Focus. BTP: una corsa lungo la curva. 10 aprile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

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1 BTP: una corsa lungo la curva Considerando la nuova normalità in cui si muovono le valutazioni dei titoli di stato italiani e le caratteristiche tecniche relative al programma di acquisto titoli della BCE, si arriva a ritenere che la redditività potenziale sul segmento breve della curva italiana sia decisamente bassa. Pertanto modifichiamo il giudizio sui titoli di stato italiani a breve termine a Moderatamente Negativo. Sempre sulla base delle stesse considerazioni riteniamo che ci sia invece ancora spazio per un ritorno totale interessante sui titoli con le scadenze più lunghe. I rendimenti sui titoli di stato italiani, così come quelli della maggior parte dei paesi dell area euro, con l eccezione della Grecia, sono ai minimi storici su tutte le scadenze della curva dei tassi. In termini di pendenza, la curva italiana registra un inclinazione positiva piuttosto robusta, decisamente superiore a quella relativa ai titoli dei paesi core e anche a quella di alcuni periferici. La crisi del debito ha profondamente condizionato il settore dei titoli governativi europei: da un appiattimento sulla curva tedesca fino al 2009 si è passati alla distinzione netta tra core e periferici per arrivare a una nuova normalità in cui la dispersione dei rendimenti tra i principali paesi dell area euro è compressa in meno di 50pb sulla scadenza a due anni, mentre è tra i 150 e i 200pb per le scadenze tra i 10 e i 30 anni. In questo contesto, con il BTP a due anni che scambia intorno allo 0,15%, il ritorno totale sul segmento di curva più breve si è decisamente ridotto. Il rendimento su questa scadenza appare arrivato probabilmente molto vicino a quello che può essere un punto di minimo. Più costruttive possono essere, anche da un punto di vista storico-strutturale, le considerazioni sui titoli di stato a lungo termine. Inoltre, gli aspetti tecnici del QE sembrano supportare ulteriormente le conclusioni che derivano dalla precedente analisi storico-strutturale, con una penalizzazione del segmento breve della curva delle scadenze sia in termini relativi (rispetto ai titoli a più lunga scadenza) che in termini assoluti. Nel complesso, la nuova normalità in cui si muovono le valutazioni dei titoli di stato italiani e le caratteristiche tecniche relative al programma di acquisto titoli della BCE portano a ritenere che la redditività potenziale sul segmento breve della curva italiana sia decisamente bassa. Modifichiamo quindi il giudizio a 3 mesi e 12 mesi sui titoli di stato italiani a breve termine a Moderatamente Negativo. Sempre sulla base delle stesse considerazioni riteniamo che ci sia invece ancora spazio per un ritorno totale interessante sui titoli con le scadenze più lunghe, per i quali confermiamo il giudizio a 12 mesi a Moderatamente Positivo, portando a Moderatamente Positivo da Neutrale anche quello a 3 mesi. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Rendimenti dei BTP (%) Curva italiana e performance da inizio anno Fonte: Bloomberg Nota: dati aggiornati al Fonte: Bloomberg I dati del presente documento sono aggiornati al (salvo diversa indicazione). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 BTP: una corsa lungo la curva I rendimenti sui titoli di stato italiani, così come quelli della maggior parte dei paesi dell area euro, con l eccezione della Grecia, sono ai minimi storici su tutte le scadenze della curva dei tassi. Questo risultato arriva da una discesa dei tassi molto sostenuta iniziata a metà 2012 e che solo nel 1 trimestre dell anno in corso ha visto una diminuzione di oltre 60pb sul rendimento del BTP decennale e di quasi 40pb sulla scadenza a due anni. BTP ai minimi storici: c è ancora spazio per un ulteriore discesa? Rendimenti dei principali paesi dell area euro, livelli e variazioni da inizio anno 2 anni 10 anni in % al Variazione in pb dal in % al Variazione in pb dal Austria -0, ,29-35 Belgio -0, ,43-40 Finlandia -0, ,23-43 Francia -0, ,45-38 Irlanda 0,07 5 0,72-53 Italia 0, ,27-62 Olanda -0, ,32-37 Portogallo 0, , Spagna 0, ,22-39 Germania -0, ,16-38 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Tuttavia, in termini di pendenza, la curva italiana registra un inclinazione positiva piuttosto robusta, decisamente superiore a quella relativa ai titoli dei paesi core e anche a quella di alcuni periferici. Inquadrando i livelli attuali in prospettiva storica sembrerebbe a prima vista che il rally sul debito domestico non possa che interrompersi in tempi stretti. Nel complesso, i fattori che hanno sostenuto le valutazioni dei titoli di stato sono variati con il tempo e hanno profondamente modificato il settore e le relazioni tra i diversi comparti dello stesso sia in termini di scadenze che in termini di paesi. Riteniamo pertanto che per p valutare il contesto e le potenzialità del settore governativo italiano sia utile inquadrare lo stato