Analisi costi-ricavi III (investimenti immobiliari) Valutazione economica dei piani e dei progetti

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1 Analisi costi-ricavi III (investimenti immobiliari) Valutazione economica dei piani e dei progetti

2 L analisi costi-ricavi per un investimento immobiliare basata sui flussi di cassa che abbiamo visto finora consente di valutarne la redditività a prescindere dalla sua gestione finanziaria. Per una valutazione più ampia si dovranno considerare gli aspetti finanziari e quelli fiscali. 2

3 Riprendiamo l Esempio B La tabella dei flussi economici è la seguente: COSTI Tot stima Area Opere urbanizzazione Opere edili Spese tecniche Spese generali e imprevisti Oneri concessori Spese commercializzazione Costi di gestione COSTI TOTALI Ricavi da vendite Ricavi da locazione RICAVI TOTALI FLUSSO ECONOMICO

4 Esempio B Per il tasso di attualizzazione si è usato il WACC. Si è ipotizzato un tasso di inflazione medio del 2%. Composizione tasso Capitale proprio (%) 50,0% Rendimento titoli risk-free 4,0% Rendimento mercato 10,0% beta 1 Tasso nominale (Ke) 10,0% Tasso reale 7,84% Capitale a debito (%) 50,0% Tasso bancario (rd) 5,0% Risparmio fiscale (rd x Alq) 1,56% Tasso nominale (Kd=rd(1-Alq)) 3,44% Tasso reale 1,41% WACCt nomin 6,72% reale 4,63% 4

5 Esempio B Utilizzando il costo medio ponderato, si ipotizza che l investimento sia finanziato in base al mix (rischio e debito) tipico dell investitore. Prendendo in considerazione i flussi di cassa, si ottengono quindi i seguenti valori degli indicatori di redditività: VAN = SRI = 14,4% 5

6 Oneri finanziari L elemento determinante è il flusso cumulativo (atteso) in t (FC t ): Quando FC t è negativo, nell ipotesi che si ricorra a una linea di credito per integrare la perdita, si manifesteranno degli oneri. 6

7 La quantificazione degli oneri dipende da come avviene il finanziamento: capitale societario (rischio) capitale di debito (ad es. istituto bancario). In genere si può applicare una ripartizione tra le due fonti (cfr. quanto detto sul WACC). Per quanto riguarda il finanziamento da terzi, si dovrà individuare il tasso di interesse passivo. Nel caso FC t sia positivo, si potrà applicare un tasso di interesse attivo (ipotesi di reimpiego). 7

8 Esempio B Nel caso d esempio si hanno le seguenti voci: Tasso interesse passivo 5,0% Tasso interesse attivo 0,5% Tasso inflazione 2,0% Capitale a debito 50,0% 8

9 Chiamiamo il valore cumulato «esposizione finanziaria» (indicata con E t ). Quindi, si può applicare la seguente relazione: dove: I t, oneri finanziari sostenuti nel periodo t E t, esposizione del periodo t i, tasso di interesse passivo 9

10 Il tasso è applicato all esposizione media. La quota di esposizione finanziata al tasso passivo è quella proporzionale all incidenza del capitale di debito ( =50% nell esempio B). Nel periodo 0 gli oneri non sono pagati (per ipotesi sono posticipati). Nel periodo 1: E 1 = E 0 ±F 1 - Oneri 0 + Prov 0 + E 0 x i Oneri 1 = E 1 /2 x x i 10

11 Il flusso finanziario in t è poi ottenuto come: Esempio B FLUSSO DI CASSA ONERI FINANZIARI Esposizione Oneri finanziari Proventi finanziari 179 FLUSSO FINANZIARIO

12 Oneri fiscali La quota di imposte è calcolata a partire dal valore del flusso finanziario nel periodo t: Similmente a quanto fatto per i flussi di cassa (prefinanziari) si calcola il flusso finanziario cumulato in t (esposizione finanziaria): 12

13 Finché l esposizione finanziaria è negativa, l imponibile è 0. Quando l esposizione finanziaria è positiva, l imponibile in t è: EF t se EF t-1 era negativa (recupero perdite); FF t se EF t-1 era positivo. Esempio: Flusso finanziario (FF) Esposizione (EF) Imponibile

14 Esempio B Calcolo imposte Esposizione finanziaria Imponibile Imposta Una volta calcolato l imponibile nel periodo, si applica l aliquota di imposte per ottenere l ammontare dell imposta. 14

