Mensile Azioni. I mercati credono in una nuova Europa. 28 aprile :23 CET Data e ora di produzione

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1 I mercati credono in una nuova Europa I listini azionari europei beneficiano della vittoria di Macron al primo turno delle elezioni francesi sulle attese di una nuova Europa più orientata alla crescita, che riposiziona gli investitori verso asset class a maggior rischio come l azionario. I mercati sembrano escludere una vittoria della Le Pen al ballottaggio: i sondaggi confermano infatti i 2/3 di preferenze per il candidato centrista. Il programma dell ex ministro dell Economia Macron punta a misure di stimolo della domanda, della produttività e della crescita. L impatto immediato è in particolare sui Bancari poiché si riducono il rischio politico e lo spread sui periferici (a cui le banche francesi e italiane sono molto esposte) e si prospetta una migliore congiuntura. In particolare, le Costruzioni francesi potrebbero essere oggetto di ulteriori revisioni al rialzo in termini di stime degli utili, in vista dei programmi di potenziamento della crescita interna con risvolti positivi sulle infrastrutture. Gli indici europei mantengono prospettive di crescita degli utili a doppia cifra (riviste al rialzo dal consenso degli analisti soprattutto a causa dei Bancari) con P/E intorno 15x gli utili, in linea con la media storica del periodo Il contesto macroeconomico si conferma in miglioramento: la crescita resta il nodo cruciale per i paesi dell Eurozona ma potrebbe essere favorita dal nuovo orientamento francese, in un contesto di politica monetaria espansiva e di cambio favorevole per la debolezza dell euro. Nonostante un clima geopolitico teso tra USA, Siria, Russia e Corea del Nord, gli indici statunitensi tornano sui massimi in scia alla riforma fiscale dell Amministrazione Trump e a risultati societari migliori delle attese. Trump fornisce le linee guida per la riforma fiscale, che riguarda sia le società che le famiglie. Prevista una riduzione dell aliquota sulle società per azioni dal 35% al 15%; per le famiglie l aliquota massima passa dal 39,6% al 35% e aumentano le deduzioni che impattano sui nuclei a basso reddito. I fondamentali dei principali indici statunitensi evidenziano come di consueto multipli piuttosto elevati, ma crescite di utili ancora interessanti. Il focus si sposta ora sulle trimestrali, con un consenso che stima gli utili nel 1 trimestre in crescita del 10,05%, grazie anche al recupero di Finanziari ed Energia (fonte Bloomberg). A livello settoriale statunitense le stime per il 1 trimestre indicano risultati in forte crescita per Finanziari ed Energia. Entrambi i settori beneficiano di un confronto favorevole con l analogo trimestre del 2016, con utili attesi in aumento rispettivamente del 16% e di oltre il 35%. In forte incremento anche le crescite attese per i Tecnologici (+17,3%), guidati dai semiconduttori (+51,2%). Stimati in calo a doppia cifra gli utili del settore Auto (-18,9%), che deve fare i conti con i record del 1 trimestre dello scorso esercizio e con la debolezza delle vendite da inizio anno. 12:23 CET Data e ora di produzione 12:33 CET Data e ora di prima diffusione Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx ,91 2,76 7,05 Euro Stoxx 382,97 4,14 9,34 Euro Stoxx ,16 4,04 8,89 CAC ,88 5,12 8,55 DAX ,04 3,34 8,59 IBEX ,10 4,59 15,30 FTSE ,64-0,83 1,86 FTSE All Share ,42 3,12 9,69 FTSE MIB ,52 3,06 8,17 S&P ,61 1,90 6,69 NASDAQ Comp ,49 3,38 11,93 Dow Jones Indus ,12 1,94 6,24 Nikkei ,33-0,95-0,18 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Eurostoxx e S&P S&P500 FtseMib Eurostoxx apr-16 ago-16 dic-16 apr-17 Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo la sezione Analisi tecnica, che è aggiornata alla data odierna). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Europa Le elezioni francesi spingono gli indici su nuovi massimi di periodo I listini azionari europei beneficiano della vittoria di Macron al primo turno delle elezioni francesi sulle attese di una nuova Europa più orientata alla crescita, che riposiziona gli investitori verso gli asset a maggior rischio come l azionario. Gli indici europei mantengono prospettive di crescita degli utili a doppia cifra, riviste al rialzo dal consenso degli analisti, con P/E intorno a15x, in linea con la media storica del periodo Il contesto macroeconomico si conferma in miglioramento: la crescita resta il nodo cruciale per i Paesi dell Eurozona, ma potrebbe essere favorita dal nuovo orientamento francese, in un contesto di politica monetaria espansiva e di cambio favorevole a causa della debolezza dell euro. I dati macro di fiducia in Europa toccano nuovi massimi da sei anni: in tale contesto, le stime sul PIL restano invariate rispetto alla precedente rilevazione e prevedono una crescita per la zona euro pari all 1,7% per il 2017, sostenuta da un primo trimestre forte, e all 1,6% per il 2018 (stime Intesa Sanpaolo). Indici di fiducia sui massimi CAC vs. Euro Stoxx EuroStoxx CAC apr-16 ago-16 dic-16 apr-17 Fonte: Bloomberg Mercato tedesco: fondamentali e PIL E 2017E 2018E P/E 15,67 15,44 15,55 14,03 EPS var. % 3,55 15,45 8,07 10,83 PIL var. % 1,2 1,8 1,7 1,6 Fonte: FactSet e stime Intesa Sanpaolo Il clima geopolitico sui mercati europei si distende dopo la vittoria al primo turno, con il 23,9% dei voti, del candidato liberale Macron, che andrà al ballottaggio con la concorrente antieuropeista Le Pen di Front National (21,4%). I mercati sembrano quindi già escludere una vittoria di quest ultima al ballottaggio (i sondaggi confermano i 2/3 di preferenze per il candidato centrista), che avrebbe impattato fortemente sulla struttura politica ed economica dell intera area euro. Elezioni in Francia e CAC40 Il programma dell ex Ministro dell Economia Macron punta a misure di stimolo della domanda, pur nel rispetto del target del 3% per il deficit e di una certa prudenza in termini di politica fiscale. Il programma indica come obiettivi l aumento della produttività e della crescita. In tale contesto, la conferma di una vittoria di Macron impatterebbe in modo particolare sui Bancari, poiché si ridurrebbero il rischio politico e lo spread sui periferici (a cui le banche francesi e italiane sono molto esposte) e si prospetterebbe una migliore congiuntura. Di ciò potrebbero beneficiare in particolare le Costruzioni francesi, che potrebbero essere oggetto di ulteriori revisioni al rialzo in termini di stime degli utili, alla luce dei programmi di potenziamento della crescita interna con risvolti positivi sulle infrastrutture. Confermiamo un giudizio Moderatamente Positivo sul CAC. Sui fondamentali restano elevate le stime di crescita degli utili 2017 dell Eurostoxx, anche se occorrerà attendere conferme in tal senso, poiché le attese beneficiano in modo significativo delle revisioni sul settore bancario. Queste ultime potrebbero risentire di effetti distorsivi nel confronto con lo scorso esercizio, passando da dati particolarmente negativi a dati positivi. La zona euro può contare ancora su un cambio favorevole dovuto al rafforzamento del dollaro e su prezzi delle materie prime ancora contenuti; in tale contesto sono positivi i dati di fiducia, con Attesi in forte crescita gli utili dell Eurostoxx Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 l indice composito del PMI ad aprile che ha superato le attese portandosi a 56,7, rispetto al 56,4 di marzo e delle previsioni di consenso. Di contro, gli ultimi dati di fine marzo indicavano un rallentamento dell inflazione oltre le attese per l Eurozona, a un tasso tendenziale in calo a 1,5% rispetto alle stime di 1,8% e al 2% di febbraio. Ribadiamo Moderata Positività sull indice. Multipli, crescite dell Eurostoxx e del benchmark al netto dei Bancari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 382,97 14,72 16,54 15,59 14,10 12,63 3,65 24,97 10,55 Euro Stoxx Ex Bancari 223,32 16,49 17,39 16,70 15,12 5,18 10,46 12,96 10,47 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; ND, non disponibile. Fonte: FactSet Multipli, crescite dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 382,97 14,72 16,54 15,59 14,10 12,63 3,65 24,97 10,55 Euro Stoxx ,16 13,19 15,57 15,22 13,85 6,60 1,51 12,49 9,90 Stoxx ,91 15,42 17,24 15,79 14,42 0,34 1,51 19,74 9,53 DAX ,04 12,47 14,89 14,23 13,16 14,11 5,02 11,63 8,17 CAC ,88 15,67 15,44 15,55 14,03 3,55 15,45 8,07 10,83 FTSE ,64 15,26 18,11 14,78 13,63-16,13-2,60 23,57 8,47 IBEX ,13 19,08 17,50 15,63 14,24-12,89 28,46 27,25 9,77 FTSE MIB ,52 15,63 18,48 14,58 12,39 16,65-6,18 46,02 17,48 FTSE All Share ,42 16,56 19,77 15,02 12,78 15,97-5,04 45,43 17,43 SMI 8.775,24 16,12 18,31 17,70 16,03-0,97-3,73 6,06 10,38 S&P ,61 16,47 19,91 18,27 16,34-1,87 0,25 10,13 11,84 NASDAQ Composite 6.025,49 20,38 26,88 23,33 19,91 12,19-0,48 13,87 17,10 Dow Jones Industrial ,12 15,46 19,00 17,43 15,82-11,86-0,83 9,76 10,18 Nikkei ,33 17,15 19,47 16,76 15,41 6,47 11,41 15,89 8,67 Hang Seng ,94 9,95 13,31 12,33 11,29-7,69-7,41 8,08 9,19 Sensex ,24 17,66 20,87 19,17 16,36 4,65 5,23 13,84 17,15 Bovespa ,00 14,09 18,01 12,30 11,26-23,47 High 48,29 9,17 RTS Interfax 1.120,89 5,83 6,98 6,23 5,70 23,79 7,19 16,80 9,27 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Ribadiamo Moderata Positività sull indice tedesco, che mantiene prospettive di crescita interessanti, con utili stimati dal consenso in aumento a doppia cifra per l anno in corso a fronte di P/E inferiori ai principali indici europei (anche se leggermente sopra la media storica ). La crescita economica tedesca si conferma solida, anche se gli ultimi dati di PMI Markit indicano un lieve rallentamento a 56,3, lievemente inferiore alle stime e in calo dai 57,1 di marzo, il massimo da 70 mesi. Di contro, l indice IFO tedesco in aprile registra un nuovo massimo dal 2011 a 112,9 punti, superando le attese di 112,4. DAX Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sull IBEX che presenta ancora stime di crescita interessanti e superiori alla media europea, a fronte di P/E in linea con gli altri indici. L economia iberica mantiene un ritmo di crescita sostenuto e superiore alle attese, con il PIL nel 2016 che ha registrato una variazione positiva del 3,2%, superando le stime di mercato. Inoltre, le recenti indicazioni fornite dalle indagini PMI e di fiducia economica sono coerenti con una tenuta della crescita nel 1 trimestre 2017 allo 0,7% t/t. Tale scenario ha condotto a rivedere al rialzo le nostre attese di miglioramento del PIL per l intero 2017 al 2,5%, dal precedente 2,3%, mentre nel 2018 il dato dovrebbe rallentare all 1,9%, in considerazione di condizioni finanziarie meno espansive e di una politica fiscale maggiormente restrittiva. A livello di singoli componenti, i consumi interni saranno ancora il principale volano nel biennio , con un ritmo di crescita meno contenuto rispetto alle esperienze passate. IBEX Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 FTSE100 vs. Stoxx Stoxx FTSE100 Mercato inglese: fondamentali e PIL E 2018E P/E 15,26 18,11 14,78 13,63 EPS var. % -16,13-2,60 23,57 8,47 PIL var. % (*) 2,2 1,9 2,0 1,6 Nota: (*) Stime Bank of England (BOE) Fonte: FactSet ed elaborazioni Intesa Sanpaolo mar-16 lug-16 nov-16 mar-17 Fonte: Bloomberg Confermiamo il giudizio Neutrale sull indice FTSE100, in attesa di verificare l esito dei negoziati fra il Governo britannico e l Unione Europea sul tema della Brexit, con ricadute più o meno positive sull economia del Paese e con riflessi sul tasso di cambio fra la sterlina le altre principali valute internazionali. Quest ultimo aspetto rappresenta un driver importante per il mercato azionario, dal momento che oltre il 70% delle società che compongono l indice FTSE100 ha un elevata esposizione all estero e, quindi, trae o meno vantaggio dai movimenti della valuta britannica. Quest ultima, al momento, sembra mostrare un apprezzamento, sostenuto anche dalla decisione del Primo Ministro Theresa May di indire elezioni anticipate per l 8 di giugno. La mossa della Premier si spiega con la volontà di fornire al Governo britannico un mandato più forte durante i negoziati su Brexit con l Unione Europea, che partiranno tra fine maggio e inizio giugno. La strategia risulta supportata dalle recenti evoluzioni dei sondaggi, che attribuiscono un maggior vantaggio al partito di governo. Nel caso, infatti, che i negoziati portassero ad accordi commerciali migliori delle attese, la sterlina rafforzerebbe l apprezzamento, con un possibile ritorno ai livelli pre-referendum dello scorso giugno. Sul fronte della crescita economica, lo scenario prospettato dalla Banca d Inghilterra nell Inflation Report di febbraio risulta in miglioramento per l attuale esercizio, con il PIL stimato al 2% (da una precedente stima di 1,4%), per poi registrare una stabilizzazione all 1,6% nel successivo biennio. Relativamente ai fondamentali, il consenso stima un deciso recupero degli utili per il FTSE100 nel corso del 2017, sostenuto dal confronto favorevole con l esercizio precedente e incorporando evidentemente un effetto positivo sul fronte valutario, con la sterlina ancora ben al di sotto della media degli ultimi esercizi. Stime che potrebbero però cambiare nel momento in cui lo scenario sul fronte degli accordi commerciali post-brexit dovesse condurre a un rafforzamento della posizione della Gran Bretagna e, di conseguenza, della stessa sterlina. Non a caso nel periodo , quando la valuta britannica si attestava sui massimi sia nei confronti del dollaro che dell euro, gli utili del FTSE100 avevano registrato importanti flessioni. I P/E trattano a lieve sconto rispetto alla media degli altri indici. FTSE100 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Multipli e crescite dei settori europei Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E Euro Stoxx 382,97 14,72 16,54 15,59 14,10 12,63 3,65 24,97 10,55 Auto 550,36 9,16 9,35 8,46 7,99 17,33 40,63 22,42 5,86 Banche 135,13 9,66 14,43 12,73 11,32 64,74-26,13 High 12,49 Risorse di base 239,49-11,91 17,19 13,75 12,89 Neg. High 27,04 6,63 Chimici 1.078,37 14,55 17,63 17,22 15,84 6,49 4,37 8,52 8,74 Costruzioni e Materiali 455,96 18,02 18,41 17,50 15,57 8,68 16,09 13,50 12,39 Servizi finanziari 401,82 15,22 17,91 16,81 14,40 38,16 2,99 39,61 16,69 Alimentari 600,86 21,57 24,29 21,73 19,38 4,22-9,45 22,93 12,12 Farmaceutici 904,33 17,50 18,65 18,79 17,20 10,03 8,02 5,60 9,24 Beni e servizi Industriali 783,99 17,27 18,90 18,52 16,55 4,94 13,94 9,75 11,94 Assicurazioni 262,15 9,61 10,09 11,20 10,65 8,87 5,70 1,14 5,18 Media 233,63 20,88 19,70 18,33 16,61 18,03-1,09 13,90 10,31 Petrolio & Gas (Energia) 317,98 12,92 17,89 14,49 12,19-27,55-16,71 30,33 18,81 Beni personali e per la casa 818,72 22,32 24,73 23,39 21,15 14,19 8,72 14,79 10,57 Real Estate 233,03 21,02 19,80 19,08 17,95 15,39 16,46 7,05 6,28 Retail 499,04 20,91 20,67 19,58 17,35 2,56 22,15 12,30 12,83 Tecnologici 466,49 19,19 22,99 21,90 18,86 26,00 0,15 12,15 16,16 Telecom 356,40 19,68 20,25 17,26 14,79 29,76-1,54 28,12 16,72 Turismo e Tempo libero 228,67 17,18 16,04 16,49 14,84 178,06-0,28-4,22 11,07 Utility 261,11 12,87 13,75 13,66 13,04-2,52-8,56 6,71 4,73 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 382,97 4,14 15,45 9,34 Auto e componenti 550,36 2,21 15,22 5,57 Banche 135,13 7,51 29,97 14,84 Risorse di base 239,49 1,16 19,83 4,63 Chimici 1.078,37 3,25 15,93 7,96 Costruzioni e Materiali 455,96 4,27 16,26 11,90 Servizi finanziari 401,82 6,91 21,58 13,47 Alimentari 600,86 2,83-0,78 7,85 Farmaceutici 904,33 3,81 19,79 10,56 Beni e servizi industriali 783,99 5,87 18,38 11,25 Assicurazioni 262,15 4,04 17,30 6,34 Media 233,63 4,06 9,71 6,11 Petrolio & Gas 317,98 2,29 7,35-1,86 Beni pers. e per la casa 818,72 5,37 19,44 16,08 Real Estate 233,03 3,45 0,29 3,52 Retail 499,04 3,98 4,61 4,73 Tecnologici 466,49 2,06 18,78 13,96 Telecomunicazioni 356,40 0,99 8,45 6,79 Turismo e tempo libero 228,67 7,22 17,17 9,22 Utility 261,11 2,32 4,68 6,79 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Performance settoriali in % verso Eurostoxx nell ultimo mese ( ) Fonte: FactSet Banche Turismo e tempo libero Servizi finanziari Beni e servizi industriali Beni pers. e per la casa Costruzioni e Materiali Euro Stoxx Media Assicurazioni Retail Farmaceutici Real Estate Chimici Alimentari Utility Petrolio & Gas Auto e componenti Tecnologici Risorse di base Telecomunicazioni Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori Euro Stoxx 6-12m 6-12m Auto Stoxx 600 Banche Euro Stoxx Risorse di base NEUTRALE FTSE MIB Chimici NEUTRALE CAC 40 Costruzioni e Materiali DAX Servizi finanziari FTSE 100 NEUTRALE Alimentari NEUTRALE IBEX Farmaceutici SMI NEUTRALE Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media Energia Beni personali e per la casa Real Estate Retail NEUTRALE Tecnologici Telecom Turismo e Tempo libero NEUTRALE Utility Fonte: Intesa Sanpaolo A livello settoriale 1,16% 0,99% 2,29% 2,21% 2,06% 2,32% 2,83% Ribadiamo Moderata Positività sull Auto, che presenta ancora interessanti prospettive di crescita, confermate anche dai risultati migliori delle attese riportati da Daimler, Volkswagen e BMW relativi all utile operativo del 1 trimestre e dai nuovi dati di crescita delle immatricolazioni di vetture in Europa. Secondo i nuovi dati rilasciati dall associazione dei produttori ACEA, nel mese di marzo le immatricolazioni di vetture in Europa (area UE + EFTA), sono salite del 10,9% a 1,937 milioni di unità, portando l aumento del 1 trimestre all 8,2%. Ribadiamo Moderata Positività sull Energia, che mantiene un rapporto multipli e crescite ancora interessante e può contare su uno scenario del petrolio incentrato sul prolungamento dei tagli alla produzione anche nella seconda parte dell anno, sostenendo in tal modo i prezzi. Inoltre, l acuirsi delle 3,45% 3,25% 4,04% 3,98% 3,81% 4,27% 4,14% 4,06% Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6 5,37% 5,87% 6,91% 7,22% 7,51% 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% 8,00%

