I mercati organizzati e il post-trading nella MiFID

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1 I mercati organizzati e il post-trading nella MiFID Regulation & Post Trading Fabrizio Plateroti Elena Vantellini Simone D Ippolito

2 La MiFID Contenuti Le trading venues nella MiFID I mercati regolamentati e i Multilateral Trading Facilities Il post-trading Aspetti generali Le regole di trasparenza L ammissione degli operatori L ammissione degli strumenti finanziari 2

3 Le trading venues nella MiFID Le trading venues nella MiFID Obiettivi Creare le condizioni per il consolidamento del mercato finanziario europeo e favorire l integrazione economico-finanziaria Leve operative utilizzabili Eliminazione dell obbligo di concentrazione degli scambi sul mercato regolamentato Possibilità per le banche di organizzare mercati non regolamentati (MTF) o porsi in contropartita con il cliente per tutte le tipologie di titoli (internalizzazione degli ordini) Possibilità per i mercati regolamentati di ammettere alle negoziazioni strumenti finanziari senza domanda dell emittente Risultati attesi Attraverso la competizione tra sistemi di negoziazione si tenderebbe a ridurre le barriere all entrata per i fornitori di servizi di negoziazione e, per questa via, si dovrebbe assistere a una riduzione dei costi operativi e al miglioramento della qualità dei servizi. La competizione in ultima analisi costituirebbe un incentivo all efficienza 3

4 Le trading venues nella MiFID Le trading venues nella MiFID I 3 Pilastri della nuova regolamentazione Approccio funzionale regime organico che disciplina l esecuzione delle operazioni su SF indipendentemente dai metodi di negoziazione e dal soggetto gestore. Disciplina della funzione di negoziazione organizzata. Misure per garantire l integrità dei mercati 1. regime della trasparenza 2. regole di best execution e di gestione degli ordini Armonizzazione massima emanazione delle disposizioni in forma di Regolamento. 4

5 Le trading venues nella MiFID Le trading venues nella MiFID Mercato Regolamentato sistema multilaterale, amministrato e/o gestito dal gestore del mercato, che consente o facilita l incontro - al suo interno e in base alle sue regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alla negoziazione conformemente alle sue regole e/o ai suoi sistemi, e che è autorizzato e funziona regolarmente e conformemente alle disposizioni del titolo III (mercati regolamentati) MTF sistema multilaterale gestito da un impresa di investimento o da un gestore del mercato che consente l incontro - al suo interno ed in base a regole non discrezionali - di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, in modo da dare luogo a contratti conformemente alle disposizioni del titolo II (condizioni per l autorizzazione e l esercizio delle attività applicabili alle imprese di investimento) Internalizzatore sistematico impresa di investimento che in modo organizzato, frequente e sistematico, negozia per conto proprio eseguendo gli ordini del cliente al di fuori di un mercato regolamentato o di un MTF 5

6 Le trading venues nella MiFID Le trading venues nella MiFID ATTORI TRADING VENUES CLEARING & SETTLEMENT Eligible counterparty Investitore retail Mercati regolamentati CCP/CSD collegati alle trading venues Gli intermediari dei MR possono designare il sistema di settlement Asset manager Broker MTF CCP/CSD europei Investitore professional Internalizzatore sistematico In house book-entry 6

7 La MiFID Contenuti Le trading venues nella MiFID I mercati regolamentati e i Multilateral Trading Facilities Il post-trading Aspetti generali Le regole di trasparenza L ammissione degli operatori L ammissione degli strumenti finanziari 7

8 I mercati regolamentati (MR) Aspetti generali La MiFID conferma la figura dei mercati regolamentati (MR). Più in particolare: il MR costituisce oggetto sociale esclusivo; il MR continua ad essere sottoposto ad un regime autorizzativo dell autorità competente; da parte il gestore del mercato regolamentato deve svolgere le attività di organizzazione e funzionamento del MR sotto la vigilanza dell autorità competente; il MR deve dotarsi di regole chiare e trasparenti che assicurino che gli strumenti finanziari possano essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente; sul MR possono essere ammessi strumenti finanziari regolati, che rispettano cioè specifiche regole di ammissione alle negoziazioni; il MR può concludere accordi con CCP e CSD di altri Stati Membri al fine di regolare le operazioni concluse nei propri sistemi. Inoltre, i MR offrono ai propri partecipanti il diritto di designare il sistema di regolamento delle proprie operazioni. 8