15 Sottraendo al flusso finanziario tale ammontare si ottiene il flusso finanziario dopo le imposte. Vale sottolineare che se l investimento include impianti ammortizzabili, per ottenere l imponibile si sottrae al flusso finanziario anche la quota di ammortamento. Tale quota sarà sommata nuovamente al flusso finanziario dopo le imposte (evitare doppi conteggi!) Gli indici VAN e SRI per la valutazione finanziaria sono ottenuti dai flussi dopo le imposte. 15

16 Il tasso di attualizzazione da applicare per calcolare il VAN dipende dalle condizioni richieste dall istituto di credito: se non sono chieste garanzie, la quota di rischio (a carico dell istituto) è integrata nel tasso di interesse se l istituto chiede garanzie immobiliari a copertura del rischio di insolvenza, potrà applicare un tasso di interesse inferiore. Si noti però che dal punto di vista dell imprenditore, la seconda condizione corrisponde ad un incremento del rischio. 16

17 Si può quindi pensare che il tasso di attualizzazione, in presenza di garanzia, sia pari al tasso medio di rischio (Ke). Esempio B Applicato Ke=10% (tasso reale, 7,84%), si ottiene il seguente valore del VAN relativo ai flussi finali: VAN ebit VAN capm

18 La tassazione (quindi l aliquota usata) dovrebbe essere quella media riferibile allo specifico investimento. Tuttavia gli effetti fiscali fanno capo all attività dell imprenditore nel suo complesso, quindi l imprenditore potrebbe ottenere dei vantaggi fiscali realizzando l intervento (effetto leva). Molti autori ritengono, però, che tali vantaggi debbano essere esclusi dalla valutazione di appetibilità del singolo investimento: il vantaggio fiscale potrebbe essere un ulteriore elemento a favore dell investimento, ma che non dovrebbe essere determinante per un giudizio di redditività. 18

19 Redditività e sostenibilità finanziaria L ACR analizza due aspetti: la redditività dell investimento la sostenibilità dell investimento. L analisi di redditività dà le prime indicazioni sulla prestazione finanziaria di un progetto, ma è l analisi della sostenibilità che consente di stabilire se il progetto è effettivamente realizzabile dal punto di vista finanziario. 19

20 Questa distinzione è importante per le infrastrutture. Per molti progetti infrastrutturali l analisi è condotta dal punto di vista del gestore dell infrastruttura. Per questo soggetto, i costi riguardano la realizzazione e la gestione delle opere, mentre i ricavi derivano dalle tariffe di accesso applicate ai fornitori di servizi di trasporto. 20

21 Per un operatore di servizi i costi riguardano solo la gestione del servizio (ad esempio, per un operatore ferroviario, i costi di accesso a una rete ferroviaria, i costi operativi dei treni o l acquisto di nuovo materiale rotabile ecc.) le entrate sono rappresentate dalle tariffe pagate dagli utenti finali. La distinzione porta alle seguenti considerazioni (che sono secondarie per investimenti immobiliari mirati alla vendita). 21

22 Gli interessi e i rimborsi dei debiti devono essere considerati nel valutare la sostenibilità finanziaria, ma non la redditività del progetto. Anche le imposte sui redditi o altre imposte dirette dovrebbero essere incluse solo nella sostenibilità finanziaria, ma non considerate nel calcolo degli indicatori di redditività. Procedendo così, VAN e SRI misurano la prestazione dell investimento indipendentemente dalle fonti o dai metodi di finanziamento. 22

23 L analisi di redditività fornisce allora indicazioni circa i risultati finanziari di un progetto solo per quanto riguarda la sua gestione operativa. Risultati negativi indicano la necessità di sostenere il progetto con ulteriori risorse finanziarie (ad es. i sussidi governativi), poiché i costi sono superiori ai ricavi. La redditività finanziaria è negativa per larga parte dei progetti infrastrutturali con finalità pubbliche (ad es. trasporti). 23

24 Il giudizio di fattibilità finanziaria è però legato all analisi di sostenibilità, non a quella di redditività. Un investimento è finanziariamente sostenibile se produce una liquidità di cassa positiva nel tempo evitando situazioni d insolvenza dei pagamenti. Aspetto centrale è la tempistica degli incassi e delle spese. Per la sostenibilità finanziaria, a differenza dell analisi di redditività, si prendono in considerazione anche le fonti di finanziamento, i rimborsi dei debiti, gli interessi, i dividendi e le tasse. 24

