IL CASO SNB. UN TENTATIVO DI SPIEGAZIONE DELLE RAGIONI DEL COLLASSO DELL EURCHF!

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1 IL CASO SNB. UN TENTATIVO DI SPIEGAZIONE DELLE RAGIONI DEL COLLASSO DELL EURCHF! Nel mercato valutario chi fa i prezzi? Da dove nascono? Questa domanda sorge spontanea, alla luce degli avvenimenti, per certi versi, inquietanti, vissuti lo scorso 15 gennaio. Il collasso è avvenuto in pochi minuti (25 circa), dal momento dell abbandono del floor a da parte delle autorità monetarie elvetiche, ai minimi in area Un collasso che non ha precedenti nella storia del mercato dei cambi, e che porterà inevitabilmente a ripercussioni importanti verso l intero settore. Ma quello che va spiegato è come sia possibile che possano accadere avvenimenti del genere. Ebbene, come questo breve scritto cercherà di spiegare, tutto nasce da un tentativo di imbrigliare i tassi di cambio, un errore madornale, che da anni vado stigmatizzando a tutti i livelli, anche quello politico, quando vedo tentativi di bloccare i mercati finanziari attraverso Tobin Tax, aumento della pressione fiscale etc etc, che non servono ad altro che alimentare bolle speculative, tensioni e conseguenze che poi portano all inevitabile scoppio di bombe come quella a cui abbiamo assistito il 15 gennaio. Ma torniamo alla domanda iniziale. Chi fa i prezzi nel forex? Da dove nascono i prezzi? I prezzi nascono nelle grandi banche, che da quando è nato il mercato moderno (dopo il 1975), decisero di creare accordi basati sulla sola parola e reputazione reciproca, per poter fornire liquidità al mercato. Dapprima e fino al 2000 il mercato era tipicamente un mercato quasi esclusivamente interbancario, ovvero erano le banche che scambiavano tra di loro valute, e la trasparenza dei prezzi in ogni istante era assai ridotta, perchè esistevano solo due circuiti (due piattaforme) dove le banche compravano e vendevano valuta tra di loro, LA REUTERS e L'EBS. In questi due circuiti c'erano i prezzi delle principali valute, ma la liquidità crebbe rapidamente dal 1985 al 2000 e in modo costante. Esisteva però la possibilità per una banca di chiamare un'altra banca senza che tutte le altre lo sapessero, per chiedergli un prezzo su una coppia di valuta, attraverso il cosiddetto REUTER DEALING, paragonabile ad una chat in tempo reale dove le conversazioni di acquisto o vendita avvenivano nel seguente modo : BANCA A CHIAMA BANCA B (nel sistema reuters ogni banca aveva un codice di chiamata di 4 lettere) E CHIEDE per esempio : "EURUSD IN 10" che significava che la Banca a chiedeva alla banca B un prezzo di Eurusd per 10 milioni di Euro. Solo la banca B vede questo messaggio, nessun altro sa che la banca A sta chiamando la banca B. A cura di Saverio Berlinzani Pagina 1

2 E come se fosse un grey market parallelo al mercato ufficiale, ovviamente rigorosamente OTC. Quando ero market maker, grossi Istituti che sapevano che quotavo stretto la lira (mi ero fatto un nome su questo), mi chiamavano sul dealing chiedendomi prezzi per grossi importi (dai 100 milioni di Usd in su) perché io gli quotavo stretto come se fossero prezzi per milioni. Ma la condizione per quotargli bid ask stretto era che loro lo chiedessero solo a me, dichiarando che la richiesta era FULL AMOUNT, cioè chiedevano a me un prezzo e a nessun altro e per solo quell importo. Cosicchè nel caso mi avessero venduto o comprato, io avevo modo di gestire l enorme posizione senza che nessun altro lo sapesse, ma ero in grado (allora si poteva fare perché il mercato era molto più illiquido) di spostare i prezzi di mercato, dato l importo che avevo in mano. Era il forex di allora! Ma ancora oggi esiste il dealing system, per cui qualche grosso importo tra banche verrà scambiato sicuramente ancora tramite questo processo. Ma torniamo al nostro caso. Banca B risponde e fa il prezzo in questo modo (non sapendo a priori se la banca A deve comprare o vendere): EURUSD IS (la banca A, market maker, sta facendo il prezzo alla banca B che in questo caso e' cliente), quindi la banca B, se vuole comprare, acquisterà Euro (l ammontare di un acquisto o vendita è per definizione, riferito sempre alla valuta al numeratore, definita valuta certa) a e se vorrà vendere, venderà sempre Euro a , esattamente come per qualsiasi utente retail di un broker oggi. Entro un certo (non codificato però) numero di secondi (2 o 3 al massimo) la banca B poteva decidere se comprare, vendere, oppure non fare nulla. Se compra scriverà "I BUY " (COMPRO), oppure MINE (MIEI I 10 MILIONI DI EURO ). Se invece vuole vendere scrive : " I SELL (VENDO) oppure "YOURS (TUOI I 10 MILIONI DI EURO) Se invece il prezzo non gli piace perchè o troppo largo oppure troppo in tendenza (RICORDO CHE I MARKET MAKERS POSSONO FARE IL PREZZO ANCHE DIVERSO DA QUELLO CHE SI VEDE SULLE PIATTAFORME IN QUELL'ISTANTE), scriverà: NOTHING DONE (NULLA FATTO). A quel punto, se il deal verrà concretizzato (acquisto o vendita), le banche si scambieranno i dettagli di pagamento, perchè ricordo, le Banche quando operano tra di loro, non operano in margin trading, ma attraverso la physical delivery (consegna fisica) del sottostante. Quindi la banca A che, supponiamo abbia comprato Euro per esempio dirà su quale Istituto vuole accreditati i suoi 10 milioni di euro per valuta spot (2 giorni lavorativi) mentre la banca B che ha comprato dollari scriverà dove vuole i suoi dollari (se il cambio era 1.20 a A cura di Saverio Berlinzani Pagina 2

