Regolamento EMIR e strumenti di mitigazione. Elementi tecnici di base

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1 Alessandra Carleo, Carlo Mottura Università degli Studi Roma Tre - Dipartimento di Studi Aziendali Regolamento EMIR e strumenti di mitigazione del rischio di credito di derivati OTC. Elementi tecnici di base Milano, 20 novembre

2 Sommario Per mitigare il rischio di credito dei derivati OTC, il regolamento EMIR prevede che alcune tipologie di derivati siano assoggettate a compensazione centralizzata (attraverso la costituzione di c.d. CCP, Central Clearing counterparty); e che il rischio delle tipologie di derivati non centralizzate sia mitigato con garanzie di tipo bilaterale (attraverso la c.d. collateralizzazione del derivato). Si tratta di obblighi EMIR che cambieranno la struttura del mercato OTC, in termini sia di numero e qualità degli operatori sia di caratteristiche dei prodotti. Da una parte, infatti, nasceranno nuovi operatori sistemici - le CCP - che dovranno essere in grado di gestire e controllare, a livello diffuso, il rischio di credito delle transazioni OTC (come fanno le clearinghouse nei mercati standardizzati dei futures). Dall altra, si svilupperanno garanzie bilaterali su derivati OTC nella forma di collateral per cassa o con deposito titoli, fino ad oggi tipicamente utilizzate nelle transazioni tra banche e che, in prospettiva, p riguarderanno anche operazioni con controparti non finanziarie. Si tratta di garanzie che presentano specificità proprie, diverse, ad esempio, da quelle reali che possono assistere i finanziamenti bancari (si pensi al caso di un mutuo ipotecario). Nel caso di operazioni OTC realizzate tra controparti finanziarie, si assisterà pertanto al passaggio da forme di collateralizzazione bilaterale, di solito previste nel mercato interbancario, alla compensazione centralizzata delle transazioni via CCP. In questo lavoro sono discussi elementi tecnici di base degli strumenti di mitigazione del rischio di credito di derivati OTC, di tipo bilaterale, e proposte alcune considerazioni sul clearing centralizzato. 2

3 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sul clearing centralizzato del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 3

4 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sul clearing centralizzato t del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 4

5 Tra gli obiettivi EMIR: mitigare rischio di credito dei derivati OTC strumenti EMIR: clearing centralizzato per alcune tipologie di derivati OTC tecniche di mitigazione del rischio per le tipologie di derivati OTC non assoggettati a compensazione centralizzata Altri obblighi EMIR: segnalazioni ai Repertori Dati requisiti organizzativi, prudenziali e di gestione a carico delle Controparti Centrali requisiti informativi a carico dei Repertori Dati, incluso l obbligo di rendere alcuni dati disponibili al pubblico ed alle autorità competenti [Regolamento sulle Infrastrutture del Mercato Europeo (EMIR), Regolamento (UE) N. 648/2012 del Parlamento Europeo e del Consiglio del 4 luglio 2012, sugli strumenti derivati OTC, le controparti centrali e i repertori di dati sulle negoziazioni] (entrato in vigore il 16 agosto 2012) 5

6 Il mercato dei derivati OTC Dimensioni a giugno 2013 in termini di nozionale: $ mld ($ mld a dic 2012; $ mld a giu 2007), di cui $ mld derivati su tassi ($ mld a giu 2007) in termini di valore di mercato: $20 mld ($25 mld a dic 2012; $11 mld a giu 2007) [BIS, (2013)] 6

7 Dal dibattito in materia (recente e non) caratteristiche contrattuali ad-hoc vs standard contratti tailor-made o standardizzati (es. future), contratti non quotati o quotati speculazione evidenze empiriche suggeriscono che posizioni speculative sono spesso assunte in derivati OTC non-standard (es. AIG) origine della recente crisi dei mercati finanziari radice della crisi in carenze regolamentari e di vigilanza nelle piazze finanziariei i più importanti, ti derivati OTC come strumenti tiper trasferire perdite monetarie da insolvenza (non per generarle) rischio sistemico mercati OTC come generatori di rischio sistemico (il fallimento di una istituzione genera fallimenti di altre istituzioni), contagio, interdipendenza sistemica i tra rischi, wrong-way risk 7

