La crisi arriva in un periodo di tempo molto più lungo di quanto si credeva, e poi succede che è molto più veloce di quanto si poteva pensare.

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1 Eutanasia dell'economia? "La crisi arriva in un periodo di tempo molto più lungo di quanto si credeva, e poi succede che è molto più veloce di quanto si poteva pensare." Rudi Dornbusch, economista. Nel suo capolavoro La Teoria generale sull'occupazione, dei tassi di interesse e della moneta John Maynard Keynes, faceva riferimento a quella che lui chiamava 'l eutanasia del rentier.' Keynes sosteneva che i tassi di interesse dovrebbero essere abbassati fino al punto in cui si assicura la piena occupazione (attraverso un aumento degli investimenti). Allo stesso tempo, ha però riconosciuto che una tale politica avrebbe probabilmente la capacità di distruggere la possibilità di sostentamento di chi ha vive con dei redditi da cedole, da questo principio arriva l'affermazione che abbiamo citato. Pubblicato nel 1936, in quel momento non aveva assolutamente immaginato che il suo libro trattava le implicazioni di una politica monetaria che, tre quarti di secolo dopo, sarebbero state sulla bocca di tutti. Benvenuti nel QE. Prima di andare avanti, permettetemi di inserire una breve nota personale. Questa è l ultima Absolute Return Letter prima che il mio partner, Nick Rees, parta per le isole Canarie per gli ultimi preparativi prima di affrontare a remi, partendo da La Gomera il 2 dicembre e senza nessun aiuto, la conquista dell'atlantico. Non credo che nessuno di noi può comprendere fino in fondo il compito immane di remare per miglia attraverso l'atlantico. Nick e il suo partner di viaggio Ed resteranno in barca per giorni prima di arrivare ad Antigua a fine gennaio, e probabilmente non si parleranno più tra di loro per i mesi successivi! Il tutto viene fatto per sostenere il Breakthrough Breast Cancer, uno dei principali enti no profit per la ricerca sul cancro a livello globale, potete leggere qui maggiori informazioni sul progetto. Molti di voi hanno già sostenuto Nick, e di questo egli vi è profondamente grato, ma se si è in qualche modo non avete avuto l occasione di farlo, non è mai troppo tardi per dare il proprio contributo. Questo permetterà ogni anno a molte persone di continuare a poter fare una diagnosi preventiva sul cancro al seno, 1 su 8 donne nel corso della loro vita. La moglie di Nick, Ellen, è stata uno di queste. Clicca qui se vuoi sostenere questa importante iniziativa. Ora torniamo al QE - il tema della Absolute Return Letter di questo mese. Negli ultimi due anni si è progressivamente consolidato il punto di vista che il QE sia stato un fallimento, questo perché non ha generato la crescita economica che tutti speravano ci fosse. Trovo che questa visione sia in egual misura troppo semplicistica e ingenua. Il QE e altre simili iniziative di politica monetaria - hanno salvato il mondo da un drammatico tracollo finanziario e potenzialmente molto dannoso, e questo non una ma due volte la prima volta a seguito del fallimento di Lehman Brothers nell'autunno del 2008, e la seconda durante la profonda crisi della zona euro nel secondo semestre del Non è chiaro a tutti (perché è impossibile da quantificare ) quanto peggio sarebbero andate le cose senza il QE, ma sicuramente molto peggio ed in particolare in termini di crescita del PIL - che quasi certamente non ci sarebbe stata. Le stime variano da un 5% ad un 15 % al di sotto degli attuali numeri, ma nessuno è in grado di saperlo fino in fondo. Effetto del QE sui prezzi degli asset

