L equilibrio finanziario, patrimoniale e monetario nei gruppi aziendali. L apprezzamento dell equilibrio nelle imprese e nelle controllate di gruppo

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1 L equilibrio finanziario, patrioniale e onetario nei gruppi aziendali L apprezzaento dell equilibrio nelle iprese e nelle controllate di gruppo Eleenti di rilievo nell apprezzaento degli equilibri finanziari d ipresa Coposito processo di analisi che deve considerare: un profilo quantitativo: verifica ex ante della relazione ipieghi fonti un profilo teporale: sincroniso dei oenti nei quali gli stessi si anifestano un profilo di rischio: collegaento istituibile tra (un) business con esiti reddituali e onetari variabili e la capacità dei finanziaenti di sopportare tale variabilità o anche la perdita parziale o totale del capitale?

2 Non è autoatico il passaggio dall analisi dei predetti profili ad una visione di sintesi, posto che: l accertaento delle condizioni di rischio richiede la verifica in ordine a ciascuno dei periodi predetti le situazioni di equilibrio alterato o di disequilibrio si qualificano per gravità, esiti prevedibili e velocità di propagazione in relazione ai loro fattori generanti e alle odalità di cobinazione delle diverse possibili distonie alla natura dinaica dell equilibrio si contrappongono accertaenti copiuti in taluni istanti di osservazione, al di fuori dei quali specie per i soggetti esterni è difficile estrapolare le condizioni prospettiche di funzionaento aziendale I giudizi di valore in ordine all equilibrio: dipendono dai soggetti che li espriono sono influenzati dal coportaento dei soggetti che governano le iprese

3 Eleenti di rilievo nell apprezzaento degli equilibri patrioniali d ipresa La ricerca delle condizioni di equilibrio patrioniale si pone: coe sottosistea della verifica di equilibrio finanziario, posto che ne coglie la cristallizzazione ad un certo istante coe autonoo e originale abito osservativo: - necessità di apprezzare la qualità della coposizione degli eleenti patrioniali - e dunque, accertaento in ordine alla natura, alla provenienza e alla destinazione di tali eleenti, riferibile: o ai singoli eleenti che copongono il patrionio o ai connotati coplessivi degli assetti patrioniali che ne eergono - correlazione di tali aspetti con i rischi cui il business (o i diversi business) si assoggetta, anche in funzione delle evoluzioni prospettiche dell attività aziendale - le decisioni in ordine alla coposizione ezzi propri / ezzi di terzi sono dunque da collegare non solo alla natura degli investienti copiuti a anche e soprattutto alle politiche di gestione prograate

4 Eleenti di rilievo nell apprezzaento degli equilibri onetari d ipresa Evoluzione dei sincronisi degli incassi e pagaenti Situazioni opposte da evitare: o ipossibilità di corrispondere agli ipegni assunti o esuberi di liquidità effettiva a bassa o nulla redditività In relazione alla isura, ai tepi e alla velocità con cui si intersecano i flussi e alla loro possibile anifestazione con tepi e quantità diffori da quelle prograate, esigenza di una riserva di liquidità, attuale o potenziale. Ipossibilità di istituire correlazioni dirette fra equilibrio patrioniale e onetario Ipotesi di operazioni straordinarie sul capitale (ricostituzione o seplice increento): l increento del netto non può essere in nessun odo correlato stabilente ad alcuna posta dell attivo (che auentano) o del passivo (che diinuiscono) l eventuale iediato ipiego delle risorse apportate deterina una trasforazione fisiologica delle risorse, che attiene ad un oento logico distinto da quello del conferiento, anche se teporalente contestuale

5 I connotati differenziali dei gruppi nell apprezzaento dell equilibrio finanziario e patrioniale Esigenze di adattaento ai gruppi delle considerazioni in ordine agli equilibri d ipresa I profili quantitativo, teporale e di rischio non sono superati o privi di fondaento È la conforazione istituzionale dei gruppi a deterinare un triplice ordine di conseguenze: dissocia l aggregato delle risorse di capitali (isurato a livello di ciascuna delle diverse unità che copongono il gruppo) dalla isura effettiva delle risorse disponibili consente una anovrabilità differenziata dei flussi in entrata e in uscita in relazione ai vari soggetti giuridici di cui si copone il gruppo sottopone il coplesso a livelli di rischio che trovano localizzazione, ovvero liitazione quantitativa, in corrispondenza al grado di fraentazione che connota il gruppo, ovvero alla sua coposizione e all interessenza del soggetto di governo nelle diverse unità aziendali

