I nuovi titoli di debito ai sensi dell articolo 32 del Decreto Sviluppo

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1 Briefing I nuovi titoli di debito ai sensi dell articolo 32 del Decreto Sviluppo Una nuova era per l accesso al capitale in Italia? Sintesi L articolo 32 del Decreto Sviluppo introduce una nuova disciplina dedicata all emissione di titoli di debito da parte di società non quotate al fine di consentire alla medio-piccola impresa l accesso a strumenti di finanziamento alternativi rispetto al canale bancario. Per ulteriori informazioni, Vi preghiamo di contattare Corrado Angelelli E corrado.angelelli@freshfields.com Emiliano Conio E emiliano.conio@freshfields.com Davide Davico E davide.davico@freshfields.com 1

2 I nuovi titoli di debito ai sensi dell articolo 32 del Decreto Sviluppo: una nuova era per l accesso di capitali in Italia con finanziamenti sindacati, mezzanine finance, strutture IBLOR, la riserva di attività? In considerazione della generalizzata difficoltà di accesso al credito bancario, l articolo 32 del Decreto Legge n. 83/2012 (il Decreto Sviluppo) contiene un articolata disciplina dedicata all ampliamento degli strumenti di finanziamento alternativi a disposizione delle imprese. In particolare, l intervento legislativo è volto ad accrescere la capacità delle società di capitali non quotate di media e piccola dimensione (con esclusione delle micro-imprese 1 ) di finanziare la propria attività corrente e straordinaria attraverso l emissione di titoli di debito a breve termine (cambiali finanziarie) e a medio e lungo termine (titoli obbligazionari). Prima di entrare nel merito della novella legislativa, può essere interessante valutare quali altri settori o strutture potranno beneficiare del nuovo quadro normativo oltre al mercato, sino ad ora pressoché inesistente in Italia, degli high yeld bond. Ben sappiamo che, rispetto ad altri mercati, quello italiano, anche durante il ciclo economico favorevole, soffriva di svantaggi competitivi nell attrazione di capitali esteri. Basti ricordare il regime della ritenuta fiscale sui finanziamenti erogati da soggetti esteri che, di fatto, ha consentito di offrire debito in modo efficiente solo alle banche con una presenza in Italia, ovvero, l impossibilità per società finanziarie estere di erogare finanziamenti in Italia in assenza di una licenza. Da qui la necessità di porre in essere complesse e costose strutture fronted con l intervento di intermediari italiani. In modo analogo, e per le medesime ragioni, va ricordata la tradizionale difficoltà per i vari operatori del settore, tra cui i fondi mezzanini, nell accedere al mercato del credito italiano. 1 Ai sensi della Raccomandazione della Commissione Europea n. 2003/361, una micro-impresa è definita come un'impresa il cui organico sia inferiore a 10 persone e il cui fatturato o il totale di bilancio annuale non superi 2 milioni di euro. In tale contesto, va riconosciuto che le novità introdotte dal Decreto Sviluppo hanno sicuramente il merito di enfatizzare la necessità di un cambiamento delle logiche di finanziamento del nostro sistema imprenditoriale e, allo stesso tempo, di facilitare l accesso di capitali esteri in Italia. L istituzionalizzazione del ruolo di sponsor rappresenta un tassello importante verso la disintermediazione nell accesso al credito in cui le istituzioni bancarie da prestatori di ultima istanza divengono facilitatori del processo di finanziamento della propria clientela imprenditoriale. Allo stesso tempo, a livello meramente suggestivo, il delinearsi di questo nuovo modello finanziario e l introduzione di eccezioni ai limiti quantitativi all emissione di cui all articolo 2412 del codice civile, potrebbero forse costituire l incipit per una rivisitazione del concetto stesso dell attività creditizia quale attività riservata al sistema bancario. Nell immaginare quindi alcuni scenari di utilizzo dei nuovi strumenti di finanziamento, la novella potrebbe condurre ad una maggiore flessibilità nelle strutture di private equity. In particolare, tali operazioni potrebbero essere strutturate abbinando all iniezione di capitale l emissione di titoli obbligazionari al fine di rendere l operazione efficiente dal punto di vista finanziario. La messa a disposizione di fondi attraverso la sottoscrizione di titoli obbligazionari in favore di PMI non richiederebbe più di fatto una licenza bancaria o finanziaria in Italia ma la sola appartenenza alla categoria di investitore professionale. L articolo 32 del Decreto Sviluppo interviene seguendo, sostanzialmente, quattro direttrici principali: (i) indicazione di alcuni requisiti strutturali dell emissione, (ii) allineamento del regime fiscale dei titoli di debito emessi da società non quotate con quello più favorevole delle società quotate, (iii) disciplina delle obbligazioni con clausole di partecipazione agli utili di impresa e di subordinazione e (iv) introduzione di eccezioni ai limiti quantitativi dell emissione. 2