attuale in una prospettiva storica. Un portafoglio composto da BTP acquistati a 100 ai primi di aprile del 2010, cioè all inizio della crisi del debito europeo, varrebbe oggi 145, con una performance non lontana dal 50% contro il 5% circa che si sarebbe ottenuto con un investimento equivalente sul mercato azionario italiano (FTSE MIB). Il ritorno totale del mercato governativo domestico è molto simile a quello degli altri periferici, con l eccezione della Grecia, e non molto superiore a quello relativo ai titoli dei paesi core, considerati decisamente meno rischiosi. BTP: : una performance stellare a 5 anni Performance dei principali titoli governativi dell area euro da Germania Austria Francia Olanda Belgio Italia Spagna Portogallo Irlanda Grecia 1 settimana 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,4 0,3 0,5 0,1-5,9 1 mese 1,6 1,3 1,6 1,5 1,4 0,8 0,8 0,5 0,7-15,9 6 mesi 6,1 6,5 6,6 6,3 7,6 8,2 6,8 9,0 4,9-27,9 1 anno 11,2 13,0 12,8 12,3 15,2 14,6 14,0 15,0 12,0-32,0 5 anni 32,7 39,5 37,1 35,0 43,4 44,5 43,9 52,1 56,7-23,5 da inizio anno 3,6 3,8 4,1 3,7 4,8 5,9 4,3 7,1 3,2-10,3 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Questa fotografia nasconde tuttavia l estrema volatilità e l evoluzione di questo settore nel corso degli ultimi anni, segnati appunto dalla crisi del debito. Come evidente dal grafico sottostante, in estrema sintesi, dopo anni di assenza di volatilità tra l avvio dell Unione Monetaria e il 2009, la trasmissione della crisi dei subprime da oltreoceano attraverso il sistema finanziario ha inferto un duro colpo prima al settore bancario europeo e poi, proprio per evitare una crisi sistemica, ai bilanci dei singoli Stati dell Unione Monetaria, evidenziandone le differenze e la diversa accompagnata dalle montagne russe della crisi del debito Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 sostenibilità, a partire dalla Grecia (che si è scoperto aveva anche falsato i conti pubblici attraverso artifizi finanziari per aderire all euro). E degli ultimi anni, infatti, la distinzione tra paesi periferici e paesi core dell area euro, con questi secondi che hanno sostenuto decisamente meglio gli anni della crisi del debito, grazie ai loro bilanci in ordine e alla considerazione che di conseguenza fossero comparti risk-free, dove direzionare gli investimenti in tempi di avversione al rischio e incertezza. Dal 2010 emerge la differenza tra core e periferici Rendimenti sulla scadenza decennale: una prospettiva storica (%) Fonte: Bloomberg Queste considerazioni si sono riflesse sul mercato dei titoli di stato in un andamento divergente tra i rendimenti dei titoli del comparto core e quelli del comparto periferici. Ad esempio, la correlazione tra le variazioni di rendimento del BTP decennale e del Bund di pari scadenza dall essere prossima a 1 (valore che indica come i titoli si muovessero nella stessa direzione e per la stessa entità) nel decennio è diventata negativa successivamente: ossia gli investitori compravano BTP e vendevano Bund nei momenti di elevata propensione al rischio e viceversa nei momenti in cui dominavano scarsa visibilità sulle sorti dell area euro ed elevata avversione al rischio. Durante gli anni più acuti della crisi del debito pertanto le scelte di portafoglio dovevano tenere in considerazione come i BTP (così come gli altri periferici) e i Bund fossero asset correlati negativamente: investire negli uni o negli altri significava sposare scenari opposti. Un nuovo break strutturale sembra poi essersi materializzato quando il Presidente della BCE Mario Draghi il 26 luglio del 2012 ha affermato di essere pronto a fare qualsiasi cosa ( whatever it takes ) fosse necessaria per salvare l euro. Di fatto, questa frase e le successive decisioni di politica monetaria della BCE che ne hanno supportato la credibilità (ad esempio l annunciato programma OMT) hanno sostanzialmente annullato la probabilità prezzata dai mercati di una rottura dell area della moneta unica. La posizione della BCE unita al processo di consolidamento fiscale messo in atto dai paesi periferici meno virtuosi si è riflessa in primo luogo in una costante riduzione del premio per il rischio richiesto per detenere i titoli di stato dei paesi non-core rispetto alla Germania. Inoltre, l idea di un area euro non dissolubile ha portato a un ritorno, seppur non così sistematico come nel periodo , della correlazione positiva tra movimenti sui Bund e movimenti, ad esempio, sui BTP. Ma resta ampia diversamente dagli anni precedenti alla crisi del debito la disomogeneità tra le curve di rendimento dei diversi paesi. e la correlazione tra le valutazioni di bond core e periferici diviene negativa Whatever it takes : una nuova normalità e la correlazione tra BTP e Bund torna positiva Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Correlazione tra i movimenti giornalieri dei rendimenti di BTP e Bund decennali Nota: una correlazione pari a 1 indica un movimento omogeneo in direzione e ampiezza delle due variabili, una correlazione pari a -1 indica un movimento opposto in direzione ma omogeneo in ampiezza, mentre una correlazione prossima allo 0 indica che i movimenti delle due variabili non sono collegabili tra di loro. