Piccolo è bello: pronti per i fuochi PIRotecnici!

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1 Milano, 23 gennaio 2017 Piccolo è bello: pronti per i fuochi PIRotecnici! a cura di Guglielmo Manetti, Vice Direttore Generale di Intermonte Advisory e Gestione, la divisione di Intermonte SIM che si occupa di risparmio gestito ed advisory Sono partiti i Piani Individuali di Risparmio (PIR) I PIR sono stati costituiti dalla legge 11 dicembre 2016, n.232, e sono una nuova forma di risparmio fiscalmente incentivato che nelle stime del governo (che sono per noi conservative) dovrebbe creare un nuovo mercato da almeno 20 mld di euro in 5 anni. In pratica sono una nuova opportunità di investimento a medio/lungo termine per i risparmiatori italiani che permette esenzione da tassa sui capital gain e dividendi incassati (26%) e dall imposta su successioni e donazioni sotto determinati vincoli di patrimonio massimo investibile, permanenza nell investimento e caratteristiche degli strumenti finanziari oggetto dell investimento. In questo report riassumiamo brevemente le caratteristiche dei PIR e ci concentriamo soprattutto sull universo investibile e su quelli che possono essere i presumibili impatti sull asset class privilegiata da questi prodotti, ovvero le mid-small caps italiane. Breve riassunto su cosa sono e come funzionano Cos è un PIR > è un contenitore fiscale (OICR, gestione patrimoniale, contratto di assicurazione, deposito titoli), costituito dalla legge 11 dicembre 2016, n.232 A chi è riservato > risparmiatori individuali o fondi pensione/casse previdenziali Agevolazione fiscale > esenzione da tassazione dei redditi (al 26%), qualificabili come redditi di capitale derivanti dagli investimenti effettuati nel PIR Esenzione da imposta sulle successioni e donazioni > il trasferimento per causa di morte degli strumenti finanziari detenuti nel piano non è soggetto all imposta sulle successioni e donazioni Le 3 condizioni per beneficiare dell agevolazione fiscale > o 1) Vincoli relativi alla composizione del patrimonio dei PIR > o A) almeno il 70% in strumenti finanziari emessi da società italiane ed estere (UE e SEE) con stabile organizzazione in Italia > il vincolo della stabile organizzazione in Italia è un vincolo molto forte e per noi rende estremamente difficile l investimento al di fuori di strumenti finanziari italiani B) di questo 70% almeno il 30% (pari al 21% del valore complessivo degli investimenti del PIR) deve essere investito in strumenti finanziari emessi da società italiane ed estere (UE e SEE) con stabile organizzazione in Italia diverse da quelle rilevanti ai fini del FTSE MIB o di altri indici equivalenti di altri mercati regolamentati > anche questo è un vincolo molto forte. Riteniamo che l indicazione a indici equivalenti in altri mercati regolamentati comprenda i principali indici europei (DAX, CAC 40, IBEX 35, FTSE 100 ecc) e quindi andando ad escludere direttamente i titoli dei principali indici, che sono di solito i grandi gruppi multinazionali, si restringe in maniera ancora più stringente la possibilità di trovare società europee con stabile organizzazione in Italia C) il 30% può essere investito in qualsiasi strumento finanziario (ivi compresi depositi e c/c) 2) Vincolo di detenzione degli strumenti finanziari detenuti nei PIR > minimo 5 anni, altrimenti si perde l agevolazione fiscale Intermonte Advisory e Gestione divisione di Intermonte SIM S.p.A. Milan (Italy) - Corso Vittorio Emanuele II, 9 - phone: New York - (USA) - Sales contacts: JPP Eurosecurities, 595 Madison Avenue, phone: +1 (212)