3 fronte di 10 milioni comprati dalla banca A la banca B riceve in cambio 12 milioni di dollari). Parallelamente a queste operazioni, che non vengono conteggiate nei volumi delle due piattaforme interbancarie, ci sono le operazioni eseguite sull'ebs, di cui allego una immagine e della reuter EBS è l'acronimo di ELECTRONIC BROKER SYSTEM per inciso e questo broker fino al 2000 era proprietà delle principali banche di investimento (market makers) e d'affari del mondo. Come potete vedere sul riquadro centrale a destra, si vedono dei codici (4 lettere) che corrispondono ai nomi delle banche con cui la banca che ha mostrato questo EBS (ognuno ha il suo), ha fatto delle transazioni. La prima in alto è JPSN (per correttezza non faccio nomi) a cui la banca in questione (quella di cui si vede l Ebs) ha venduto 10 milioni di UsdJpy a Ora l Ebs appartiene alla società ICAP. Allora, avevano deciso che chi veniva colpito e faceva il prezzo non pagava commissioni che invece erano a carico di chi colpiva il prezzo inserito da altri. Questo processo doveva servire ad incentivare i market makers ad inserire liquidità invece che sfruttare la liquidità esistente, nell'ottica di incrementare la liquidità del mercato valutario A cura di Saverio Berlinzani Pagina 3

4 che, ricordo, è un mercato non regolamentato in cui non esiste alcun posto fisico al mondo dove vengano effettuate tutte le transazioni spot. Fino al , circa il 70% per cento delle transazioni valutarie (dati della relazione triennale della BIS, ovvero la banca dei regolamenti internazionali) erano fatte dai maggiori istituti che, ricordo, erano soprattutto banche di investimento (io lavoravo in una di quelle grandi banche che, allora, erano separate dalle Banche Commerciali). Se un privato, in quegli anni, avesse voluto fare una operazione in cambi, in Italia, avrebbe dovuto rivolgersi agli uffici cambi delle banche presenti nel nostro territorio, e anche ammesso che gli fosse offerta questa possibilità, (erano pochissimi che detenevano grosse quantità di denaro) l'asimmetria informativa rispetto all'istituto, faceva si che il prezzo quotato al cliente avesse degli spread larghissimi, con la banca che guadagnava in modo importante sul cliente, che quindi era penalizzato enormemente dall inefficienza del mercato.. Ed è per questo che la maggioranza dei clienti privati, insieme alle aziende import export, per evitare di operare sul mercato a prezzi che loro non potevano conoscere, non esistendo circuiti telematici, internet, o piattaforme online dove era possibile vedere i prezzi in tempo reale, cercavano di operare su cambi ai prezzi del fixing, ovvero quei prezzi che venivano determinati (fissati) dalla Banca di Italia in Borsa intorno alle (molti di voi ricorderanno il mitico Everardo dalla Noce che si collegava alla fine del telegiornale per dare i prezzi del fixing stesso e dell andamento del mercato azionario. Altri tempi! Almeno, quello del fixing, era il prezzo fissato in Italia in quel momento (spesso discostava da quello quotato nei mercati internazionali, favorendo arbitraggi) e certificato dalla massima autorità Finanziaria del paese. Una garanzia! Dal 1996 cominciarono a fiorire case di brokeraggio telematiche ovvero società che decisero di creare un modello di business estremamente innovativo che poi si rivelò anche estremamente redditizio, ovvero il cosiddetto margin trading. MARGIN TRADING Come vi ho detto prima, lo scambio di valute avveniva attraverso la consegna fisica del sottostante. Con questo modello invece, i brokers decisero di chiedere un collaterale ai clienti come garanzia dell operatività. (privati, piccole banche regionali, piccoli hedge funds i quali non potevano accedere al circuito interbancario che nel frattempo si era dotato di clearing house che servivano per fare il netting delle operazioni interbancarie, per evitare cioè A cura di Saverio Berlinzani Pagina 4

5 che venissero fatti 200 bonifici al giorno, uno per ogni operazione interbancaria, dato che erano esplose come numero). I brokers chiedevano così, un margine per ogni trade eseguito. In questo modo, anche clienti sottocapitalizzati, potevano accedere al mercato. Ecco il primo rischio, con l'esplosione della leva finanziaria. Da quel giorno anche i privati potevano utilizzare la leva per tradare su cambi! Ma i brokers cosa facevano? Andavano dalle banche e dicevano loro che gli avrebbero portato flussi dei privati, che le banche all'inizio snobbavano perchè erano flussi ridicoli, ma poi con il passare degli anni e l'esplosione dei volumi generati dai retaills, cominciarono ad apprezzare, in quanto, se sai cosa fa la massa degli operatori, sai anche dove va il mercato. Era un must in quegli anni, tra i market makers (e io ero uno di quelli sulla lira), riuscire ad accaparrarsi i flussi finanziari, attraverso la quotazione piu' stretta possibile bid ask, di grandi fondi, ma anche dei privati, perchè se vedevi i flussi vedevi il mercato, ripeto! Quindi le banche cominciarono a dare i loro prezzi a dei brokers che si divisero in due categorie nette: 1) prime brokers, che prendevano liquidità dalle banche e la distribuivano a istituzionali piu' piccoli, banche regionali, hedge funds, ma comunque istituzionali che non potevano accedere alla physical delivery interbancaria. 2) Retails brokers, che prendevano la liquidità dalle banche e la distribuivano ai privati. Nella categoria 2 però si cominciò a delineare una ulteriore distinzione 2a) Market makers brokers 2b) market place brokers A cura di Saverio Berlinzani Pagina 5