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Di fatto, lo stato attuale per i titoli di stato dell area euro appare quello di un ritorno a una nuova normalità, in cui il rischio di break-up dell area euro è stato ridotto ai minimi termini ma che contestualmente riflette nella valutazione dei titoli governativi dei singoli stati anche i fondamentali macroeconomici di ciascuno di questi. La situazione e le prospettive della finanza pubblica dei singoli paesi si traducono prevalentemente nelle valutazioni relative ai titoli sulla parte lunga della curva dei rendimenti, meno condizionata dagli strumenti convenzionali della BCE (ossia il tasso di rifinanziamento, attualmente a 0,05%). Infatti, come evidente dal grafico sottostante, la dispersione dei rendimenti tra i principali paesi dell area euro è compressa in meno di 50pb sulla scadenza a due anni mentre è tra i 150 e i 200pb per le scadenze tra i 10 e i 30 anni. Lo stato attuale: ritorno ai fondamentali con un occhio ai bilanci Curva dei rendimenti (in %) di alcuni paesi dell area euro Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Concentrandosi sull Italia, in i questa prospettiva si può inquadrare la curva dei tassi, ancora piuttosto ripida, soprattutto se confrontata con quella dei paesi core dell area euro. Infatti, i rendimenti a breve termine sul nostro debito domestico così come quelli di tutti gli altri paesi dell area euro sono fortemente condizionati dai tassi a zero della BCE e dall abbondante liquidità. Con il BTP a due anni che scambia intorno allo 0,15% da ormai diversi mesi, il ritorno totale sul segmento di curva più breve si è decisamente ridotto per divenire sull arco temporale dell ultimo mese sostanzialmente nullo. Il rendimento su questa scadenza appare pertanto, in prospettiva storica e data l attuale impostazione di politica monetaria,, arrivato probabilmente molto vicino a quello che può essere un punto di minimo; riteniamo infatti poco probabile che, BTP brevi: schiacciati a zero dalla politica monetaria Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 considerando il quadro e le prospettive economiche dell economia italiana, i tassi sui nostri titoli di stato possano andare ampiamente in territorio negativo, e pensiamo che in ogni caso il rendimento sui titoli tedeschi (attualmente circa -0,3% sul 2 anni) rappresenti una soglia molto difficile da infrangere. Più costruttive possono essere, anche da un punto di vista storico-strutturale strutturale, le considerazioni sui titoli di stato a lungo termine. Il rendimento del decennale, nonostante l 1,25% rappresenti un minimo storico per il nostro paese, è ancora molto superiore a quello dei titoli tedeschi di pari scadenza (in area 0,15%) e riflette in prima battuta il quadro della finanza pubblica italiana, in particolare lo stock di debito pubblico che resta intorno al 130% rispetto al PIL. D altra parte, proprio le prospettive di un ulteriore significativo consolidamento fiscale nei prossimi anni, unite all attesa per una crescita economica piuttosto sostenuta (+0,7% per l anno in corso secondo le previsioni del Governo) dopo anni di stagnazione, sono alla base di un possibile proseguimento del trend di discesa dei rendimenti su questo segmento di curva. BTP lunghi: un riflesso dello stato di finanza pubblica Performance dei BTP per segmento di curva (%) Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg In questo quadro, con il mercato dei titoli di stato che riflette per l appunto, molto più di quanto non accadesse prima della crisi del debito, le valutazioni economiche e fiscali sui singoli paesi, si innesta il QE, il programma di acquisto di titoli della BCE. Gli aspetti tecnici del QE sembrano supportare ulteriormente le conclusioni che derivano dalla precedente analisi storico-strutturale strutturale, con una penalizzazione del segmento breve della curva delle scadenze sia in termini relativi (rispetto ai titoli a più lunga scadenza) che in termini assoluti. Infatti, considerando la composizione attuale e prospettica dello stock di debito pubblico italiano e le valutazioni sugli acquisti che l istituto centrale dovrà fare sui BTP nel corso dei prossimi quindici mesi, si potrebbero creare sul nostro debito delle dinamiche di domanda e offerta che dovrebbero vedere penalizzata a la parte breve. La BCE si è infatti prefissata l obiettivo di acquistare da marzo 2015 incluso a settembre 2016 titoli obbligazionari per 60 miliardi al mese (governativi per poco più di 45 miliardi al mese oltre a titoli sovranazionali, ABS e Covered), per un totale di circa 1140 miliardi di euro. Essendo gli acquisti divisi tra paesi secondo i coefficienti di contribuzione al capitale della BCE, il QE prevede acquisti di BTP per circa 135 miliardi di euro (71 nel 2015 e i restanti 64 nel 