8 valore di mercato convenzioni valutative assetto contabile e di vigilanza (US Gaap, IAS-IFRS; Basilea 2), mark to market, mark to model, convenzioni valutative di mercato, pubbliche, miste deroghe pubbliche al valore di mercato nei periodi c.d. di market distress (es. spread Btp-Bund, mismatching premium di Solvency2, ) strumenti finanziari semplici vs complessi non-standard un policy framework per individuare, monitorare e contenere gli effetti negativi dell innovazione finanziaria dall innovazione di prodotto a quella di processo tra le opzioni di policy più incisive vaglio preventivo dei prodotti o loro divieto [BIS (2007); BIS, IOSCO (2013); Banca d Italia (2010); De Felice, Moriconi (2011); Gola, Ilari (2013); Gregory (2012); Hull(2010); Hull, White (2012a), (2012b); Mottura (2012a), (2012b); Mottura, Passalacqua (2013), OIV (2013)] 8

9 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sul clearing centralizzato t del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 9

10 La valutazione di un derivato rimanda alle ipotesi del modello di Black, Scholes; Merton (1973): mercato perfetto, non frizionale e competitivo, regolato dall assenza di arbitraggi privi di rischio Tra le ipotesi base del modello, la non esistenza del rischio di credito (i.e. le due parti onoreranno con certezza i rispettivi impegni) Valore no-default, nell istante t, di un derivato stile europeo con pay-off V(T) alla scadenza in T (se sottostante S non paga redditi): V ND (t)= e -r(t-t) E t Q [V(T)] con: r : tasso costante non rischioso (no-default) E Q : aspettativa risk-neutral impianto valutativo della Teoria della finanza neo-classica 10

11 Esempio Acquisto a termine dell azione S al prezzo a termine K: V T =S T -K Se S non paga dividendi, in t=0: V ND (t) = S t -Ke -r(t-t) = 0 11

12 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sul clearing centralizzato t del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 12

13 Il rischio di credito è rilevante nelle operazioni bilaterali realizzate sul mercato OTC (oltre agli altri rischi) Una posizione in derivati è esposta al rischio di credito in modo diverso da uninvestimento t Esempio. Per una banca, a parità di capitale di riferimento, il rischio di credito di un Interest Rate Swap è minore del rischio credito di un prestito (a parità di controparte). A fini della copertura, il rischio di credito è meno facile da coprire rispetto al rischio di mercato. Esposizione creditizia (Credit Exposure) parole chiave: modello interno, modello di vigilanza, esposizione originaria, marking to market + add-on, esposizione corrente, esposizione potenziale, peak exposure, average expected exposure, [Gregory (2012), Hull (2012)] 13

14 In generale, 3 casi: C.1) il derivato è una attività per la banca (e una passività per la controparte) Es. banca acquista un opzione (posizione lunga su opzione) La banca, in caso di fallimento della controparte, vanterà un credito che, solitamente, potrà recuperare solo in parte (credito unsecured) esiste un rischio di credito per la banca ai fini della valutazione del derivato: la banca aggiusta il Valore no-default per il rischio di credito della controparte (componente del valore: CVA) 14

15 C.2) il derivato è una passività per la banca (e un attività per la controparte) Es. banca vende un opzione (posizione i corta su opzione) La banca, in caso di fallimento della controparte, non subisce perdite: la controparte t potrà tà tenere il derivato in vita, venderlo o chiuderlo senza perdite/profitti per la banca. non esiste un rischio di credito per la banca ai fini della valutazione del derivato, se nel corso della vita del contratto varia il rischio di insolvenza del debitore (i.e. e della banca, rispetto al livello iniziale): - se principi contabili internazionali (IFRS13): il debitore può aggiustare il Valore no-default per il suo rischio di credito (componente del valore: DVA) - se regolamentazione (Basilea 2): il debitore non può aggiustare il Valore no-default per il suo rischio di credito Osservazione: L aggiustamento per DVA è dibattuto perché there is no easy way a dealer can monetize DVA without actually defaulting. 15 [Hull, White (2012a)]

