti ad acquistare o vendere determinate quantità di attività Prezzo denaro (bid ) prezzo al quale il MM è disposto ad acquistare Prezzo lettera (ask) prezzo al quale il MM è disposto a vendere Il differenziale viene detto bid-ask spread (differenziale denaro-lettera) e rappresenta il guadagno del MM, nonché una misura dell efficienza di mercato Un mercato quote driven è "guidato dalle quotazioni (prezzi) proposte dai market maker, ai quali è indispensabile rivolgersi per effettuare delle negoziazioni Il market maker costituisce un elemento fluidificante del mercato poiché assume posizioni in proprio, in contropartita con gli investitori Il principale vantaggio di un mercato quote driven è l'immediatezza, infatti la presenza del market maker assicura che sia sempre possibile effettuare negoziazioni trovando subito una controparte Esempio di mercato quote driven: MTS 11

12 Mercati quote driven (2) Qual è la differenza tra un dealer e un market maker? Si tratta in entrambi i casi di intermediari che negoziano strumenti finanziari in conto proprio, assumendo un rischio di posizione e guadagnando sulla differenza tra prezzo d acquisto e di vendita (bid-ask spread). Mentre il dealer agisce su sollecitazione degli investitori quando lo ritiene opportuno, il market maker è obbligato a concludere lo scambio alle condizioni esposte con chiunque ne faccia richiesta alle condizioni comunicate (di prezzo e quantità massime trattate) Chi è uno specialist? Lo specialist è un dealer/market maker specializzato in un certo titolo o gruppo di titoli. La sua presenza è spesso prevista nei mercati regolamentati a sostegno della liquidità dei titoli meno negoziati 12

13 Mercati order driven (1) Sono caratterizzati da un meccanismo di scambio e di pricing basato sull'interazione delle proposte di negoziazione (PDN) degli investitori La forma tipica di questi mercati è l asta, che può essere asta a chiamata: tutte le negoziazioni riguardanti un titolo sono concentrate in un determinato intervallo della giornata borsistica. Raccolte le proposte di acquisto e vendita, si determina il prezzo d asta al quale si concludono tutti gli scambi con esso compatibili; le proposte rimaste ineseguite sono cancellate; asta continua: gli ordini di acquisto e vendita confluiscono sul mercato nell arco dell intera giornata e interagiscono sulla base di una serie di regole di visualizzazione (fisica oppure elettronica) e di una serie di regole di abbinamento delle intenzioni negoziali; Le regole che conducono alla determinazione del prezzo d asta (nell asta a chiamata) o all'abbinamento delle proposte di negoziazione (nell asta continua) si suddividono in: - regole di priorità primarie - regole di priorità secondarie 13

14 Mercati order driven (2) Le regole sono di tipo gerarchico, ossia viene considerata la regola di livello inferiore (secondario) solo quando la regola di livello superiore (primario) non consente di decidere a quale prezzo regolare oppure con quale controparte concludere lo scambio. Il contenuto di tali regole viene stabilito dall'autorità che gestisce il mercato Esempi di mercati order driven: MOT e MTA Nei mercati (sia quote che order driven) è frequente la presenza di broker, intermediari finanziari che negoziano strumenti finanziari per conto terzi e guadagnano una commissione sul valore dell ordine; al contrario dei dealer/market maker non assumono rischi di mercato sul proprio bilancio, ma subiscono solo il generico rischio di impresa (cioè il rischio che i ricavi non riescano a coprire i costi operativi, in gran parte fissi e assicurare un margine di profitto) Possono esistere anche mercati di soli brokers (es. negoziazione di blocchi di grandi quantità di titoli) 14

15 L efficienza dei mercati finanziari L efficienza dei mercati finanziari può essere valutata con riferimento a tre diverse accezioni: Efficienza allocativa Efficienza informativa Efficienza operativa Per efficienza allocativa, si intende la capacità dei mercati finanziari di indirizzare le risorse disponibili verso i progetti più meritevoli in termini di rischio e rendimento Affinché questo si realizzi, è necessario che: gli investitori agiscano in modo razionale e possano basare le proprie scelte su un sistema di prezzi in grado di riflettere tempestivamente e correttamente le informazioni disponibili le infrastrutture di mercato siano efficienti e consentano una rapida realizzazione degli scambi con limitati costi di transazione 15

