Visibile la ripresa dell'eurozona. La debolezza del primo trimestre dovrebbe essere transitoria. 2 AXA Investment Managers 13/05/2015

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1 INVESTMENT STRATEGY 13 maggio 2015 Research & Investment Strategy team In attesa di una soluzione in Grecia, ridurre ulteriormente il rischio Preparatevi a più volatilità in un contesto di repricing dei mercati obbligazionari globali, di valutazioni azionarie elevate e di crescenti incertezze sulla Grecia Punti chiave Dopo un primo trimestre sottotono, la crescita globale dovrebbe leggermente accelerare, trainata dalla domanda interna in Stati Uniti, Europa e Cina. Nelle ultime due aree, la politica monetaria sarà ancora molto favorevole, così da sventare il rischio di deflazione. Negli Stati Uniti, il nostro indicatore surprise gap ha scavalcato la linea di accelerazione, corroborando la nostra tesi di un aumento dei tassi da parte della Fed già da quest'anno, probabilmente a settembre. Il recente rialzo dei rendimenti obbligazionari negli Stati Uniti è in qualche modo correlato ai fondamentali e vi sono possibilità di ulteriori aumenti. Non è questo il caso per il rendimento dei titoli tedeschi, spinti al rialzo da una forte ed improvvisa ondata di vendite. La BCE continuerà ad acquistare titoli allo stesso ritmo e l'offerta netta di Bund tornerà ancora una volta negativa. Rischi: L'apice della crisi greca non è ancora stato raggiunto. Troppa è la distanza tra il governo greco e i suoi creditori. Crescono i dubbi circa la possibilità di giungere a un accordo prima della conclusione del programma di bailout (fine giugno) e salgono anche le probabilità che sia indetto un referendum sull'appartenenza all'euro. Asset Allocation: Rimaniamo neutrali tra le asset class, ma passiamo a una posizione di sottopeso sui Treasury US in considerazione dei dati più recenti sul mercato statunitense, meno favorevoli alle obbligazioni. Confermiamo la nostra view positiva sui Bund e su altri titoli sovrani dell'area euro, nonostante i rischi di un aumento della volatilità. Abbiamo ridotto a neutrale l'esposizione alle azioni dell'area Euro. L'aggiunta di una protezione al ribasso potrebbe costituire un'alternativa. L'aumento del premio a spinge ulteriormente al rialzo i rendimenti dell'area Euro Breakdown of 10Y Bund yield (zero coupon) - - % % Risk free rate (unbiased market expectations) Zero coupon yield (actual) Term premium (actual minus risk free) Fonte: Bloomberg e AXA IM Research Asset allocation suggerita Breve (3-6M) Liquidità = Azioni = Titoli di stato = Medio (12-24M) Credito = = / Variazioni nel mese Fonte: AXA IM Research - -

2 Il mese scorso il calo dell'attività, i cui primi segni sono comparsi a inizio 2015, ha raggiunto il culmine. I dati sul PIL del primo trimestre in Stati Uniti, Regno Unito e Cina sono stati al di sotto delle aspettative, sollevando dubbi rispetto al dato previsto su base annua. Questo dato, cui si aggiungono il protrarsi delle trattative con la Grecia e i timori per le sue possibili implicazioni se dovesse concretizzarsi lo scenario peggiore, potrebbe indurre ad aspettarsi un clima più negativo. Dalla metà di aprile, i mercati finanziari stanno attraversando una fase di re-pricing generale degli asset principali, come i Bund in Germania e i Treasury negli USA. L'aumento dei tassi d'interesse a lungo negli Stati Uniti può essere ragionevolmente collegato ai fondamentali, ma non si può dire altrettanto della sferzata che ha sospinto i rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a 10 anni dallo 0,08% (il 20 aprile) allo 0,71% (il 12 maggio). Per quanto riguarda i Bund, proseguiranno regolarmente gli acquisti da parte della Bundesbank e della BCE. A maggio, l'offerta netta di Bund dovrebbe leggermente superare gli acquisti da parte della BCE nell'ambito del Public Sector Purchase Programme (PSPP), ma sarà un'eccezione. La violenza del re-pricing che ha caratterizzato i mercati sovrani dell'area Euro rispecchia probabilmente anche l'illiquidità del mercato, alimentando i timori per la stabilità finanziaria. Si tratta comunque di una notizia positiva per gli investitori a lungo alla ricerca di investimenti sicuri e con un buon livello di liquidità, a fini prudenziali e per limiti