2016), ossia un ammontare sostanzialmente pari all offerta netta nello stesso periodo di tempo. Analizzando i dettagli relativi al primo mese di acquisti, pubblicati dalla BCE a inizio aprile, si registra come gli acquisti sui titoli di stato italiani (insieme a quelli di altri periferici come Spagna e Portogallo) siano stati sbilanciati sui titoli con le scadenze più lunghe. Infatti la duration media (un indicazione di rischiosità legata alla scadenza e alla cedola dei titoli) dei quasi 8 miliardi di titoli italiani acquistati nel corso delle prime tre settimane del programma è stata di oltre 9 anni, rispetto agli 8,5 della media degli acquisti sull intera area Le prospettive per i prossimi mesi sono fortemente condizionate dalla BCE Il QE: una risposta ai fondamentali che distorce le dinamiche di mercato, penalizzato il segmento breve dei BTP Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 euro nello stesso arco temporale. Questa discrepanza testimonia come le Banche centrali nazionali possano adottare un certo grado di discrezionalità negli acquisti di titoli per conto della BCE, con l obiettivo di massimizzare l effetto del QE sul meccanismo di trasmissione della politica monetaria. Proprio questa considerazione, unita alla struttura del sistema finanziario italiano, con le passività delle imprese e soprattutto delle famiglie legate alla parte lunga della curva delle scadenze, lascia pensare che anche nei prossimi mesi gli acquisti si concentreranno sui titoli a durata medio-lunga. Probabilmente proprio per questo motivo il responsabile della gestione del debito pubblico italiano Maria Cannata ha affermato che nel corso dei prossimi mesi il Tesoro proseguirà nell obiettivo di allungare la vita media del debito attraverso nuove emissioni di titoli a lunga scadenza e offerte pubbliche di scambio, ritirando titoli corti in circolazione anche con l obiettivo di ridurre quello che è stato definito come duration gap (cioè la differenza) tra durata media del debito in circolazione e durata ipotizzabile dei titoli in acquisto da parte della BCE. Nel complesso, sia considerazioni di carattere storico-strutturale osservando la nuova normalità in cui si muovono le valutazioni dei titoli di stato italiani, così come del resto del settore governativo dell area euro sia considerazioni relative al programma di acquisto titoli della BCE, che condizionerà il settore nel corso del prossimo anno, portano a ritenere che la redditività potenziale sul segmento breve della curva italiana sia decisamente bassa. Pertanto modifichiamo il giudizio a 3 mesi e 12 mesi sui titoli di stato italiani a breve termine (e in generale sul settore a breve termine dei titoli dell area euro) a Moderatamente Negativo. Sempre sulla base delle stesse considerazioni riteniamo che ci sia invece ancora spazio per un ritorno totale interessante, non solo in termini relativi rispetto ai Bund ma anche in termini assoluti, sui titoli con le scadenze più lunghe, per i quali confermiamo il giudizio a 12 mesi a Moderatamente Positivo, portando a Moderatamente Positivo da Neutrale anche quello a 3 mesi. Riepilogo delle strategie di mercato Comparto Giudizio a 3 mesi Giudizio a 12 mesi Governativi area euro NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro breve termine M. NEGATIVO M. NEGATIVO Governativi area euro medio termine M. POSITIVO M. POSITIVO Governativi area euro lungo termine M. POSITIVO M. POSITIVO Governativi area euro - core NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro - periferici NEUTRALE M. POSITIVO Governativi Italia NEUTRALE M. POSITIVO Governativi Italia breve termine M. NEGATIVO M. NEGATIVO Governativi Italia medio termine M. POSITIVO M. POSITIVO Governativi Italia lungo termine M. POSITIVO M. POSITIVO Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; per maggiori dettagli si vedano le definizioni contenute nelle note metodologiche. I giudizi si riferiscono ad una performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) all investimento monetario espresso dal tasso Euribor a 3 mesi. Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta senza una cadenza predefinita per analizzare temi di particolare interesse e che possono variare a seconda delle circostanze. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI (http://www.bancaimi.prodottiequotazioni.com/studi-e-ricerche) e di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com) nella sezione Risparmio- Mercati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Nota Metodologica Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Titoli di Stato I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni. Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com). Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista che ha redatto il presente documento è socio AIAF. 4. L analista citato non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Cristina Baiardi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

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