25 Condizione necessaria per la sostenibilità finanziaria di un progetto è che il flusso di cassa netto cumulato, non sia mai negativo per tutti gli anni considerati. La presenza di flussi cumulati negativi richiede nuove fonti di finanziamento. Nel caso di infrastrutture, le principali fonti di finanziamento sono: i contributi pubblici nazionali (sovvenzioni o contributi in conto capitale a livello statale, regionale e locale); il capitale privato nazionale; altre risorse (ad esempio i prestiti della Banca Europea degli Investimenti, i prestiti da altri finanziatori). 25

26 Nella valutazione di sostenibilità, si esplicitano come flussi positivi i capitali derivante dalle fonti di finanziamento: a fondo perduto da restituire (mutui) Nel caso di mutuo, le annualità comprendono la quota di restituzione e di interessi, secondo le formule note. Tali annualità sono uscite di cassa e saranno comprese tra i costi. 26

27 Effetti dell incertezza La valutazione di un progetto è, nel nostro caso, un attività che precede l implementazione. La determinazione dei valori è dunque previsionale e affetta da possibile incertezza. Il calcolo degli indicatori di prestazione dovrebbe quindi essere accompagnato da uno studio che ne analizzi gli effetti. 27

28 Uno studio di questo tipo può essere elaborato ricorrendo a: analisi di sensitività (o sensibilità) analisi di rischio analisi di scenario. Scopo di queste analisi è identificare gli elementi maggiormente incerti e valutarne l effetto sul parametro. 28

29 Analisi di sensitività identificazione delle variabili utilizzate nel modello che presentano livelli di incertezza significativi e che potrebbero avere effetti importanti sul parametro determinazione di un intervallo di variazione plausibile per ogni variabile prima identificata analisi dei parametri di valutazione (VAN ecc.) in corrispondenza dei valori nell intervallo individuazione di soglie, oltre le quali la convenienza dell investimento viene a mancare. 29

30 Esempio A Nel caso dell investimento immobiliare A, sono state identificate tre variabili che sono maggiormente soggette ad incertezza: tasso di attualizzazione costo di costruzione ricavi da vendita. Il campo di variazione è stato fissato tra +15% e -15%. Per i ricavi da vendita, si è ipotizzata una variazione in più o in meno per ogni anno rispetto al valore assunto come base di calcolo. 30

31 Si è così costruito un grafico che rappresenta l andamento del VAN (k ); esso consente di identificare la variabile, tra le tre, che ha un maggiore impatto a parità di variazione del suo valore: 1.400, , ,00 800,00 600,00 400,00 200,00 20% 15% 10% 5% 0% 5% 10% 15% 20% tasso C_costr Ricavi_v 31

32 Il seguente grafico mette in rilievo la diminuzione del VAN (k ), a partire dal valore calcolato come base: per incrementi del tasso di attualizzazione per incrementi del costo di costruzione per diminuzioni dei ricavi da vendita. 900,00 800,00 700,00 600,00 500,00 400,00 300,00 200,00 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% tasso C_costr Ricavi_v 32

33 L analisi di sensitività è normalmente fatta considerando la variazione di una sola variabile alla volta. Le variabili utilizzate più di frequente sono: tasso di sconto tempi di esecuzione del progetto orizzonte temporale prezzi e quantità degli input prezzi e quantità degli output scadenze delle entrate e delle uscite. 33

34 Per l esecuzione «pratica» dell analisi di sensibilità con Excel, si può ricorrere a Dati > Analisi di simulazione > Tabella dati Esempio: tasso 0,058 0,055 0,053 0,050 0,048 0,045 0,043 nella prima colonna si inseriscono i valori della variabile studiata (tasso) 34

35 Per l esecuzione «pratica» dell analisi di sensibilità con Excel, si può ricorrere a Dati > Analisi di simulazione > Tabella dati Esempio: tasso 0,058 0,055 0,053 0,050 0,048 0,045 0, ,39 nella prima colonna si inseriscono i valori della variabile studiata (tasso) il valore in testa alla seconda è posto uguale alla casella con il valore dell indice calcolato (VAN), mentre quelle sotto sono al momento vuote si selezionano tutte le caselle delle due colonne si applica il comando Tabella dati con «Cella di input per colonna» in cui si inserisce il riferimento alla cella che contiene la variabile usata nel calcolo dell indice 35

