Economia dei Mercati Finanziari Secondo Modulo Prof. Luca Malavolta. Mercato Obbligazionario

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1 Economia dei Mercati Finanziari Secondo Modulo Prof. Luca Malavolta Mercato Obbligazionario

2 OBBLIGAZIONE: Titolo di debito che impegna l'emittente al rimborso del capitale oltre che alla corresponsione degli interessi, di ammontare fisso o variabile nell arco della durata prestabilita. Vengono generalmente definiti titoli a Reddito Fisso (fixed income in inglese) in quanto la remunerazione del titolo (ancorché variabile o legata a parametri di mercato) è determinata nel regolamento dell'emissione. 2

3 Il mercato obbligazionario è senza dubbio il mercato di strumenti finanziari più esteso in assoluto sia per dimensioni che per capillarità. In realtà data la diversità degli attori e degli strumenti trattati è possibile parlare di mercati obbligazionari. In Europa (dati BCE) a dicembre 2010 il mercato aveva un valore pari a miliardi di Euro. A livello mondiale spicca la dimensione del marcato Usa (circa il doppia di quello europeo). 3

4 A livello europeo: Titoli di Stato (o Governativi): 6,476 miliardi di Euro Titoli Bancari (MFI): 5,245 miliardi di Euro Titoli Corporate: 4,151 miliardi di Euro - di cui 3,293 miliardi di Istituzioni Finanziarie non bancarie (Ass.ni etc) In Europa il ruolo predominante all'interno del mercato obbligazionario è svolto dagli emittenti pubblici o regolamentati (banche) a scapito delle aziende non finanziarie. 4

5 Anche a causa dell'avvento della MiFiD i mercati obbligazionari si sono frammentati. Attualmente in quasi ogni paese Europeo esistono mercati regolamentati, e non regolamentati nei quali vengono scambiate obbligazioni. Ricordate che i titoli obbligazionari per essere rifinanziabili in Bce devono essere quotati su mercati regolamentati. Attualmente i principali mercati regolamentati obbligazionari in Italia sono i seguenti - MTS Ingrosso Titoli di Stato MTS Spa (vig. Banca d'italia) - Mot Dettaglio Obbligazioni BorsaItaliana 5

6 Una parte rilevante delle obbligazioni bancarie e corporate è quotata sul cd Euromercato, sotto forma di programmi EMTN ossia European Medium Term Notes. Solitamente a questo tipo di quotazione, effettuato sulla Borsa del Lussemburgo, viene scelto per la celerità burocratica ed amministrativa. Questo tipo di titoli è contraddistinto da un ISIN (ISIN: International Securities Identifying Number) che inizia per XS0... a differenza di quelle domestiche italiane (IT00...), francesi (FR0...) tedesche (DE0...) etc. Sull'Euromercato vengono quotate emissioni destinate ad investitori istituzionali, aventi cioé un taglio minimo di sottoscrizione di almeno Questo limite verrà presto innalzato a La stragrande maggioranza degli scambi di Eurobbligazioni avviene fuori mercato 6

7 TITOLI di STATO Sono titoli obbligazionari (a reddito fisso) emessi dallo Stato attraverso aste periodiche. La domanda viene raccolta dagli specialisti (nominati dal Tesoro in base ai volumi intermediati e ad altri criteri). Elenco specialisti (feb. 2010) 7