6 Il profilo quantitativo dell equilibrio Il capitale noinale in capo alle singole società e al coplesso nel suo insiee non è espressivo di risorse effettivaente apportate e disponibili per gli investienti tipici dei diversi business che copongono il sistea Infatti i trasferienti di risorse lungo le catene della proprietà del gruppo, funzionali alla genesi del edesio, conducono ad una inevitabile replicazione di valori Siano: le iprese che copongono il gruppo, per ipotesi con un collegaento di tipo verticale nell abito di una edesia catena di proprietà 1 il nuero di trasferienti interni al gruppo (a partire cioè da quello pervenuto al secondo livello del sistea fino a quello che irrobustisce patrionialente l -sio livello del sistea) per ipotesi inesistenti gli interessi di inoranza Si ha che: il capitale netto noinale di gruppo Cnn g differisce dal capitale netto effettivo di gruppo Cn g per la isura di 1 trasferienti, di seguito identificati coplessivaente con T.

7 La situazione è rappresentabile coe di seguito indicato. Posto: Cn i = Cnn g [1] 1 e anche: Cn i = T [2] 2 si avrà pertanto: Cn g = Cnn g T = Cn i Cn i 1 2 = Cn 1 [3] essendo Cn 1 il capitale netto della pria unità della catena di controllo, dunque della holding: Il capitale di gruppo coincide dunque con il capitale della pria unità della catena di controllo, coe avviene nel contesto dei gruppi in cui l articolarsi di una successione di società prive di un autentico contenuto in terini di gestione caratteristica configura l ipiego di allungate catene di controllo per frapporre una barriera agli stakeholder in ordine alla effettiva conoscenza della proprietà.

8 Se si riuove l ipotesi di inesistenza dei soci di inoranza la [2] diviene: p i Cn i = T [4] 2 essendo p i il rapporto di partecipazione ai successivi livelli della catena di controllo. Ne segue che il capitale netto di gruppo, sepre osservato con riguardo al oento in cui ha origine il gruppo coe più sopra ribadito, è in tal caso rappresentato da: Cn g = Cnn g T = Cn i p i Cn i 1 2 [5] Se si considera pari a Cn 1 il capitale netto della holding e q i = 1 p i il copleento all unità del saggio di partecipazione delle inoranze (paari dunque a p i = 1 q i ), si ottiene che la [5] può essere espressa coe segue: cioè dunque: Cn g = Cn i + ( q i 1) Cn i [6] 1 2 Cn g = Cn i 1 Cn i 2 + q i Cn i 2 [7]

9 e infine: Cn g = Cn 1 + q i Cn i 2 [8] corrispondente al capitale della capogruppo unitaente ai capitali apportati dalle inoranze ai livelli sottostanti Restano escluse dal valore del capitale netto di gruppo le risorse di pertinenza della capogruppo, relativaente a quelle pari a p i Cn i 2 trasferite internaente in via originaria, ovvero correlativaente al processo genetico di gruppo La leva azionaria A parità di ezzi propri della holding, il gruppo beneficia di una isura tanto aggiore di risorse quanto più elevati sono Cn 1 ed e quanto più ridotto è p i, pur assicurando lo stesso p i la preservazione del controllo In particolare, una riduzione, copatibile tuttavia con la preservazione del controllo, del livello di partecipazione p i, deterina un increento delle risorse disponibili per il gruppo