2 o 3) Vincoli alle somme investibili nei PIR > max euro all anno per persona fisica investibili nel PIR, entro un limite complessivo di euro in 5 anni Stima dell universo investibile dei PIR per la componente azionaria Come evidenziato prima, riteniamo che l universo di riferimento per la componente azionaria investibile dai PIR sia costituito dalle mid-small caps italiane non appartenenti all indice FTSE MIB (composto da 40 titoli). In questa analisi ci focalizziamo quindi su queste società, e non sul mercato dei corporate bond che pure potrebbe essere rappresentato nei PIR bilanciati. Si tratta quindi di 347 società (o 270 esclusi i titoli appartenenti all AIM) che capitalizzano circa 100 mld e rappresentano il 9% circa dei volumi scambiati sul mercato regolamentato italiano (mercato MTA). Analisi del mercato azionario italiano (fonte: Borsa Italiana) Dic 2016 Capitalizzazione totale mercato (eur mln) 465,712 % sul totale Di cui FTSE MIB 366, % Di cui Mid-Small caps ex-ftse MIB 99, % di cui indice Aim Italia 2, % Numero titoli quotati 387 Di cui FTSE MIB % Di cui Mid-Small caps ex-ftse MIB % di cui indice Aim Italia % Volumi intermediati anno 2016 (eur mln) 624,327 Di cui FTSE MIB 570, % Di cui Mid-Small caps ex-ftse MIB 54, % di cui indice Aim Italia % E un universo attraente o no? Quando si parla di investire in azioni italiane il livello di attenzione da parte di potenziali investitori scende comprensibilmente vicino a zero Tuttavia è opportuno notare come l universo azionario investibile dai PIR sia in realtà piuttosto interessante. Un confronto infatti tra le performance dei diversi indici mid-small caps rispetto ai principali indici large caps italiani, quali FTSE MIB e FTSE Italia All Shares, mostra chiaramente come le mid-small caps italiane siano state un ottimo investimento in termini assoluti e relativi negli ultimi 1, 3 e 5 anni. Peraltro queste performance sono state ottenute con una volatilità notevolmente più bassa di quella degli indici a larga capitalizzazione, grazie anche a un beta più basso. Un discorso a parte vale per l indice AIM, che offre una performance negativa su tutti gli orizzonti temporali e che non consideriamo interessante in assoluto, salvo pochi casi specifici. 2

3 3 Indici italiani - Performance e confronto tra large e mid small caps (fonte: Factset) Indici Perf 1A Perf 2A Perf 3A Perf 5A Volatilità 1 anno Volatilità 3 anni Indici small caps Italy All Stars - Index Price Level 19.7% 44.5% 56.9% 191.4% 17.9% 17.5% Ftse Italia Mid Cap - Index Price Level 4.1% 29.8% 20.7% 86.5% 19.6% 18.2% Ftse Italia Small Cap - Index Price Level 11.2% 21.0% 10.7% 41.8% 19.2% 17.4% FTSE AIM Italia -9.5% -21.2% -31.4% 8.8% 8.7% Indici principali Ftse Italia All-Share - Index Price Level 0.9% 3.4% -0.7% 30.9% 28.5% 25.2% FTSE MIB - Price 0.5% 0.2% -3.4% 26.3% 30.3% 26.6% Performance relativa rispetto a indice FTSE MIB Perf 1A Perf 2A Perf 3A Perf 5A Italy All Stars - Index Price Level 19.1% 44.3% 60.2% 165.1% Ftse Italia Mid Cap - Index Price Level 3.6% 29.5% 24.1% 60.2% Ftse Italia Small Cap - Index Price Level 10.7% 20.8% 14.0% 15.5% FTSE AIM Italia -10.0% -21.4% -28.0% Vuoi investire nelle eccellenze italiane? Compra le mid-small caps! Come mai le mid-small caps italiane hanno avuto una performance molto migliore delle large caps, sui diversi orizzonti temporali? Se confrontiamo la concentrazione settoriale dei titoli membri del FTSE MIB con quella dell universo delle midsmall caps da noi identificato (ovvero il paniere di tutte le società quotate sul mercato azionario italiano, escludendo i titoli AIM e i titoli risparmio o privilegio) vediamo delle differenze significative: - Il peso dei settori finanziari e utilities tra le mid-small caps è circa la metà di quello dell indice FTSE MIB (26% della capitalizzazione totale vs 48% per il FTSE MIB) - I settori dei servizi e della produzione industriale rappresentano invece oltre il 50% delle mid-small caps italiane, rispetto al 25% circa del FTSE MIB Si può pertanto concludere che l universo delle mid-small caps è molto più rappresentativo della realtà economica italiana rispetto a quello rappresentato dall indice FTSE MIB Large vs mid-small caps italiane Confronto tra composizione settoriale indice FTSE MIB (a sx) e indice mid-small caps (a dx) (fonte: Factset)