16 Efficienza informativa (1) Condizione necessaria per il raggiungimento dell efficienza allocativa è l efficienza informativa, intesa come capacità dei prezzi di incorporare tutta l informazione disponibile riflettendo, in ogni momento, il valore fondamentale del titolo Se i mercati sono efficienti dal punto di vista informativo, non è possibile realizzare strategie di trading (es. acquisto titoli sottovalutati dal mercato e vendita titoli sopravalutati) che consentano di ricavare un beneficio economico dal possesso di un determinato set di informazioni L efficienza informativa può essere definita facendo riferimento a diversi set d informazioni come: efficienza debole efficienza semi-forte efficienza forte 16

17 Efficienza informativa (1) Efficienza in forma debole L informazione considerata è limitata ai soli prezzi storici Se si verifica tale forma di efficienza, gli investitori non dovrebbero essere in grado di ottenere profitti costantemente anomali mediante osservazione di serie storiche dei prezzi (quindi l analisi tecnica non è in grado di generare sistematicamente profitti) Efficienza in forma semi-forte L informazione considerata è l informazione pubblicamente disponibile al tempo della valutazione I prezzi si adeguano rapidamente e correttamente alla diffusione di nuove informazioni di tipo micro (annunci degli emittenti, prospettive della gestione, etc.) o macro (analisi di scenario) Gli investitori non dovrebbero essere in grado di ottenere profitti costantemente anomali semplicemente rielaborando informazioni di pubblico dominio 17

18 Efficienza informativa (2) Efficienza in forma forte L informazione considerata è tutta l informazione rilevante, sia quella di dominio pubblico sia quella riservata, conosciuta cioè solo da investitori in posizione di particolare privilegio Anche gli investitori privilegiati non dovrebbero essere in grado di ottenere profitti costantemente anomali sulla base delle informazioni in loro possesso Solo le prime due forme di efficienza sono talvolta verificate Ostacoli all efficienza informativa: Costi di transazione connessi alla negoziazione Razionalità limitata degli investitori Accesso limitato ad alcune informazioni 18

19 Efficienza operativa Efficienza operativa Efficienza tecnica razionalizzazione delle strutture per ridurre al minimo i costi di transazione Efficienza funzionale condizioni che facilitano l incontro tra domanda e offerta e il valore segnaletico dei prezzi Parametri che misurano l efficienza operativa Ampiezza un mercato è ampio quando ci sono consistenti ordini di acquisto e vendita Spessore un mercato è spesso quando esistono ordini di acquisto e vendita per prezzi sia superiori che inferiori a quello corrente Elasticità un mercato è elastico quando eventuali squilibri tra domanda e offerta attraggono nuovi ordini in grado di ristabilire velocemente l equilibrio 19

20 Ampiezza e spessore: un esempio* Offerta di titoli pari a 300 al miglior prezzo Quantità domandate Prezzo di acquisto Sottile e poco spesso Sottile ma spesso Ampio ma poco spesso Ampio e spesso 5, , , , , * Tratto da Ferrari, Gualandri, Landi, Vezzani (2006) 20

21 L assetto dei mercati mobiliari italiani MERCATI REGOLAMENTATI OPERATORI ABILITATI Banche (Ue e extraue autorizzate) Imprese di investimento (Sim) (Ue e extraue autorizzate) MTS SpA Agenti di cambio (ad esaurimento) Poste italiane SpA 21

22 Borsa Italiana SpA 22

23 TLX Spa TLX spa: 50% Unicredit, 50% Banca IMI (Intesa Sanpaolo) Mercato misto (order driven con presenza di market maker) 23

24 MTS spa Mercato obbligazionario all ingrosso; funzionamento quote driven 24

25 Agenda Criteri di classificazione dei mercati Efficienza dei mercati finanziari Assetto dei mercati mobiliari italiani Mercato monetario Definizione e finalità Caratteristiche Principali categorie di operatori Strumenti del mercato monetario 25

26 Definizione e finalità (1) È l insieme delle transazioni su titoli a breve scadenza, aventi durata residua pari o inferiore a 12 mesi L esistenza dei mercati monetari si spiega con la necessità di soddisfare temporanee esigenze di investimento o di finanziamento L obiettivo è quello di mantenere l equilibrio finanziario e la solvibilità, senza detenere disponibilità liquide eccessive per evitare elevati oneri in termini di costo opportunità per questo gli agenti economici tendono a mantenere disponibilità liquide (cassa o depositi a vista) al livello minimo ritenuto necessario per far fronte alle transazioni quotidiane 26