7 tensioni geopolitiche soprattutto nell area mediorientale, dopo l attacco militare americano in Siria, aggiunge ulteriore sostegno alle attese di un recupero nel breve delle quotazioni. Moderata positività per il settore Utility, che mantiene forza relativa nel breve, sostenuto da prospettive di miglioramento, seppur moderato, degli utili per l intero esercizio. Il consenso stima una crescita degli EPS dopo i dati negativi degli ultimi anni, penalizzati da una debolezza dettata anche dagli elevati costi per la trasformazione degli impianti da energia nucleare alla produzione da fonti rinnovabili. I recenti outlook, rilasciati da importanti gruppi del settore, sembrano ribadire tale tendenza al miglioramento. Settori Moderatamente Positivi Bancario. Il comparto rafforza il recupero avviato dai minimi dello scorso giugno, favorito soprattutto da un contesto di mercato caratterizzato dal ritorno alla propensione al rischio dopo le elezioni francesi, che premia settori e titoli ancora sottovalutati. In tale contesto, si riducono il rischio politico e lo spread sui periferici (a cui le banche francesi e italiane sono molto esposte) e si prospetta una migliore congiuntura. Ribadiamo pertanto il giudizio Moderatamente Positivo, in considerazione delle valutazioni ancora interessanti a cui quota il settore nel suo complesso, nonostante di fondo rimangano presenti le criticità sul fronte della gestione dei NPL (non performing loan). Se si prendono in considerazione i valori di P/E e di P/BV dal 2005 (vedi il grafico sottostante), si nota come tali multipli risultino ancora al di sotto non solo ai livelli precrisi finanziaria, ma anche a quelli degli ultimi anni: le stime indicano anche una flessione dei multipli per l esercizio in corso e per il successivo biennio, in considerazione di ulteriori crescite attese sia degli utili che dei book-value. Il comparto Bancario torna ai livelli di fine 2015 Multipli di P/E e P/BV settore Bancario europeo 35,0 30,0 25,0 P/E P/BV 2,5 2,0 20,0 1,5 15,0 1,0 10,0 5,0 0,5 0,0 0, Nota: valori di P/E (scala sx) e valori di P/BV (scala a dx). Fonte: FactSet Inoltre, la redditività del comparto risulta in costante miglioramento, con il ROE stimato dal consenso al 6,5% nell esercizio in corso, rispetto al 4,99% del Il valore è atteso tornare al di sopra del 7% nel biennio : valori che risultano ancora inferiori rispetto alla media storica del periodo Infine, uno scenario di rialzo dei tassi BCE resta ancora lontano, per lo meno viste le recenti dichiarazioni del Presidente Draghi che conferma una politica monetaria accomodante. Se però il mercato iniziasse a incorporare un attesa di rialzi più o meno imminenti, il settore Bancario reagirebbe in modo positivo, nell ottica di un miglioramento dei margini di interesse e della redditività a livello di coefficiente Rote (Return on tangible equity). La tipologia di prestiti più avvantaggiata da un rialzo dei tassi risulterebbe quella dei mutui. La relazione fra mutui immobiliari a lunga scadenza e andamento del tasso variabile renderebbe l aumento della loro redditività quasi automatico al rialzo dei tassi. In tale ottica, dovrebbero essere soprattutto le banche spagnole e italiane ad avvantaggiarsene, dato l elevato peso della componente mutui sugli impieghi totali. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Beni Personali e per la casa - Lusso. Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo, con l indice settoriale che rinnova massimi storici. Il comparto è oggetto di nuove revisioni al rialzo delle stime di crescita degli utili e dei fatturati per l esercizio in corso, confermate da indicazioni incoraggianti rilasciate da importanti gruppi del settore relative ai primi dati del Un contributo ancora importante dovrebbe provenire dal mercato cinese, il cui peso in termini di ricavi dei principali gruppi del Lusso europei risulta ancora significativo. I recenti segnali di rafforzamento del ciclo economico del Paese asiatico hanno certamente influito positivamente sulla forza relativa del comparto: se infatti analizziamo l andamento dell indice settoriale europeo e le rilevazioni dell indagine di fiducia PMI manifatturiero cinese, diffusa dalla società di ricerche Caixin (grafico sottostante), rileviamo come i due indicatori abbiano mostrato negli ultimi anni un movimento sostanzialmente similare; la tendenza si è accentuata negli ultimi mesi, in concomitanza con il raggiungimento del massimo storico del PMI lo scorso fine febbraio. Lusso sui massimi storici, trainato anche dal sostegno della domanda cinese Indice settoriale europeo del Lusso e PMI Manifatt. Cinese (Caixin) Lusso PMI Manifat. Cinese apr-14 ago-14 dic-14 apr-15 ago-15 dic-15 apr-16 ago-16 dic-16 Nota: valori dell indice Eurostoxx Lusso scala a sx e valori PMI manifatturiero scala a dx (rilevazione mensile). Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg. Una conferma di tale comportamento è evidenziata anche dal calcolo della correlazione tra i due indicatori che a partire dagli ultimi mesi del 2016 si è progressivamente intensificata, a dimostrazione che una crescita della domanda proveniente dalla Cina e dai consumatori cinesi, che acquistano prodotti di Lusso nei loro viaggi, costituisce ancora un importante driver di sostegno ai risultati dei gruppi europei del comparto. In quest ottica, attese di miglioramenti sul fronte dei dati macroeconomici cinesi dovrebbero esercitare ulteriori impatti positivi sulle prospettive del comparto, tali da portare il consenso a rivedere ulteriormente le proprie stime; la tornata di dati da inizio anno ha confermato un miglioramento dell attività economica nel Paese asiatico, con il Governo cinese che stima una crescita del PIL per l intero 2017 pari al 6,5% Settori Neutrali Turismo e tempo libero. Nonostante la forza relativa di breve periodo mostrata dal comparto, confermiamo un giudizio Neutrale, in considerazione delle aspettative di crescita limitate per l intero esercizio. Il consenso si attende infatti una flessione degli utili, rivisti anche al ribasso rispetto alle precedenti rilevazioni. Le principali compagnie aeree europee dovrebbero registrare maggiori pressioni sul fronte dei risultati societari, come conseguenza di un calo delle tariffe e di minori effetti positivi derivanti dai bassi costi del carburante. Il recupero dei prezzi del petrolio, le cui prospettive risultano ancora in rialzo, condurrà infatti nei prossimi mesi a ridurre la marginalità dei principali gruppi del settore. In base alle nostre stime, le quotazioni del greggio dovrebbero registrare ulteriori incrementi, con il prezzo medio per il WTI nell intero 2017 a 52,6 dollari, per poi salire a 55,5 dollari nel 2018 ed arrivare a 60 dollari nel corso del Analogo andamento è stimato per il Brent, con il prezzo medio che si dovrebbe attestare a 54,4 dollari nel corso dell attuale esercizio, per poi passare a 55,8 dollari nel 2018 e a 60 dollari nel Le attese di rialzo del petrolio dovrebbero portare ancora pressione al settore Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 Nel breve, il sostegno alle quotazioni dovrebbe essere garantito sia dalle attese di un possibile prolungamento della riduzione dell output da parte dei principali produttori internazionali anche nella seconda parte del 2017, che dal riaccendersi delle tensioni geopolitiche anche nell area mediorientale. Quest ultimo aspetto, aggiunto ai timori di nuovi attentati terroristici, potrebbe rappresentare un freno al traffico turistico (soprattutto aereo) e quindi comportare riflessi negativi sui ricavi delle principali compagnie, in particolare quelle di bandiera. Revisione stime crescita EPS settore Turismo e tempo libero 20,00 EPS Var EPS Var ,00 10,00 5, ,00 mag-16 giu-16 lug-16 ago-16 set-16 ott-16 nov-16 dic-16 gen-17 feb-17 mar-17 apr-17 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 USA Indici sui massimi spinti dalla riforma sulla tassazione Nonostante un clima geopolitico teso tra USA, Siria, Russia e Corea del Nord, gli indici statunitensi tornano sui massimi, in scia alla riforma fiscale dell Amministrazione Trump e a risultati societari migliori delle attese. I fondamentali dei principali indici evidenziano come di consueto multipli piuttosto elevati, ma crescite di utili ancora interessanti. Il focus si sposta ora sulle trimestrali, con un consenso che stima gli utili nel trimestre in crescita del 10,05%, grazie anche al recupero di Finanziari ed Energia (fonte Bloomberg). L Amministrazione Trump fornisce le linee guida per la riforma fiscale che riguarda sia le società che le famiglie. Il provvedimento prevede la riduzione dell aliquota sulle società per azioni dal 35% al 15% (con una perdita del gettito di circa 2 tln di dollari nel prossimo decennio). Per le famiglie l aliquota massima passa dal 39,6% al 35%, con le altre due aliquote confermate al 10% e al 25%. La riforma prevede anche il raddoppio delle deduzioni sui redditi standard, con un abbassamento dell aliquota effettiva e l eliminazione dell imposta di successione. Al momento è difficile stimare l impatto della riforma poiché mancano i dettagli rilevanti; il minor gettito complessivo potrebbe essere di circa 4 tln di dollari in 10 anni. Secondo le stime di consenso i fondamentali evidenziano P/E ancora elevati rispetto alla media storica , con l S&P500 che quota 18,2x gli utili del 2017, a fronte di EPS attesi in crescita a doppia cifra per l anno in corso e in ulteriore accelerazione per il prossimo, quando i P/E stimati dovrebbero tornare su livelli più consoni rispetto alla media storica (16,3x). Forte crescita stimata anche per gli utili del NASDAQ, attesi in aumento del 13,8% per l anno in corso e del 17,1% per il 2018 a fronte di P/E attuali superiori a 23,3x e che scendono a 19,9x nel prossimo esercizio. Andamento EPS trimestrali dell S&P EPS rettificato EPS riportato var. % a/a (pesato per le azioni - scala dx) T13 2T13 3T13 4T13 1T14 2T14 3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4 T15 1T16 2T16 3T16 Fonte: eleborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0 Prosegue la tendenza al miglioramento degli utili riportati e di quelli rettificati (cioè al netto dei componenti straordinari) in atto dal 2015, come si evince dal grafico sovrastante. A livello settoriale le stime per il primo trimestre indicano risultati in forte crescita per Finanziari ed Energia. Entrambi i settori beneficiano di un confronto favorevole con l analogo trimestre del 2016, con utili attesi in aumento rispettivamente del 16% e di oltre il 35%. In forte aumento anche le crescite attese per i Tecnologici (+17,3%) guidati dai semiconduttori (+51,2%). Stimati in calo a doppia cifra gli utili del settore Auto (-18,9%), che deve fare i conti con i record del 1 trimestre dello scorso esercizio e la debolezza delle vendite da inizio anno. L economia si conferma solida e in crescita, con un costante aumento dell occupazione e dei consumi e con investimenti in ripresa; inoltre, resta sostenuta dalle attese di politiche fiscali Stime trimestrali a livello settoriale Dati macro ancora positivi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 espansive dell Amministrazione Trump. Il Presidente ha commentato anche il mercato valutario e la forza del dollaro, invitando la Fed a mantenere i tassi bassi. In tale contesto, il sentiment si conferma moderatamente positivo per la produzione in coerenza con il Beige Book, che segnala un espansione diffusa a tutti i distretti a un ritmo tra modesto e moderato. Le attese di crescita del PIL nel 2017 sono stimate attualmente al 2,1%, in linea con le stime per il primo trimestre (+2,1%), per poi tornare ad accelerare nel 2018 (+2,6%, tutte le stime sono di fonte Intesa Sanpaolo). Gli ultimi dati macro rilevano un lieve calo delle vendite al dettaglio in linea con le attese, dovuto soprattutto alla flessione delle vendite di auto (-5,4% m/m in marzo, sui minimi da febbraio 2015). I consumi sostengono il PIL e il rallentamento registrato dagli ultimi dati è attribuibile a fenomeni di natura transitoria come il clima estremamente rigido, che ha impattato negativamente sul settore auto. La debolezza della domanda da parte delle famiglie sembra pertanto attribuibile a una momentanea correzione e non a un inversione di trend: l ipotesi è avvalorata dall indicatore di fiducia del Michigan, che in aprile ha superato le attese attestandosi a 98. Relativamente all inflazione, gli ultimi dati confermano un avvicinamento dell obiettivo del 2%. Il contesto attuale può beneficiare dell ammorbidirsi di alcune posizioni assunte dall Amministrazione Trump in campagna elettorale e ora modificate su più fronti, in particolare su quello delle politiche commerciali. Si attenuano i toni nei confronti della Cina, verso la quale il Presidente ha riconosciuto che nell ultimo periodo non vi sono stati interventi di manipolazione della valuta, per cui si è mostrato disposto a concedere al Governo cinese condizioni commerciali migliori a fronte di una cooperazione sulla questione della Corea del Nord. Trump attenua i toni anche nei rapporti con la Presidente della Fed, nei cui confronti aveva dapprima dimostrato scarsa disponibilità ad un rinnovo del mandato, in scadenza a febbraio In merito al dollaro, Trump teme che la valuta diventi troppo forte, con risvolti avversi a livello di competitività internazionale. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,40 16,40 19,55 17,97 16,11-0,07 0,05 9,80 11,51 S&P ,61 16,47 19,91 18,27 16,34-1,87 0,25 10,13 11,84 NASDAQ ,19 18,68 22,13 21,21 18,68 9,74 7,88 8,41 13,55 NASDAQ Composite 6.025,49 20,38 26,88 23,33 19,91 12,19-0,48 13,87 17,10 Dow Jones Industrial ,12 15,46 19,00 17,43 15,82-11,86-0,83 9,76 10,18 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 Performance mercato americano Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,61 1,90 11,45 6,69 Banche 285,66 0,93 25,26 0,94 Retail 281,36 4,18 6,03 7,39 Auto e componenti 382,85-1,30 0,34-2,28 Risorse di base 158,30 2,22 16,12 4,62 Chimici 312,85 3,75 15,89 10,59 Costruzioni e Materiali 229,33 6,32 21,27 9,16 Alimentari 232,40 1,32 3,04 4,47 Petrolio & Gas 130,15 1,15-0,35-8,10 Servizi Finanziari 336,41 2,49 15,72 6,02 Farmaceutici 267,57 0,79 7,67 8,08 Beni e servizi industriali 259,59 2,92 14,98 6,63 Assicurazioni 284,90 0,58 13,74 2,50 Media 351,51 2,38 21,24 11,80 Beni pers. e per la casa 239,02 0,74 7,74 11,05 Tecnologici 349,83 3,13 14,51 14,82 Telecomunicazioni 179,26-3,93 4,16-7,85 Turismo e Tempo libero 373,48 5,43 20,13 11,47 Utility 215,24 0,14 7,72 7,04 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Costruzioni e Materiali Turismo e Tempo libero Retail Chimici Tecnologici Beni e servizi industriali Servizi Finanziari Media Risorse di base S&P500 Alimentari Petrolio & Gas Banche Farmaceutici Beni pers. e per la casa Assicurazioni Utility Auto e componenti Telecomunicazioni -3,93% -1,30% 4,18% 3,75% 3,13% 2,92% 2,49% 2,38% 2,22% 1,90% 1,32% 1,15% 0,93% 0,79% 0,74% 0,58% 0,14% 5,43% 6,32% -5,00% -3,00% -1,00% 1,00% 3,00% 5,00% 7,00% Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 Analisi settoriale Riepilogo giudizi settori S&P m 6-12m Auto NEUTRALE S&P500 Banche Risorse di base Chimici Costruzioni e Materiali Servizi finanziari Alimentari NEUTRALE Farmaceutici Beni e servizi Industriali Assicurazioni Media NEUTRALE Energia Beni personali e per la casa NEUTRALE Real Estate Retail Tecnologici Telecom NEUTRALE Turismo e Tempo libero Utility NEUTRALE Fonte: Intesa Sanpaolo A livello settoriale A livello settoriale, i comparti ciclici hanno attenuato la forza relativa nei confronti di quelli difensivi, nell ambito di una rotazione a favore dei secondi e in attesa di verificare i dettagli circa la reale portata dei provvedimenti in tema fiscale e di politica commerciale dell Amministrazione Trump, con riflessi positivi sull ulteriore crescita dell economia USA. Inoltre, gli accresciuti timori sul fronte geopolitico favoriscono asset maggiormente difensivi. Titoli ciclici vs. difensivi dell S&P500 0,95 Ciclici / Difensivi 0,90 Ra fforzamento titoli Ciclici 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 Ra fforzamento titoli Difensivi 0,60 gen-14 lug-14 gen-15 lug-15 gen-16 lug-16 gen-17 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Confermiamo il giudizio Moderatamente Positivo sull Energia che presenta stime di crescita degli utili particolarmente elevate grazie soprattutto a un effetto confronto favorevole. I P/E restano elevati sul 2017 ma si attenua lo spread con l S&P500 e torna sotto la media storica del settore. L outlook sul petrolio resta positivo, sostenuto dalle indiscrezioni relative alle pressioni dell'arabia Saudita nei confronti degli altri membri dell'opec e della Russia affinché proseguano fino a fine anno i tagli alla produzione. Aumenta la domanda di greggio da parte della Cina, con importazioni che in marzo sono salite al livello record di 9,17 milioni di barili. Confermiamo Moderata Positività sull Immobiliare, che mostra forza relativa, sostenuto da prospettive solide, con la domanda di unità abitative e i prezzi ancora in rialzo. Nel breve, il Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 contesto di ribassi dei tassi di mercato, come conseguenza delle indicazioni contenute nelle minute della Fed e dei commenti di Trump sul mercato valutario, garantisce ulteriore sostegno al settore. Nonostante la forza relativa di breve periodo, confermiamo la Neutralità sul settore Utility, in considerazione di un rapporto multipli/crescite poco favorevole, che vede valori di P/E ancora a premio sia rispetto a quelli dell S&P500 che alla media storica ; a ciò si associano stime di decrescita degli EPS, seppur limitate alla singola cifra, per l esercizio in corso. I primi risultati trimestrali ci portano a ribadire il giudizio Moderatamente Positivo sui Finanziari, che conferma una crescita media degli utili a doppia cifra, trainati ancora dall apporto delle attività di trading. Inoltre, la percentuale di sorprese positive, ovvero di dati superiori alle attese, si attesta al momento al 75%. Moderata positività sul Tecnologico, trainato soprattutto dal segmento dei semiconduttori. A tal proposito, SIA (Semiconductor Industry Association) ha rivisto in deciso rialzo le proprie stime relative alle vendite nel 2017, attendendosi una crescita a livello internazionale pari al 6,5%, dal +3,3% indicato a metà novembre. Resta inalterata la crescita prevista nel 2018, pari al 2,3%. Un sostegno dovrebbe arrivare dal contributo di tutte le aree geografiche, con vendite nel continente americano che dovrebbero migliorare a doppia cifra (+10,1%). Settori Moderatamente Positivi Industriali. Ribadiamo il giudizio Moderatamente Positivo sul comparto, in considerazione delle caratteristiche cicliche, in un contesto di attese basate su ulteriori crescite a ritmi sostenuti dell economia statunitense anche nei prossimi esercizi. Il comparto conferma però multipli di P/E a premio per l esercizio in corso sia in relazione alla media storica del periodo che a quelli dell S&P500; valori che, al momento, risultano sostenuti da incrementi degli utili solamente a singola cifra, ma che potrebbero risultare oggetto di revisioni al rialzo. Il comparto dovrebbe beneficiare degli effetti della nuova riforma fiscale, che peraltro sembra in parte già incorporata nei prezzi di mercato, oltre che di un aumento della spesa per la difesa, visti sia l atteggiamento interventista della nuova Amministrazione Trump in aree geografiche a rischio che l insistenza sul tema della sicurezza dei confini nazionali. Le recenti tensioni fra gli Stati Uniti, la Corea del Nord e la Siria sostengono i titoli di società produttrici di armamenti. A tal proposito, la spesa stimata risulterebbe in crescita nell esercizio fiscale in corso (che termina il prossimo ottobre) a 583 mld di dollari, per poi passare a 603 mld nel Se si prende in considerazione il settore costituito dai principali gruppi statunitensi operanti nel settore della difesa, si evidenzia come il paniere presenti in media multipli di P/E leggermente a premio sia rispetto a quelli dell intero comparto Industriale che dell S&P500; tali valori risultano però compensati da stime di crescita degli utili intorno al 10% nel biennio Il comparto Industriale e in particolare quello della difesa potrebbero beneficiare dell atteggiamento interventista di Trump Multipli e crescite dei settore Difesa vs Industriale e S&P500 Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,61 16,47 19,91 18,27 16,34-1,87 0,25 10,13 11,84 Beni e servizi industriali 259,59 17,24 20,81 19,86 17,75-7,44 0,84 7,03 11,74 Settore Difesa USA 287,47 16,89 22,05 20,31 18,41-4,08-0,90 9,95 10,34 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto. Fonte: FactSet Settori Neutrali Media. Abbassiamo a Neutrale da Moderatamente Positivo il giudizio sul comparto, che si trova su livelli storici e che potrebbe essere oggetto di maggiori prese di beneficio. La mancanza di particolari eventi nel corso dell anno, così come era accaduto nel 2016 con le Olimpiadi e le elezioni Presidenziali statunitensi, sembrano condurre il consenso a stimare crescite degli utili 2017 contenute alla singola cifra, al di sotto della media dell intero mercato statunitense. Analizzando poi l andamento delle stime, si assiste a una sostanziale stabilità negli ultimi mesi, segnale che il mercato non sembra attendersi significativi impatti derivanti dalle future politiche In mancanza di appuntamenti significativi nel 2017, la raccolta pubblicitaria risulta in crescita limitata Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 di Trump. Inoltre, la raccolta pubblicitaria a livello internazionale è vista in aumento al tasso medio del 3,6%, ben al di sotto del 5,7% registrato nel 2015 e alla media degli ultimi anni; una riduzione significativa delle stime è applicata alla spesa pubblicitaria negli USA, dove le attese vertono su un aumento limitato all 17%, ben lontano dal 6,9% del 2016 (fonte Magna Global e Bloomberg). Var. % annue raccolta pubblicitaria Var.% a/a E 2018E 2019E 2020E Mondiale 4,5 4,0 4,9 4,0 5,7 3,6 4,5 3,5 4,8 Stati Uniti 4,8 2,4 3,4 2,6 6,9 1,7 4,8 1,7 5,0 Fonte: Magna Global e Bloomberg Grafico variazioni % annue raccolta pubblicitaria 8,0 7,0 Mondiale USA 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, Fonte: Magna Global e Bloomberg Multipli e crescite dei settori statunitensi Settore Valore P/E (x) Var. EPS % E 2017E 2018E E 2017E 2018E S&P ,61 16,47 19,91 18,27 16,34-1,87 0,25 10,13 11,84 Banche 285,66 9,89 15,30 13,31 11,83 30,09-1,64 10,29 12,48 Retail 281,36 22,17 23,50 22,94 20,59-5,26 4,47 4,95 11,41 Auto e componenti 382,85 8,45 8,87 9,08 8,37 34,61-5,62-7,33 8,58 Risorse di base 158,30 12,48 31,89 16,12 13,58-43,46-46,26 High 18,74 Chimici 312,85 16,50 20,45 19,81 18,03-5,75-3,57 7,14 9,90 Costruzioni e Materiali 229,33 23,98 26,91 22,75 19,45-5,18 12,00 22,17 16,92 Alimentari 232,40 22,26 22,74 21,41 19,88-0,23 5,33 7,78 7,69 Petrolio & Gas (Energia) 130,15 24,43 126,31 32,26 21,42-59,63-75,80 High 50,62 Servizi Finanziari 336,41 15,26 19,00 16,96 15,10-1,77 6,16 11,92 12,35 Farmaceutici 267,57 15,86 16,55 15,75 14,40 10,12 6,89 4,71 9,39 Beni e servizi industriali 259,59 17,24 20,81 19,86 17,75-7,44 0,84 7,03 11,74 Assicurazioni 284,90 13,00 17,89 14,56 13,26-6,79-8,21 21,30 9,86 Media 351,51 17,11 18,42 17,88 15,95 3,60 6,04 5,78 12,12 Beni pers. e per la casa 239,02 21,36 22,30 21,04 19,23 1,38 4,88 7,20 9,41 Tecnologici 349,83 14,99 19,04 17,85 16,14-0,15 2,89 11,08 10,61 Telecomunicazioni 179,26 12,49 14,11 13,57 13,03 30,87-7,38-0,61 4,12 Turismo e Tempo libero 373,48 22,06 23,33 22,76 19,79 8,06 3,74 10,02 15,02 Utility 215,24 17,05 17,92 18,23 17,15-1,66 9,42-0,88 6,30 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 Italia La politica è tornata sotto i riflettori dei mercati azionari e grazie all esito del primo turno delle elezioni presidenziali francesi l indice FTSE MIB è tornato sopra la soglia psicologica dei punti. A questo punto i mercati danno per scontata una facile vittoria del centrista pro-ue Macron nel ballottaggio del 7 maggio contro la leader di estrema destra anti-ue Le Pen. Il 24 settembre sarà poi la volta della Germania ma l appuntamento francese è giustamente considerato più decisivo per le conseguenze che avrà per la vittoria dell uno o dell altro candidato. Reazione molto positiva del listino italiano all esito del primo turno delle elezioni francesi Anche se il risultato del primo turno rispecchia lo scenario centrale che era emerso dai sondaggi, il ritorno della propensione al rischio appare più energico delle attese e a beneficiarne in particolare è il comparto Bancario. Dopo l'avvio della Brexit, infatti, il timore, era quello che potessero esserci ulteriori divorzi nell Unione Europea. Le azioni delle banche sono quelle che dovrebbero beneficiare maggiormente di una stabilità politica a livello europeo e a Milano le banche sono quelle che pesano di più sull'indice azionario. I valori del comparto appaiono molto compressi a causa anche della continua pressione da parte della BCE in merito alla gestione dei non-performing loan (NPL), un pressing che in alcuni casi potrebbe mettere gli istituti di credito più deboli nelle condizioni di forzare gli interventi di risoluzione. Fra i punti essenziali del programma di Macron ci sono la deregolamentazione del mercato del lavoro, decentrando e incoraggiando le trattative a livello di settore e di imprese, e la riduzione delle imposte sulle aziende dal 33,3% al 25% (media europea). L obiettivo ovviamente è quello del rilancio economico. Anche per l Italia riconquistare un percorso di crescita economica e di moderata inflazione è un passaggio chiave per rendere possibile la riduzione del rapporto debito pubblico/pil. Negli ultimi tre anni il rapporto debito pubblico/pil si è aggirato attorno al 130% e attualmente è pari al 132,7%. Le previsioni di crescita per il , incluse nel Documento di economia e finanza, seppur ispirate a un criterio prudenziale, rimangono tuttavia molto modeste: +1,1% per l anno in corso e +1% nel 2018 e nel Da valutare inoltre l'impatto sui titoli di Stato italiani del downgrade di Fitch, che venerdì 21 aprile ha tagliato il proprio giudizio a BBB da BBB+. L'agenzia ha motivato la propria decisione citando la bassa crescita economica, la fragilità dei conti pubblici, la debolezza del Governo, i problemi del settore Bancario e i rischi connessi alle prossime elezioni politiche, attese nel L affermazione del candidato centrista rilancerebbe a pieno il progetto comunitario e i mercati tornerebbero a valutare il listino domestico per i suoi fondamentali economici e per i risultati delle società Questa incertezza si riflette sulle azioni italiane, che trattano a sconto rispetto alla media dell Eurozona e pertanto potrebbero risultare più attraenti in uno scenario nel quale i rischi si riducono e i rendimenti dei titoli di stato tendono a stabilizzarsi. Il mercato azionario domestico risulta interessante anche per l elevato rendimento dei dividendi. Tra la fine di aprile e maggio la gran parte dei titoli del FTSE Mib paga le cedole e in alcuni casi i rendimenti sono davvero allettanti: anche il doppio di un BTP decennale che attualmente ha un ritorno di circa il 2,2% annuo. Sulla base degli utili attesi , il FTSE MIB e il FTSE All Share risultano gli indici più attraenti tra i benchmark analizzati, con un PEG rispettivamente pari a 0,58x e 0,63x. Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani Valore P/E 2015 P/E 2016E P/E 2017E P/E 2018E Var. % EPS 2015 Var. % EPS 2016E Var. % EPS 2017E Var. % EPS 2018E PEG (P/E 16E su var. % EPS E) FTSE MIB ,52 15,63 18,48 14,58 12,39 16,65-6,18 46,02 17,48 0,58 FTSE All Share ,42 16,56 19,77 15,02 12,78 15,97-5,04 45,43 17,43 0,63 FTSE Mid Cap ,77 17,01 18,78 18,98 16,72 29,49 3,02 7,10 12,11 1,96 FTSE Star ,20 16,26 19,50 19,58 17,00 27,20 8,07 15,50 14,99 1,28 Euro Stoxx 382,97 14,72 16,54 15,59 14,10 12,63 3,65 24,97 10,55 0,93 S&P ,61 16,47 19,91 18,35 16,41-1,87 0,25 9,05 11,84 1,91 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