6 MARKET MAKERS BROKERS Cosa fanno? Come lavorano? Vanno dalle banche (premetto che piu' banche hai che ti danno liquidità, piu' liquidità offrirai ai tuoi clienti, è ovvio, ma e' altrettanto vero che se ne hai troppe, distribuirai i tuoi volumi tra tante banche diventando meno appetibile per le banche stesse, che non vorranno darti i loro prezzi se gli porti pochi volumi) e cercano di contrattare spread migliori per la loro clientela. E le banche fanno a gara tra di loro per offrire i migliori bid ask e ricevere i flussi di cui si parlava sopra.. ESEMPIO quotazioni istantanee a Tcon0 di 5 banche al broker A market maker sottostante bid ask banca 1 eurusd banca 2 eurusd banca 3 eurusd banca 4 eurusd Spread a Tcon 0 a cui il broker può chiudere le operazioni generate dalla sua clientela è nell esempio 0.1 PIPS!!!!! Quale sarà quindi il miglior prezzo che il broker A market maker avrà in quel momento? (miglior bid della banca 4) (miglior ask della banca 1) COSA PUO' FARE IL BROKER MARKET MAKER A ai suoi clienti come prezzo? Supponiamo che il broker market maker tenga delle statistiche sullo spread medio che le banche market makers che stanno al livello superiore, gli offrono e ipotizziamo che riceva mediamente uno spread di 0.2 pips per eurusd in condizioni normali di mercato (gli spread fissi sono un qualcosa di strano, nei cambi gli spread sono sempre variabili perche' eventi esogeni potrebbero far sparire la liquidità improvvisamente. Ricordo ancora infatti che non esiste alcun obbligo a livello internazionale, per le Banche Market makers e liquidity providers, di fornire sempre e costantemente la liquidità al mercato. Lo fanno perché ci guadagnano e non per beneficienza!) Supponiamo anche che il Broker market maker, che ha diritto di guadagnare poiché offre ai retails un servizio che altrimenti le grandi banche non gli A cura di Saverio Berlinzani Pagina 6

7 offrirebbero per importi sotto il milione di Euro, decida di allargare lo spread medio di 0.3 pips per lato quindi = 0.8 spread finito per il cliente retail. Ciò significa che il broker guadagnerà mediamente 30 dollari per milione di euro tradato dal cliente. ESEMPIO Cliente 1 compra a sulla piattaforma online del suo broker e il broker in automatico chiude presso la banca market maker a Viceversa Cliente 1 vende a sulla piattaforma online del suo broker market maker e lo stesso in automatico chiude presso la banca market maker e fornitrice di liquidità a Attenzione! Questo guadagno del BROKER MARKET MAKER è perfettamente lecito perchè vi sta offrendo di lavorare a spread eccellenti in un mercato che a quegli spread fa lavorare le banche per importi di almeno 1 MILIONE DI EURO. Lo spread si definisce premio al rischio! Quindi, poter lavorare con importi anche di euro (addirittura ora anche i microlotti quasi dappertutto) quando fino a qualche anno fa, questo mercato era accessibile solo a pochi, è un passo in avanti importante in termini di trasparenza e opportunità di mercato. MA COME FUNZIONA IL PASSAGGIO DI FLUSSI DAL CLIENTE AL BROKER E DAL BROKER ALLA BANCA? Esempio flussi Banca - Broker a T con 0 Sottostante bid ask banca 1 eurusd banca 2 eurusd banca 3 eurusd banca 4 eurusd A cura di Saverio Berlinzani Pagina 7

8 Esempio flussi Broker - Cliente retail a T con 0 Sottostante bid ask Cliente 1 eurusd Cliente 2 eurusd e uguale per tutti gli altri clienti. supponiamo che istantaneamente a T1 Il prezzo, a monte, ovvero presso le banche liquidity providers, cambi Esempio flussi Banca - Broker a T con 1 Sottostante bid ask Banca1 eurusd banca 2 eurusd banca 3 eurusd banca 4 eurusd A T con 1 il prezzo si è spostato per effetto di un aumento della domanda e diminuzione dell offerta. Il broker market maker (d ora in poi MM) ha in mano il miglior bid a e il miglior ask a E sposta automaticamente verso l alto il prezzo a , con uno spread sempre a 0.7 pips perché lui riceve sempre uno spread di 0.1 e quindi il suo mark up (guadagno per trade) è garantito, ma lo ha spostato per effetto di acquisti che hanno fatto salire il prezzo. Evidenzio il fatto che qualche broker potrebbe essere indotto ad allargare lo spread leggermente in modo artificiale in varie occasioni, ma ciò non sarebbe illegale in quanto si tratta di un broker MM. Però certamente sarebbe un comportamento poco etico e nel medio termine anche controproducente, in quanto se il broker ammazza i suoi clienti, poi chi gli darà da mangiare? Questo ormai, la maggior parte dei brokers lo ha capito per fortuna. Ritornando all esempio, il trader aveva cliccato cercando di comprare tra t con 0 e t con 1, (mediamente le risposte piattaforme brokers sono intorno ai A cura di Saverio Berlinzani Pagina 8