16 C.3) il derivato può essere una attività o una passività per la banca (e per la controparte) Es. banca acquista/vende uncontratto tt a termine (forward) Se la controparte fallisce e il valore del derivato è positivo per la banca, la banca vanterà un credito in sede di fallimento e, solitamente, subirà una perdita il valore del derivato è negativo per la banca, la banca non subisce perdite (analogamente per la controparte, se la banca fallisce) può esistere o non esistere un rischio di credito per la banca (analogamente per la controparte) ai fini della valutazione del derivato: se principi contabili internazionali (IFRS13): ammessi aggiustamenti del Valore no-default per tener conto del rischio di credito della controparte e del debitore (componenti del valore: CVA, DVA) se regolamentazione (Basilea 2): ammesso aggiustamento solo per rischio di credito della 16 controparte (componente del valore: CVA)

17 Formalmente, per valutare l aggiustamento del Valore no-default per rischio di credito (CVA) logica dell esposizione esposizione corrente -t i : possibile istante di insolvenza (t 1,t 2,,t i,,t n =T) -V(t i ): valore no-default del derivato in t i -q i : probabilità di default (PD) risk-neutral al tempo t i del cliente (i (ricavata da prezzi di mercato, di CDS o di bond) - R: tasso atteso di recupero Osservazione. Si ipotizza che R e q i siano indipendenti da V(t i ). L ipotesi è ragionevole se il derivato rappresenta una quota non rilevante del valore delle posizioni con la controparte e se il derivato è a fini di copertura. In generale, q i potrebbe risultare maggiore se il valore del derivato è molto positivo per la banca rispetto al caso contrario ( right way risk vs wrong way risk ). 17

18 Esposizione in t i per la banca: max {V(t i ), 0} Perdita attesa in t i per la banca: q i (1-R) E tq [max {V(t i ),0}] Aggiustamento per rischio di credito della controparte (CVA): valore attuale della perdita attesa per la banca CVA = Σ n i=1 q i (1-R)e -r(t i -t) E tq [max {V(t i ), 0}] [1] u i v i Osservazione. In generale, CVA is such a complex derivative : wrong-way and right-way risk have a significant effect on the Greek letters of CVA as well on CVA itself it is difficult to estimate the effects without a model. Indeed, even the sign of the effect can be counterintuitive [Hull, White, 2012(a)]. 18

19 Esempio Esposizione al rischio di credito nell istante t i 19

20 C.1) V(t i )>0 i Esposizione: max{v(t i ), 0} = V(t i ) se il derivato non paga redditi tra t e T: v i =V ND (t) i e dalla [1] risulta: CVA = V ND (t) Σ n i=1 q i (1-R) Valore defaultable del derivato aggiustato per il rischio di credito della controparte: V D (t) = V ND (t) CVA = V ND (t) [1-Σ Σ n i=1 q i (1-R)] 20

21 Osservazione. Nel linguaggio del credit spread, sia(r c* -r) il credit spread della controparte (i (rispetto al tasso no-default r). Siano r e r * c i tassi di rendimento di due zcb quotati, rispettivamente non-defaultable e defaultable, che pagano 1 in T; si ipotizzi che R dello zcb sia uguale a R del derivato. Se: si ha: V D / V ND = e -r C* (T-t) zcb zcb /e -r (T-t) = V D (t) ()/ V ND (t) () V D (t) = V ND (t) e -(r * *(T Q C -r)(t-t) = e -r C (T-t) E tq [V(T)] Valore defaultable del derivato uguale al valore attuale al tasso rischioso del pay-off atteso in un mondo neutrale al rischio. Nel caso no-default (della controparte): rc * =r V D (t) = V ND (t). 21