10 Si tratta della c.d. leva azionaria che sintetizza la capacità dei gruppi di attrarre risorse secondo odalità dipendenti dalle variazioni delle percentuali di controllo, stante un definito nuero di livelli su cui si estende il gruppo, oltre che un certo aontare dei capitali noinali delle diverse iprese Il concetto di leva azionaria, è ricondotto alla «isura del capitale di terzi con vincolo di capitale di rischio che è stato attratto dal capitale netto della capogruppo», oppure al rapporto esistente fra la «isura dei ezzi di terzi con vincolo di capitale di rischio e il solo capitale di coando della capogruppo», coe eerge dall espressione: ( qi Cni ) l a = 1 [9] p1 Cn1 I processi aplificativi sono evidenti a partire dai valori esposti nella [8]. Tenendo presente che q i = 1 p i, si avrà dunque: Cn g = Cn 1 + ( 1 p i ) Cni [10] 2 La relazione tra la variazione di p i e quella di Cn g è pari a: Cn g = p i Cni 2 [11] da cui eerge in che odo si possa correlare la variazione dei saggi di partecipazione a quella del capitale netto di gruppo

11 Inoltre, il capitale di rischio attratto al gruppo trova un oento di ulteriore espansione in relazione alla possibilità per il gruppo di apliare il nuero di livelli. Tale espansione, legata all apliaento di k livelli, è pari a + k q i Cn i ed è pienaente copatibile con la preservazione del controllo da parte della + 1 aggioranza Infine, un effetto di aplificazione delle risorse obilitate dal gruppo può essere percepito anche considerando le variazioni del capitale proprio delle controllate

12 La leva creditizia e la leva finanziaria coplessiva l equilibrio quantitativo tra ipieghi e fonti si configura attraverso la considerazione dei seguenti eleenti. Posti: Ci g ; Ci i = capitale investito di gruppo; capitale investito delle singole unità del gruppo; Ct g ; Ct i = capitale di terzi di gruppo; capitale di terzi delle singole unità del gruppo; Cn g ; Cn i = capitale netto di gruppo; capitale netto delle singole unità del gruppo; ct i = capitale di terzi delle singole unità del gruppo contratto con indebitaento interno al gruppo (a livello di singola unità è una parte di Ct i ), e considerato che, tanto a livello di gruppo quanto a livello di società, valgono le relazioni: Ci g = Cn g + Ct g e anche Ci i = Cn i + Ct i [22] si può osservare che l indebitaento di gruppo, su base consolidata, è legato a quello delle singole unità dalla relazione: Ct g = ( Ct i ct i ) [23] 1 Sostituendo nella pria delle [22] i valori esplicativi di Cn g e Ct g deterinati rispettivaente nella [8] e nella [23], si avrà dunque: Ci g = Cn 1 + ( q i Cn i ) + ( Ct i ct i ) [24] i = 2 1 La [24] dà conto della isura assia delle risorse che il gruppo può attrarre e investire nei processi di gestione.

13 Identificando il rapporto di indebitaento coplessivo di gruppo pari a: Ct g d g = [25] Cn g e sostituendo in quest ultia relazione i corrispondenti valori trovati nella [23] e nella [8] si può deterinare: d g = ( Cti cti ) 1 Cn1 + qi Cni 2 [26] In ciascuna unità aziendale del gruppo, il grado di indebitaento noinale, coputato cioè da un lato tenendo conto dei finanziaenti contratti verso qualsiasi soggetto terzo (anche appartenente al gruppo) e dall altro considerando l intero capitale netto dell unità è pari a: Ct dn i = Cn i i = Cti ( pi Cni ) + ( qi Cni ) [27] Tenuto conto che parte di tale indebitaento, pari a: ct di i = i Cn i [28] è legato a rapporti interni, il grado di indebitaento coputato considerando il capitale di terzi su base consolidata rapportato al capitale noinale di ogni singola unità aziendale è pari a:

14 d i = Cti cti Cni [29] entre il rapporto tra i ezzi di terzi su base consolidata e le risorse effettive aggiuntive, apportate in ogni ulteriore unità del coplesso rispetto alla preesistente parte del gruppo, è pari a: de i = Cti cti qi Cni [30] in ciascuna consociata e a: de 1 = Ct1 ct1 ( p1 Cn1 ) + ( q1 Cn1) [31] nella holding. Il grado di indebitaento di gruppo può essere raccordato al rapporto d i secondo la seguente coposizione, ottenuta cobinando i valori esposti nella [26] e nella [29]: d g = ( di Cni ) 1 Cn1 + ( qi Cni ) 2 Ctg = Cng [32] da cui, riferendo la [29] rispettivaente alle varie consociate e alla holding e sviluppando conseguenteente il prodotto al nueratore, si ottiene la [26].