9 20 millesimi di secondo, ma la connessione di ognuno di noi potrebbe provocare ritardi non imputabili al broker), ma in questo caso potrebbe esserci stato un requote ovvero il cliente vedeva al momento dell applicazione (per intenderci del clic), ma gli viene dato un eseguito a pips peggio. E qui i traders meno esperti cominciano a lamentarsi dichiarando che è tutto una truffa, senza sapere che il requote può essere vero, cioè è accaduto un cambiamento istantaneo del prezzo, cosicchè le banche liquidity providers lo hanno alzato impedendo al cliente di trovare la vecchia offerta ad un prezzo più basso. Questo non significa che talvolta, non possano tecnicamente essere messe in atto forme di manipolazione, che a livello teorico sono sempre possibili, in quanto si tratta sempre di quotazioni che arrivano al cliente da un MM, che può fare, ripeto, il prezzo che vuole in ogni istante. Ma tenderei onestamente a escludere queste forme di manipolazione per pochi centesimi sui clienti retails da parte dei grandi brokers MM, che non rischiano di rovinarsi la reputazione per così poco. In ogni caso con questo sistema i prezzi arrivano dal produttore al consumatore in 20 millesimi di secondo! Una manna rispetto al passato. E ' altrettanto chiaro che, soprattutto in passato, ci sono stati brokers, i quali artificialmente facevano solo requotes sfavorevoli e ciò dovrebbe far comprendere che se i requotes sono sempre sfavorevoli, è chiaro che c'e' qualcosa che non va, visto che la casistica e la statistica mi dovrebbero dire che mediamente dovrei avere anche requotes favorevoli al 50 per cento dei casi a meno di non essere particolarmente sfortunati sempre! Ricordate sempre che è un mercato OTC (over the counter, non regolamentato) e quindi le Banche e di conseguenza anche i Broker MM, sono liberi di quotare i prezzi che vogliono in ogni istante. Oggi, due importanti banche dei software che forniscono la liquidità che si chiamano AUTHOBAN E VELOCITY (non faccio il nome delle banche ovviamente) e pensate, sembrerebbe che questi due sistemi, (uno mi pare sia stato progettato da un italiano) siano i traders che guadagnano di piu' rispetto ai traders umani presenti nelle stesse Banche. Non voglio stare qui a parlare di broker di un tipo o di un altro. Sappiate solo una cosa. Fidatevi dei brokers che hanno stabile organizzazione nei paesi piu' importanti, che hanno, non un call center che vi chiama, ma dipendenti e uffici che potete visitare. Fidatevi dei brokers che hanno siti web tradotti non A cura di Saverio Berlinzani Pagina 9

10 da google translator (e ce ne sono, ve lo assicuro), ma tradotti in italiano corretto, che non hanno sede in improbabili paradisi fiscali (anche se non possiamo dire che un broker con sede in paradiso fiscale sia disonesto, ci mancherebbe. Spesso broker serissimi ci vanno per esigenze fiscali!), e che vi diano il conto segregato, ovvero un conto privilegiato a favore del cliente in caso di fallimento del Broker stesso! BROKER MARKET MAKERS - SECONDA PARTE Attenzione! Il broker market maker, quando voi comprate o vendete, non è obbligato a coprire la vostra posizione comprando direttamente alla banca che gli fa il prezzo migliore, ma può decidere di tenersi in pancia la vostra posizione (contraria ovviamente, se voi siete long lui sarà short e viceversa) Quando, durante i convegni a cui partecipo, affermo ciò, mediamente molti rispondono: Ma allora lui è tuo nemico, vuole che tu perda, così lui guadagna! Risposta: Ma voi pensate veramente che i grandi e importanti brokers MM si preoccupino dei vostri 2 o 3 minilotti o anche 2 o 3 lotti che voi avete comprato e decidano di giocarvi contro? Qualche forma di manipolazione invece potrebbe avvenire nell esecuzione di stop loss, ma anche qui da parte di piccole realtà, a mio modesto avviso, in cui, all avvicinarsi di uno stop loss per esempio a , messo dal cliente su Eurusd, un broker, all avvicinarsi del prezzo (esempio a ), allargano improvvisamente lo spread a 4 pips per toccare quotando a in modo tale da far risultare un minimo a anche se non è stato battuto dall EBS che è e rappresenta ancora l unica fonte veramente ufficiale per controllare se un prezzo è stato battuto o no. Ma con l aumentare della trasparenza, negli ultimi anni, molti passi in avanti sono stati fatti anche in tal senso, e questi fatti, accadono sempre meno per fortuna. Il grande broker MM, con le regole di oggi, che vado a spiegarvi, lavora in un modo diverso. I traders che lavorano in una sala cambi di un broker MM hanno sempre sott'occhio l'esposizione valutaria o per coppia di valute in tempo reale. Esistono delle regole, dettate dai regolatori, che impongono ai brokers di non avere posizioni a mercato che eccedano una certa leva rispetto al capitale sociale (diciamo per ipotesi 5) cosicchè un broker che ha 50 milioni di dollari di capitale sociale può avere posizioni a mercato (generate dai clienti oppure generate da acquisti o vendite chiamiamole così speculative, fatte dai traders del broker stesso) non superiori a 250 milioni di dollari. Ma, da notizie abbastanza veritiere che ho, i broker MM non tengono posizioni piu' di leva 1 o 2. Se capita che tutti i clienti del broker cominciano a vendere dopo una notizia per esempio come i payrolls Usa, e l'esposizione A cura di Saverio Berlinzani Pagina 10