22 C.2) V(t i )<0 i Esposizione: max{v(t i ), 0} = 0 dalla [1] risulta: CVA = 0 Nel linguaggio del credit spread, seammessoifrs13eseil credit spread del debitore è (r B* -r) Valore defaultable del derivato aggiustato per il rischio di credito del debitore: V D (t) = e -r B*(T-t) E tq [V(T)] = V ND (t) e -(r B*-r)(T-t) Nel linguaggio della componente del valore (DVA): DVA =V D (t) - V ND (t) V D (t) = V ND (t) + DVA dove DVA >0 essendo V<0 (es. V D zcb= - 80, V ND zcb= -100, DVA= 20) nel caso no-default (del debitore): rb* = r V D (t) = V ND (t) 22

23 C.3) V(t i ) R Esposizione: max {V(t i ), 0} v i è il valore in t di una call scritta su V(t i ) con strike uguale a zero. Il valore della CVA è calcolato con simulazione Montecarlo. Valore defaultable del derivato aggiustato per il rischio di credito della controparte: V D (t) = V ND (t) - CVA se è ammesso IFRS13 Valore defaultable del derivato aggiustato per i rischi di credito della controparte e del debitore: V D (t) = V ND (t) - CVA + DVA Osservazione. Possibilità di un ulteriore aggiustamento per catturare la possibilità di default congiunto delle due parti ( rischio sistemico). i 23

24 Osservazione. Nel linguaggio dei credit spread, nel caso no-default delle due parti (i.e. credit spread uguale a zero): rc * = rb * = r V D (t) = V ND (t). Osservazione. Se il credit spread delle due parti è uguale: rc * =rb * =r* V D (t) = V ND (t) e (r*-r) (T-t). Osservazione. In generale, la valutazione del rischio di credito del derivato richiede la valutazione dell esposizione corrente e dell esposizione potenziale. 24

25 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sul clearing centralizzato t del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 25

26 Il Netting è una clausola standard nelle negoziazioni di derivati OTC una controparte inadempiente su un derivato è considerata inadempiente su tutti gli altri derivati con la stessa controparte consente di ridurre il rischio di credito Formalmente N numero dei derivati in portafoglio V ND i (t) valore no-default in t dell i-esimo derivato R tasso di recupero CVA senza netting: (1-R) Σ N i=1 max [V ND i (t); 0] interpretabile come portafoglio di N opzioni call, constrikeuguale a zero, scritte sul valore di ciascun contratto CVAcon netting: (1-R) max [Σ N i=1 V ND i (t); 0] interpretabile come 1 opzione call, con strike uguale a zero, scritta sul valore del portafoglio riduzione i del rischio di credito: max Σ Σ max 26

27 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sulla gestione centralizzata t del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 27

28 La collateralizzazione è un accordo tra banca e controparte che prevede il markingg to market periodico del derivato, sulla base di una convenzione di valore concordata, e la gestione bilaterale del rischio di credito attraverso il sistema di margini. Elementi base della collateralizzazione (cash collateral) frequenza: periodicità di liquidazione dei margini (es. giornaliera) tasso del collateral: tasso di remunerazione della liquidità versata a garanzia (es. Eonia - Euro OverNight Index Average: tasso di interesse medio di riferimento nelle operazioni overnight sul mercato interbancario europeo) limite superiore (Threshold, H): importo oltre il quale le parti si impegnano a versare margini limite inferiore (Minimum Transfer Amount): importo al di sotto del quale le parti non versano margini importo indipendente (Indipendent Amount): importo iniziale a garanzia (analogo al margine iniziale nei mercati standardizzati; es. futures). [BIS, IOSCO, (2013)] 28