17 I valori relativi al FTSE MIB e al FTSE All Share riportati in tabella si basano sugli utili di UniCredit rettificati, ossia al netto delle ingenti svalutazioni effettuate da UniCredit nel 2016, per dare così uniformità di confronto sia dei multipli che dei tassi di crescita degli EPS. Il titolo ha infatti un peso ponderato del 10,3% sull indice FTSE MIB (fonte Bloomberg). Nei calcoli inoltre abbiamo rettificato i dati 2016 in funzione dell integrazione tra Banca Popolare di Milano e Banco Popolare in Banco BPM, in vigore da gennaio Gli indici azionari domestici offrono ancora rendimenti interessanti sul fronte dei dividendi e superiori rispetto al benchmark europeo sul 2017 e I settori Utility, Assicurativo e Risparmio Gestito mantengono rendimenti sopra la media. Rendimento dividendi % Valore Dividend Yield E 2017E 2018E FTSE MIB ,52 2,91 4,01 3,64 3,63 3,98 FTSE All Share ,42 2,83 3,83 3,38 3,49 3,83 FTSE Mid Cap ,77 2,27 2,76 2,74 2,60 2,77 FTSE Star ,20 2,03 2,58 2,33 2,24 2,40 Euro Stoxx 382,97 3,06 3,60 3,27 3,11 3,36 S&P ,61 1,89 2,30 1,96 2,05 2,19 Fonte: FactSet Performance del mercato italiano Nel corso dell ultimo mese il mercato azionario italiano ha mostrato una performance positiva, di poco inferiore rispetto al benchmark di riferimento. Da inizio anno gli indici domestici rimangono in territorio ampiamente positivo, in linea sostanzialmente con gli altri indici europei, fatta eccezione per l Ibex che mostra un andamento più sostenuto. Negli ultimi sei mesi la borsa italiana ha recuperato oltre il 20%, sostenuta soprattutto dai comparti Bancario, Auto e Industriale. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx ,91 2,76 12,78 7,05 Euro Stoxx 382,97 4,14 15,45 9,34 Euro Stoxx ,16 4,04 16,06 8,89 CAC ,88 5,12 16,23 8,55 DAX ,04 3,34 15,89 8,59 IBEX ,10 4,59 17,98 15,30 FTSE ,64-0,83 3,68 1,86 FTSE All Share ,42 3,12 21,57 9,69 FTSE MIB ,52 3,06 20,75 8,17 S&P ,61 1,90 11,45 6,69 NASDAQ Comp ,49 3,38 14,05 11,93 Dow Jones Indus ,12 1,94 15,56 6,24 Nikkei ,33-0,95 9,87-0,18 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. In quest ultimo mese le performance migliori sono state messe a punto da una serie di titoli bancari che hanno ritrovano la fiducia degli investitori grazie ai positivi risultati di bilancio 2016 e alla confermata solidità patrimoniale. Anche Banca Generali è stata premiata per il suo ingresso nel FTSE MIB lo scorso mese di marzo al posto di Banca MPS, sospesa dalla quotazione. Da inizio anno si contraddistingue la performance positiva di UBI Banca, che recupera ben più del 50% dopo la definizione della modalità di acquisizione delle tre good banks (Nuova Banca Marche, Nuova Banca Etruria e Nuova CariChieti), che in precedenza aveva causato qualche perplessità. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17