9 I Multilateral Trading Facilities (MTF) Aspetti generali Gli MTF sono funzionalmente simili ai mercati regolamentati. Di seguito le principali caratteristiche: l MTF è un sistema multilaterale al pari del MR; la gestione di un MTF costituisce un servizio di investimento erogabile da un impresa di investimento oppure da un gestore del mercato regolamentato; l MTF è quindi indirettamente soggetto ad un regime di autorizzazione preventiva per l esercizio del servizio di investimento; l MTF è in ogni caso soggetto ad un regime di vigilanza, diverso da quello dei MR, da parte dell autorità competente; sull MTF possono essere ammessi sia strumenti finanziari già negoziati sui mercati regolamentati sia altri strumenti non quotati; l MTF può concludere accordi con CCP e CSD di altri Stati Membri al fine di regolare le operazioni concluse nei propri sistemi 9

10 Mercato regolamentato VS MTF Sistema multilaterale (art. 4, c1, nr 14 e 15) Entrambe le forme di mercato sono caratterizzate dal fatto di essere sistemi multilaterali che consentono l incontro di interessi multipli di acquisto e di vendita Regime di autorizzazione (artt. 5, c1; 36, c1) Entrambe le tipologie di mercati sono soggetti ad un regime autorizzativo Regole di funzionamento non discrezionali (artt. 14, c1; 39, lett. d) Entrambi i mercati devono dotarsi di regole e procedure trasparenti e non discrezionali che garantiscano una negoziazione corretta e ordinata Oggetto sociale esclusivo (art. 36) Caratteristica richiesta per il solo MR. L MTF, al contrario, può essere gestito anche da un impresa di investimento e non solo da un gestore del mercato regolamentato Regime di vigilanza (artt. 36, c2; 50, c2, lettera i; 14, c7) I regimi di vigilanza sono presenti su entrambi i mercati, seppur con un diverso livello applicativo Obblighi di trasparenza (artt. 29, 30, 44, 45) Gli obblighi di informativa, sia pre-trade che post-trade, sono i medesimi per entrambi i mercati Ammissione di strumenti finanziari regolati e non (artt. 14, c2; 40) Sul MR possono essere ammessi solo strumenti finanziari regolati, che rispettino cioè specifici requisiti di ammissione. Sull MTF possono essere ammessi strumenti finanziari già negoziati su un MR ma anche altri strumenti non quotati Ammissione operatori (artt. 14, c4; 33, 42) Sia i MR che gli MTF devono instaurare regole trasparenti, basate su criteri oggettivi che disciplinano l accesso al sistema. MR Aspetti generali MTF 10

11 La MiFID Contenuti Le trading venues nella MiFID I mercati regolamentati e i Multilateral Trading Facilities Il post-trading Aspetti generali Le regole di trasparenza L ammissione degli operatori L ammissione degli strumenti finanziari 11

12 Le regole di trasparenza Ambito applicativo del regime di trasparenza La normativa MiFID ad oggi in vigore ha previsto il regime di trasparenza sia pre-trade che post-trade per le sole azioni ammesse a negoziazione sui mercati regolamentati 2 possibili sviluppi per un eventuale estensione: Relazione della Commissione Europea entro il (ar. 65, c1, direttiva I livello) La facoltà dei singoli Stati Membri (considerando 46 direttiva I livello) 12