29 Osservazione. Se valore del derivato a fine giornata per la banca > H, banca chiede a controparte versamento della differenza (tra valore e H); se la garanzia non è integrata, t la banca può risolvere il contratto tt ( early termination ). Se a fine giornata la differenza è minore dell ammontare in essere della garanzia, la controparte può chiedere rimborso della garanzia eccedente. Osservazione. Se valore del derivato a fine giornata è positivo per la banca, in caso di fallimento della controparte la perdita a carico della banca è coperta dall ammontare della garanzia ( posted collateral ). Osservazione. Il Threshold H è interpretabile come una linea di credito concessa dalla banca alla controparte; l Indipendent Amount come un Treshold negativo. Osservazione. Se a garanzia sono depositati titoli (anziché cassa), esiste una decurtazione (Haircut) sul valore dei titoli depositati (su haircut e pro-ciclicità [Tambucci (2013)]). Il reddito generato dai titoli depositati a garanzia è del depositante. 29

30 Nella collateralizzazione two ways, entrambe le parti sono garantite contro l insolvenza dell altra analogia con il deposito di garanzia nei mercati standardizzati (es. futures) Anche un accordo di collateralizzazione per cassa, two ways econ H=0 non garantisce protezione totale : l istante in cui è richiesta l integrazione di garanzia alla parte in difficoltà è precedente l istante della sua eventuale insolvenza l istante di eventuale insolvenza è precedente l istante di esercizio del diritto di estinzione anticipata esercitabile dalla parte non fallita e tra questi instanti, il derivato potrebbe aumentare di valore per la parte non fallita. 30

31 Esistono standard contrattuali ( CSA ISDA, Credit Support Annex): le regole alla base dell accordo di collateralizzazione su derivato (per cassa o titoli) sono diverse da quelle che governano l escussione di una garanzia reale (es. immobile a garanzia di un mutuo): se interviene una early termination a seguito dell insolvenza l di una parte, la parte non fallita dispone del collateral per coprire l eventuale perdita subita sul derivato garantito la parte non fallita ha il diritto di ricevere il costo di sostituzione (mid-market market value nell istante di default aggiustato per i bid-offer spreads che la parte non fallita deve pagare per sostituire il contratto estinto anticipatamente): 31

32 a) se costo sostituzione > 0 per la parte non fallita a.1) se costo sostituzione < posted collateral: la parte non fallita non subisce perdita, e deve restituire l excess collateral a.2) se costo sostituzione > posted collateral: la parte non fallita è un unsecured creditor della parte fallita per il valore di collateral mancante (collateral shortfall) b) se costo sostituzione < 0 per la parte non fallita b.1) se posted collateral l > valore transazione per la parte fallita: la parte non fallita è un creditore unsecured per l excess collateral a b.2) se posted collateral < valore transazione per la parte fallita: la parte non fallita deve versare alla parte fallita il collateral shortfall Osservazione. Tipicamente le banche operano sul mercato OTC con accordi bilaterali li di collateralizzazione. li i 32

33 Formalmente se collateral l ideale : max (X,0): importo versato per cassa da ogni parte, essendo X il valore no-default del derivato per l altra laltraparte; se H>0 max (X-H, 0) collateral versato continuamente, fino all eventuale default non esistono bid-offer adjustments da applicare al valore X r+s: tasso del collateral, essendo s (s R) lo spread contrattuale rispetto al tasso senza rischio r approssimazione: two side zero-threshold daily cash collateral agreement [Hull, White, 2013] 33

34 Nel linguaggio dello spread, il caso con collateral ideale corrisponde al caso senza default salvo che il tasso r+s è pagato (continuamente) sul valore del derivato in ogni istante Valore Defaultable collateralizzato uguale al valore attuale al tasso del collateral del pay-off atteso in un mondo neutrale al rischio: V D,G (t) = e -(r+s)(t t) E tq [V(T)] = V ND (t) e -s(t-t) risulta: se s=0: V D,G =V ND se s>0: V D,G < V ND V D,G = V ND (t) - CRA se s<0: V D,G >V ND V D,G =V ND (t) + CRA essendo CRA Collateral l Rate Adjustment t la componente di valore a correzione del Valore no-default dovuta al collateral: CRA =V ND (t) V D,G (t) = V ND (t) [1- e -s(t -t) ] 34