2 Il secondo e indiscutibile effetto che il QE ha avuto, è stato sui prezzi degli asset. Un acquisto senza precedenti da parte delle banche centrali delle obbligazioni governative ha avuto un effetto materiale, assolutamente positivo sui prezzi degli asset - al punto tale che sempre più persone sono preoccupate dal fatto che si stia formando una nuova bolla. Il grafico 1 che vedete qui di seguito e che ci è stato gentilmente concesso dal Financial Times, illustra molto bene quanto efficace sia stato il QE in termini di crescita dei prezzi degli asset, ma allo stesso tempo si dimostra anche che nel tempo l'effetto si è sempre più ridotto. Il QE2 non ha generato dei benefici dello stesso ordine di grandezza del QE1, ed anche il QE3 ha diminuito ulteriormente la propria efficacia o almeno quando è stato valutato in questo modo. Non voglio entrare in una lunga discussione sul fatto che oggi ci troviamo o meno in un territorio di possibile bolla, in quanto questo sarà il tema della Absolute Return Letter del prossimo mese, ma lasciatemi però chiarire una cosa. L'attuale mercato azionario toro non è il risultato di un comportamento irrazionale. Al contrario, gli investitori si stanno comportando in modo perfettamente razionale. Mentre i politici continuano a sottolineare la loro intenzione di mantenere i tassi bassi per un lungo periodo di tempo, gli investitori rispondo in modo semplice a tale intento. Che, d'altra parte, non è dissimile dal dire che l'acquisto di titoli azionari alle valutazioni attuali è una libera proposta virtualmente rischiosa, ma di questo parleremo ampiamente il prossimo mese. Grafico 1: L'effetto del QE sulle diverse classi di investimento Fonte: La facoltà di stampare denaro si sta esaurendo, FT Denaro, ottobre 2013 Non giustificati timori inflazionistici

3 Quando alla fine del 2008 è stato introdotto il QE, c'era molta preoccupazione sul fatto che questo avrebbe potuto portare ad un aumento dell'inflazione. Alcuni hanno persino detto che questo avrebbe potuto generare della iperinflazione e i fan dell'oro si sono trovati improvvisamente con un sacco di vento in poppa. Quando il QE è diventato il QE2, tutti assieme i sostenitori dell inflazione hanno avuto un ulteriore slancio e a quel punto il prezzo dell'oro è ulteriormente cresciuto. In quel momento una persona poteva essere considerata un estremista, se diceva che la Fed avrebbe trasformato gli USA negli Stati Uniti dello Zimbabwe. E cosa è successo? La realtà è che quasi esattamente cinque anni dopo l'introduzione del QE, la cosiddetta 'stampa di denaro' ha avuto poco o nessun effetto sull'inflazione dei prezzi al consumo. Se non altro, sembra che il QE abbia spianato la strada a Tokyo invece che ad Harare (grafico 2). Grafico 2: inflazione al consumo nei paesi selezionati Fonte: BCE, FRED, ONS Ma come è possibile che tutti abbiano sbagliato in modo così drammatico? Potrebbe anche essere che non abbiamo ancora visto il fantasma dell'inflazione? Ci troviamo in un periodo di calma prima della tempesta? E' possibile che il QE nel lungo termine sia in effetti deflazionistico? La realtà è che abbiamo visto un sacco di inflazione già da QE ma non nei posti dove quasi tutti si aspettavano di vederla. L'inflazione dei prezzi degli asset è anche quella un inflazione, e noi abbiamo avuto un inflazione dei prezzi degli asset a bizzeffe.

4 Inoltre, negli ultimi periodi molte economie emergenti hanno lottato con l'inflazione dei prezzi al consumo. Sembra che siamo stati molto bravi ad esportarla. Raramente mi vanto delle mie previsioni, ma quando di tanto in tanto risultano essere vere, anche se però la mia mamma mi ha insegnato ad essere sempre umili, e in parte perché di solito ad esagerare si rischia di subire l effetto contrario. Detto questo, sono assolutamente convinto che il QE generi poco o nulla in termini di inflazione sui prezzi al consumo nel mondo occidentale, anche se devo riconoscere che alcuni paesi (come ad esempio il Regno Unito) hanno degli strutturali tassi di inflazione ben più elevati rispetto a quelli di altri paese. E questa non è la quiete prima della tempesta. È con il Giappone come la mettiamo? Credo che la giuria si stia sbagliando ancora una volta. Un buon amico e socio in affari John Mauldin mi ha fatto conoscere uno studio molto interessante che è stato fatto nel 2011 dalla Banca d'inghilterra, che sembra indicare che almeno la banca centrale inglese si aspetti che nel lungo termini il QE sgonfi i prezzi degli asset, dei prezzi al consumo e la crescita economica (grafico 3). Ovviamente questo non è dissimile dal dire che siamo già caduti nella stessa trappola di deflazione che abbiamo visto per il Giappone, tuttavia data la tendenza disinflazionistica nella quale attualmente ci troviamo, siamo forse solo uno o due errori di politica monetaria lontani dalla deflazione ed in particolare nella zona euro. L estendere il QE potrebbe generare un simile errore. Grafico 3: L'impatto economico dal punto di vista qualitativo del QE