11 supera per esempio una quantita' minima (alcuni broker mi parlavano di 5 milione di dollari) loro chiudono o girano la posizione. Quindi, non stanno a guardare voi e la vostra posizione per colpirvi e farvi del male. Hanno altre cose a cui pensare e devono difendersi dalle improvvise fluttuazioni del mercato. E' chiaro pero' che i brokers MM tendono a coprire, per non aver rischi, (comunque guadagnano dallo spread) la maggior parte delle posizioni a mercato. Anche qui, ci sarebbero dei lunghi discorsi da fare sui cosiddetti A BOOK E B BOOK di cui avrete sentito parlare, ma forse non e' il luogo per parlare di queste cose. E certezze al riguardo peraltro non ne ho, avendo solo sentito molte campane spesso diverse. Mi limito a dirvi che esistono dei brokers che dividono i clienti in clienti esperti (A BOOK) che coprono a mercato in automatico e clienti inesperti (B BOOK) che lasciano aperti (nel senso che non coprono le loro posizione) perche' le statistiche dicono che un cliente medio neofita si ammazza in tre mesi! E evidente che se non copri un cliente che si ammazza da solo, i soldi del cliente, se non lo copri, verranno in tasca a te, broker, nello stesso arco di tempo. Ma ripeto, queste erano pratiche che a mio modo di vedere, erano più probabili nel passato. Oggi con l aumento deciso della trasparenza e la riduzione degli spread a livello globale, le cose stanno cambiando in positivo, e di molto. Molti brokers MM non hanno nulla da invidiare ai broker Market Place (d ora in poi MP), che però hanno fatto della trasparenza il loro cavallo di battaglia. A mio modo di vedere, entrambi i tipi di brokers (che ricordiamolo, alla fine sono fatti di persone e le persone fanno la differenza, sempre) hanno tutte le caratteristiche per offrire un servizio efficiente e trasparente. In tal senso il mercato ha fatto passi da gigante. Con i market maker direi che abbiamo finito, passiamo ai market place. Mi limito a ricordare che un avvenimento come quello di giovedì 15 Gennaio, i MM potevano continuare a quotare i prezzi anche in assenza di fornitura dei prezzi da parte dei liquidity providers, e so per certo che molti, attraverso i Cfd, hanno continuato a offrire liquidità quando invece i MP erano bloccati. Ma è altrettanto vero che sono pochi ad averlo fatto, perché comunque il panic selling ha imposto estrema prudenza pure a loro. Ma sappiate anche che il fatidico giorno, le grandi Banche Market makers sulle valute, dopo la pubblicazione dell abbandono del floor da parte della Snb, hanno tolto ogni bid dal mercato, sono letteralmente sparite, e la poca liquidità esistente tra e è arrivata dai MM che hanno A cura di Saverio Berlinzani Pagina 11

12 continuato a quotare, con spread larghissimi, pips, alla clientela e per importi piccolissimi. Ma dopo entreremo nel dettaglio di cosa è successo. MARKET PLACE BROKERS Un broker market place è un broker che ha deciso, come politica aziendale, di non assumersi rischi in proprio, cioè sul proprio capitale, cosa che invece è prerogativa di un Broker MM, che in linea del tutto teorica potrebbe fallire, anche se per me oggi E' ESTREMAMENTE DIFFICILE CHE UN BROKER MM su valute (CHE HA VINCOLI DI LEVA DA PARTE DEL REGOLATORE MOLTO RIGIDI) possa fallire per perdite di trading su cambi, anche perchè ricordatevi una cosa: IL BROKER conosce le posizioni dei suoi clienti e se vede che tutti sono long di una valuta contro un altra, è difficile che si faccia trovare impreparato nel caso di un crollo. Ed è assai difficile che si metta pure lui long come il cosiddetto parco buoi. Il broker ha in mano informazioni sulle posizioni che voi non avete, questo è e rimane un fatto incontrovertibile! ma per fortuna che e' cosi' per i MM altrimenti potrebbe essere pericoloso. Tornando al market place, esso ha deciso di fare il MERO BROKER, ossia prende i prezzi dalle banche e può fare due cose : 1) prende i prezzi e li rigira allargati di una percentuale fissa che dichiara 2) prende i prezzi e li rigira pari pari chiedendo una commissione di negoziazione trasparente da contratto per il servizio che offre La maggior parte dei MP sono di tipo 2 e si definiscono ECN, che significa in soldoni che attraverso una comunicazione elettronica (software) il prezzo passa automaticamente dalle banche ai clienti. Il broker non tocca nulla! ESEMPIO BANCA BROKER MP banca 1 eurusd banca 2 eurusd banca 3 eurusd banca 4 eurusd ESEMPIO BANCA BROKER MP CLIENTE banca 1 eurusd banca 2 eurusd banca 3 eurusd banca 4 eurusd A cura di Saverio Berlinzani Pagina 12

13 A ciò si deve aggiungere una commissione trasparente che il cliente paga per ogni operazione eseguita, quindi il prezzo finito per cliente, alla fine è, (nin caso di costo di 30 dollari per milione di euro, ovvero 0.3 pips) 0.1 PIPS quando compra QUANDO vende per chiudere l operazione = 0.7 pips Esattamente come nel caso del broker MM Non voglio stare qui ad elencare le differenze ulteriori, in quanto ogni broker tirerà giustamente l acqua al suo mulino, ma quel che mi preme sottolineare è che in caso come quello appena successo, il Broker MP dipende necessariamente dalle banche fornitrici di liquidità. Se le banche smettono, per qualche ragione, di fornirgli liquidità, a cascata esso non avrà mai i prezzi da fornire ai suoi clienti. I Broker MM invece, in linea teorica, possono continuare a fornire liquidità, perché generata al loro interno, anche se le banche MM hanno smesso di fornirgliela, ma per converso potrebbe incorrere in rischi di generare minusvalenze in cambi, teoricamente quindi un doppio rischio, rischio cliente e rischio trading. Risulta altrettanto chiaro che un Broker MM non è obbligato a fornire i prezzi se le banche MM non gliela forniscono, quindi è evidente che in casi come questo, molti MM, spaventati dalla Price Action tremenda, hanno anch essi smesso di quotare. Detto ciò, ricordatevi anche che, un fatto come quello appena accaduto, accade ogni 40 anni. Vendiamo ai fatti di Giovedì 15/01/2014 Vi riposto il mio Morning briefing di venerdì mattina per ricordarvi i fatti precedenti che sono importantissimi: Mai, nella mia lunga esperienza da cambista, mi era capitato di assistere ad un evento come quello accaduto ieri sul franco svizzero. Quanto visto ieri rimarrà nella storia come una delle giornate più incredibili della storia di questo mercato. La Banca Nazionale svizzera, dal 2010, continuava a reiterare la volontà di tenere l EurChf sopra certi livelli che ritenevano chiave, dapprima a , poi a , poi Puntualmente gli interventi a sostegno dell Euro servirono, in quegli anni ( e 2011) solamente a spingere gli operatori a dare fiducia alle autorità monetarie elvetiche e a comprare a mani basse Euro e vendere franchi. Il che creò già allora, insieme A cura di Saverio Berlinzani Pagina 13