3 Il Decreto Sviluppo dovrà essere oggetto di conversione in legge entro 60 giorni dalla pubblicazione in Gazzetta Ufficiale (avvenuta in data 26 giugno). È possibile ed in parte auspicabile per le ragioni esposte di seguito che la disciplina delineata dall articolo 32 subisca alcuni aggiustamenti. Probabilmente, anche per questa ragione, nonostante l articolo 32 del Decreto Svilupppo sia già in vigore, le prime emissioni avverranno solo a partire dal mese di settembre. I requisiti dell emissione Il comma 2 dell articolo 32 dispone che l applicazione della disciplina dettata dal Decreto sviluppo all emissione di titoli di debito da parte di società non quotate sia subordinata al ricorrere dei seguenti requisiti: l emissione deve essere assistita da uno sponsor; l ultimo bilancio dell emittente deve essere stato oggetto di revisione contabile da parte di revisori legali; e la sottoscrizione dei titoli e la loro successiva circolazione deve essere riservata agli investitori qualificati 2. Particolarmente innovativa è la previsione dell assistenza necessaria da parte di uno sponsor che, oltre ad assistere l emittente nella procedura di emissione e di collocamento dei titoli di debito, è tenuto a sottoscrivere e a mantenere nel proprio portafoglio fino alla scadenza una porzione (variabile in ragione del valore dell emissione 3 ) dei titoli di debito emessi. 2 Ai sensi del comma 3 dell articolo 32, sono investitori qualificati ai fini dell applicazione della disciplina in esame i soggetti indicati dall articolo 100 del D.Lgs n. 58/1998 (come implementato dal Regolamento Consob 16190/2007). 3 Ai sensi del comma 16 dell articolo 32 Lo sponsor mantiene nel proprio portafoglio, fino alla naturale scadenza, una quota dei titoli emessi non inferiore al 5% del valore di emissione dei titoli, per le emissioni fino a 5 milioni di euro, al 3% del valore di emissione eccedente 5 milioni di euro, fino a 10 milioni di euro, in aggiunta alla quota precedente, ed il 2% del valore di emissione eccedente 5 milioni, fino a 10 milioni, in aggiunta alla quota precedente, ed il 2% del valore di emissione eccedente 10 milioni di euro, in aggiunta alle quote anzidette.. Dal punto di vista soggettivo, possono rivestire il ruolo di sponsor le banche, le imprese di investimento, le SGR, le società di gestione armonizzate, le SICAV, gli intermediari iscritti nell elenco di cui all articolo 107 del Testo Unico Bancario (D.Lgs n. 385/1993), le banche con sede in territorio extracomunitario purché autorizzate alla prestazione di servizi in Italia. Ai sensi del comma 18 dell articolo 32, le società non quotate diverse dalle PMI 4 possono non avvalersi dell assistenza dello sponsor. Il regime fiscale In passato uno degli ostacoli all emissione di titoli di debito da parte di società non quotate è stato rappresentato dall applicazione di un regime fiscale particolarmente disincentivante rispetto a quello riservato all emissione di titoli di debito da parte di società quotate (nonché penalizzante rispetto a quello proprio del finanziamento bancario). Al fine di rendere il ricorso all emissione di titoli di debito da parte delle società non quotate una reale alternativa al finanziamento bancario, il Decreto Sviluppo ha introdotto alcune novità volte, da un lato, a rendere maggiormente efficiente l emissione dal punto di vista del carico fiscale dell emittente e, dall altro, ad incrementare il livello di interesse verso questi strumenti finanziari da parte di potenziali investitori. Sotto il primo profilo, il comma 8 dell articolo 32 interviene parificando il regime di deducibilità degli interessi corrispettivi passivi sulle obbligazioni emesse da società non quotate con quello applicabile alle obbligazioni emesse da società quotate a condizione che i titoli obbligazionari siano sottoscritti da investitori qualificati che non siano direttamente o indirettamente soci della società emittente. 4 Ai sensi della Raccomandazione della Commissione Europea n. 2003/361 sono PMI le società con meno di 250 dipendenti e il cui fatturato non eccede i 50 milioni di euro annui, ovvero, il cui totale di bilancio annuo non eccede i 43 milioni di euro. 3