5 Fonte: Bollettino trimestrale, Banca d'inghilterra, 2011 Q3 Il QE distrugge la crescita economica? Diamo uno sguardo molto più da vicino ad una domanda molto importante che viene sollevata guardando il grafico 3. Attualmente il QE ha effettivamente distrutto la crescita economica di lungo periodo? Al fine di comprendere le dinamiche che sono al lavoro, cominciamo con una rapida istantanea di quanto il mondo ha in realtà fatto in termini di de-levered (ossia di riduzione di leva finanziaria) rispetto agli elevati livelli raggiunti nel 2007, momento in cui si sono materializzati i primi segnali della successiva crisi (grafico 4). Per motivi di estrema chiarezza voglio sottolineare, che ora mi concentrerò solo sul QE. In realtà, la maggior parte dei paesi hanno combinato il QE con varie misure di austerità, il che rende difficile distinguere l'effetto di una misura di politica monetaria da un altra. Detto questo, gli Stati Uniti non hanno attuato significative misure di austerità, e questo ci dà una buona idea degli effetti (laterali) generati dal QE. Grafico 4: debito lordo in % sul PIL (settori finanziari esclusi)

6 Fonte : Back to Black, Citi Research, ottobre La prima e particolarmente rilevante cosa che possiamo osservare e che quando guardiamo il grafico 4 vediamo che il debito complessivo è quasi ovunque superiore rispetto al momento in cui è scoppiata la crisi. E' davvero il caso di rubare a Pietro per pagare Paolo, come Matt King di Citi Research prova in modo molto sintetico a dire. Nei paesi in cui è stato ridotto il debito delle famiglie (per esempio negli Stati Uniti e nel Regno Unito), il debito pubblico l'ha sostituito. Solo negli ultimi due anni in Italia il debito pubblico è passato dal 121% al 132% del PIL. E nello stesso periodo di tempo il rapporto debito-pil della Spagna è passato dal 70% al 94%, e quello del Portogallo dal 108% al 124%. Potrei dire che questo è un marchio particolarmente interessante di austerità! Ampliare i disavanzi pubblici ad una tale velocità sarebbe stato devastante e costoso in un contesto come quello attuale senza QE. E per quelli di voi che vogliono immediatamente dirmi che la BCE non si è impegnata in una attività di QE (sì, sono consapevole che il suo statuto vieta severamente tale attività), gli dico però di dare un'occhiata al bilancio della BCE. Quello che ha fatto non può essere considerato un QE nel senso giuridico del termine, ma il risultato finale non è comunque diverso. Infatti, il QE ha permesso ad un certo numero di paesi che erano in crisi di poter finanziare i loro crescenti deficit a tassi che sarebbero stati impossibili da poter raggiungere in una situazione di libero mercato, ma questa è l'ultima delle mie preoccupazioni. Il QE ha anche permesso alle banche di quegli stessi paesi in crisi, di essere ricapitalizzate senza l'uso del denaro dei contribuenti. Da un certo punto di vista questa è una buona notizia, perché l uso dei soldi dei contribuenti non avrebbe fatto altro che peggiorare i disavanzi pubblici. Tuttavia, c'è un fastidioso effetto collaterale ad un tale approccio.