13 Le regole di trasparenza Trasparenza pre-trade per MR ed MTF I mercati regolamentati e gli MTF rendono pubblici per le sole azioni ammesse a negoziazione, tramite i loro sistemi: o i prezzi correnti di acquisto e vendita; o lo spessore degli interessi di negoziazione espressi a tali prezzi Per i mercati order driven devono essere esposti almeno i 5 migliori bidoffer price per i rispettivi volumi; Per i mercati quote driven deve essere esposto il migliore bid-offer price per ogni market maker su ciascuna azione con i volumi per prezzo; Tali informazioni sono messe a disposizione a condizioni commerciali ragionevoli e in modo continuo durante gli orari di negoziazione; I mercati possono dare accesso ai loro sistemi, a condizioni commerciali ragionevoli, agli Internalizzatori sistematici (IS) che devono esporre le proprie quotazioni. 13

14 Le regole di trasparenza Trasparenza pre-trade per MR ed MTF - deroghe La MiFID prevede tre principali tipi di deroghe al generale regime della trasparenza pre-trade. Più in particolare vi sono: 1 Deroghe basate sul modello del mercato 2 Deroghe basate su tipo ordine/operazione 3 Deroghe basate sulle dimensioni dell ordine 1. Deroghe basate sul modello del mercato (esempio passive market) Tali deroghe devono basarsi su un metodo di negoziazione nel quale il prezzo è determinato in relazione ad un prezzo di riferimento generato da un altro sistema, purché: tale prezzo abbia un ampia diffusione e sia considerato affidabile dai partecipanti. 14

15 Le regole di trasparenza Trasparenza pre-trade per MR ed MTF - deroghe 2. Deroghe basate sul tipo di ordine/operazione Tali deroghe sono rappresentate da operazioni concordate (negotiated trades) che devono soddisfare uno dei seguenti criteri: sono effettuate ai valori limite o all interno dello spread corrente ponderato per il volume risultante dal book di negoziazione o dalle quotazioni dei market maker del MR o del MTF (se l azione non è negoziata in maniera continua, effettuate entro una determinata percentuale di un prezzo di riferimento adeguato; sono effettuate a condizioni in materia di prezzo diverse dal prezzo corrente di mercato dell azione (devono inoltre essere rispettate le altre condizioni previste dal regolamento del MR o MTF). Per operazione concordata si intende un operazione negoziata privatamente nella quale intervengono partecipanti di un MR o MTF, ma eseguita nell ambito del sistema stesso con le seguenti casistiche: c/proprio operatore A vs c/terzi operatore B; c/proprio operatore A vs c/proprio operatore B; c/terzi operatore A vs c/terzi operatore A; c/terzi operatore A vs c/terzi operatore B; c/proprio operatore A vs c/terzi operatore A. 15

16 Le regole di trasparenza Trasparenza pre-trade per MR ed MTF - deroghe 3. Deroghe basate sulla dimensione dell ordine Tali deroghe sono rappresentate dagli ordini caratterizzati da dimensioni elevate rispetto alle normali dimensioni di mercato (normal market size). A tal fine tutte le azioni ammesse alle negoziazioni su un MR sono sono classificate in funzione del relativo controvalore medio giornaliero degli scambi (Allegato II, tabella 2). 16

17 Le regole di trasparenza Trasparenza post-trade per MR, MTF ed imprese di investimento QUANDO E COME PUBBLICARE I mercati regolamentati, gli MTF e le imprese di investimento rendono pubblici tramite i loro sistemi per le sole azioni ammesse a negoziazione in un MR: il prezzo unitario; il quantitativo; la valuta; il momento di esecuzione delle operazioni concluse (giorno ed ora); l identificativo della sede e dello strumento. Tali informazioni sono pubblicate per quanto possibile in tempo reale (al massimo entro 3 minuti) a condizioni commerciali ragionevoli e in modo che siano facilmente accessibili agli altri partecipanti al mercato CANALI* facilities di un mercato regolamentato o di un MTF strutture di un soggetto terzo sistemi proprietari * Tali canali sono gli stessi utilizzabili per la trasparenza pre-trade 17