35 Nel caso di un derivato con collateral ideale, se è ammesso IFRS13, si può ipotizzare: CVA G =DVA G =0, essendo CVA G, l aggiustamento per il rischio di credito residuo della controparte (post collateral) DVA G, l aggiustamento per il rischio di credito residuo del debitore (post collateral) In realtà, come già osservato, anche in un derivato collateralizzato esiste un rischio di credito residuo rischio non garantito. Se è ammesso IFRS13: V D,G (t) () = V ND (t) () (CVA G -DVA G ) -CRA Osservazione. Sia: s = rb * -r = rc * -r = x. CRA nel caso di derivato con collateral ideale è uguale a (CVA-DVA) nel caso di derivato senza collateral. 35

36 Osservazione. La CRA, come la DVA e CVA, è calcolata l con simulazione Montecarlo. Osservazione. La CRA è diversa dalla CVA e dalla DVA perché: CRA dipende dal tasso del collateral, che è un tasso contrattuale; CVA e DVA dipendono dai credit spreads delle parti (e da altre variabili di mercato) se cambiano i credit spreads cambiano CVA e DVA CRA è addditivo (i.e. può essere calcolato per la singola transazione) se esiste Netting, CVA e DVA non sono additivi e devono essere calcolate sul portafoglio, anche tenendo conto dell esistenza di eventuali accordi di collateralizzazione. 36

37 Esempio Caratteristiche derivato OTC IRS plain vanilla start date: 10 Apr 2012 maturity: 10Y nozionale: EUR 100M banca paga 6M Euribor (SA, 30/360) controparte t paga Tasso swap 2.30% (SA, act/360) rating controparte (modello interno): B 5Y CDS: 143 bp Caratteristiche Collateral two ways frequenza: giornaliera threshold: 0 MTA: 0 divisa: EUR IRS senza collateral (rischio credito): CVA = (1.5 bp p.a.) IRS con collateral (rischio residuo): CVA G = (0.3 bp p.a.) CVA calcolata come hedging cost of loan equivalent on cds market [Michel, 2012] 37

38 se caratteristiche Collateral two ways frequenza: settimanale threshold: 0 MTA: 0 divisa: EUR IRS con collateral (rischio residuo): CVA G = (0.4 bp p.a.) se caratteristiche Collateral two ways frequenza: giornaliera threshold: MTA: 0 divisa: EUR IRS con collateral (rischio residuo): CVA G = (0.5 bp p.a.) 38

39 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sul clearing centralizzato t del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 39

40 EMIR richiede la gestione centralizzata del rischio di credito per alcune tipologie i di derivati OTC Central Clearing Party (CCP) Once it has been negotiated between two parties, A and B, an OTC derivatives transaction can be cleared by being presented to a central clearing counterparty (CCP). Assuming the CCP accepts the transaction, it becomes the counterparty to both A and B The CCP takes on the credit risk of both A and B. It manages this risk by requiring an initial margin and calculating daily variation margins. It therefore operates in much the same way as a clearinghouse does for exchange-traded products such as futures [Hull (2010)] 40

41 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sul clearing centralizzato t del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 41

42 Tra gli obiettivi di una borsa valori: organizzare gli scambi per minimizzare il rischio di credito contratti futures soggetti: investitori, broker, clearinghouse strumento: sistema dei margini (depositi di garanzia) Clearinghouse Organo di borsa che funge da intermediario nelle transazioni futures e garantisce la solvibilità delle parti dell operazione soci-broker che aderiscono alla clearinghouse (i broker non soci operano attraverso i soci-broker) ogni socio-broker ha un conto di deposito presso la clearinghouse (margine di compensazione, clearing margin) ogni investitore ha un conto di deposito presso un broker (margin acccount) 42

43 Logica di funzionamento alla fine di ogni giorno i conti di deposito sono accreditati/addebitati in funzione dei profitti/perdite realizzati rispetto al giorno precedente (marking to market) alla fine di ogni giorno è riportato a zero il valore dei contratti 43