normativi. L'inizio anno poco brillante, che consideriamo imputabile a fattori transitori, fa crescere i rischi di revisioni al ribasso delle nostre previsioni di PIL per il Eppure, l'impatto positivo della flessione dei prezzi delle commodity che ha caratterizzato la recente fase di debolezza, associata alle politiche monetarie più espansive, soprattutto in Asia, dovrebbe stimolare la crescita. Ci aspettiamo ancora una crescita del PIL globale superiore al 3,3% del Visibile la ripresa dell'eurozona Il Gruppo di Bruxelles (missioni tecniche dei tre gruppi di creditori internazionali) e la Grecia continuano a esaminare l'elenco di misure proposte dal governo ellenico. Restano numerosi ostacoli su questioni macroeconomiche, privatizzazioni e riforme del mercato del lavoro. Che si giunga a un accordo pare tuttavia improbabile, considerando il divario esistente tra le aspirazioni dell'esecutivo di Atene e quelle dei suoi creditori. Il governo greco sta ancora cercando una soluzione per ottenere un parziale sblocco dei prossimi esborsi. Permangono tuttavia delle differenze e crescono le probabilità che si arrivi a un referendum, seguito da elezioni anticipate. Comunque, nonostante le preoccupazioni riguardo alla Grecia, l'area Euro nel suo insieme evidenzia autentici segni di ripresa, non solo in risposta a fattori ciclici, ma anche a dimostrazione degli effetti positivi delle riforme strutturali avviate. L'economia dell'area Euro ha registrato una evidente accelerazione nel primo trimestre, con un'espansione stimata intorno al 2% (su base annua). Questo miglioramento è stato per lo più trainato dai consumi delle famiglie, favoriti dalla flessione dei prezzi e dalla crescente fiducia associata al miglioramento del mercato del lavoro. In aumento anche la fiducia delle imprese, grazie all'effetto benefico della valuta debole e delle condizioni di finanziamento favorevoli. L'ottimismo sta contagiando anche i governi, alcuni dei quali hanno recentemente rivisto al rialzo le stime di crescita per il 2015: La Spagna al 2,9%, l'irlanda al 4% e la Germania all'1,8% (Figura 1). Tuttavia, a nostro avviso, la svolta più interessante è stata quella dell'italia. Diversi fattori positivi (valuta debole, calo dei prezzi dei prodotti petroliferi, normalizzazione delle condizioni di concessione del credito) associati alle recenti riforme creano condizioni più favorevoli alla crescita. 1 Figura 1 Miglioramento delle prospettive di crescita dell'eurozona Bloomberg consensus on 2015 real GDP growth % EMU Italy Spain France Germany Apr-13 Aug-13 Dec-13 Apr-14 Aug-14 Dec-14 Apr-15 Fonte: Bloomberg e AXA IM Research Soddisfatto dei recenti sviluppi a livello macroeconomico, il Presidente Draghi ha recentemente escluso qualsiasi ipotesi di tapering o problemi di liquidità o di stabilità finanziaria, sottolineando la credibilità e l'efficacia del piano di QE avviato dalla BCE (PSPP) e dichiarando di essere ancora al primo chilometro di una maratona. Non crediamo sia il caso di parlare di una possibile exit strategy per i prossimi 12 mesi, a fronte dell'inflazione che, seppure di poco uscita dal territorio negativo, non mostra segni significativi di miglioramento. La debolezza del primo trimestre dovrebbe essere transitoria I timori riguardo alla debolezza del PIL statunitense del primo trimestre si sono dimostrati fondati. Il peggioramento dei risultati delle indagini e la debolezza del dato relativo alla produzione si sono tradotti in un basso tasso di crescita del PIL nel primo trimestre, pari allo 0,2% (annualizzato), livello inferiore alle nostre previsioni. L'aumento dei consumi, sebbene non debole, è stato meno robusto, ma la crescita è 1 Per maggiori dettagli sulle recenti riforme, si veda Alimi, M., A pulse check on labour market reforms, AXA IM Research, 23 aprile AXA Investment Managers 13/05/2015