15 Le risorse d insiee attratte al sistea di gruppo per effetto del ricorso sia al credito sia al capitale di rischio configurano la presenza di una successione, ai progressivi (o ai paralleli) livelli della catena di gruppo, pari a: Ci g = (Cn 1 + Ct 1 ct 1 ) + [q 2 Cn 2 + (Ct 2 ct 2 )] [q Cn + (Ct ct )] holding controllata di 2 livello controllata di -sio livello per cui, ricordando la [29], tale successione di valori può essere così riscritta, secondo una forulazione che dà conto del rapporto di indebitaento e del saggio partecipazione delle inoranze ad ogni livello: Ci g = Cn 1 (1+ d 1 ) + Cn 2 (q 2 + d 2 ) Cn (q + d ) [34] holding controllata di 2 livello controllata di -sio livello La [34] consente un iediata percezione del contributo dato da ciascun livello del gruppo al soddisfaciento dell equilibrio ex ante, in quanto la isura delle risorse che possono essere attratte ai successivi livelli è suscettibile di espansione quanto aggiore è la capacità di autonoo indebitaento delle diverse unità, e quindi con effetti del tutto auentati (in relazione al prodotto Cn i d i ) rispetto a quelli assicurati dal solo capitale di rischio di inoranza. Tale circostanza trova confera nel fatto che entre il paraetro espriente il grado di partecipazione delle inoranze q i appare oggettivaente sepre inferiore all unità, e anzi alla quantità 0,5 se in assenza di una dispersione dei soci di inoranza il soggetto di gruppo vuole preservare il controllo, il rapporto di indebitaento d i è suscettibile di superare l unità, sepreché ciò sia copatibile con la isura delle risorse effettivaente conferite in via aggiuntiva ai successivi livelli del gruppo.

16 Ne consegue che il raggiungiento di un certo livello di risorse necessarie per lo sviluppo dei processi di produzione può beneficiare, ad ogni stadio successivo della catena della proprietà, di un apporto più consistente di ezzi di credito rispetto a quelli di rischio, nella isura in cui d i > q i La proporzione esistente tra il capitale di credito del gruppo e il capitale di aggioranza della capogruppo, pari cioè al rapporto: ( Cti cti ) l c = 1 [35] p1 Cn1 è generalente qualificata con l espressione leva creditizia. Siile è la forulazione che considera invece, al denoinatore, l intero capitale netto della holding Coniugando la predetta leva con quella azionaria si ottiene la capacità coplessiva della holding di attrarre capitale in varia fora, sepre in relazione al capitale di aggioranza della capogruppo, secondo la qualificazione: l fc = 1 Cni ) 1 p1 Cn1 ( qi + ( Ct i ct i ) [36] che identifica il rapporto di leva finanziaria coplessiva di gruppo, coe soatoria tra la leva azionaria, di cui alla [9], e la leva creditizia, di cui alla [35]

17 Notazione finale La quantità d i è suscettibile di raggiungere livelli elevati, salvaguardando tuttavia le liitazioni insite nella preservazione del rischio finanziario entro liiti giudicati copatibili con la natura dei business posti in essere. A questo riguardo si può notare counque che il grado di rischio cui la crescita dell indebitaento assoggetta la gestione, in un ottica rivolta a considerare le singole unità aziendali coe pienaente inserite nel contesto di gruppo, è espresso più che dal rapporto di indebitaento d i da quello che sintetizza invece le risorse differenziali apportate rispetto alla restante parte del coplesso, cioè de i, secondo quanto indicato nella precedente relazione [30], e cioè: de i = Cti cti qi Cni [30] Se è vero infatti che ciascuna unità risponde, a livello individuale, con il proprio patrionio, è vero altresì che in ipotesi di fenoeni di crisi estesi al gruppo, le risorse di credito e di quelle di rischio che soggiacciono alla possibilità di ancato riborso sono sintetizzate, a livello di singola unità di gruppo, non già dai rapporti d i, a invece dai rapporti de i, in quanto i soli ezzi propri aggiuntivi di cui il gruppo beneficia, a ciascun successivo livello, sono rappresentati da q i Cn i. Tale circostanza spiega perché la deterinazione del rapporto di indebitaento di gruppo attraverso la [33] acquisisca un significato di particolare interesse ai fini della rappresentazione dell equilibrio finanziario di gruppo