7 Provate a pensare alla cosa in questo modo. Quando si distribuisce del capitale, una banca commerciale ha effettivamente la possibilità di scegliere tra il prestarlo ai propri clienti o impegnarlo in attività di proprietary trading. Con le banche centrali che hanno sottoscritto il costo del capitale nel settore bancario, con la promessa di mantenere i tassi ufficiali ai minimi storici per un certo periodo di tempo la scelta è stata relativamente semplice. Da un punto di vista di una corretta gestione del rischio, i margini sui prestiti semplicemente non possono competere con i profitti che possono essere generati tramite attività proprietarie. Di conseguenza questa scelta priva l'economia reale di liquidità e capitale per investire, e quindi ha un effetto negativo sulla crescita economica a lungo termine. Questi ed altri effetti indesiderati del QE sono stati evidenziati in un brillante articolo pubblicato lo scorso anno dalla Federal Reserve Bank di Dallas, che potete trovare qui. Perché un economia possa crescere, non è solo necessario che le banche siano disposte a concedere prestiti, ma che anche i mutuatari devono anche essere disposti a prendere dei soldi in prestito. Quando è arrivata la crisi molti consumatori erano sovra-indebitati, e quindi ora stanno approfittando dei bassi tassi di interesse per fare molto più velocemente del de-leveraged e questo rappresenta un opportunità ben superiore a quanto avrebbero potuto altrimenti sperare di fare, ma questo non è l'unico motivo per cui in questo momento i consumatori si astengono dal chiedere dei prestiti. Ci sono dei segnali, sul fatto che il QE può in avere degli effetti diretti e negativi sul desiderio di chiedere dei prestiti. Ecco come le cose hanno funzionato. Il ricercare un impatto sulle aspettative di inflazione è parte integrante della politica monetaria, e i responsabili politici sono stati molto efficaci negli ultimi due anni nell ancorare le aspettative di inflazione attorno al 2%. Dietro a tutto questo c è un po' di burocratese economico definito 'ipotesi sulle aspettative razionali', che ci dicono che gli agenti economici (si legga: consumatori e imprese) prendono decisioni razionali in base alle loro aspettative. Così, quando la Fed - e le altre banche centrali continuano a dichiarare lo stesso messaggio più e più volte (e io provo a farne la parafrasi): "Gente, manterremo i tassi di interesse bassi per un lungo periodo di tempo", i consumatori e le imprese a quel punto si comportano in modo razionale quando decidono di rinviare delle scelte di consumo e di investimento. Loro hanno visto con i propri occhi che i responsabili delle banche centrali sono stati in grado di mantenere bassi i tassi di interesse, e allora perché prendere in prestito dei soldi oggi se si possono prendere in prestito ancora più a buon mercato domani? Effetto del QE sul reddito All inizio di quest anno Charles Gave di GaveKal Research ha elaborato un documento molto interessante, che collega la bassa crescita del reddito al QE - un altro chiodo nella bara della crescita economica. Charles ha scoperto che durante i periodi in cui i tassi di interesse reali sono negativi (che è un effetto diretto del QE), la crescita del reddito negli Stati Uniti è stata molto più bassa o negativa (grafico 5). Sono sicuro che in futuro GaveKal ci parlerà molto di più di questo aspetto. E' la prima volta che ho visto che qualcuno presenta una ipotesi di questo tipo, che se è vera ha delle implicazioni drammatiche per la futura politica monetaria.

8 Grafico 5 : Il collegamento del QE con la crescita del reddito Fonte : L'emergere di una classe USA inferiore, GaveKal Research, luglio 2013 Il QE aveva lo scopo di stimolare la crescita economica e credo che abbia funzionato bene come strumento di gestione di breve termine, sia per le crisi del 2008 che per quella del Tuttavia, i responsabili politici si aspettavano un effetto più duraturo e maggiormente positivo sulla crescita economica, e probabilmente si aspettavano che l'effetto ricchezza (prodotta dal rialzo dei prezzi degli asset) avrebbe fatto gioco nello stimolare la crescita economica, attraverso un aumento dei consumi. Nel fare però questo calcolo, potrebbero avere sottovalutato il potere della demografia. Come ho dimostrato nella lettera del mese scorso le persone di mezza età e gli anziani, che controllano la maggior parte della ricchezza (grafico 6), non generano alcuna crescita economica. Sono i giovani che la generano, ma il QE potrebbe aver privato le persone più giovani - e il reddito da cui dipendono della capacità di generare del capitale per le ragioni che ho già esposto in precedenza, e questo rendendo i ricchi ancora più ricchi. Si potrebbe dire che il QE ha aumentato le disuguaglianze in termini di reddito e di ricchezza.

9 E il momento di ripulire le banche Quando si parla del settore finanziario e di come questo sia stato in grado di approfittare del QE ricapitalizzando i propri bilanci che si erano fortemente danneggiati, dovrebbe anche essere detto che il QE ha effettivamente consentito alle banche di ignorare i loro problemi di fondo. Il QE è diventato una macchina di supporto vitale per il settore finanziario, praticamente a costo zero per loro ma con un costo molto significativo per il resto della società. E la situazione non può andare avanti all'infinito. Ad un certo punto, e in futuro non troppo lontano, arriverà il giorno nel quale per il settore finanziario ci sarà la resa dei conti e questa cosa sarà particolarmente dolorosa per le banche europee, la maggior parte delle quali sono maggiormente in ritardo rispetto a quelle del Regno Unito e delle loro coetanee statunitensi in termini di pulizia dei bilanci. Grafico 6 : Distribuzione delle attività finanziarie per fascia di età delle famiglie nel Regno Unito Fonte : Gli effetti distributivi di acquisti di asset, Banca d'inghilterra, luglio Nota : I numeri escludono il patrimonio previdenziale.