3 stata penalizzata sul fronte degli investimenti delle imprese, della spesa pubblica e degli scambi commerciali netti. Continuiamo a credere che questa debolezza sia in gran parte transitoria, e che sia imputabile al lungo inverno del Nord-Est, alla riduzione della spesa per gli investimenti del settore energetico a seguito della flessione dei prezzi petroliferi e all'impatto falsante delle proteste dei portuali della West Coast. I contraccolpi del calo degli investimenti del settore energetico potrebbero protrarsi anche nel secondo trimestre. Questa situazione è simile a quanto visto nella metà degli anni ottanta, quando un'analoga flessione dei prezzi del petrolio, pur dimostratasi positiva in termini netti nel lungo periodo, fu all'origine di una fase di debolezza nel Ciò nonostante, nei prossimi mesi dovrebbero profilarsi segni più tangibili di accelerazione, con un contributo maggiore della spesa per i consumi stimolata dall'incremento dei redditi reali e in parte annunciata dalla ripresa delle vendite al dettaglio di marzo. Il rischio di ribasso permane, con il dollaro che potrebbe essere di ostacolo alla crescita. La persistente debolezza dell'attività manifatturiera, pur apparendo un fenomeno di portata globale, potrebbe in parte essere ascrivibile al rafforzamento del dollaro. Continuiamo a prevedere per il 2015 una crescita più consistente negli Stati Uniti (2,9%), ma si profila qualche rischio di ribasso. Di recente la Federal Reserve abbassato la sua view sulla crescita recente, ma ha suggerito che il rallentamento è prevalentemente transitorio, e ha mantenuto un outlook di crescita moderata con rischi bilanciati. Ha inoltre indicato che, ai fini di un aumento dei tassi, è necessario che si materializzi un'ulteriore crescita del mercato del lavoro e che vi sia una ragionevole fiducia rispetto alle prospettive di inflazione. Continuiamo ad aspettarci un primo rialzo dei tassi a settembre, con a seguire un graduale processo di innalzamento. Il Regno Unito si è unito alla schiera di paesi con dati di PIL deludenti, con una crescita nel primo trimestre limitata allo 0,3% il dato più basso dal quarto trimestre del 2012 (Figura 2). L'attività manifatturiera sottotono e la brusca flessione del settore edile sono stati i principali fattori alla base della decelerazione, ma lo stallo della crescita nei settori dei servizi finanziari e alle imprese (30% della produzione del Regno Unito) ha esacerbato la flessione del primo trimestre. Dati oggettivi suggeriscono che nel prossimo futuro la crescita sarà più rapida, soprattutto nei servizi, e ciò a sua volta indurrà la Banca d'inghilterra a passare a una fase di graduale contrazione monetaria. Ciò nonostante, è probabile che il basso livello di inflazione porti la BoE a rimandare il primo aumento dei tassi all'anno prossimo (febbraio 2016, secondo la nostra previsione). Le recenti elezioni politiche nel Regno Unito si sono concluse con la vittoria schiacciante dei Conservatori - un risultato assolutamente inaspettato. È probabile che la nuova maggioranza indica un referendum sull'uscita dall'ue, atteso per la seconda metà del 2017, ma che, secondo alcune voci, sarà anticipato. Dovrebbe inoltre perseguire l'obiettivo dell'eliminazione del deficit. Entrambi i programmi minacciano di mettere ulteriormente in difficoltà il PIL nazionale, per cui prevediamo qualche rischio di modesto ribasso delle nostre previsioni di crescita, rispettivamente ora del 2,6% e del 2,7% per il 2015 e il Figura 2 PIL reale deludente nel primo trimestre US, China and UK GDP %qoq %qoq US [Lhs] UK [Lhs] China [Rhs] Q Q Q Q Q Fonte: US Bureau of Economic Analysis, NBS, Office for National Statistics e AXA IM Research Anche in Giappone i dati continuano a essere contrastanti. I consumi privati per il primo trimestre sembrano destinati a restare anemici, rispecchiando la riduzione del reddito reale e la crescita rallentata dell'occupazione. La modesta espansione che ci aspettiamo per il 2015 sarà probabilmente trainata dalle esportazioni e dagli investimenti societari. Sul fronte dell'inflazione, l'effetto base negativo di aprile dovrebbe riportare l'indice dei prezzi al consumo core (ossia depurato dei prezzi di energia e alimentari) sopra lo zero, anche se resterà nettamente inferiore al target della Banca del Giappone. Quest'ultima in aprile ha mantenuto invariato il suo piano di acquisti di asset, nonostante il ridimensionamento delle proiezioni d'inflazione per il 2015 e Ci aspettiamo altri interventi di stimolo da qui alla fine dell'anno. Quanto alla terza parte del piano di riforme, nelle ultime settimane sono stati compiuti grandi progressi rispetto alla Trans-Pacific Partnership, un