18 Capitale netto di gruppo Cn g q 3.Cn 3 q 3.Cn 3 Cn Cn = q 2. Cn 2 + q 3. Cn 3 = ezzi propri di pertinenza delle inoranze q 2.Cn 2 q 2.Cn 2 Cn h = Cn 1 = ezzi propri di pertinenza della holding Cn 1 Cn 1 Cn h Cn g Ricoposizione di Cn g Livelli della catena di proprietà

19 d 3.Cn 3 d 3.Cn 3 q 3.Cn 3 q 3.Cn 3 d 2.Cn 2 d 2.Cn 2 Ct g Ct g = d. Cn d. Cn d. 3 Cn 3 = capitale di credito d1.cn 1 Cn 1 q 2.Cn 2 q 2.Cn 2 d 1.Cn 1 Cn 1 Cn Cn h Cn = q 2. Cn 2 + q 3. Cn 3 = ezzi propri di pertinenza delle inoranze Cn h = Cn 1 = ezzi propri di pertinenza della holding Ci g Ricoposizione di Ci g Livelli della catena di proprietà

20 Il profilo teporale La presenza di flussi finanziari interni al coplesso può aiutare il perseguiento del sincroniso fra ipieghi e fonti Possibilità di un originale «sistea di coposizione» a cui si sottopongono tutte o parti delle unità aziendali Correlazione teporale, in capo alle singole unità aziendali, di flussi di per sé non sincronizzabili, attraverso: teporanea iissione di risorse necessarie per lo sviluppo di alcune realtà aziendali, da parte di altre unità, secondo rapporti prograati a nullo o a controllato grado di onerosità; ridefinizione dei tepi rispettivaente di realizzo e di riborso dei crediti e debiti collegati all operatività intragruppo, cioè generati dai rapporti di scabio che hanno luogo all interno; irrobustiento strutturale delle catene di proprietà legato allo spostaento stabile all interno del coplesso di risorse funzionali a consolidare la dotazione peranente di ezzi, in relazione alla natura degli investienti che le diverse unità pongono in essere.

21 I rapporti interni al sistea, se posti in essere consapevolente tra le associate per effetto di una spontaneo adattaento favorito dalla esistente rete di collegaenti di gruppo, o per una prograazione centralizzata condotta dalla holding, contribuiscono a risolvere il problea della correlazione teporale dei flussi finanziari a livello di singola unità aziendale, spostandolo tuttavia ad un livello più alto Dunque, la verifica dei sincronisi che assicurano o che ipediscono una correlazione teporale tra i flussi in entrata e in uscita del sistea va condotta non solo a livello coplessivo, a anche ai livelli interedi (da ricercare caso per caso), oltre che nelle unità priarie, al fine di accertare l attitudine dei edesii livelli a stabilizzare nel tepo i fabbisogni di coplesso Ripercussioni sull assetto finanziario coplessivo: i flussi interni (a vario titolo) tendono a controbilanciare gli squilibri strutturali o funzionali sotto un profilo quantitativo, attraverso la distribuzione (progettata ex ante o realizzata con iediatezza per adattaento reciproco) delle risorse in taluni abiti del coplesso; gli stessi flussi sono orientati ad operare una sorta di trasforazione teporale delle risorse a disposizione, attraverso i successivi trasferienti nell abito di una edesia catena di proprietà nel gruppo o di catene parallele.