4 E i fondamentali delle mid-small caps come sono? ottimi! Guardando ai fondamentali di questo comparto, abbiamo conferma che ad una ottima performance si sono accompagnati, in questi anni di profonda crisi per l economia italiana, anche ottimi fondamentali. L aggregato da noi analizzato comprende 140 società mid-small caps (su un universo di riferimento precedentemente individuato di 184 società). I risultati mostrano come il settore abbia beneficiato di una significativa leva operativa negli ultimi anni, con il margine operativo che è a doppia cifra ormai da 3 anni e l Ebitda atteso per il 2016 più che raddoppiato rispetto ai minimi della crisi del Il leverage del settore, misurato come rapporto debito/ebitda, rimane piuttosto basso intorno alle 1.5x. Questo mostra la capacità del settore mid-small caps di generare cassa, fattore distintivo importante anche in periodi di crisi economica Mid-small caps italiane - Performance reddituali dal 2008 al 2017S (fonte: dati Intermonte SIM) Se si rapportano poi con le società a larga capitalizzazione (cioè appartenenti all indice FTSE MIB) il confronto appare ancora più eclatante: gli utili delle società mid-small caps italiane sono il 60% più alti rispetto al periodo pre-crisi 2006, al contrario dell indice FTSE MIB i cui utili sono ancora il 30% sotto i livelli di 10 anni fa! 4

5 5 Confronto tra andamento degli utili panel mid-small caps italiane vs indice FTSE MIB (fonte: Factset) Solidi fondamentali, aziende eccellenti e ottime performance dov è il rischio? Vediamo due rischi principali all investimento in mid-small caps italiane: - Capacità di trovare, analizzare e seguire le società investibili - Un rischio liquidità tipico dell investimento in società a più bassa capitalizzazione Dal punto di vista dell analisi, quello delle mid-small caps italiane rimane un settore molto poco presidiato dalle case di investimento: il 30% delle 184 società che compongono il nostro universo investibile non ha nessuna copertura da parte dei broker e del rimanente 70%, la metà ha al massimo 2 broker che seguono queste società su base regolare. Questo rischio è per noi allo stesso tempo un opportunità: si tratta di identificare quei gestori che abbiano spiccata vocazione e riconosciuta capacità in-house di analisi sull universo delle mid-small caps italiane, dove le performance storiche evidenziano che ci sono grandi opportunità di guadagno. Mid-small caps italiane - Analisi sulla copertura da parte dei broker (fonte Factset)

6 Indice STAR Indice FTSE Italia Mid Caps Indice FTSE Italia Small Caps Universo totale* Numero di società quotate Copertura totale** % sul totale 94% 100% 57% 70% Numero coperture medio primo quartile*** Numero coperture medio secondo quartile*** Numero coperture medio terzo quartile*** Numero coperture medio quarto quartile*** * Nota: escludendo double counting su stessi titoli in diversi indici **Nota: copertura attiva intesa dove c'è una almeno stima di EPS sull'anno in corso negli ultimi 6 mesi ***Nota: quartili ordinati per capitalizzazione dei titoli all'interno del paniere Per quanto riguarda invece il rischio liquidità, tipico dell investimento in società di media-piccola dimensione, la situazione non ci sembra così negativa. La nostra analisi mostra come l universo delle mid-small caps italiane sia ragionevolmente ben distribuito oltre che per settori anche per capitalizzazione e soprattutto offre una buona liquidità giornaliera (superiore ai 3 mln di euro al giorno di controvalore scambiato). Ovviamente le società dell indice STAR (il migliore come performance) tendono ad essere più liquide, ma nel complesso vediamo come i primi 60 titoli per capitalizzazione abbiano scambi medi giornalieri superiori ai 2 milioni di euro al giorno. Ovviamente rimangono oltre un centinaio di società con liquidità più bassa, soprattutto quelle con capitalizzazione più bassa. Tuttavia pensiamo che proprio la creazione dei PIR possa portare liquidità a questo segmento e creare un circolo virtuoso, magari attraendo anche IPO di nuove società, che possono migliorare di molto la fotografia attuale. Mid-small caps italiane - Analisi su capitalizzazione e liquidità (fonte Factset) 6