18 Le regole di trasparenza Trasparenza post-trade per MR, MTF ed imprese di investimento - deroghe La MiFID prevede la pubblicazione differita delle informazioni relative alle operazioni concluse. Vi può essere un ritardo da 60 minuti fino alla chiusura del 3 giorno di negoziazione successivo all operazione (a seconda del controvalore medio giornaliero degli scambi dello strumento e delle dimensioni ammissibili di un operazione) a condizione che siano soddisfatti i seguenti criteri: si tratta di un operazione tra un impresa di investimento che negozia in c/proprio ed un suo cliente; le dimensioni dell operazione sono pari o superiori alle dimensioni minime ammissibili (specificate nell Allegato II, tabella 4 del Regolamento di II livello). Per le operazioni effettuate al di fuori di una sede di negoziazione (MR, MTF ed internalizzatori) le informazioni sono pubblicate: se l operazione è effettuata durante un giorno di negoziazione del mercato più pertinente per l azione, oppure durante il normale orario di contrattazione dell impresa di investimento, per quanto possibile in tempo reale e ad ogni modo entro 3 minuti; negli altri casi, immediatamente dopo l inizio del normale orario di contrattazione dell impresa di investimento o, al più tardi, immediatamente prima dell apertura del giorno di negoziazione successivo sul mercato più pertinente per quell azione. 18

19 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Guidelines & Recommendations on publication and consolidation of MiFID market transparency data (febbraio 2007) 1 DATA QUALITY Inaccurate pre-and post-trade publication GUIDELINES 1 CESR considers that for the purposes of ensuring that published information is reliable, monitored continuously for errors, and corrected as soon as errors are detected (see Article 32(a)), a verification process should be established which does not need to be external from the organisation of the publishing entity, but which should be an independent cross-check of the accuracy of the information generated by the trading process. This process should have the capability to at least identify price and volume anomalies, be systematic and conducted in real-time. The chosen process should be reasonable and proportionate in relation to the business. 19

20 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Duplication of post-trade transparency information GUIDELINES 2 CESR considers that for the purposes of facilitating the consolidation of transparency data with similar data from other sources, investment firms trading away from an RM or MTF, RMs and MTFs that publish each trade via only one primary publication channel are in compliance with MiFID provisions. RECOMMENDATION 1 Additionally, in order to enhance the effectiveness of Option 1, CESR considers it useful for parties acting on behalf of publishing entities to flag a trade, where they are the original publication channel, as a primary publication as opposed to information obtained from other publication sources. This should enable data consolidators to delineate between primary and secondary publications and so limit the possibility for duplication. Where the information is published through the entity proprietary system, it would not be necessary to flag the information as a primary publication. CESR considers a primary publication channel to be a regulated market, MTF, or a third party chosen by the investment firm to publish its post-trade transparency information. Proprietary systems of the investment firm, the regulated market or the MTF used for trades conducted by the respective investment firm or on the respective trading platform, are considered to be primary publication channels by default. CESR considers a secondary publication channel to be a data provider, including regulated markets and MTFs when acting as such, which re-publishes or distributes already published information, including in a consolidated form (i.e. aggregating information from several investment firms, MTFs or regulated markets). 20

21 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR 21

22 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Regulatory responsability for publication 2 PUBLICATION ARRANGEMENTS GUIDELINES 3 CESR considers that ultimate responsibility for complying with the MiFID publication requirements resides with the relevant RM, MTF or investment firm subject to the publication obligations in the absence of specific publication arrangements recognised by CESR members. Publication contingency GUIDELINES 4 CESR considers that entities have adequate contingency arrangements where such arrangements include a policy and procedure outlining how they will continue to meet their transparency obligations if their arrangement becomes unavailable or it may be a connection to a back-up publication arrangement. If the publication arrangement of the firm has its own back-up facility or recovery plans, CESR considers this as being sufficient. 22