27 Definizione e finalità (2) Gli operatori economici con temporanee eccedenze di liquidità investono in strumenti di mercato monetario che, pur essendo facilmente convertibili in denaro, riconoscono un rendimento più elevato di quello garantito da cassa o depositi a vista Gli operatori economici in attesa di migliori opportunità d investimento, o che si trovano ad agire in uno scenario di forte incertezza, possono impiegare temporaneamente la liquidità a disposizione nel mercato monetario per non sopportare un eccessivo costo opportunità Gli operatori con temporanee esigenze di liquidità possono trovare nel mercato monetario risorse finanziarie in tempi brevi e con costi relativamente bassi 27

28 Definizione e finalità (3) Un mercato monetario, quindi, deve permettere di riallocare la liquidità (risorse finanziare a breve termine) del sistema finanziario tra operatori in surplus e operatori in deficit La rapidità e l efficienza negli scambi assumono un importanza fondamentale I mercati monetari sono generalmente mercati all ingrosso e telematici 28

29 Caratteristiche del mercato monetario Caratteristiche fondamentali degli strumenti di mercato monetario: 1. scadenza inferiore a 12 mesi 2. alta negoziabilità sul mercato secondario 3. impersonalità sia nel rapporto tra emittente e sottoscrittore, che nelle transazioni di mercato secondario basso rischio d insolvenza tagli minimi accessibili efficiente organizzazione del secondario In Italia queste caratteristiche sono pienamente possedute solo dai BOT 29

30 Gli operatori del mercato monetario (1) Tesoro: una significativa parte del debito pubblico è rappresentata da titoli a breve scadenza (in Italia BOT) Eurosistema e BCE : le operazioni di mercato aperto effettuate per controllare l offerta di moneta sono tutte a breve o brevissima scadenza Banche: sono emittenti e/o sottoscrittori di quasi tutti gli strumenti di mercato monetario. La loro presenza è motivata dall importanza che la gestione della tesoreria riveste nel loro business e dalla necessità di adempiere all obbligo di riserva Altri intermediari finanziari: gli specialisti in titoli di Stato, i broker e dealer che fanno da intermediari per i piccoli investitori, le assicurazioni danni (esigenze di liquidità), i fondi comuni d investimento monetari 30

31 Gli operatori del mercato monetario (2) Imprese: ottengono finanziamenti attraverso alcuni strumenti del mercato monetario (ad esempio le cambiali finanziarie o le commercial paper negli Stati Uniti) e investono liquidità in eccesso per ottimizzare la gestione della tesoreria Privati risparmiatori: in Italia le famiglie hanno sempre investito una parte consistente del loro risparmio in titoli di Stato, per diverse ragioni: Preferenza per gli strumenti a breve nello scenario di forte inflazione che caratterizzava il nostro paese Mancanza di investimenti alternativi a causa di un mercato dei capitali poco sviluppato 31

32 Gli strumenti del mercato monetario (1) 1. BOT 2. Depositi interbancari 3. Pronti contro termine 4. Certificati di deposito 5. Cambiali finanziarie 6. Accettazioni bancarie Gli strumenti del mercato monetario quotano generalmente a sconto sul valore di rimborso. Le convenzioni di mercato prevedono il calcolo del rendimento in regime di capitalizzazione semplice e anno commerciale R VN P P 360 gg = giorni effettivi di detenzione 32

33 Depositi interbancari (1) Sono prestiti a breve e a brevissimo termine tra intermediari fin.ri (non si tratta, quindi, di s.f. trasferibili su un mercato secondario) Le negoziazioni di depositi interbancari possono essere di tipo: overnight: scambio dei fondi nella giornata di negoziazione e rimborso nel giorno lavorativo successivo tomorrow-next: scambio dei fondi nel giorno lavorativo successivo a quello di negoziazione e rimborso nel giorno lavorativo successivo spot-next: scambio di fondi nel secondo giorno lavorativo successivo alla negoziazione con rimborso nel giorno lavorativo successivo call-money: deposito a vista rimborsabile con preavviso di 48 ore depositi a tempo: scambio di fondi nel secondo giorno lavorativo successivo alla negoziazione con rientro a scadenze fisse (1 o 2 settimane, 1,2,3.12 mesi) depositi vincolati a giorni: scambio di fondi nella stessa giornata di negoziazione e rientro in una specifica data prefissata, entro i 14 giorni 33