18 Segue STMicroelectronics, che oltre ad avere realizzato nell ultimo trimestre dell anno risultati migliori delle attese ha fornito un outlook in crescita per la prima parte del 2017, supportato dalle indicazioni positive sulla domanda di semiconduttori proveniente dal mercato americano. Seguono alcuni titoli del lusso, come Moncler e Salvatore Ferragamo, ai quali si è unito nell ultimo mese anche il recupero di YOOX. Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Unione di Banche Italiane 4,03 15,87 Unione di Banche Italiane 4,03 54,29 Banca Generali 26,52 12,80 STMicroelectronics 14,73 36,39 Azimut Holding 17,9 11,11 Moncler 21,73 31,46 Leonardo 14,58 10,45 Recordati 34,04 26,45 UniCredit 15,82 9,94 Brembo 72,6 26,26 CNH Industrial 9,84 9,52 Salvatore Ferragamo 28,19 25,68 YOOX Net APorter 24,49 9,18 FinecoBank 6,54 22,70 Intesa Sanpaolo 2,756 8,59 Ferrari 67,65 22,33 Prysmian 26,3 7,65 Banco BPM 2,79 21,82 Davide Campari-Milano 11,03 7,61 EXOR 49,5 20,79 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Nel corso dell ultimo mese le prese di beneficio hanno riguardato Atlantia, sui timori di acquisizioni costose sulla base del piano di espansione internazionale, e FCA, in attesa che venga definito il posizionamento della società nell ambito del consolidamento del settore a livello europeo e internazionale. Anche ENI ha sottoperformato in scia alla debolezza del prezzo del petrolio nelle ultime settimane. Da inizio anno Saipem e Tenaris rimangono i titoli peggiori del FTSE MIB; entrambe patiscono la mancata ripresa degli investimenti in esplorazione e produzione da parte delle compagnie petrolifere. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Atlantia 22,5-7,98 Saipem 0, ,69 Fiat Chrysler Automobiles 9,695-3,53 Tenaris 15,02-11,49 ENI 14,48-3,40 YOOX Net APorter 24,49-9,09 A2A 1,377-1,92 ENI 14,48-6,40 Telecom Italia 0,828-0,72 Mediaset 3,848-6,37 Mediaset 3,848-0,41 BPER Banca 4,972-1,74 STMicroelectronics 14,73-0,41 Telecom Italia 0,828-1,08 Salvatore Ferragamo 28,19-0,39 Poste Italiane 6,295-0,16 Poste Italiane 6,295 0,08 Atlantia 22,5 1,08 Tenaris 15,02 0,87 Banca Mediolanum 6,95 1,76 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 18