23 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Use of websites GUIDELINES 5 In respect of arrangements facilitating the consolidation of data as required in Article 32(b) of the Implementing Regulation, CESR considers information as being made public in accordance with that article, if it: i) is accessible by automated electronic means in a machine readable way; ii) utilises technology that facilitates consolidation of the data and permits commercially viable usage; and iii) is accompanied by instructions outlining how users can access the information. CESR considers that an arrangement fulfils the machine-readable criteria where the data: i) is in a physical form that is designed to be read by a computer; ii) is in a location on a computer storage device where that location is known in advance by the party wishing to access the data; and iii) is in a format that is known in advance by the party wishing to access the data. CESR considers that publication on a non-machine readable website would not meet the MiFIDrequirements. 23

24 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Timing of post-trade GUIDELINES 6 3 AVAILABILITY OF TRANSPARENCY INFORMATION When assessing whether RMs, MTFs or investment firms fulfil the obligation to publish the posttrade information as close to real time as possible and no later than 3 minutes, CESR considers that RMs, MTFs and investment firms taking up to 3 minutes for publication on a frequent basis should be able to explain the reason why it takes up to three minutes to publish their post-trade information on a frequent basis. CESR considers that an RM, MTF or investment firm fails to meet its requirements under MiFID if it chooses a publication mechanism which does not allow for real-time publication of completed trades. CESR considers that the use of inadequate technology is not an acceptable reason for publication close to three minutes on a frequent basis where the available technology can provide for publication in a shorter period of time and where such technology is available at reasonable costs. In relation to portfolio trades, due to the need to allocate prices to particular shares, CESR recognises that the process to allocate prices to each share of the portfolio may not be instantaneous. 24

25 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Availability of transparency information GUIDELINES 7 CESR considers that any investor in the Community should be able to access the information on a non-discriminatory basis, whether or not they are located in the same Member State as the publishing entity. CESR considers that the information should be made available to all interested parties wishing to see it provided they are prepared to meet the commercial terms (i.e. this may mean pay for it). Definition of execution point GUIDELINES 8 For order book and other automated trades, CESR considers that a trade is concluded and executed as soon as a buy and a sell order are automatically matched and confirmed. For trades conducted outside RMs and MTFs or trades executed under the rules of RMs or MTFs but outside a central order book or automated trading systems (e.g. negotiated trades, "telephoned market-making trades), CESR considers that the trade is concluded/ executed as soon as the terms of the trade with regard to the price and volume are agreed between the buyer and the seller. Where a trade includes multiple legs and where an agreement on the terms of each of the legs is a pre-condition to the completion of the trade, CESR recognises that the trade is completed when all the legs have been put in place and agreed. 25

26 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Bundling of information GUIDELINES 9 CESR considers that RMs, MTFs, and investment firms should not make the supply of pre- and post-trade information conditional on the purchase of other bundled services. Structure of pre and post-trade transparency information GUIDELINES 10 CESR considers that information that is made public in accordance with Article 32 of the Implementing Regulation should conform to a consistent and structured format based on industry standards. RMs, MTFs and investment firms trading away from an RM and MTF can choose the structure that they use. 26

27 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Data format, content and protocols 4 PUBLICATION STANDARDS RECOMMENDATION 2 CESR encourages market participants who are making system changes to consider using, as far as possible, an existing open protocol. CESR encourages the use, as far as possible, of the International Standards Organisation (ISO) standard formats (and content where relevant), particularly for new entrants. 27

28 Le regole di trasparenza Le misure di 3 livello del CESR Amendmenst to post-trade published information RECOMMENDATION 3 Information flags 1) Determined by other factors than the current market valuation Flagged as 'D' 2) Negotiated trade Flagged as 'N' 3) Amendments Flagged as A 4) Cancellation Flagged as C 28

29 La MiFID Contenuti Le trading venues nella MiFID I mercati regolamentati e i Multilateral Trading Facilities Il post-trading Aspetti generali Le regole di trasparenza L ammissione degli operatori L ammissione degli strumenti finanziari 29