8 RIEPILOGO TITOLI DI STATO Il Ministero dell Economia e delle Finanze dispone regolarmente l emissione sul mercato interno di cinque categorie di titoli di Stato disponibili sia per gli investitori privati sia per gli istituzionali: 1) BUONI ORDINARI TEL TESORO (BOT) 2) CERTIFICATI DEL TESORO ZERO COUPON (CTZ) 3) CERTIFICATI DI CREDITO DEL TESORO (CCT) 4) BUONI DEL TESORO POLIENNALI (BTP) 5) BUONI DEL TESORO POLIENNALI INDICIZZATI ALL INFLAZIONE EUROPEA (BTP i) Le loro caratteristiche sono riassunte nel seguente schema. TITOLO DURATA REMUNERAZIONE BOT 3, 6 e 12 mesi (o fless. da 1 a 12 mesi) TAGLIO MINIMO Scarto d emissione CTZ 24 mesi Scarto d emissione CCT BTP BTP i 7 anni 3, 5, 10, 15 e 30 anni 5, 10, 15 e 30 anni Cedole variabili semestrali, eventuale scarto d emissione Cedole fisse semestrali, eventuale scarto d emissione Cedole reali semestrali, eventuali scarto d emissione e rivalutazione del capitale a scadenza MECCANISMO D ASTA Asta competitiva sul rendimento Asta marginale riferita al prezzo ALIQUOTA FISCALE 12,50% 12,50% ,50% ,50% Asta marginale con determinazione discrezionale di prezzo e quantità emessa 12,50% RIMBORSO Alla pari, in unica soluzione a scadenza Alla pari, in unica soluzione a scadenza Alla pari, in unica soluzione a scadenza Alla pari, in unica soluzione a scadenza In unica soluzione a scadenza 8

9 I meccanismi d'asta Asta competitiva (Bot) L asta competitiva prevede che ogni richiesta rimanga aggiudicataria al prezzo proposto. Ogni operatore può presentare al massimo 3 richieste differenziate. Vengono soddisfatte in primo luogo le domande a prezzi più alti e poi in maniera decrescente le altre, fino al completo esaurimento della quantità offerta. Asta Marginale (CTZ, CCT, BTP, BTPie) L'asta marginale prevede che i richiedenti rimangano aggiudicatari tutti allo stesso prezzo, detto prezzo marginale. Ogni operatore può presentare al massimo 3 richieste differenziate nel prezzo di almeno un centesimo di punto. Il prezzo marginale viene determinato soddisfacendo le offerte partendo dal prezzo più alto fino a quando la quantità domandata non è pari a quella offerta. Il prezzo dell'ultima domanda che rimane aggiudicataria determina il prezzo marginale. 9

10 PRINCIPALI CARATTERISTICHE DEI BOT Valuta Scadenze Remunerazione Meccanismo d asta Periodicità aste Date di regolamento Convenzioni di mercato Modalità di rimborso Euro. 3/6/12 mesi o qualsiasi altra durata compresa entro l anno (BOT flessibili). Scarto d emissione. Asta competitiva sul rendimento. Una volta al mese per i BOT semestrali e annuali; variabile, in base alle esigenze di gestione della liquidità, per i BOT trimestrali e flessibili. Tre giorni lavorativi sul mercato primario; due giorni lavorativi sul mercato secondario. Giorni effettivi/360 per il calcolo del rendimento. Alla pari, in unica soluzione a scadenza. 10

11 PRINCIPALI CARATTERISTICHE DEI CTZ Valuta Euro. Scadenza Remunerazione Meccanismo d asta Periodicità aste Date di regolamento Convenzioni di mercato Modalità di rimborso 24 mesi. Scarto d emissione. Asta marginale riferita al prezzo. Una volta al mese in coincidenza con l asta BOT semestrale. Tre giorni lavorativi, sia sul mercato primario che sul secondario. Giorni effettivi/365 per il calcolo del rendimento. Alla pari, in unica soluzione a scadenza. 11

12 PRINCIPALI CARATTERISTICHE DEI CCT Valuta Scadenza Remunerazione Meccanismo d asta Periodicità aste Date di regolamento Convenzioni di mercato Modalità di rimborso Euro. 7 anni. Cedole variabili posticipate, semestrali, indicizzate ai BOT semestrali più margine (detto spread) ed eventuale scarto d emissione. Asta marginale con determinazione discrezionale del prezzo di aggiudicazione e della quantità emessa. Una volta al mese. Due giorni lavorativi sul mercato primario; tre giorni lavorativi sul mercato secondario. Giorni effettivi/giorni effettivi per il calcolo del rendimento e dei dietimi. Alla pari, in unica soluzione a scadenza. 12