19 Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Settori Moderatamente Positivi Industriale La produzione industriale italiana prosegue lungo un percorso di recupero. Secondo i dati Istat, la crescita registrata a febbraio è stata dell 1% rispetto al mese precedente. Segnali incoraggianti che, anche se modesti, indicano un inversione di rotta rispetto al -2,3% registrato a gennaio su dicembre. La dinamica si rafforza sul dato destagionalizzato (+1,9%) rispetto all anno precedente, ossia al netto del diverso numero di giornate lavorate. Il dettaglio del dato mostra un significativo contributo negativo da parte della produzione energetica, tanto che al netto di quest ultima l output è cresciuto dell 1,5% m/m. Il rialzo della produzione risulta guidato dai beni intermedi e strumentali ed è legato soprattutto alla domanda estera. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017ENet Div. Yield 2016E (%) Fincantieri Moderatamente Positivo 0, ,67 25,18 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Fincantieri ha archiviato il bilancio 2016 consolidando quel ritorno all utile già mostrato nei risultati dei primi nove mesi. L utile si è attestato così a 14 milioni di euro (contro -289 milioni del 2015), anche l EBITDA è ritornato positivo, a 267 milioni (-26 milioni nel 2015), così come l EBIT, che si è attestato a 157 milioni (-137 milioni nel 2015). Quanto ai ricavi, saliti a 4,4 miliardi (contro i 4,1 miliardi del 2015), il volano è rappresentato dalla divisione delle navi da crociera che, da sola, copre quasi il 50% del fatturato (2,07 miliardi) superando i target previsti per l anno. Invece la posizione finanziaria netta di fine 2016 ha subìto un aumento a 615 milioni rispetto ai 483 milioni di fine 2015, in quanto la società ha avuto l esigenza di finanziare la costruzione di quattro prototipi molto complessi. Fincantieri può contare su un portafoglio ordini di 18,2 miliardi, al quale si aggiungono 5,8 mld di ordini potenziali, detti opzioni contrattuali. Riteniamo che nei prossimi mesi la spinta principale continuerà ad arrivare dal settore shipbuilding che, anche nel 2017, sarà caratterizzato da una crescita dei volumi e dal miglioramento della marginalità per la messa in produzione delle navi da crociera derivate dai prototipi e per l incremento garantito dal militare. Quanto al segmento offshore, Fincantieri è intenzionata a procedere nella razionalizzazione della struttura produttiva in Brasile e nella diversificazione delle attività, già parzialmente riconvertite al business cruise. Inoltre, nelle scorse settimane il Governo francese ha annunciato il raggiungimento di un accordo preliminare che consentirà a Fincantieri di diventare azionista di riferimento di Stx France (ossia i cantieri di Saint Nazaire) con una quota del 48%. Il Gruppo italiano sarà affiancato dalla Fondazione Cr Trieste con circa il 6-7% mentre lo Stato francese manterrà la quota attuale del 33% e il gruppo francese DCNS (Direction de Constructions Navales Services) avrà il 12%. Tale governance dovrà restare tale per almeno otto anni. La solidità dei risultati raggiunti nel 2016 da Fincantieri e le interessanti prospettive di crescita guidate da un consistente portafoglio ordini ci inducono a mantenere la visione Moderatamente Positiva sul titolo nonostante il raddoppio di valore del titolo nell ultimo anno. La società è tornata in utile nel 2016 e vanta un consistente portafoglio ordini Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 19