30 L ammissione degli operatori Accesso degli operatori al MR ed MTF I mercati regolamentati e gli MTF mantengono regole trasparenti e non discriminatorie, basate su criteri oggettivi, per l accesso o l acquisizione della qualifica di membro Possono essere ammessi in qualità di membri o partecipanti (in modalità diretta o remota): le imprese di investimento, gli enti creditizi e chiunque v soddisfi requisiti di onorabilità e professionalità; v disponga di un sufficiente livello di capacità di negoziazione e competenza; v disponga, se del caso, di adeguati dispositivi organizzativi; v disponga di risorse sufficienti per il ruolo, tenuto conto delle regole del mercato per assicurare il regolamento delle operazioni. 30

31 La MiFID Contenuti Le trading venues nella MiFID I mercati regolamentati e i Multilateral Trading Facilities Il post-trading Aspetti generali Le regole di trasparenza L ammissione degli operatori L ammissione degli strumenti finanziari 31

32 L ammissione degli strumenti al trading - 1/3 L ammissione degli strumenti finanziari I mercati regolamentati e gli MTF si dotano di regole chiare trasparenti per l ammissione degli strumenti alla negoziazione Relativamente ai soli mercati regolamentati, gli strumenti devono poter essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente ed essere liberamente trasferibili. In particolare: per le azioni occorre prendere in considerazione i seguenti elementi: della distribuzione di tali azioni presso il pubblico; le informazioni finanziarie storiche, sull emittente e quelle sulla panoramica delle attività aziendali che devono essere presentate a norma della direttiva 2003/71/CE. per gli altri valori mobiliari occorre valutare i seguenti criteri: della esistenza di correlazione prezzo dello strumento e del sottostante; della disponibilità del prezzo del sottostante; della informativa disponibile per valutare lo strumento; delle procedure per determinare il settlement price; se è previsto il physical settlement, dell esistenza di procedure per ottenere informazioni sul sottostante 32

33 L ammissione degli strumenti al trading - 2/3 L ammissione degli strumenti finanziari Tipologia di mercato Riferimento Requisiti MERCATO UFFICIALE MERCATO UFFICIALE MERCATO MERCATO REGOLAMENTATO (MR) (MR) Direttiva 2001/34/CE Direttiva MiFID Requisiti Requisiti minimi: minimi: capitalizzazione capitalizzazione (> (> /mln /mln 1); 1); flottante; flottante; numero numero bilanci. bilanci. Nessun Nessun requisito requisito minimo: minimo: le regole del MR assicurano che gli le regole del MR assicurano che gli strumenti ammessi alla negoziazione strumenti ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in un mercato regolamentato possano essere negoziati in modo possano essere negoziati in modo equo, ordinato ed efficiente e, nel equo, ordinato ed efficiente e, nel caso di valori mobiliari, siano caso di valori mobiliari, siano liberamente trasferibili. liberamente trasferibili. MERCATO MERCATO NON NON REGOLAMENTATO (MTF) (MTF) Direttiva MiFID Nessun Nessun requisito requisito minimo: minimo: possono essere ammessi sia possono essere ammessi sia strumenti finanziari quotati che non strumenti finanziari quotati che non quotati quotati 33

34 L ammissione degli strumenti al trading - 3/3 Ammissione unilaterale sui MR - Uno strumento, una volta ammesso alla negoziazione in un mercato regolamentato in ottemperanza alla direttiva 2003/71/CE, può essere ammesso alla negoziazione in altri mercati regolamentati senza il consenso dell emittente. - I MR informano l emittente di aver ammesso i suoi titoli. L ammissione degli strumenti finanziari - L emittente, in questo caso, non è soggetto all obbligo di fornire le informazioni (di cui al box sotto) al mercato regolamento. - I mercati regolamentati devono dotarsi di dispositivi efficaci per verificare che gli emittenti degli strumenti ammessi alle negoziazioni rispettino gli obblighi in materia di: informativa iniziale; informativa continuativa; informativa ad hoc. Informativa - I MR danno accesso ai loro partecipanti all informativa pubblicata in base alle norme comunitarie. 34