44 conto di deposito broker-investitore investitore versa margine iniziale (initial margin), per cassa o depositando titoli (haircut) se saldo deposito a fine giornata è: i. maggiore del margine iniziale, l investitore può prelevare l eccedenza; ii. minore del margine di mantenimento (minore del margine iniziale) l investitore riceve una richiesta di integrazione (margin call) e se entro il giorno successivo non reintegra il deposito al margine iniziale (margine di variazione, variation margin) il broker chiude la posizione se il conto deposito è remunerato a un tasso concorrenziale non esistono costi-opportunitàopportunità per l investitore 44

45 i margini iniziali e di mantenimento minimi sono stabiliti dalla Borsa, il broker può aumentarli anche in funzione della variabilità del sottostante. Es. margini iniziali diversi per diverse tipologia i di derivati fissati in funzione della variabilità potenziale del valore della posizione a 1 o 2 giorni (difficoltà per i prodotti più complessi che possono presentare andamenti del valore con salti ). Es. margine di mantenimento al 75% margine iniziale i margini richiesti possono dipendere dall obiettivo dell investitore. Es. minori se finalità di copertura anziché speculativa (produttore di un bene che vende future su quel bene: si presume che abbia rischio di insolvenza minore); minori se day trades anziché copertura i margini richiesti possono essere uguali per posizioni lunghe o corte, diversi per tipo di mercato (future, spot) 45

46 conto di deposito clearinghouse-broker è previsto un margine iniziale ma non un margine di mantenimento alla fine di ogni giornata il saldo del conto soci per tipo di contratto deve essere uguale al prodotto tra margine iniziale e numero di contratti in essere il numero di contratti in essere può essere calcolato su base lorda, senza compensazione delle posizioni (totale posizioni ii ilunghe + totale posizioni ii i corte) osu base netta (con compensazione delle posizioni) 46

47 Esempio [Hull (2012), p. 32] 47

48 Indice degli argomenti 1. Gli strumenti EMIR per la mitigazione del rischio di credito 2. Elementi base su derivati e rischio di credito 2.1 Il caso ideale (senza rischio di credito) 2.22 Il caso con rischio di credito 3. Le tecniche bilaterali di mitigazione del rischio di credito 3.1 Netting 3.2 Collateralizzazione 4. Sul clearing centralizzato t del rischio di credito 4.1 Mercati standardizzati 4.2 Mercati OTC 5. Per concludere Riferimenti bibliografici 48

49 Utilizzo delle stanze di compensazione anche per le transazioni nei mercati OTC: due parti chiudono bilateralmente una transazione OTC la negoziazione del contratto è comunicata alla CCP la CCP diventa la controparte delle due parti (come nei future) la CCP assume il rischio di credito delle due parti e lo gestisce con il sistema dei margini 49

50 Sugli effetti della gestione centralizzata del rischio di credito nei mercati OTC: automatismo dei depositi di garanzia riduzione del rischio di credito maggiore trasparenza delle transazioni OTC gli effetti di una gestione centralizzata, in termini di riduzione del rischio di credito, dipendono dal numero delle CCP e dalla quota delle transazioni i OTC regolate centralmente t rispetto al totale. In particolare, i benefici da riduzione del rischio diminuiscono se il numero di CCP aumenta aumentano se la quota aumenta requisiti di patrimonio delle CCP 50

51 Formalmente [Duffie, Zhu (2011)] PROPOSITION 1 The introduction of a CCP for a particular class of derivatives leads to a reduction in average expected counterparty exposures if and only if 2 N 1 R > N 2 Where R is the ratio of the pre-ccp expected entity-to-entity exposures of the class in question to the expected entity-to-entity exposures of all other class combined Esempio. CCP=1, N=12 controparti: il clearing centralizzato di 1 tipologia di derivati OTC migliora la netting efficiency (rispetto al caso bilaterale) se solo se R > 66%. il clearing centralizzato di una singola tipologia di derivati può ridurre la netting efficiency, perché aumenta la expected counterparty t exposure e la domandad di collaterale l 51

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