20 Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017ENet Div. Yield 2016E (%) Ansaldo STS Neutrale 12, ,7 26,9 1,46 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Ansaldo STS ha chiuso il 2016 con una flessione degli utili del 16%, mantenendo però un dividendo invariato a 18 centesimi. Nel primo anno interamente sotto il controllo della giapponese Hitachi, che ne ha rilevato il 40% da Finmeccanica a novembre 2015, l utile netto consolidato è diminuito del 16,3% a 77,9 milioni, i ricavi sono diminuiti del 4,1% a 1,33 mld di euro e l EBIT del 6,6% a 126,8 mln. Malgrado una riduzione del cash flow operativo da 87,7 a 37,9 milioni, la società mantiene una posizione finanziaria netta positiva di 338 milioni, come a fine I nuovi ordini sono ammontati a 1,47 mld di euro (+10,5%). Per il 2017 l AD Barr prevede una crescita dei volumi e una profittabilità sostanzialmente in linea con l anno precedente. Il titolo continua ad essere caratterizzato da uno scarso flottante e dal prosieguo dei contrasti sulla governance del Gruppo. Il 2 novembre 2015 è stato perfezionato il passaggio del 40% da Finmeccanica a Hitachi, che ha assunto la direzione e il controllo di Ansaldo STS. Quindi nei primi mesi del 2016, tra l OPA obbligatoria, alla quale ha aderito poco più del 6% del capitale, e acquisti successivi, il gruppo di Tokyo è salito al 50,77% di Ansaldo STS disattendendo l obiettivo di raggiungere il 100% e togliere la società dalla quotazione. La questione chiave era e rimane il prezzo dell acquisto e dell OPA, giudicato dai principali investitori (Elliott, Amber Capital e altri fondi) inferiore al prezzo reale pagato da Hitachi a Finmeccanica. Sulla questione c è un contenzioso aperto, dopo che la Consob ha alzato di poco il prezzo affermando che c è stata una collusione tra Finmeccanica e Hitachi per tenerlo artificiosamente basso e ridurre il costo dell OPA, a danno dei soci di minoranza. In attesa che venga definito il contenzioso tra gli azionisti manteniamo il giudizio Neutrale sul titolo. Utili in calo, dividendo invariato Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) Parmalat Neutrale 3, ,8 31,9 0,49 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La francese Lactalis non ha raggiunto il 90% di Parmalat che avrebbe fatto scattare le procedure di delisting. La riapertura del periodo per aderire all offerta pubblica di acquisto si è conclusa senza modificare la sostanza dell operazione. Lactalis si ferma quindi poco sopra l 89,63%, a quattro decimi di punto dal traguardo. A questo punto, nell immediato, Parmalat resterà quotata a Piazza Affari, ma l addio alla Borsa potrebbe essere solo rimandato. Nel prospetto dell OPA, Lactalis si era impegnata a non fondersi con Parmalat per i successivi 12 mesi; un operazione che porterebbe automaticamente al delisting della società. Al tempo stesso la capogruppo francese potrebbe, comunque, comprare sul mercato le azioni che gli mancano per arrivare al 90%. Tuttavia, se lo facesse nei prossimi 6 mesi a prezzi più alti rispetto ai 3 euro dell'opa, dovrebbe riconoscere a tutti gli azionisti che hanno apportato le azioni all OPA la maggiorazione di prezzo. In attesa di avere maggiore visibilità sul potenziale incasso di circa 1,8 mld di dollari che la società italiana potrebbe avere dal contenzioso con Citi (per le vicende risalenti al crack del Gruppo italiano nei primi anni Duemila) e che quindi vedrebbe accrescere il valore della società (ragione per cui alcuni soci di minoranza non hanno aderito all OPA al prezzo offerto), manteniamo un giudizio Neutrale sul titolo. La società rimane quotata Bancario I crediti deteriorati delle banche italiane si stanno, sia pur lentamente, riducendo e la ripresa economica dovrebbe accelerare questa tendenza. La riduzione a 77 miliardi dei NPL netti negli ultimi mesi dimostra che le banche in Italia stanno facendo tutto il possibile per andare incontro alle richieste stringenti dell Autorità europea. A fine 2016 le sofferenze nette erano pari a 81 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 20

21 miliardi, il 4,4% dei prestiti totali, di questi solo circa 20 mld sarebbero detenuti da banche che attualmente si trovano in situazioni di difficoltà, secondo quanto ha precisato il governatore della Banca d Italia Visco. In media il valore in bilancio delle sofferenze è pari al 40% circa di quello lordo percentuale all incirca doppia rispetto ai bassi prezzi di acquisto offerti al momento dagli operatori di mercato specializzati. Pertanto le rettifiche di valore aggiuntive che queste banche potrebbero dover registrare, sempre secondo le indicazioni del governatore Visco, possono essere stimate in circa 10 miliardi. Un ammontare significativamente inferiore ai 20 miliardi stanziati dal Governo italiano lo scorso dicembre al fine di prestare sostegno finanziario alle banche in difficoltà. Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) UBI Banca Moderatamente Positivo 4, NS 16,40 2,73 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet L'assemblea dei soci di UBI Banca ha approvato l'aumento di capitale fino a 400 milioni che si inserisce nell'ambito dell'operazione di acquisizione delle tre good banks (Nuova Banca Marche, Nuova Banca Etruria e Nuova CariChieti) annunciata lo scorso gennaio. L'aumento è finalizzato a mantenere un livello di CET1 ratio della nuova entità risultante dall'acquisizione delle banche superiore all'11%, in linea con gli obiettivi fissati dal piano industriale di UBI Banca approvato a giugno L'operazione di acquisto delle tre good banks, al prezzo simbolico di 1 euro, è soggetta a una serie di condizioni, tra cui la cessione da parte degli istituti salvati, prima dell'acquisizione, di circa 2,2 miliardi di crediti deteriorati e una loro ricapitalizzazione preventiva da parte del Fondo di Risoluzione per 450 milioni. UBI Banca prevede che il Consiglio di Gestione eserciti a breve la delega sull'aumento per dare avvio all'operazione entro la fine del 1 semestre. Lo scorso esercizio UBI Banca ha riportato una perdita consolidata di 830 milioni, che sarà coperta tramite la riserva sovrapprezzo azioni; contestualmente è stata confermata la distribuzione di un dividendo unitario di 0,11 euro a valere sulla riserva straordinaria, per un totale di 107,2 milioni. L aumento di capitale e le modalità di acquisizione delle tre banche indicate risultano in linea con gli obiettivi precedentemente indicati dalla società. Confermiamo pertanto la nostra visione Moderatamente Positiva sul titolo. Aumento di capitale finalizzato all acquisizione delle tre good banks Petrolio & Gas Prosegue il consolidamento del settore in attesa di capire se i tagli alla produzione di petrolio, concordati tra i paesi OPEC e non-opec (Russia), possano essere estesi fino a fine Il prossimo incontro è fissato per il 25 maggio. A sostegno delle quotazioni del petrolio ci sono i dati sulle importazioni di greggio della Cina, che a marzo sono salite a livelli record. Lo scenario centrale resta comunque cautamente favorevole alle materie prime, anche se l ipotizzato incremento della domanda di risorse di base appare ancor più vincolato a un effettiva crescita dell economia globale, i cui segnali, almeno per il momento, non paiono così espliciti. Il comparto Energia inoltre subisce il crescente rischio che l offerta statunitense di petrolio aumenti considerevolmente a scapito dei prezzi. I nostri livelli (stime Intesa Sanpaolo) di previsione sono per il Brent pari a 54 dollari per il 2 e il 3 trimestre 2017 e 55 per il 4 trimestre La stima sale nel 2018 a 55,8 dollari al barile. Settore Petrolio & Gas Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) Saipem Neutrale 0, NS 20,70 0,81 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 21