35 La MiFID Contenuti Le trading venues nella MiFID I mercati regolamentati e i Multilateral Trading Facilities Aspetti generali Le regole di trasparenza L ammissione degli operatori L ammissione degli strumenti finanziari Il post-trading 35

36 Il post-trading Il post-trading La MiFID non ha come obiettivo principale quello di disciplinare il posttrading, ma contiene alcune norme che presentano delle implicazioni per i sistemi di clearing e settlement. Le norme contenute nella MiFID che coinvolgono il post-trading (direttamente o indirettamente) sono riconducibili ai seguenti aspetti: 1. Trasparenza nelle modalità e condizioni di esecuzione di un contratto in quanto componenti importanti nella determinazione della best execution 2. Efficienza operativa a salvaguardia della funzione sistemica e delle attività della clientela 3. Concorrenza dei post-trading service providers attraverso: Diritto di accesso Scelta della settlement location 36

37 Il post-trading 1. Trasparenza Normativa Art. 21.1: Prezzo, costi, rapidità e probabilità di esecuzione e di regolamento, dimensioni, natura dell ordine devono essere tenute in considerazione per determinare il miglior risultato 67 Considerando della Direttiva di II Livello: velocità, probabilità di esecuzione e regolamento e altri costi impliciti potrebbero avere la precedenza su immediate considerazioni di prezzo e di costo Art. 21.3: la strategia di esecuzione degli ordini comunicata dalle imprese di investimento deve fornire tutte le informazioni sui fattori che hanno influenzato la scelta della sede di esecuzione Art. 21.4: le imprese di investimento sono tenute a valutare regolarmente se le sedi di esecuzione assicurino la best execution Implicazioni nel post-trading trading Costi, modalità ed efficienza del processo di regolamento possono incidere in maniera significativa nella determinazione della best execution Processi di regolamento efficienti ed economici potrebbero influenzare le strategie di esecuzione adottate dalle imprese di investimento Informazioni chiare e trasparenti sulle condizioni di costo nel processo di regolamento potrebbero dover essere inserite nella strategia di esecuzione dell ordine Modifiche nelle condizioni di regolamento potrebbero variare le strategie di esecuzione 37

38 Il post-trading 2. Efficienza Per i mercati regolamentati art. 39 : Obbligo di dotarsi di dispositivi efficaci atti ad agevolare la finalizzazione efficiente e tempestiva delle operazioni eseguite nell ambito dei loro sistemi art. 46.2: L autorità competente può opporsi al ricorso di un sistema di posttrading di altro Stato membro qualora questo pregiudichi il funzionamento ordinato del medesimo mercato Per gli MTF art. 14.5: Obbligo di adottare preventivamente le misure necessarie per favorire il regolamento efficiente delle operazioni concluse nell'ambito dei sistemi del sistema multilaterale di negoziazione art. 35.2: L autorità competente può opporsi al ricorso di un sistema di posttrading di altro Stato membro qualora questo pregiudichi il funzionamento ordinato del medesimo mercato Per le imprese di investimento art DL2: Obbligo di depositare gli strumenti finanziari presso un terzo adottando misure atte a garantire la separata individuazione di strumenti di proprietà e di terzi art DL2: Obbligo di verificare la competenza, la reputazione dei terzi subdepositari e i requisiti giuridici e le pratiche di mercato lesivi dei diritti della clientela 38

39 Il post-trading 3. Concorrenza Diritto di accesso alle strutture di post-trading Considerando 48 e art. 34, comma 1 della Direttiva 1 livello Diritto di accesso Alle imprese di investimento è riconosciuto il diritto di accedere ai sistemi esteri di controparte centrale, compensazione e regolamento Accesso non discriminatorio, trasparente e obiettivo Le condizioni di accesso dei soggetti esteri devono essere identiche a quelle applicate per le imprese di investimento domestiche Divieto di limitare l utilizzo di tali strutture ai mercati regolamentati e MTF domestici Le leggi degli Stati membri non possono imporre che l utilizzo delle strutture di post-trading domestiche sia riservato esclusivamente alle piattaforme di trading nazionali 39