10 Nel recente Financial Stability Report il FMI ha fornito alcune informazioni, anche se con il conta gocce, sullo stato di salute delle banche europee. Più del 50% delle imprese spagnole che hanno ricevuto un prestito dalle banche spagnole hanno un rapporto di copertura di interesse inferiore a uno. In altre parole, il margine operativo lordo (EBITDA) di oltre la metà di tutte le imprese spagnole, non copre nemmeno i loro interessi passivi (normalmente ci si aspetta che un impresa mutuataria sana abbia un rapporto di copertura degli interessi pari a 3-5 volte, a seconda della natura del business). Quello che ancora peggio, è che la situazione in Italia e in Portogallo è solo marginalmente migliore. Tutti questi problemi sono stati in gran parte ignorati, in quanto la BCE quando è intervenuta con il suo QE circa due anni fa ha salvato il settore bancario europeo da una completa fusione, ma sono stati pochi i problemi di fondo che sono stati affrontati. Altre conseguenze non intenzionali Nel frattempo il QE ha lasciato una scia di potenziali problemi nel resto del mondo. Un ultra accomodante politica monetaria in Occidente, ha portato ad una esplosione di credito virtuale in molte economie che fanno parte degli EM, molte delle quali portano avanti una politica che è direttamente o indirettamente legata alla politica monetaria degli Stati Uniti (grafico 7). Questa è una delle principali ragioni per cui ho previsto nella Absolute Return Letter di settembre (si veda qui), che potremmo dover affrontare un rivisitazione della crisi degli EM del prima che questa crisi sia veramente finita. In Cina, la trasformazione in atto potrebbe avere delle conseguenze inaspettate per l'inflazione in una parte del nostro mondo. Dal picco raggiunto dal PIL nel 2007 arrivato al 10,1%, il suo surplus delle partite correnti è ora pari al 2,5% del PIL e il surplus continua a tendere verso il basso. Nel mese di settembre, le esportazioni cinesi verso il resto del mondo sono diminuite dello 0,3% rispetto allo stesso mese dell'anno precedente, mentre le importazioni sono cresciute del 7,4%. Di conseguenza, la Cina non è più il paese che sta costruendo enormi quantità di riserve in valuta estera, ed è molto probabile che nel prossimo futuro la bilancia dei pagamenti cinese diventi anche negativa. Abbiamo avuto un assaggio di questo nel 2012, quando hanno pubblicato il primo deficit trimestrale a partire dal Tutto questo è importante in un contesto di inflazione v deflazione, perché il renminbi potrebbe effettivamente iniziare ad indebolirsi se il deflusso di capitali dovesse prendere slancio e questo sarebbe uno scenario da incubo per noi in Occidente in quanto inizieremmo ad importare deflazione dalla Cina in un momento che sarebbe profondamente inopportuno. Tabella 7 : Variazione del debito del settore privato (lordo, non finanziario, % sul PIL)

11 Fonte: prospettive economiche globali e rischi, Citi Research, settembre 2013 Potrei continuare a lungo su come il QE ha creato e continuerà a creare delle conseguenze non intenzionali. Non sono riuscito a parlare di come il QE ha minato i piani di pensionamento per milioni di persone in tutta Europa e negli Stati Uniti, in quanto i loro risparmi pensionistici ora non gli forniscono più un reddito sufficiente per vivere. Non ho fatto alcuna discussione su come il QE potrebbe molto probabilmente minare la credibilità delle banche centrali nel lungo termine, e su come questo potrebbe influire sulla efficacia della politica monetaria e forse anche rappresentare una minaccia per la stabilità finanziaria globale. Potrebbero gli USA perdere il loro status di valuta di riserva? Tutti questi sono temi molto importanti che meriterebbero una particolare attenzione, ma io sono a corto di tempo e spazio. Permettetemi di lasciarvi con una riflessione. Dalla fine della prima guerra mondiale, il dollaro ha mantenuto la sua posizione come principale valuta di riserva. Tale posizione porta con sé molti vantaggi. Circa il 60% delle riserve mondiali di valuta estera, oggi sono detenute in dollari. In un'epoca in cui il governo degli Stati Uniti spende molto più di quanto guadagna, lo status di valuta di riserva preferenziale nel mondo viene molto utile. Essere uno stato che firma assegni che nessuno incassa, è un buon privilegio.