14 a quanto successo negli ultimi mesi, la più grande bolla speculativa mai vista negli ultimi 45 anni sul mercato dei cambi. Se immaginate che già dal 2010 si era creata questa big bubble e che la maggioranza degli operatori si era posizionata a favore della Snb, pagandone profumatamente un prezzo salato, dato che ad agosto 2011 il prezzo dell EurChf aveva già raggiunto in una storica giornata di sell off quota , potete ben immaginare quanto il mercato fosse spaventosamente esposto long Euro e short Franchi svizzeri. Di fronte a ciò, quel che lascia più perplessi è che la Snb, nel 2011, proprio in occasione della caduta a , continuò a manipolare i mercati creando il cosiddetto floor, ovvero spingendo il prezzo da , livello del mese di Agosto 2011 post sell off, a e dichiarando che avrebbe mantenuto il cambio sopra indefinitamente. Ancora una volta il mercato decise di dare credito alla Banca Nazionale Elvetica, che volle mostrare i muscoli e decise di acquistare Euro ogniqualvolta il prezzo si avvicinasse alla soglia di Dopo un paio d anni di relativa tranquillità in cui il prezzo rimase tra e , negli ultimi mesi, le tensioni sull euro e le aspettative di un qe Europeo, hanno spinto nuovamente l Euro sulla soglia del floor e di intervento. Nel frattempo la Snb aveva acquistato talmente tanti euro (qualcuno poi convertito in dollari e altre valute) da arrivare ad avere una quantità pari a circa il 75% del Pil a fine 2014, a circa 462 miliardi di dollari a fronte di un Pil nominale Svizzero Franchi di 666 miliardi di dollari stimati nel E la nuova bolla era pronta a scoppiare di nuovo. Ma ciò che più sorprende e lascia realmente interdetti è che ancora una volta, le autorità monetarie elvetiche si sono fatte trovare impreparate di fronte all enorme liquidità del mercato dei cambi, inconsapevoli che questi interventi, rivelatisi totalmente inutili, hanno creato un effetto domino opposto, ovvero un collasso del mercato dovuto proprio alle enormi posizioni a favore di Euro che si erano generate, Al momento della dichiarazione di abbandono del floor, totalmente inattesa, enormi quantità di Euro sono state riversate sul mercato per evitare perdite ingenti (stop loss), a fronte della assoluta mancanza di richieste di acquisto di Euro da parte dei fornitori di liquidità (market makers). L effetto è stato il crollo dell Euro addirittura in area (- 40%) in meno di mezzora di contrattazione. Pensate che non più tardi di dieci giorni fa il presidente della Bns Thomas Jordan aveva infatti detto, in un'intervista televisiva, che la soglia minima, ovvero il floor a era assolutamente centrale e irrinunciabile per cui non avrebbero certamente smesso di intervenire a sostegno dell Euro. Insomma, ancora una volta il mercato dei cambi ha evidenziato che i peg, i serpenti monetari, i cambi fissi, semirigidi, ovverossia qualunque tentativo di ingabbiare i prezzi valutari in cambi fissi non ha alcun senso e ha sempre avuto come esito finale la rottura di queste bande di oscillazione più o meno larghe. Non c è niente da fare ma il cosiddetto free floating rimane la valvola di sfogo per aggiustare i disequilibri, attraverso politiche monetarie basate sui tassi e sull aggiustamento naturale della A cura di Saverio Berlinzani Pagina 14

15 domanda e offerta in base ai nuovi prezzi che si vengono a creare sui mercati delle valute. Ancora una volta, dopo tanti anni passati ad osservare queste dinamiche, ne abbiamo avuto la riconferma. Chi sarà il prossimo? COSA E' SUCCESSO REALMENTE GIOVEDI' in questi giorni su alcuni forum, ragionando ad alta voce, diciamo così, facevo due calcoli, forse approssimativi, ma forse renderanno l'idea e sono convinto di non essere molto lontano dalla verità. Se pensate che la Snb aveva circa il 50% di riserve in Euro, dei 460 miliardi, significa che aveva in pancia circa miliardi di euro. Ogni mattina metteva dei bid a per miliardi e il prezzo stava fermo tra e E' rimasto fermo una settimana quando prima almeno si muoveva qualcosa, pips al giorno consentendo ai traders di entrare e uscire. Da una settimana no, era fermo li, inchiodato. Un pessimo segnale. Poi, facendo il calcolo delle perdite dei maggior brokers, stimo in 500 milioni di dollari la cifra, dovuta al fatto che parte dei loro clienti sono andati sottozero e loro non sono riusciti a stopparli a zero. Bene consideriamo che questi 500 milioni non rappresentino la perdita del mercato, quantificabile in una dimensione ben superiore in quanto i clienti erano positivi prima del collasso dei prezzi, e quindi dovremmo aggiungere anche la perdita dei clienti, che facendo una stima approssimativa, a mio parere e' quantificabile in almeno volte tanto (leggendo sui forum e leggendo le mail ricevute da tanti risparmiatori), Ritengo che sul mercato (stima approssimativa) ci fossero posizioni long per circa miliardi di euro almeno, il che significa che ogni 100 pips il mercato perdeva 2.5 miliardi di franchi con una perdita totale stimabile in 50 miliardi di euro quando il prezzo ha toccato 1.000! Se la Snb avesse voluto tenere il cambio a avrebbe dovuto assorbire questi 250 miliardi andando praticamente a raddoppiare le riserve in euro. Quindi tra Snb e clienti long erano 500 miliardi. Ma chi era short? Ricorderete che nel 2012 la crisi dei debiti sovrani rischiava di far fallire mezza europa e migliaia di investitori, long di debiti periferici con gli spreads che salivano, si tutelarono hedgando questi titoli di stato in portafoglio e acquistando franchi, la classica valuta rifugio. Si tratta di fondi sovrani, di portafogli importanti e capirete come non sia difficile arrivare alla quota di 250 miliardi di euro (non tengo conto della posizione della Snb che ha ancora in pancia le sue riserve in euro a ), che nel mercato obbligazionario e dei A cura di Saverio Berlinzani Pagina 15