34 Depositi interbancari (2) I più importanti tassi del mercato interbancario dei depositi: Tasso dei depositi overnight (Eonia European OverNight Index Average). Rappresenta la media dei tassi overnight comunicati giornalmente da 57 reference bank appartenenti all Unione Monetaria; è particolarmente rilevante perché costituisce un tasso-obiettivo della politica monetaria che può variare nei limiti del cosiddetto corridoio dei tassi d interesse Euribor (Europe Interbank Offered Rate), è il tasso d interesse al quale si offrono fondi alle banche di primario standing creditizio, per intervalli temporali da 1 settimana a 12 mesi. Viene calcolato sulla base dei tassi comunicati dalle reference bank e rappresenta il principale parametro di riferimento per i contratti indicizzati denominati in euro Libor (London InterBank Offer Rate), è il tasso al quale vengono offerti fondi nel mercato interbancario degli eurodollari, sulla piazza di Londra 34

35 Mercato interbancario dei depositi in Italia In Italia i depositi interbancari sono scambiati sul mercato regolamentato e-mid, il mercato elettronico organizzato dei depositi interbancari Nasce nel 1990 come mercato domestico; nel 1999 viene privatizzato e le transazioni sono denominate in euro E gestito da e-mid S.p.A. Si negoziano depositi in euro, dollari e sterline inglesi La crisi dei mutui subprime ha provocato una vera e propria paralisi del mercato interbancario a causa della mancanza di fiducia reciproca tra controparti bancarie Per favorire una ripresa delle contrattazioni, la Banca d'italia, in collaborazione con e-mid e ABI, ha messo a punto un apposito segmento che assicura il completo anonimato nelle contrattazioni, il Mercato Interbancario Collateralizzato (MIC) Le banche potranno partecipare al mercato entro un limite massimo correlato al patrimonio di vigilanza e al valore delle garanzie conferite alla Banca d'italia 35

36 Pronti contro termine Sono contratti in cui un soggetto vende a pronti una certa quantità di titoli impegnandosi a riacquistare alla scadenza concordata lo stesso quantitativo di titoli dalla stessa controparte ad un prezzo prefissato Il rendimento è dato dalla differenza tra il prezzo a pronti ed il prezzo a termine, che si ottiene capitalizzando il prezzo a pronti al tasso d interesse concordato Si tratta di un operazione di prestito garantito da titoli (in genere di Stato, BOT). Sono lo strumento cardine utilizzato dalla BCE per la gestione della liquidità nell euro-area è la forma contrattuale con cui avviene la maggior parte delle operazioni di mercato aperto Esistono diverse scadenze (1 giorno, 1 settimana, 2 settimane, 1,2 e 3 mesi) L importo medio è generalmente elevato 36

37 Certificati di deposito Sono titoli (generalmente al portatore) emessi da una banca: documentano un deposito a scadenza fissa vincolata, remunerato al tasso d interesse concordato Sono titoli di credito e possono essere oggetto di trasferimento Non possono essere rimborsati prima della scadenza In Italia non esiste un mercato secondario liquido ed efficiente dei certificati di deposito: è la stessa banca emittente ad individuare una controparte interessata o a riacquistare direttamente il titolo (che dovrà essere poi ricollocato presso i risparmiatori) 37

38 Cambiali finanziarie Sono pagherò cambiari a breve termine, non garantiti, emessi a sconto dalle imprese per ottenere un finanziamento a breve termine L emissione può avvenire da parte di: società con titoli quotati su mercati regolamentati; in questo caso non c è bisogno di garanzie accessorie spa e sapa non quotate, solo se gli ultimi tre bilanci sono in utile e se viene rilasciata garanzia da parte di un intermediario finanziario (back-up facility) società finanziarie iscritte all albo ex art 107 del TUB Possono avere durata compresa tra i 3 e i 12 mesi e un taglio minimo di Non hanno avuto una grande diffusione per le società non finanziarie 38

39 Accettazioni bancarie È una cambiale tratta con cui un impresa (traente) ordina ad una banca di pagare per suo conto una certa somma ad una scadenza prestabilita La banca appone la sua firma per accettazione, assumendo la veste di obbligato principale e il traente si impegna a fornire alla banca i fondi necessari al momento dell estinzione dell obbligazione L accettazione da parte di una banca rende la cambiale uno strumento finanziario garantito e pertanto facilmente negoziabile sul mercato secondario L investitore che acquista il titolo può girarlo ad altri con la clausola senza garanzia Alla base dell operazione si trova un apertura di credito per accettazione concessa dalla banca all impresa per scadenze e importi predefiniti 39

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