7 7 Conclusioni di investimento: riteniamo che i PIR siano una interessante opportunità di investimento e che possano beneficiare sia il mercato dei fondi comuni che le mid-small caps italiane Riteniamo che il mercato di riferimento dei PIR sia quello dei fondi azionari Italia, oltre che quello dei fondi bilanciati e flessibili Italia. Le stime ufficiali del governo sui PIR, che prevedono di arrivare oltre i 10 mld di euro in 4 anni, si basano su un numero di conferimenti iniziali di sottoscrittori per euro a testa, con una crescita di nuovi sottoscrittori all anno che si aggiungono ogni anno alle sottoscrizioni ricorrenti. Con questa stima (che riteniamo conservativa) arriviamo a 18 mld di euro di nuove masse in 5 anni. Stime del governo sulla diffusione dei PIR (fonte: Redazione Tecnica al DDL Bilancio) Prospettive stimate dal Governo sui PIR Numero atteso PIR 120, , , , ,000 Conferimento medio (euro) 15,000 15,000 15,000 15,000 15,000 Totale conferito nell'anno (mln euro) 1,800 2,700 3,600 4,500 5,400 Totale conferito cumulato (mln euro) 1,800 4,500 8,100 12,600 18,000 Se invece di un conferimento di euro a testa usassimo invece il massimo annuo conferibile, ovvero euro all anno, arriveremmo a numeri doppi rispetto alle stime del governo e cioè quasi 40 mld di masse investite in PIR nei prossimi 5 anni.

8 Anche la stima di sottoscrittori complessivi fatta dal governo ci sembra eccessivamente conservativa. Il governa stima sottoscrittori in 4 anni, cioè meno del 5% dei sottoscrittori totali di fondi comuni in Italia (dato a fine 2015). Totale sottoscrittori fondi a fine 2015 (fonte: Assogestioni) (Dati in mln) Tot % Flessibili % Obbligazionari % Liquidità % Azionari % Bilanciati % Nessuna % Totale % Considerando l indubbio appeal del vantaggio fiscale, riteniamo che ci potrà essere anche un effetto di switch indotto dalle stesse case di investimento per convogliare risparmio dentro questi nuovi prodotti con logica di medio/lungo periodo, per cui pensiamo che le stime ufficiali del governo siano troppo prudenziali. Per vedere l impatto potenziale di questi nuovi prodotti sul mercato dei fondi italiani, vediamo la fotografia ad oggi del sistema fondi Italia. Partendo dall assunto che riteniamo che la maggior parte di questi flussi dovrebbe essere investita in small caps italiane, dato lo scarso appeal generale dell indice principale FTSE MIB rispetto a quello delle small caps, ed è ragionevole pensare che metà circa dei PIR possano andare in fondi bilanciati o flessibili, dove la componente azionaria può pesare diciamo per il 30%. Come abbiamo specificato prima, riteniamo che i fondi europei specializzati in small caps non siano eligibili per PIR e li escludiamo pertanto dal conto. Riteniamo anche che oltre a fondi bilanciati, ci saranno fondi più specificamente rivolti all investimento azionario in mid-small caps italiane, e che tali fondi beneficiari dell esenzione fiscale come PIR possano essere usati come mattoncini all interno di un asset allocation più ampia che, tipicamente, ha lasciato poco spazio in passato alle azioni italiane. Nel mercato dei fondi di diritto italiano, la componente fondi specializzati azionario Italia è ormai meno del 1% del totale FUM, e il numero di fondi specializzato in mid-small caps è bassissimo (ma in presumibile crescita grazie proprio ai PIR). Al terzo trimestre 2016 il totale delle masse gestite da fondi bilanciati (71 mld di euro) e azionari puri Italia (10 mld di euro) ammontava a circa 81 mld di euro. Dimensione del mercato dei fondi di diritto italiano (fonte: Assogestioni e Morningstar) Dimensioni dei fondi azionari Italia Sett 2016 % sul totale Totale FUM fondi aperti italiani (mln euro) Totale FUM fondi flessibili (mln euro) % Totale FUM fondi bilanciati (mln euro) % Totale FUM fondi azionari Italia (mln euro) % Numero fondi azionari Italia 39 di cui gestiti da società italiane 16 41% di cui specializzati in mid-small caps italiane 5 13% Usando le assunzioni (prudenti per noi) del governo, e partendo dall assunzione che il 50% dei nuovi fondi PIR appartenga alla categoria dei bilanciati ed il restante 50% specializzato in fondi azionari Italia small caps, di 8