13 PRINCIPALI CARATTERISTICHE DEI CCTEU Valuta Euro. Scadenza Remunerazione Meccanismo d asta 7 anni. Cedole variabili posticipate, semestrali, indicizzate al tasso Euribor 6 mesi (rilevato il secondo giorno lavorativo antecedente il primo giorno di godimento della cedola sulla base della pubblicazione effettuata sulla pagina del circuito Reuters EURIBOR01, alle ore a.m. CET ovvero altra forma di equipollente ufficialità qualora quest ultima risulti indisponibile. Ove anche quest ultima non fosse disponibile verrà considerato il tasso Euribor 6 mesi del primo giorno lavorativo per cui è disponibile andando a ritroso) più margine (detto spread) ed eventuale scarto d emissione Asta marginale con determinazione discrezionale del prezzo di aggiudicazione e della quantità emessa. Date di regolamento Due giorni lavorativi sul mercato primario; tre giorni lavorativi sul mercato secondario. Convenzioni mercato di Giorni effettivi/360i per il calcolo del rendimento e dei dietimi. Modalità di rimborso Alla pari, in unica soluzione a scadenza. 13

14 PRINCIPALI CARATTERISTICHE DEI BTP Valuta Scadenze Remunerazione Meccanismo d asta Euro. 3, 5, 10, 15 e 30 anni. Cedole posticipate, semestrali, ed eventuale scarto d emissione. Asta marginale con determinazione discrezionale del prezzo di aggiudicazione e della quantità emessa. Periodicità aste Data di regolamento Convenzioni di mercato Modalità di rimborso Due volte al mese a seconda delle scadenze. Due giorni lavorativi sul mercato primario; tre giorni lavorativi sul mercato secondario. Giorni effettivi/giorni effettivi per il calcolo del rendimento e dei dietimi. Alla pari, in unica soluzione a scadenza 14

15 PRINCIPALI CARATTERISTICHE DEI BTPei Valuta Scadenze Remunerazione Meccanismo d asta Periodicità aste Data di regolamento Convenzioni di mercato Modalità di rimborso Euro. 5, 10, 15 e 30 anni. Cedole variabili posticipate, semestrali, indicizzate all Indice Armonizzato dei Prezzi al Consumo Eurostat (escluso il tabacco) ed eventuale scarto d emissione più rivalutazione del capitale a scadenza. Asta marginale con determinazione discrezionale del prezzo di aggiudicazione e della quantità emessa, con vincolo sul limite massimo da poter offrire. Una volta al mese. Due giorni lavorativi sul mercato primario; tre giorni lavorativi sul mercato secondario. Giorni effettivi/giorni effettivi per il calcolo del rendimento e dei dietimi. In un unica soluzione a scadenza; il capitale rimborsato è rivalutato in base al Coefficiente d Indicizzazione relativo al giorno di scadenza e non può essere inferiore al valore nominale del titolo. 15

16 OBBLIGAZIONI BANCARIE In Italia ed in Europa costituiscono un'asset class per dimensioni comparabile a quella dei Titoli di Stato. Hanno durata sempre superiore ai 24 mesi (in caso di rimborso anticipato non possono essere rimborsate prima di 18 mesi). Possono essere sinteticamente divise in obbligazioni: - retail o destinate agli investitori al dettaglio, - destinate ad investitori istituzionali 16

17 OBBLIGAZIONI BANCARIE RETAIL Hanno taglio di sottoscrizione normalmente pari a 1.000, sono corredate da un Prospetto e da un Documento di Registrazione relativo all'emittente approvato dalla Consob. Costituiscono raccolta diretta da clientela e sono generalmente connotate da un basso livello di rischio. Sono quasi esclusivamente emissioni domestiche (Isin It00..) non quotate o quotate sul Mot. Generalmente sono emesse dalle IFM in modo continuo presso le reti di sportelli. Possono avere un tasso fisso (come i BTP) o tassi variabili (indicizzati all'euribor o ai tassi Bot) -----> cd Plain Vanilla Se l'ammontare delle cedole è dipendente da variabili diverse dai tassi d'interesse (cambi, indici azionari) esse vengono definite strutturate. 17