22 Saipem ha chiuso il 1 trimestre 2017 con un risultato netto di 47 milioni di euro, in contrazione del 23% a/a, e con un EBIT di 112 milioni, in flessione del 21,1%. I ricavi si sono attestati a 2,26 miliardi, in discesa del 20,3% principalmente a causa della contrazione di attività nei settori esplorazione Offshore e Trivellazione. Sul risultato netto hanno pesato oneri da riorganizzazione per 7 milioni di euro. Il debito netto a fine marzo 2017 ammontava a 1,6 mld di euro, con un incremento di 155 milioni rispetto al 31 dicembre 2016, dovuto alla variazione del capitale circolante. La società ha confermato gli obiettivi per fine anno che indicano: ricavi intorno ai 10 miliardi, EBITDA per circa 1 miliardo, utile netto sopra 200 milioni (inclusivo di circa 30 milioni di oneri di riorganizzazione), investimenti tecnici intorno a 0,4 miliardi e debito netto intorno a 1,4 miliardi. Il portafoglio ordini a fine marzo era pari a 12,5 mld di euro, un valore inferiore ai 14 mld del 1 trimestre Apprezziamo il fatto che la società abbia rafforzato la struttura finanziaria, e stia implementando la nuova compagine organizzativa; tuttavia il mercato di riferimento fatica ancora a riprendere gli investimenti, come dimostra l esiguo portafoglio ordini. Confermiamo pertanto il giudizio Neutrale sul titolo. Primo trimestre 2017 in flessione Settori Neutrali Utility I risultati di bilancio 2016 delle utility italiane hanno evidenziato un generale miglioramento dell utile a fronte di una flessione dei ricavi. Segno evidente che le politiche di revisione dei costi e sfruttamento delle sinergie derivanti da acquisizioni e dismissioni degli asset non strategici hanno prodotto risultati positivi. Il comparto mantiene interessanti dividend yield, nell ordine del 4-5%, ma soprattutto le azioni legate ai servizi pubblici hanno mostrato un andamento positivo in passato per effetto della natura difensiva e adesso potrebbero lasciare il passo ai settori più ciclici. Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) A2A Neutrale 1, ,07 12,84 3,56 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet A2A ha chiuso il 2016 con un utile netto di 224 milioni di euro, un EBITDA di 1,23 mld (+17,46% a/a) e ricavi pari a 5,09 mld (+3,5% a/a). La società pagherà un dividendo ordinario di 0,0492 euro per azione, in crescita del 20% a/a. La posizione finanziaria netta a fine dicembre, esclusa l'acquisizione di Linea Group Holding (LGH), risulta in riduzione di 230 milioni di euro (a 2,67 mld di euro). Se si considerano gli effetti dell acquisizione del 51% del capitale di LGH, pari a 469 milioni, la posizione finanziaria aumenta a 3,13 mld. Con il nuovo piano industriale la società stima di raggiungere nel 2021 un utile netto di 500 milioni di euro, voce che nel 2017 è attesa a circa 300 milioni. L EBITDA a fine piano dovrebbe arrivare a quota 1,38 miliardi, passando per una cifra compresa tra 1,12 e 1,15 miliardi nel Anche la riduzione dell'indebitamento finanziario netto è attesa proseguire nel 2017 fino a raggiungere i 3-3,1 miliardi per poi scendere a quota 2,5 miliardi nel In tal modo il rapporto indebitamento finanziario netto/ebitda, atteso a circa 2,7 volte nel 2017, dovrebbe scendere a 1,8 volte nel Il titolo tratta a un P/E di 12,8 e un EV/EBITDA di 6,3 sul 2017, sostanzialmente in linea con la media del settore. Manteniamo pertanto un giudizio Neutrale sul titolo. Titolo correttamente valutato sui multipli di settore Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) Atlantia Moderatamente Positivo 22, ,90 15,62 4,35 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Atlantia, in un comunicato del 18 aprile, ha confermato l interesse per la società spagnola Abertis. Secondo fonti di stampa (Reuters, Il Sole 24 Ore), i colloqui tra Atlantia e Abertis si La società sta studiando una aggregazione con Abertis Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 22

23 starebbero intensificando in questi giorni per tentare di definire uno schema di aggregazione condiviso che crei un colosso nelle infrastrutture autostradali. Nel dettaglio, Il Sole 24 Ore del 21 aprile riporta alcune ipotesi: innanzitutto l operazione verrebbe strutturata come una OPAS (offerta pubblica di acquisto e scambio) su Abertis con un mix che il quotidiano indica in contanti per il 75% e in titoli per la parte rimanente. Con questo schema, Caixa (attuale maggiore azionista di Abertis con il 22,25%) potrebbe rimanere socio rilevante del conglomerato, mentre Atlantia potrebbe recuperare parte dell esborso attraverso la successiva cessione degli asset nelle telecomunicazioni (35% di Cellnex e di Hispasat), nonché con i proventi della cessione di una quota di Aspi (Autostrade per l Italia). Infine, secondo quanto riportato dal quotidiano Espansion e da Il Sole 24 Ore, la valutazione complessiva di Abertis si aggirerebbe intorno a miliardi di euro, leggermente superiore rispetto all attuale capitalizzazione. Il punto critico rimane il debito complessivo della nuova realtà aggregata, che in termini di EV/EBITDA arriverebbe a 5x nel medio termine (oggi Abertis è a 4,4x), superando decisamente la media del settore. Al di là delle modalità, a nostro avviso, l operazione avrebbe una valenza strategica per Atlantia che incrementerebbe l EBITDA da attività internazionali dal 25% corrente al 60%, riducendo la concentrazione sul mercato domestico. In attesa di maggiore visibilità sull operazione confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul titolo. Nel frattempo Atlantia ha pubblicato i dati preliminari sul traffico nel 1 trimestre 2017 sulle infrastrutture gestite dal Gruppo in Italia e all estero. Il traffico di Autostrade per l Italia nel 1 trimestre 2017 ha mostrato un incremento del 3,1%; sulla rete delle concessionarie estere l incremento è stato del 5,9% in Cile e dell 1,2% in Brasile. I passeggeri transitati da Aeroporti di Roma nel 1 trimestre 2017 sono aumentati del +3,2% su base omogenea e quelli transitati sui tre scali gestiti da Aéroports de la Côte d Azur hanno registrato una crescita del +3,7%. Traffico in aumento nel 1 trimestre Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) ERG Moderatamente Positivo 11, ,90 18,21 4,40 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet ERG è il primo operatore nell'energia eolica in Italia dopo la trasformazione degli ultimi anni che ha visto la progressiva cessione delle attività petrolifere. Gli obiettivi illustrati dal management sono la crescita nell'eolico all'estero e l ottimizzazione della presenza in Italia. La società guarda con interesse anche al comparto delle energie solari. All'estero oggi ERG è già presente con l'eolico in Francia e in Germania, sta costruendo un impianto in Irlanda del Nord e ha una pipeline in Inghilterra. Quindi l espansione in Europa è sicuramente il primo obiettivo. La crescita fuori dall Europa per il momento non è prevista secondo il management, che ha escluso nel breve anche acquisizioni in Italia, dove il settore non è più così frammentato come negli anni scorsi. In Italia ERG vanta una produzione di energia maggiore di 1000 megawatt da eolico e di 500 megawatt da idroelettrico, una realtà importante. La società ha chiuso il 2016 con un risultato netto di 107 milioni di euro, in crescita dell'11% rispetto al 2015, mentre l EBITDA si è attestato a 455 milioni, in salita del 30%. ERG pagherà un dividendo di 0,50 euro per azione, che sarà corrisposto a fine maggio. Gli obiettivi per il 2017 indicati dalla società prevedono un EBITDA di 430 mln di euro (inferiore rispetto al 2016 a causa di alcuni certificati verdi in scadenza e del calo dei margini termoelettrici in Sicilia per cessazione di un regime agevolato) e un indebitamento netto di 1,45 mld. Tali indicazioni non includono la cessione, attesa dal management entro fine estate, del 51% detenuto in Total Erg, che dovrebbe portare un introito di circa 0,2 miliardi di euro. La riduzione del debito netto, a nostro avviso, potrebbe portare a una politica dei dividendi più generosa o a un rafforzamento degli investimenti per accelerare la crescita. Confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul titolo. ERG vuole crescere nell'eolico all'estero, poi nel solare Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 23

24 Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) Iren Moderatamente Positivo 1, ,41 12,50 3,16 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Iren ha chiuso il 2016 con una crescita del 47% dell'utile netto a 174 milioni di euro e ricavi pari a milioni di euro (+6,1% rispetto al 2015). L EBITDA è pari a 814,2 milioni di euro (+20,1%). Il CdA ha deliberato di proporre all'assemblea degli azionisti il pagamento di un dividendo pari a 0,0625 euro per azione, in crescita del 14% rispetto allo scorso anno, che verrà corrisposto il 21 giugno. A sostenere la crescita dell'utile sono state le performance operative, insieme a una rettifica del valore della partecipazione in TRM (termovalorizzatore di Torino), conseguente all'acquisizione della quota di controllo della società. L'indebitamento finanziario netto al 31 dicembre scorso era pari a 2,45 miliardi, in riduzione di circa 147 milioni rispetto al 31 dicembre La società continua a perseguire il suo obiettivo di crescita esterna e, secondo quanto indicato dal management, ha diversi dossier aperti sui quali sta lavorando. Secondo il management, la maggior parte delle offerte potrebbe essere finanziata con l'indebitamento, anche se non si esclude la possibilità di utilizzare opportunisticamente l'aumento di capitale già autorizzato. Confermiamo la nostra visione Moderatamente Positiva sul titolo. La società continua a perseguire l obiettivo di crescita esterna Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) Terna Neutrale 4, ,86 13,92 4,50 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Terna, operatore italiano delle reti per il trasporto dell'energia, ha concluso il 2016 con un utile netto in aumento a 633,1 milioni di euro e il CdA ha proposto un dividendo di 20,6 centesimi. L'EBITDA si è attestato a 1,55 miliardi, in crescita dello 0,4% a/a, e i ricavi sono stati complessivamente pari a 2,1 miliardi (+1%). L'indebitamento finanziario netto di 7,95 miliardi mostra un calo di 43,8 milioni rispetto all anno precedente. Per il 2017 Terna prevede ricavi pari a circa 2,25 miliardi, un EBITDA in aumento a 1,58 miliardi circa e investimenti per 900 mln di euro. Nel lungo termine la società stima un ulteriore incremento dei risultati e dei flussi di cassa tale da garantire un payout ratio sotto il 70% e quindi un elevato dividend yield. Il titolo tratta attualmente a premio sull EV/RAB di circa il 17%, sostanzialmente in linea con i principali peers domestici (Snam e Italgas). Al prezzo attuale, Terna offre un rendimento del dividendo del 4,5%, leggermente inferiore a Snam e Italgas. Confermiamo il giudizio Neutrale sul titolo. Titolo a premio sul valore di RAB. Interessante il dividend yield Media-Editoriali Nei primi due mesi del 2017 il mercato degli investimenti pubblicitari ha chiuso in calo del 2,3% rispetto allo stesso periodo del 2016, secondo i dati Nielsen. Nel singolo mese di febbraio la raccolta ha perso il 2,8%. Aggiungendo anche la stima sulla porzione di web attualmente non monitorata (principalmente search e social), il mercato ha chiuso il mese di febbraio e il bimestre in pari (0% e 0,2%). Il settore rimane ancora condizionato dalla debolezza dei dati sulla raccolta pubblicitaria che tardano a riprendersi. Il comparto appare invece più vivace sul fronte dell M&A, in un ottica di consolidamento e di convergenza tra le società di contenuti e le telecomunicazioni. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 24

25 Settore Media- Editoriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2016E P/E 2017E Net Div. Yield 2016E (%) Mondadori Moderatamente Positivo 1, ,12 14,35 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Mondadori ha archiviato il 2016 con utili triplicati a 22,5 milioni (dai 6,4 milioni del 2015), ricavi in crescita del 12,4% a/a a 1,26 miliardi, e un margine operativo lordo rettificato dalle componenti straordinarie in aumento del 48% a 108,5 milioni. La posizione finanziaria netta è aumentata a 263 milioni a causa delle acquisizioni di Rizzoli Libri e Banzai Media. Per il periodo il management stima un miglioramento della generazione di cassa di 60 milioni l anno per arrivare a fine 2019 con un debito netto pari a 155 milioni. I ricavi a fine 2019 dovrebbero crescere invece in maniera più contenuta, a 1,3 miliardi, con un margine lordo di circa 115 milioni e profitti in aumento a 35 milioni anche per effetto della progressiva riduzione del debito. L'indebitamento finanziario netto a fine anno è atteso dal management in riduzione, con un rapporto Debito Netto/EBITDA compreso tra 2,2 e 2x. L AD Mauri ha dichiarato che la società intende fare ulteriori acquisizioni per compensare il trend negativo dei periodici. L obiettivo è consolidare e rafforzare tutte le aree di business in cui opera la società. Il titolo ha raddoppiato il valore nell ultimo anno e attualmente tratta a un P/E 2017 di 14,3x e un EV/EBITDA di 6,7x, ancora a sconto rispetto alla media del settore a livello europeo. Confermiamo pertanto il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Punta a crescere attraverso acquisizioni per compensare il trend negativo dei periodici Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 25