16 titoli di Stato non rappresenta una cifra enorme, nella globalità degli investimenti mondiali. Questi, hanno guadagnato! Non credo di essere molto lontano dalla verità. Cercherò ulteriori informazioni, rispetto a quelle già in mio possesso, per dare ulteriore forza a quanto vado ipotizzando. Adesso veniamo al lato della liquidita' offerta dai market makers quel giorno. I MM banche e i Brokers tutti, sapevano, dai loro books di clientela, che l esposizione a mercato di quest ultima era enorme, Ma certamente non conoscevano il totale, avendo certezza solo dei propri books! Alcuni brokers hanno alzato i margini alla clientela inducendoli a ridurre le posizioni e per tutelarsi da eventuali disastri, altri no. Quando è partito lo sciacquone (brutto termine, me ne rendo conto, ma credo renda l idea), I MM banche, che non sono stupidi, si sono defilati e hanno smesso di quotare qualsiasi bids, aspettando di posizionarli ben sotto i livelli dove presumibilmente tutti i long avevano posizionato lo stop loss. Tenete presente che una marea di clientela aveva messo gli stop loss appena sotto infatti. E' chiaro che se ci fossero stati per esempio miliardi di stop loss tra e , mi dite quale market maker e' cosi poco competente da mettere i bid a quei prezzi per poi trovarsi long a quegli stessi prezzi in un mercato in panico totale? Perché, se i clienti prendono lo stop loss di posizioni long, poi qualcuno, si ritroverà long al posto dei clienti, è chiaro? Quindi i bids sono spariti e i "poveri" Brokers, sia MM che MP, si sono trovati senza la liquidità necessaria per eseguire gli stop loss della loro clientela, la maggior parte dei quali probabilmente compresi tra e Cosa fa un broker MP in quel caso? Esegue gli stop ai primi prezzi disponibili, che nel caso di giovedì, da informazioni, mi dicono essere stati eseguiti tra e , per importi decenti intendo. E possibile che alcuni stop loss siano stati eseguiti (magari da broker MM che potevano quotare anche in assenza di liquidità delle banche) meglio, ma probabilmente la maggioranza dei clienti, è stata eseguita tra e , forse anche qualcosa sotto, anche se non molto. Siamo alla fase più delicata, quella dell'esecuzione degli stop loss! A cura di Saverio Berlinzani Pagina 16

17 I Brokers, sia MP sia MM, cercano di eseguire, cioe' di vendere ai prezzi disponibili, tutti gli stop della clientela, su ammontari che ho ipotizzato e stimato in miliardi (non tengo conto dei clienti che non avevano messo lo stop loss, la maggioranza dei quali, a mio avviso è rimasta pietrificata senza la possibilità, né capacità di fare nulla). I MP sono obbligati ad attendere la liquidità che gli forniscono le banche MM e vendono a quei prezzi. Poi ci sono i MM paragonabili ai MP, di grandi dimensioni, che hanno fatto lo stesso e poi ci sono però anche, udite udite, molti MM che sono White label di altri broker MM, i quali a loro volta sono whitel label di altri ancora fino ad arrivare alle Banche MM. E qui, sorge qualche problema di esecuzione (la famosa best execution di cui tanto si parla). Mi spiego con degli esempi, ma prima cerchiamo di capire cosa è un White label. Wikipedia dice: Un prodotto o servizio white-label (alla lettera "etichetta bianca" o "senza etichetta") è un prodotto o servizio realizzato da una società (il produttore) che permette il rebranding da parte di altre aziende per farli apparire come se fossero stati fatti da loro. I prodotti white label possono essere di vario tipo in termini di grado di aderenza alle specifiche richieste dall'acquirente, ma il mercato più importante è sicuramente quello dei prodotti su commessa. Molte grandi aziende non producono direttamente ma acquistano i prodotti che vendono mediante un contratto di subfornitura con i loro fornitori di white labels, spesso questi fornitori lavorano in esclusiva per la grande azienda. Esistono dei brokers white label che prendono i prezzi delle loro controparti (market makers che a loro volta hanno come controparti le banche) e li allargano di qualcosa, (mezzo pip a sinistra del bid e mezzo a destra dell'ask per esempio, cosicchè i cliente finale, anzichè avere magari uno spread medio di 0.8 pips su eurusd, si ritrova a lavorare con uno spread di 1.8 pips come nel caso in oggetto. Nei vari passaggi dal produttore del prezzo al consumatore quindi, c'e' un allargamento del prezzo e del costo per il cliente finale. A cura di Saverio Berlinzani Pagina 17