18 OBBLIGAZIONI BANCARIE ISTITUZIONALI Hanno taglio di sottoscrizione normalmente pari a ( ), sono generalmente quotate sull'euromercato (Borsa del Lussemburgo) e hanno ammontari generalmente superiori a 250 milioni di Euro (emissione benchmark milioni di Euro). Sono dotate di profili di rischio (Durata/Subordinazione) superiori rispetto a quelle Retail. Sono solitamente Plain Vanilla. Solitamente vengono emesse attraverso un consorzio di collocamento costituito da Investment Banks. Queste, a fronte di una remunerazione, raccolgono ordini dagli investitori (gestiscono il Book). La banca d'investimento capofila è definita Book-Runner 18

19 OBBLIGAZIONI BANCARIE ISTITUZIONALI - SUBORDINATE Gli Emittenti Bancari, che hanno l'obbligo di mantenere livelli adeguati di capitale in rapporto agli attivi (ponderati per il rischio), possono emettere obbligazioni Subordinate, ovvero il cui pagamento delle cedole o del capitale a scadenza è subordinato al nulla osta della Banca d'italia, al pagamento di dividendi, al livello di patrimonializzazione raggiunto. Tier1 (Patrimonio di Base): più simili al Capitale (deeply subordinated), perpetue, possono essere rimborsate non prima di 10 anni dall'emissione, possono sospendere il pagamento delle cedole in caso di perdite, il rimborso ha bisogno dell'approvazione dell'autorità di Vigilanza (Banca d'italia in Italia) Tier 2 (patrimonio supplementare), meno subordinata, solitamente ha una durata minima di 10 anni e prevede, in caso di liquidazione, la subordinazione dei crediti degli investitori al soddisfacimento di tutti gli altri creditori non subordinati. L'introduzione di Basilea III richiederà, per essere incluse nel Patrimonio, clausole più restrittive e la capacità di assorbire le perdite in caso di stress (convertibilità automatica). 19

20 OBBLIGAZIONI CORPORATE Hanno taglio di sottoscrizione normalmente pari a ( ), sono generalmente quotate sull'euromercato (Borsa del Lussemburgo) e hanno ammontari generalmente superiori a 250 milioni di Euro (emissione benchmark milioni di Euro). Sono dotate di profili di rischio (Durata/Subordinazione) superiori rispetto a quelle Retail. Sono solitamente Plain Vanilla. Solitamente vengono emesse attraverso un consorzio di collocamento costituito da Investment Banks. Queste, a fronte di una remunerazione, raccolgono ordini dagli investitori (gestiscono il Book). La banca d'investimento capofila è definita Book- Runner. Raramente emittenti conosciuti (Enel/Eni) emettono sul mercato retail attraverso consorzi di collocamento. 20

21 Il Mercato Obbligazionario può essere suddiviso per: Emittente: Durata: Rating: Quotazione: Subordinazione: Cedola: Emissione: Ammontare: Destinatari: Stato, IFM, Corporate breve (5 anni<), medio (fino 10 anni), lunga (>10 anni) Investment Grade, Speculative domestica, internazionale o non quotata Senior (non subordinata), Subordinata, Deeply Subordinated tasso fisso, variabile, strutturata mercato primario (nuova emissione), secondario (emissione esistente) Benchmark (1.000 mln ) o illiquida retail o istituzionale Etc... 21

22 Prezzo delle Obbligazioni 22

23 Duration (zero coupon o con cedola) 23

24 Duration e Duration Modificata 24

25 Curva dei Tassi 25

26 Relazione crescita-rischio 26

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