9 9 fatto in 5 anni le masse dei fondi azionari Italia potrebbero quasi raddoppiare passando dagli attuali 10 mld a 19 mld di euro e quelle dei fondi bilanciati potrebbero aumentare del 13% a circa 80 mld di euro. Di queste masse, i volumi presumibilmente investiti in azioni italiani sarebbero quindi circa 12 mld di euro, pari al 25% del flottante totale delle small caps italiane (ovvero esclusi i titoli del FTSE MIB). Questi impatti, lo ripetiamo, sono basati sulle assunzioni ufficiali del governo che ci sembrano molto prudenziali, per cui gli impatti effettivi potrebbero essere molto più ampi. In conclusione, riteniamo che i PIR rappresentino una interessante ed attraente opportunità per investire in un asset class di eccellenza (le mid-small caps italiane) con un orizzonte tipicamente di lungo periodo e con un vantaggio fiscale importante. In effetti dal nostro punto di vista il principale difetto è rappresentato proprio dall importo massimo annuo conferibile (i euro all anno) che lo rendono un prodotto marginale per la clientela private di medio-alto livello, più tipicamente sensibile al vantaggio fiscale ed anche più abituata a pianificare su orizzonti di più lungo termine. Chiaramente si tratta di scegliere il gestore che abbia una vera expertise su un segmento che è tipicamente poco conosciuto e poco oggetto di ricerca dalle case di ricerca globali, per cui pensiamo che i gestori e/o advisor domestici con capacità di analisi e ricerca in-house e una presenza di lungo periodo sul mercato italiano siano da privilegiare nella scelta del prodotto, soprattutto per la componente più tipicamente azionaria. DISCLAIMER (for more details go to disclosures.asp) IMPORTANT DISCLOSURES The reproduction of the information, recommendations and research produced by Intermonte SIM contained herein and of any its parts is strictly prohibited. None of the contents of this document may be shared with third parties without authorisation from Intermonte. This report is directed exclusively at market professional and other institutional investors (Institutions)and is not for distribution to person other than Institution ( Non-Institution ), who should not rely on this material. Moreover, any investment or service to which this report may relate will not be made available to Non-Institution. The information and data in this report have been obtained from sources which we believe to be reliable, although the accuracy of these cannot be guaranteed by the Intermonte. In the event that there be any doubt as to their reliability, this will be clearly indicated. The main purpose of the report is to offer up-to-date and accurate information in accordance with regulations in force covering recommendations and is not intended nor should it be construed as a solicitation to buy or sell securities. This disclaimer is constantly updated on Intermonte s website under DISCLOSURES. Valuations and recommendations can be found in the text of the most recent research and/or reports on the companies in question. ANALYST CERTIFICATION For each company mentioned in this report the respective research analyst hereby certifies that all of the views expressed in this research report accurately reflect the analyst s personal views about any or all of the subject issuer (s) or securities. The analyst (s) also certify that no part of their compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendation or view in this report. The analyst (s) responsible for preparing this research report receive(s) compensation that is based upon various factors, including Intermonte s total profits, a portion of which is generated by Intermonte s corporate finance activities, although this is minimal in comparison to that generated by brokerage activities. Intermonte s internal procedures and codes of conduct are aimed to ensure the impartiality of its financial analysts. The exchange of information between the Corporate Finance sector and the Research Department is prohibited, as is the exchange of information between the latter and the proprietary equity desk in order to prevent conflicts of interest when recommendations are made. GUIDE TO FUNDAMENTAL RESEARCH Reports on all companies listed on the S&PMIB40 Index, most of those on the MIDEX Index and the main small caps (regular coverage) are published at least once per quarter to comment on results and important newsflow. A draft copy of each report may be sent to the subject company for its information (without target price and/or recommendations), but unless expressly stated in the text of the report, no changes are made before it is published. Explanation of our ratings system: BUY: stock expected to outperform the market by over 25% over a 12 month period; OUTPERFORM: stock expected to outperform the market by between 10% and 25% over a 12 month period; NEUTRAL: stock performance expected at between +10% and 10% compared to the market over a 12 month period ; UNDERPERFORM: stock expected to underperform the market by between 10% and -25% over a 12 month period; SELL: stock expected to underperform the market by over 25% over a 12 month period. The stock price indicated is the reference price on the day prior to the publication of the report. CURRENT INVESTMENT RESEARCH RATING DISTRIBUTIONS Intermonte SIM is authorised by CONSOB to provide investment services and is listed at n 246 in the register of brokerage firms. As at September 30th 2015 Intermonte s Research Department covered 159 companies. Intermonte s distribution of stock ratings is as follows: BUY: 22.01% OUTPERFORM: 35.22% NEUTRAL: 39.88% UNDERPERFORM: 1.89% SELL: 0.63% The distribution of stock ratings for companies which have received corporate finance services from Intermonte in the last 12 months (31 in total) is as follows: BUY: 21.88% OUTPERFORM: 43.75% NEUTRAL: 34.37% UNDERPERFORM: 0.00% SELL: 0.00% CONFLICT OF INTEREST In order to disclose its possible conflicts of interest Intermonte SIM states that: o within the last year, Intermonte SIM managed or co-managed/is managing or is co-managing (see companies indicated in bold type) an Institutional Offering and/or, managed or co-managed/is managing or is co-managing (see companies indicated in bold type) an offering with firm commitment underwriting of the securities of the following Companies: Ascopiave, Banca Ifis, Banca Carige, Banca Popolare di Sondrio, Cattolica Assicurazioni,, Creval, Fincantieri, GreenItaly1, MPS, Salini Impregilo, Tecnoinvestimenti, Triboo Media. o Intermonte SIM is Specialist and/or Corporate Broker and/or Broker in charge of the share buy back activity of the following Companies: Ascopiave, Banca Etruria, Banca Ifis, Be, B&C Speakers, Bolzoni, Carraro, Cattolica Assicurazioni, Credito Valtellinese, Datalogic, DeA capital, Digital bros, EL.En, Emak, ERG, Ferrovie Nord Milano,Milano, Fiera Milano, Fintel Energia Group, Gefran, GreenItaly1, Go Internet, IGD, Innovatec, IWB, Kinexia, Lucisano, Mondo TV, Primi sui Motori, QF Alpha Immobiliare, QF Beta Immobiliare, Recordati, Reno de Medici, Reply, Saes Getters, Servizi Italia, Sesa, Snai, Tamburi Investment Partners, Tecnoinvestimenti, TESMEC, TBS Group, Ternienergia, TXT e-solutions, Vittoria Assicurazioni, VRWay Communication. o Intermonte SIM acted as Global Coordinator in the GreenItaly1 IPO on the AIM Italia market and will receive a success fee if a business combination is approved by the shareholders.