12 Gli americani sembra che diano per scontato il loro status. Forse hanno bisogno di un promemoria che gli ricordi che valute di riserva vanno e vengono (grafico 8). Dato il loro status di grande nazione debitrice e con un risparmio interno insufficiente a finanziare il proprio deficit in modo autonomo, la cosa potrebbe rivelarsi molto dolorosa se il resto del mondo in questo momento decidesse che è arrivato il momento di cambiare. E più il QE va avanti, più è probabile che ciò possa accadere. Grafico 8 Fonte : JP Morgan via Zero Hedge L altro giorno il mio buon amico Simon Hunt mi ha ricordato che solo un paio di settimane fa, un articolo in cinese scritto da un agenzia di stampa ufficiale ha chiesto che venga definita una nuova valuta di riserva per sostituire il dollaro USA. Secondo Simon, la quota relativa all uso del renminbi come valuta per il commercio mondiale è cresciuta da zero nel 2009, a circa il 17% nel primo semestre di quest'anno. Data la sua crescita esponenziale, questa potrebbe facilmente rappresentare il 40% o forse anche il 50% del commercio mondiale entro il Conclusione E' ora di smetterla. Il QE ha dimostrato di essere un efficace strumento di gestione delle crisi, ma abbiamo probabilmente raggiunto un punto in cui l'uso non può più essere giustificato per motivi economici. Proprio come John Maynard Keynes ha parlato della eutanasia del rentier nel 1936, ora se non cambiamo rotta

13 affronteremo l'eutanasia dell'economia. Il problema evidente di fronte ai responsabili politici è che se i mercati finanziari sono il paziente, il QE è la droga che mantiene i sintomi sottostanti sotto controllo. Abbiamo già visto come è diventato il paziente dipendente a causa di questa droga (si pensi al 22 maggio quando Bernanke ha citato la mera possibilità di riduzione della dose), e la reazione del mercato ha chiaramente spaventato i responsabili delle banche centrali su entrambe le sponde dell'atlantico. Il mondo occidentale è stato molto critico (e giustamente) nei confronti del Giappone negli 90 per non essere stato in grado di trattare con decisione il suo sistema bancario che era malato. Venti anni più tardi, il Giappone sta ancora pagando il prezzo per la sua titubanza. Il problema è che ora stiamo facendo esattamente lo stesso errore. Il QE si è dimostrato efficace nel sopprimere i sintomi sottostanti, ma questo non significa che dobbiamo continuare ad utilizzare quella medicina per sempre. Al fine di rilanciare la crescita economica e di evitare di cadere nella trappola della deflazione giapponese, abbiamo bisogno di un sistema bancario sano. Questo accadrà solo quando questo verrà accuratamente ripulito, una volta per tutte. PS. A tutti quelli che là fuori pensano che il mondo stia tornando alla normalità, che tutto sarà sano e salvo se gli diamo ancora un po' più di tempo per sistemare le cose (una strategia nota anche come il prendere a calci il barattolo lungo la strada e spingerlo sempre più in avanti), vi consiglio di leggere questo pezzo del FT. Niels C. Jensen nj@arpinvestments.com Absolute Return Partners LLP. All rights reserved versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati. Scenari Finanziari - è la traduzione italiana di ARP Letter è curata da Horo Capital ed è disponibile su Niels C. Jensen - ha 28 anni di esperienza nel investment banking, private banking e asset management. Ha iniziato la sua carriera in Andelsbanken (ora Nordea) a Copenaghen. Nel 1986 entra in Shearson Lehman (poi diventata Lehman Brothers); nel 1989 entra a far parte di Goldman Sachs fino al 1996 quando passa in Oppenheimer per diventarne il responsabile europeo. A partire dal 1999 diventa responsabile del Private Wealth Europeo di Lehman Brothers. Niels fonda nel 2002 Absolute Return Partners LLP ed ora è il suo Managing Partner.