22 Pertanto l interposizione di unità aziendali non è neutrale ai fini della percezione del rischio finanziario della gestione, in quanto: coinvolge la responsabilità dei soggetti che ivi operano e le garanzie assicurate dal patrionio delle unità controllate coinvolte nel processo; in relazione a tale patrionio (o a tali patrioni, allorquando l interediazione si estenda su più stadi) si odifica il rischio coplessivo per effetto della necessità di ponderare i processi di investiento e di finanziaento nel contesto del preesistente assetto finanziario delle singole unità che li pongono in essere; ciascuna unità partecipa al processo allocativo non solo e non tanto in quanto datrice e prenditrice di ezzi finanziari nel contesto di un preesistente assetto patrioniale e finanziario, a anche e soprattutto in quanto capace di una autonoa generazione (e assorbiento) di flussi legati al ciclo della sua gestione caratteristica. Dunque, l interposizione di unità aziendali è funzionale: a rendere finanziabili progetti altrienti non facilente sostenibili al di fuori di un tale contesto, per quantità, rischi e condizioni non sopportabili altrienti; a trasforare teporalente risorse a breve in risorse che vengono interediate nell abito del coplesso con tepi di riborso più lunghi, essendo tale trasforazione resa possibile dagli assetti patrioniali frapposti tra i soggetti utuatari in via originaria e i soggetti beneficiari nonché dai connessi sistei di flussi generati dalla gestione operativa di ciascuna unità.

23 Il profilo del rischio La fraentazione degli abiti operativi e dei connessi assetti patrioniali parziali consente di localizzare i rischi, rispetto alla situazione di una acro-unità aziendale che concentri al suo interno tutte le condizioni di produzione. Possibilità di introettere o di estroettere nel sistea, con relativa flessibilità e con un accresciuto livello di elasticità della gestione, rispettivaente: assetti operativi tesi a bilanciare per evoluzione di svolgiento del ciclo tipico o per abiti di diversificazione produttiva, le cobinazioni in essere nel contesto del gruppo; unità aziendali non più copatibili con il sistea coplessivo, quanto ad assorbiento di risorse o ad assetto di coposizione patrioniale. Il processo di localizzazione dei rischi assue significato non solo nel tentativo di contenere gli esiti di probabilità di perdite, a in relazione alla ricerca di una dotazione patrioniale coerente con l assetto coplessivo che il gruppo si è dato secondo definiti livelli di leva azionaria e di leva creditizia

24 Dunque, per una singola unità aziendale, la odificazione del rischio finanziario legata all appartenenza ad un gruppo non può essere copiutaente percepita considerando solo il potenziale effetto di bilanciaento da parte del sistea, se non viene verificata altresì la possibilità di un localizzato increento del rischio insito nei vari business (o in gruppi oogenei di business) per effetto dei legai di coplesso. Ne consegue che la percezione del rischio finanziario di gruppo non è soddisfatta dall osservazione del gruppo nel suo insiee, se non si accopagna alla considerazione delle relazioni tra unità e sottogruppi, suscettibili di produrre alterazioni interne, apparenteente irrilevanti in terini globali, a capaci di estendersi ad abiti ulteriori del coplesso.

25 La percezione dell equilibrio finanziario nel gruppo Esigenza di osservare non solo il gruppo nella sua interezza Ciò per accertare eventuali situazioni di pregiudizio grave per la sopravvivenza delle unità aziendali, per effetto di processi di deterioraento che portino alla ipossibilità di riborso dei debiti e alla perdita del capitale, con riguardo specifico a talune unità interessate Al fine di espriere un giudizio sull equilibrio finanziario di gruppo è dunque necessario considerare l intreccio di relazioni che si stabiliscono all interno, così da verificare la relazione esistente tra l equilibrio finanziario percepito su base consolidata e quello osservato nelle unità aziendali che lo copongono.

26 Equilibrio finanziario percepito a livello di coplesso Si No Si Equilibrio finanziario in tutte le unità aziendali del gruppo No (*) Unità forteente patrionializzate Gestione delle risorse finanziarie fra e nelle unità del gruppo I IV Unitaria gestione finanziaria di gruppo Posizioni finanziarie individuali del tutto disoogenee Basso ricorso alla leva azionaria Autofinanziaento di gruppo incopatibile con lo sviluppo II III Elevato indebitaento delle unità Mancato coordinaento dei flussi fra e nelle unità del gruppo