36 Per l esecuzione «pratica» dell analisi di sensibilità con Excel, si può ricorrere a Dati > Analisi di simulazione > Tabella dati Esempio: tasso 781,39 0, ,81 0, ,92 0, ,11 0, ,39 0, ,75 0, ,19 0, ,73 nella prima colonna si inseriscono i valori della variabile studiata (tasso) il valore in testa alla seconda è posto uguale alla casella con il valore dell indice calcolato (VAN), mentre quelle sotto sono al momento vuote si selezionano tutte le caselle delle due colonne si applica il comando Tabella dati con «Cella di input per colonna» in cui si inserisce il riferimento alla cella che contiene la variabile usata nel calcolo dell indice i valori sono calcolati e immessi da Excel. 36

37 Si possono considerare «significative» o «critiche» le variabili per cui una variazione (in più o in meno) del loro valore del 1% implica una variazione almeno dell 1% del tasso di rendimento interno (vedi poi) almeno del 5% del VAN base. Nel caso dell esempio A, la tabella seguente non indica particolari criticità: tasso C_costr Ricavi_v VAN(base) 781,39 781,39 781,39 VAN (1%) 779,33 764,60 753,86 var VAN (%) 0,3% 2,1% 3,5% 37

38 Analisi di rischio È più complessa della precedente, in quanto richiede di stimare, nel caso più semplice, due componenti: la probabilità di accadimento di un evento (P i ) l impatto di tale evento sul risultato (E i ). Il rischio può allora essere ottenuto dal prodotto L idea è che il rischio di un evento può essere nel complesso significativo se la probabilità e l impatto non sono trascurabili. 38

39 Data quindi una variabile (x) affetta da incertezza, si dovrebbe ricostruire la distribuzione di probabilità relativa ai suoi valori. Per ogni valore, si calcolerà l effetto sull indicatore. Questa procedura può essere eseguita con un modello di simulazione che produca in uscita i valori (V) dell indicatore: x 1... Modello V=f(x 1,...x n ) x n V Probabilità di avere un valore dell indicatore non superiore a V V può essere il livello soglia di accettabilità. 39

40 Questo approccio utilizza spesso i metodi di simulazione di Monte Carlo (anche indicato come «Montecarlo»). Anche se esistono pacchetti che semplificano l uso del metodo (anche add-in Excel), si tratta comunque di ricavare le distribuzioni delle variabili. La simulazione può prendere in considerazione più variabili contemporaneamente. 40

41 Un approccio pragmatico: analisi di sensitività per determinare le variabili x più significative individuazione dell intervallo plausibile di variazione per ogni x identificazione della distribuzione di probabilità per tali valori eliminazione di condizioni incompatibili (tra valori di x diverse) esecuzione della simulazione. 41

42 Analisi di scenario Una verifica della stabilità del valore dell indicatore, ottenuto con il calcolo nelle condizioni «base», può essere fatta modificando i valori delle variabili chiave. Si costruiscono diversi scenari alternativi caratterizzati da valori, tra loro compatibili, delle variabili critiche. Per ogni scenario si può semplicemente elaborare il calcolo in condizioni deterministiche. Spesso gli scenari sono l espressione di differenti condizioni in cui il progetto potrebbe realizzarsi: scenario «base» scenari «pessimistici» (ad es. bassa domanda e alti costi) scenari «ottimistici» (ad es. domanda elevata e risparmi). 42

43 Esempio A Scenario pessimistico: costi di costruzioni più alti del 15% riduzione dei ricavi da vendita (del 5%) a causa di bassa domanda distribuzione prudenziale dei ricavi (bassi nei primi trimestri). Scenario ottimistico: costi di costruzioni più bassi del 5% incremento dei ricavi da vendita (del 5%) a causa di ripresa della domanda distribuzione ottimistica dei ricavi (alti nei primi trimestri). 43

44 Esempio A Scenario pessimistico (valori in k ) Classi di costo Totali stim. Incid su tot Costo area ,5% Costo demol. bonif. 23 1,0% 23 Costo di costruzione ,5% Oneri concessori urb. 97 4,1% Spese tecniche 113 4,8% Spese generali e imp. 52 2,2% Contrib. costo costruz ,5% 129 Spese commercializz 59 2,5% Costi totali ,0% Ricavi vendita Flussi

45 Esempio A Scenario ottimistico (valori in k ) Classi di costo Totali stim. Incid su tot Costo area ,4% Costo demol. bonif. 23 1,1% 23 Costo di costruzione ,2% Oneri concessori urb. 80 4,0% Spese tecniche 93 4,6% Spese generali e imp. 43 2,1% Contrib. costo costruz ,3% 106 Spese commercializz 65 3,2% Costi totali ,0% Ricavi vendita Flussi

46 Esempio A Sintesi dei risultati: Pessimistico Base Ottimistico VAN (k )