4 Quanto al secondo profilo, il comma 9 dell articolo 32 estende alle società non quotate l esenzione dall applicazione della ritenuta del 20% sugli interessi e sugli altri proventi delle obbligazioni negoziate su mercati regolamentati o su piattaforme di negoziazione (italiani ovvero autorizzati in paesi membri dell Unione Europea). Infine, per quanto riguarda le cambiali finanziarie, il Decreto Sviluppo prevede l esenzione dall imposta di bollo ferma restando l esecutività attribuita a tali titoli di debito. Le clausole di subordinazione e di partecipazione Le obbligazioni emesse da società non quotate possono contenere clausole di subordinazione e di partecipazione agli utili purché abbiano una scadenza finale superiore a 60 mesi. Mentre la previsione riguardante la clausola di subordinazione non sembra aggiungere particolari novità rispetto a quanto già previsto in tema dall articolo 2411 del Codice Civile, di maggior interesse è il comma 21 dell articolo 32 che, nel delineare i contenuti della clausola di partecipazione, istituzionalizza nel nostro ordinamento l emissione di strumenti ibridi di partecipazione al risultato d impresa. I limiti quantitativi all emissione Ai sensi dell'articolo 2412 del Codice Civile, le società non quotate non possono emettere obbligazioni per una somma complessivamente eccedente il doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio approvato. Il superamento di tale limite è possibile, ai sensi di tale norma, solo a condizione che i titoli obbligazionari siano sottoscritti da investitori professionali sottoposti a vigilanza prudenziale e con la conseguenza che, in caso di successiva circolazione, i sottoscrittori risponderanno della solvenza dell emittente nei confronti degli acquirenti dei titoli che non siano investitori professionali. Inutile sottolineare come la disciplina dettata dall articolo 2412 del Codice Civile abbia rappresentato un forte impedimento all emissione di obbligazioni da parte di società non quotate. Il comma 26 dell articolo 32 interviene sul tema introducendo alcune eccezioni di rilievo rispetto all applicazione dei limiti all emissione di obbligazioni da parte di società non quotate imposti dall articolo 2412 del Codice Civile. In particolare, non saranno sottoposte a limite quantitativo le emissioni (i) di obbligazioni destinate ad essere quotate in mercati regolamentati o in sistemi multilaterali di negoziazione (italiani ovvero autorizzati in paesi membri dell Unione Europea) e (ii) quelle di obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni. Potenziali criticità della nuova disciplina Come già rilevato da alcuni commentatori, l operatività della disciplina del Decreto Sviluppo e in particolare della disposizione che allinea il trattamento fiscale dell emittente non quotato a quello quotato con riferimento alla deducibilità degli interessi potrebbe essere di fatto impedita a causa del tenore lessicale del comma 1 dell articolo 32 ai sensi del quale sono società non quotate le società non emittenti strumenti finanziari quotati su mercati o su sistemi multilaterali. Poiché il riferimento alla quotazione di strumenti finanziari, a rigore, include quello di titoli obbligazionari, basandosi sull interpretazione letterale dell articolo 32, si giungerebbe al paradosso di rendere del tutto inapplicabile la disciplina fiscale contenuta nel comma 8 dell articolo 32. Infatti, dopo aver effettuato anche una sola volta la quotazione di titoli obbligazionari, la società cesserebbe di essere una società non quotata ai sensi del comma 1 e, di conseguenza, non potrebbe avvantaggiarsi della disciplina fiscale contenuta nel comma 8. Posto che, senza dubbio, la finalità del legislatore è quella di rendere fruibile la disciplina dell articolo 32 da parte di società con azioni non quotate, l auspicio è che in sede di conversione si provveda alla correzione del disposto letterale del comma 1 al fine di evitare ulteriori incertezze in sede applicativa. 4

5 Come osservato da molti addetti ai lavori, l elemento chiave per la diffusione di emissioni di titoli di debito da parte di società non quotate è costituito dalla possibilità di superare i limiti quantitativi imposti dall articolo 2412 del Codice Civile. A tal proposito, qualche dubbio sorge in merito alla possibilità di disapplicazione del limite imposto dall articolo 2412 del Codice Civile in caso di emissione di obbligazioni che danno il diritto di acquisire ovvero di sottoscrivere azioni ; infatti, al fine di individuare correttamente l ambito applicativo dell eccezione in esame, è importante comprendere se il diritto alla conversione dei titoli obbligazionari in azioni debba essere strutturato come un opzione integralmente rimessa al portatore dei titoli, ovvero se l evento di conversione possa, ad esempio, essere condizionato o soggetto alla volontà dell emittente. freshfields.com è una limited liability partnership di diritto inglese (numero di registrazione OC334789) soggetta alla Solicitors Regulation Authority, che opera in Italia tramite una sede secondaria iscritta al Registro delle Imprese di Milano con il n Per ulteriori informazioni in merito, si prega di visitare il sito Il termine socio o principal consultant indica un socio, consulente o dipendente, di o di studi o società ad esso associate. Le informazioni contenute nel presente documento non sono da considerarsi né un esame esaustivo, né un parere legale e non prescindono dalla necessità di ottenere pareri specifici in ordine alle singole fattispecie.,,