26 Selezione Titoli La selezione di titoli sotto riportata viene effettuata in un ottica di investimento di medio periodo tenendo in considerazione la valutazione fondamentale delle società e l insieme di condizioni macroeconomiche, micro e di liquidabilità che possono influenzare l andamento dei prezzi. Selezione di titoli in ottica di medio periodo Favorevoli Motivazione Atlantia La società mostra interessanti prospettive di sviluppo nel medio-lungo termine. L'obiettivo strategico è quello di crescere sul fronte internazionale, rafforzando l'ebitda realizzato dal business estero aumentandone l incidenza sul totale dall attuale 25%. In tale ottica Atlantia sta valutando l aggregazione con la società spagnola Abertis. Nell intenzione quindi di ridurre la dipendenza dal mercato domestico e di finanziare l espansione sui mercati esteri Atlantia ha deciso di cedere una quota di minoranza di ASPI (Autostrade per l Italia). Il titolo offre un interessante dividend yield. Autogrill Il Gruppo beneficia del positivo andamento del traffico sia autostradale domestico che aereo, in particolare negli USA, dove recentemente ha concluso due importanti acquisizioni. Sul fronte domestico, la società ha completato il piano di rinnovo delle concessioni e si attende per l esercizio in corso una stabilità dei margini, con un progresso atteso solo a partire dal prossimo esercizio. In Nord America rimane spazio per una crescita del fatturato redditizia, guidata dal solido sviluppo economico e da una rivalutazione del dollaro nei confronti dell euro, che avrà impatti positivi sul bilancio del Gruppo. Inoltre il CdA di Autogrill ha approvato l'avvio di un progetto di riorganizzazione societaria per separare le attività di Food&Beverage dal resto del Gruppo. Autogrill diventerebbe così una holding con diverse controllate operative, il che potrebbe essere propedeutico a future operazioni di M&A che, peraltro, hanno sempre caratterizzato l evoluzione del Gruppo. BMW Il Gruppo ha riportato un utile ante imposte e ricavi del 1 trimestre dell anno superiori alle attese, grazie soprattutto al contributo del mercato cinese. A margine dei risultati, BMW ha confermato i target per l intero 2017, attendendosi un utile lordo in lieve miglioramento e un margine operativo per la divisione Auto compreso tra l 8 e il 10%. Il Gruppo conferma anche la volontà di riconquistare la leadership nel segmento delle auto di lusso, puntando con decisione su nuovi modelli, oltre a sviluppare e commercializzare ulteriormente auto ibride. Nel frattempo, i risultati ottenuti sono alimentati da continui miglioramenti sul fronte delle vendite; in marzo è stato raggiunto un nuovo livello record con un incremento su base annua del 5,9%, portando il saldo da inizio anno a +5,3%. Banco BPM L istituto nato dalla fusione tra BPM e Banco Popolare ha chiuso il 2016 in perdita a causa di importanti rettifiche sui crediti deteriorati, che hanno portato un aumento delle coperture con tre anni di anticipo rispetto al target previsto dal piano di integrazione. Il management ha corretto al rialzo le sinergie della fusione, a 490 milioni di euro dai 460 mln previsti inizialmente e si prefigge di raggiungere un CET1 ratio del 12,9% al 2019, tra i più elevati in ambito domestico, dall attuale 11,4%. Enel I risultati 2016 di Enel confermano la validità della strategia di diversificazione nello sviluppo tecnologico e geografico. Il piano strategico per il si basa sulla digitalizzazione degli asset, l'attenzione ai clienti e il riequilibrio degli investimenti, con un forte aumento sulle reti e un ridimensionamento sulle rinnovabili. La società stima inoltre risultati in rialzo e dividendi in crescita e proporrà un piano di riacquisto di azioni proprie fino a 2 miliardi di euro. Enel offre un interessante dividend yield. ENI L accordo sul taglio alla produzione di petrolio, definito a fine 2016 dai principali produttori internazionali, ha migliorato la visione strategica sul settore. A partire dal 2017 ENI dovrebbe iniziare a raccogliere i frutti di ambiziosi investimenti decisi nel passato, aumentando i volumi di produzione e migliorando i flussi di cassa. Secondo il management, la società nel 2017 dovrebbe raggiungere una produzione di 1,84 milioni di barili al giorno, il massimo storico per il Gruppo petrolifero. La società offre inoltre un interessante dividend yield. Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 26

27 Selezione di titoli in ottica di medio periodo continua Favorevoli Motivazione Mediobanca La società ha varato il piano industriale , che punta a un miglioramento della solidità patrimoniale (CET1 ratio del 14% a fine periodo dal 12% di fine giugno 2016) e a un risultato operativo di 1 miliardo di euro dai 736 milioni di fine esercizio scorso. Il piano prevede una progressiva dismissione delle partecipazioni non più strategiche e una maggiore focalizzazione sull attività bancaria. Infatti, sono state create diverse divisioni: Wealth Management (nella quale confluiranno, fra gli altri, CheBanca e le attività di private banking), Corporate & Investment Banking (CIB) e il Consumer Banking (CB), a cui si affiancheranno le funzioni di Principal Investing, dove saranno raggruppate le partecipazioni. Nel periodo la società stima un payout ratio del 40% e un ROTE al 10% (dal 7,5%). Sanofi Sanofi ha archiviato il 1 trimestre 2017 con solidi risultati, superiori alle attese, grazie all acquisizione delle attività di Boehringer Ingelheim s, al contributo positivo derivante dalla domanda dei mercati emergenti e alle vendite della divisione Genzyne. Il Gruppo prosegue nella politica di efficientamento con un obiettivo di riduzione dei costi pari a 1,5 mld di euro entro il 2018, al fine di preservare i margini di bilancio. Sanofi ha però confermato un outlook per l esercizio in corso particolarmente prudente, stimando un utile per azione rettificato per le componenti straordinarie stabile o in calo del 3% a cambi costanti. Inoltre, la remunerazione cedolare si conferma un driver importante per Sanofi, con un dividend yield stimato dal consenso per il biennio al 3,4%. Salini- Impregilo La società è uno dei maggiori operatori nel settore delle costruzioni di grandi infrastrutture, con un elevato portafoglio ordini che vanta una buona diversificazione geografica e quindi un miglioramento complessivo del profilo di rischio. I risultati dell esercizio 2016 evidenziano una crescita del fatturato dell 1,1% a/a, un miglioramento della marginalità sia a livello lordo (margine EBITDA 9,1%) che netto (margine EBIT 4,9%) e un solido portafoglio ordini di 36,9 mld di euro. L indebitamento finanziario netto di 350 mln di euro è meno di una volta l EBITDA. Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 27

28 Analisi grafica e quadro intermarket Analisi grafica dei principali indici I livelli di questa sezione sono aggiornati alla data odierna. S&P500 Dopo aver sviluppato un movimento laterale-cedente di breve (configurazione a bandiera), l S&P500 torna a testare i massimi assoluti di inizio marzo. Il trend di medio periodo si conferma saldamente rialzista, costruito sui minimi di febbraio L eventuale superamento dell area resistenziale di forte valenza posta a favorirebbe allunghi verso i punti in prima battuta e successivamente. Solo la violazione di 2.500, parte alta del canale rialzista costruito sui minimi di febbraio 2016, riproporrebbe nuovi massimi ricercabili in prima battuta a e successivamente a Ulteriori livelli sono individuabili a e 2.884, proiezioni di Fibonacci rispettivamente al 138% e 150%. Sul fronte opposto, la prima area supportiva si trova a in corrispondenza con il gap di accelerazione, e la successiva di forte valenza a , minimi di marzo, la cui perdita condurrebbe a Solo il cedimento di questa zona riproporrebbe i test posti a e in area , mentre nuova negatività di brevissimo è subordinata al cedimento di e L eventuale perdita condurrebbe l indice verso i test posti in area e 2.025, il cui cedimento condurrebbe verso i supporti posti a e successivamente in area con successivi obiettivi a 1.891, per poi scendere fino a e 1.810, minimi di febbraio 2016 da dove è partito l attuale trend rialzista. Prime barriere di forte valenza Successive a Primi supporti in area e successivi di forte valenza in area Ulteriori rilevanti a e S&P500 grafico settimanale Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 28

29 S&P500 grafico mensile Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Stoxx 600 Lo Stoxx600 segna nuovi massimi di periodo a 389 superando anche quelli di dicembre 2015 e mantiene un impostazione tecnica ancora orientata al rialzo. Le resistenze successive sono individuabili a 390 punti e l eventuale superamento di tale livello, confermato dalla violazione di una serie di precedenti massimi posti a , aprirebbe le porte verso in prima battuta, con successivi obiettivi a 404,5, altra area di forte valenza. Sopra tali livelli l indice riproporrebbe le resistenze a , massimi di luglio. L eventuale violazione di tali barriere favorirebbe spinte ulteriormente al rialzo con obiettivi ricercabili sui massimi storici registrati ad aprile 2014 a Di contro, i primi livelli supportivi si trovano a punti e i successivi di forte valenza in area Successivi test sono individuabili in area e in zona e per poi scendere a , con i successivi a e infine a 318. L eventuale cedimento di riproporrebbe il minimo di ottobre 2014 posto a 302, con supporto intermedio a 308. Stoxx 600 grafico settimanale Resistenze di rilievo a 389 e 390. L eventuale superamento dell area condurrebbe verso Primi test in area e successivi a e Livelli di forte valenza a Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 29

30 FTSE MIB Il FTSE MIB segna nuovi massimi di periodo a superando quelli di inizio aprile scorso; l eventuale violazione di questi ultimi favorirebbe nuovi allunghi verso per poi andare a intercettare il gap posto tra e , la cui chiusura fornirebbe nuovi target in area e a Solo il superamento di tale barriera favorirebbe allunghi verso Barriere rilevanti a e successive a Sul fronte opposto, i primi supporti sono individuabili a e , gap apertosi dopo il primo turno di elezioni in Francia, e i successivi si trovano in area per poi testare la zona posta a Il cedimento di quest ultima riproporrebbe l area posta a e successivamente i test in area La perdita di quest ultima condurrebbe a e successivamente al gap settimanale di accelerazione lasciato aperto a Quotazioni sotto tali livelli attiverebbero ulteriore negatività verso l area supportiva posta a e FTSE MIB grafico settimanale Test di valenza a e in area verso Fonte: Bloomberg e rielaborazione Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Cambio EUR/USD Il cambio euro/dollaro si conferma in un ampio trading range compreso fra 1,095 e 1,034 con fascia intermedia in area 1,053-1,049. L eventuale violazione dell area 1,095 riproporrebbe segnali di forza verso 1,11 e in seguito a 1,13, il cui superamento favorirebbe ulteriori accelerazioni verso 1,135-1,137 in prima battuta e 1,145-1,15 successivamente. Di contro, il cedimento di 1,053-1,052, confermato dalla perdita di 1,049, riaprirebbe spazio a un ulteriore discesa verso 1,045 per poi scendere verso 1,034. L eventuale perdita di tale area riproporrebbe la parte inferiore del canale ribassista di lungo periodo costruito sui massimi del 2008 con successivi obiettivi in area 1-0,992 e intermedi in area 1,02. Barriere rilevanti a 1,095 e successive a 1,11-1,13 Supporti di forte valenza a 1,057-1,052. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 30