18 Facciamo degli esempi CLIENTE A con conto su MP LONG MILA EURCHF A CON STOP A E CON 10 MILA EURO SUL CONTO DEL BROKER CHE NELL'ESEMPIO E' UN MP Il mercato crolla, il MP esegue lo stop al primo prezzo disponibile Il cliente porta una perdita di 1510 pips da a pari a franchi, e il conto va sottozero. Il broker MP non ci poteva fare altro e ha chiuso correttamente al primo prezzo disponibile. Il Broker MP chiede i soldi indietro al cliente. Li non entro in questioni giuridiche, non e' mio compito, ci saranno avvocati che leggeranno i contratti etc etc. IL CLIENTE HA OSATO, HA SBAGLIATO AD USARE UNA LEVA TROPPO ALTA (LEVA 20), questo è un dato di fatto incontrovertibile. Cliente B con conto su un broker MM che non sia white label di nessun altro, ma prende i prezzi direttamente dalle Banche MM. Stesso caso di cui sopra, anche se forse questo tipo di brokers ha dato delle esecuzioni di stop loss a prezzi migliori in quanto poteva quotare anche in assenza di prezzi dalle Banche fornitrici. Il cliente ha perso sempre perchè il broker MM non è materialmente riuscito a stoppare il cliente prima di Ci può stare. Essendo un OTC non si può fare molto. CLIENTE C con un conto su un broker che sia white label di un altro broker MM il quale prende i prezzi dalle banche. In questo caso, siccome c'e' un passaggio in piu' tra due broker, potrebbe esserci qualche caso in cui il primo broker ha preso lo stop loss per il cliente a e il secondo broker, potrebbe averlo girato al cliente finale ad un prezzo diverso da quello cui lui ha effettivamente chiuso ( e' un market maker e puo' farlo), ma potrebbe anche essere che il primo MM avesse girato al primo white label uno stop loss ad un prezzo diverso da quello a cui ha effettivamente eseguito lo stop. Così come, in linea teorica, il white label abbia girato il giusto prezzo al cliente finale. Non sto accusando nessuno, vorrei fosse chiaro, sto solo cercando di chiarire il funzionamento di tutta questa faccenda, lo sento come un dovere morale! A cura di Saverio Berlinzani Pagina 18

19 L unica cosa che mi sento di dire è che in un caso eccezionale come questo, si presentano delle casistiche legate all opportunità di tenere certi comportamenti etici in un momento tanto delicato. E per me sono importanti. Se tutti insieme gli operatori di mercato, non troveranno un pacifico accordo, il mercato dei cambi rischia di subire, a mio modo di vedere, nel mondo un crollo dei volumi, con conseguenze nefaste per la stabilità del mercato stesso. Esso si basa infatti sulla reciprocità di fiducia e reputazione. Sarà il caso che tutti facciano la loro parte. Mi aiuterò con un altro esempio. Esempio stop loss BANCA 1 ESEGUE SL CLIENTE A E DICE AL BROKER MM 1 CHE LO STOP E' A IL BROKER MM RIBALTA SUL BROKER WHITE LABEL LO STOP LOSS A (PER FARCI IL SUO GUADAGNO) ORA IL CLIENTE FINALE, anzichè essere stoppato a , viene eseguito, in questi passaggi, a In condizioni di mercato normali, in questo passaggio dal produttore di prezzo al consumatore finale, queste differenze sono infinitesimali, diciamo nell'ordine del pip, ma nel mercato di giovedì queste differenze potrebbero essere state pesanti. Allora occorre fare una distinzione. Se ci limitassimo a parlare di clienti che sono andati a zero, ok, va bene, ma se parliamo di clienti ai quali magari viene richiesto un rientro importante perchè sotto zero sul conto, e questo rientro è importante perchè ci sono stati peggioramenti dell'eseguito da parte di qualcuno, beh allora, questo comportamento mi pare eticamente scorretto, senza pronunciarmi sui profili di legalità o meno. Ci penseranno altri! Ma motivi di opportunità per evitare, perdonatemi, la perdita di credibilità dell intero settore e industria, consiglierebbero di utilizzare il buon senso per aiutare il cliente ad avere una esecuzione a posteriori che lo riportasse almeno vicino allo zero, se non a zero, da negativo che è ora, in una transazione amichevole tra le controparti. Perché qui c è gente che si è rovinata pur avendo messo diligentemente uno stop loss a mercato!!!!!!! A cura di Saverio Berlinzani Pagina 19

20 Concludo dicendo che da anni, io, Pietro, e tutti gli altri ragazzi di Aprimef (tutti, nessuno escluso!) predichiamo leva bassa perché nella nostra vita da professionisti di questo mercato abbiamo vissuto momenti, pochi per fortuna, in cui la volatilità improvvisamente impazzisce, e in quei momenti chi ha leva alta, è spacciato. Costoro, devono innanzitutto fare il mea culpa perché hanno commesso un errore imperdonabile, ma, e c è un ma, eccome se c e un ma, E' ORA DI FINIRLA DI VEDERE PUBBLICITA' CHE INDICANO NELLA LEVA LA PIU' GRANDE OPPORTUNITA' DI TUTTI I TEMPI PERCHE' A ME PARE, NELLA MIA POCHEZZA DI MAGUT DELLA FINANZA, UNA ISTIGAZIONE AL SUICIDIO. Non verso di me, che lavoro da 30 anni su questo mercato, ma verso i neofiti e principianti, illusi dalle meravigliose, MA FALSE, opportunità di guadagno facile! Per ultimo, un appello ai brokers: Fatevi aiutare dai professionisti, se potete, per fare una education seria (già in tanti lo fate), senza avidità verso le giuste ancorchè necessarie commissioni. Non guasterebbe! E giunto il momento di fare tutti insieme, noi protagonisti del settore, una riflessione seria e priva di ipocrisie per evitare il ripetersi di un accadimento del genere, benché in questo caso ci siano delle responsabilità enormi nella comunicazione fallace di una banca centrale. Vi abbracciamo con grande affetto! Saverio Berlinzani e Pietro Paciello 18 Gennaio 2015 A cura di Saverio Berlinzani Pagina 20

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