accordo sul libero scambio tra Asia e Nord America, con la visita del Premier Abe negli Stati Uniti. L'accordo è stato concepito per sostenere l'economia, non soltanto rimuovendo gli ostacoli alle esportazioni, ma anche accelerando le riforme del settore agricolo giapponese, sotto pressione per effetto della concorrenza esterna. Anche la Cina ha registrato una crescita meno sostenuta. Il PIL del primo trimestre è risultato al di sotto delle attese, con una crescita trimestrale limitata all'1,3%, pari a un rallentamento del dato su base annua al 7,0%. La produzione industriale nel corso dell'anno è scesa al 5,6%. Le autorità cinesi hanno reagito rapidamente: la PBoC ha abbassato il coefficiente di riserva obbligatoria (RRR) di 100 pb (al 18,5% per tutte le banche commerciali) e, più di recente, ha ridotto il tasso ufficiale di sconto. Questa 3.0 AXA Investment Managers 13/05/2015 3

4 maggiore proattività della politica monetaria suggerisce una rinnovata volontà di appianare nell'immediato gli ostacoli che si frappongono alla crescita. In previsione di altre manovre di allentamento monetario, ci aspettiamo un'ulteriore riduzione dei tassi d'interesse di 25 pb e del coefficiente RRR di 100 pb. Queste mosse dovrebbero favorire un'accelerazione della crescita trimestrale. Le nostre stime prevedono una crescita annua per il 2015 del 6,8%. Più in generale, la crescita nei mercati emergenti incontra ancora qualche difficoltà. In Russia e in Brasile non si ravvisano cambiamenti rispetto all'inizio anno deludente e per entrambe le economie pare prospettarsi una fase di recessione. La flessione dei prezzi delle commodity, soprattuto del petrolio, rende probabile una crescita deludente anche in altre economie dipendenti dall export di queste. Restiamo convinti dell'idea che un deciso crollo dei prezzi petroliferi possa favorire i paesi emergenti asiatici, anche se fino a questo momento la crescita nella regione è stata debole. Una decelerazione dell'inflazione in molte di queste economie ha consentito un espansione della politica monetaria in tutta la regione, che dovrebbe favorire ritmi di crescita più sostenuti nei prossimi trimestri. Per di più, è probabile che la reazione positiva attesa nei paesi emergenti asiatici si manifesti dopo una ripresa più evidente dei consumi nelle economie avanzate (e potrebbe essere favorita anche da una soluzione dei problemi che affliggono il settore portuale della West Coast negli Stati Uniti). Ciò nondimeno, l'incertezza che circonda il previsto inasprimento monetario negli Stati Uniti fa aumentare i rischi per le principali economie emergenti. Strategia di investimento: neutrali nel breve, risk-on nel lungo Un mese fa abbiamo ridotto il peso sia della componente azionaria che di quella obbligazionaria. Nel frattempo sia i prezzi delle obbligazioni che le quotazioni azionarie hanno registrato un calo, accompagnati da un'innalzamento della volatilità (Figura 3). È piuttosto curioso che i rendimenti obbligazionari non abbiano risentito della debolezza dei dati USA del primo trimestre. Siamo dell'idea che l'aumento diffuso dei rendimenti obbligazionari sia riconducibile a una combinazione di elementi: i) il riconoscimento che la debolezza del primo trimestre è stata per lo più un fatto temporaneo, ii) il graduale svanire di timori deflazionistici a fronte della stabilizzazione dei prezzi del petrolio e, per quanto riguarda i rendimenti obbligazionari nell'area Euro, i) il riposizionamento dovuto al fatto che i rendimenti negativi dei Bund non offrono grandi incentivi e ii) la scarsissima attività dei mercati. In prospettiva, confermiamo il nostro posizionamento neutrale nel breve periodo. Siamo convinti che la recente correlazione tra i rendimenti degli Stati Uniti e quelli dell'area Euro sia un fatto transitorio. I mercati finiranno per riconoscere che la politica monetaria nelle due regioni non potrebbe essere più diversa. Riteniamo che i mercati di oltre oceano, non senza volatilità, con la ripresa dell'economia dopo lo scivolone del primo trimestre e grazie alla fedeltà della Fed ai propri piani di aumento dei tassi nel secondo semestre, tenderanno a un aumento dei rendimenti. Dovrebbe invece avvenire il contrario nell'area Euro, dove Draghi non ha lasciato subbi sul