10 o o Intermonte SIM SpA and its subsidiaries do not hold a stake equal to or over 1% of common equity securities and/or warrants of any of the aforementioned subject companies, with the exception of: GreenItaly1. Intermonte SIM SpA has provided in the last 12 months / provides / may provide investment banking services to the following companies: Atlantia, Carraro, Kinexia, RCS Media, Saes Getters Copyright 2010 by Intermonte SIM - All rights reserved It is a violation of national and international copyright laws to reproduce all or part of this publication by , xerography, facsimile or any other means. The Copyright laws impose heavy liability for such infringement. The Reports of Intermonte SIM are provided to its clients only. If you are not a client of Intermonte SIM and receive ed, faxed or copied versions of the reports from a source other than Intermonte SIM you are violating the Copyright Laws. This document is not for attribution in any publication, and you should not disseminate, distribute or copy this without the explicit written consent of Intermonte SIM. INTERMONTE will take legal action against anybody transmitting/publishing its Research products without its express authorization. INTERMONTE Sim strongly believes its research product on Italian equities is a value added product and deserves to be adequately paid. Intermonte Sim sales representatives can be contacted to discuss terms and conditions to be supplied the INTERMONTE research product. INTERMONTE SIM is MIFID compliant - for our Best Execution Policy please check our Website Further information is available% 10

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