fatto che la BCE perseguirà il suo piano di acquisto titoli. Per questo confermiamo il nostro posizionamento neutrale nel breve e ribadiamo il nostro approccio cauto sul lungo periodo, in quanto i mercati torneranno gradualmente a concentrarsi sui fondamentali, soprattutto negli Stati Uniti. Figura 3 Volatilità in aumento su tutte le asset class Volatility across asset classes Z-Score Equities Fonte: Bloomberg e AXA IM Research Dall'inizio dell'anno, i mercati azionari globali hanno registrato un rendimento intorno al 7% (MSCI, in valuta locale) con una notevole sottoperformance di Wall Street. A nostro avviso, i principali problemi che affliggono oggi i mercati sono i) le valutazioni, ii) la crescita degli utili e iii) l'aumento della volatilità. Se la liquidità resta uno dei principali temi del momento, le previsioni sugli utili globali fino ad oggi sono state in genere deludenti. Gli utili dichiarati in bilancio hanno mantenuto una lieve trend positivo. Eppure, le aspettative su questi utili si sono spostate in basso, spinte in particolare da Stati Uniti e mercati emergenti. Di recente però si sono manifestati alcuni cenni di stabilizzazione. Gli utili dichiarati sono stati leggermente migliori del previsto negli USA, e l'area Euro ha mostrato segni di rafforzamento. Per questo per i prossimi 12 mesi confermiamo la previsione di una crescita complessiva degli utili compresa tra il 5% e il 10%. Più preoccupante in un ottica più generale di asset allocation è il fatto che sia iniziata un inversione di tendenza per la volatilità. In verità, i livelli restano nel complesso molto bassi e la liquidità al di fuori degli USA resta elevata, e dovrebbe pertanto tenere a freno la volatilità. Eppure le più recenti oscillazioni del mercato, indipendentemente dall asset class, lasciano poco spazio ad atteggiamenti di compiacimento. È bene che gli investitori si preparino ad FX Bonds AXA Investment Managers 13/05/2015

5 un incremento della volatilità, come abbiamo accennato in due nostre pubblicazioni 2. Nel complesso, confermiamo la nostra posizione neutrale sulle azioni nel breve ma raccomandiamo una protezione al ribasso per gli investimenti azionari in euro. 3 Reddito fisso: sottopeso su Treasuries US, manteniamo la fiducia nei Bund Come molti si aspettavano, le dichiarazioni di aprile del FOMC non hanno destato alcuna sorpresa, riconfermando il precedente outlook a medio. In particolare, l'autorità monetaria ha confermato la previsione di un graduale aumento del tasso d'inflazione verso il 2%, e ha ribadito che un inasprimento si renderà opportuno quando il mercato del lavoro avrà evidenziato un ulteriore miglioramento. Il nostro principale scenario di base prevede un ciclo rialzista abbastanza moderato, con soli 3 aumenti dei tassi per l'anno prossimo. Inoltre, ci aspettiamo che la Fed mantenga invariato il suo stato patrimoniale. Entrambi questi fattori dovrebbero impedire ai mercati di oltreoceano di spostarsi velocemente verso livelli di fair value. Ciò nonostante, rimane probabile un aumento dei rendimenti. Gli ultimi dati provenienti dagli USA sembrano meno favorevoli al reddito fisso. I mercati obbligazionari hanno completamente ignorato i miseri risultati del primo trimestre, il mercato del lavoro evidenzia un costante miglioramento, l'indice del costo dell'occupazione (+0,7% rispetto al trimestre precedente) ha leggermente superato le aspettative e il nostro indicatore del settore manifatturiero, il surprise gap, è rapidamente tornato in modalità espansiva, dopo avere evidenziato la debolezza del primo trimestre. Raccomandiamo pertanto di ridurre il peso dei Treasury, passando a una posizione decisamente sottopesata. Paradossalmente, i picchi di volatilità sembrano essere il prezzo che gli investitori dovranno pagare per il QE avviato dalla BCE. In mercati contraddistinti da un bassissimo livello di attività, i rendimenti dei Bund si sono avvicinai a 5 pb, ma hanno poi compiuto un balzo probabilmente dovuto ad un aggiustamento delle posizioni e ad attività di short-selling, illustrate da un sostanziale aumento dell open interest, ai dati economici superiori alle attese, oltre che alla speranza, che presto potrebbe essere delusa, che le negoziazioni relative alla Grecia possano volgere al meglio grazie alla presenza di un nuovo soggetto negoziatore. Il recente picco ha portato i rendimenti dei Bund sopra ai livelli di fine gennaio, quando Draghi diede l'annuncio del piano di acquisti di titoli di Stato. Da quel momento, i dati 2 Si veda Argou, Ph., L Hoir, M., & Signori, O., Higher volatility is here to stay, AXA IM Research, 23 ottobre 2014 e Rakotobe, A., & Signori, O., Long US fixed income volatility, AXA IM Research, 26 febbraio, 2015 ottobre 2014 e Ombretta, marzo Si veda il capitolo Azioni: long in azioni euro, ma con una protezione al ribasso, pagina 5. economici hanno mostrato ulteriori segni di miglioramento, sollevando dubbi circa l'opportunità che la BCE corra fino in fondo la maratona del QE, piuttosto che passare gradualmente alla conclusione anticipata del programma. Crediamo semplicemente che sia ancora troppo presto per poter parlare di tapering per il piano di acquisti di asset della BCE. La nostra analisi statistica non lascia molti dubbi sulle sue origini: l'aumento dei rendimenti non è stato originato da variazioni nella valutazione delle condizioni economiche da parte dei mercati finanziari, né rispetto alla crescita né all'inflazione, né è avvenuto in reazione della politica monetaria, quanto meno per quanto concerne la politica dei tassi d'interesse. Il modo più semplice per verificare la stabilità (o la mancanza di stabilità) delle aspettative del mercato, consiste nel suddividere i rendimenti obbligazionari in due componenti: la media dei tassi monetari attesi (nota anche come il "tasso privo di rischio") e il premio a, una scomposizione recentemente lodata da Ben Bernanke nel suo blog 4. Il fatto è che le aspettative del mercato non posso essere semplicemente desunte dai mercati dei future, a loro volta condizionati dai premi al rischio, come sottolineò tempo fa anche lo stesso Milton Friedman. Se il tasso privo di rischio (la media geometrica dei tassi a 1 anno per i prossimi 10 anni) è aumentato meno di 8 pb tra il 20 aprile e il 5 maggio, il premio a (la componente inspiegata del rendimento a 10 anni) ha compiuto un balzo di quasi 40 pb, dimostrando così che il "sell-off" non è stato indotto dai fondamentali, bensì dal rapido spostamento a posizioni short da una situazione precedente di affollamento su trades lunghe (Figura 4). Figura 4 L'aumento del premio a sospinge ulteriormente al rialzo i rendimenti dell'area Euro Breakdown of 10Y Bund yield (zero coupon) - - % % Risk free rate (unbiased market expectations) Zero coupon yield (actual) Term premium (actual minus risk free) Fonte: Bloomberg e AXA IM Research Anche se la violenza del re-pricing dei mercati sovrani dell'area Euro è un segno di instabilità finanziaria e, pertanto, potrebbe destare qualche preoccupazione, si tratta 4 Il blog di Ben Bernanke - - AXA Investment Managers 13/05/2015 5

6 anche di una buona notizia per gli investitori a lungo. Nonostante un certo aumento della volatilità, riteniamo che in questo momento il rendimento dei Bund sarà considerato una buona opportunità di acquisto in considerazione della vasta portata del PSPP avviato dalla BCE. Per questa ragione, riconfermiamo la nostra view positiva sui titoli obbligazionari dei paesi core dell'area Euro. Riteniamo, comunque, che non abbiamo visto la fine della volatilità nel breve e il ricorso a strumenti tecnici del mercato come lo short-selling potrebbero fare temporaneamente lievitare i rendimenti dei Bund. Questo aumento della volatilità avrà certamente un impatto negativo sugli spread dei titoli sovrani, ma siamo fiduciosi nella capacità del QE della BCE di contenerli, evitandone un eccessivo ampliamento. Per di più, il rapporto domanda/offerta dovrebbe tornare a livelli più favorevole al debito sovrano periferico. Sembra si stia sviluppando un trend ricorrente per il credito nel Le operazioni di trading di aprile hanno rispecchiato quello di marzo, così come quelle di febbraio hanno replicato quelle di gennaio. In aprile gli spread del credito hanno registrato una contrazione, quando a seguito dell'eccesso di offerta del mese di marzo ha seguito un'attività più contenuta nel mercato primario. I livelli di rendimento, tuttavia, sono stati influenzati dalla risalita dei tassi d'interesse verificatasi a fine aprile e dall irripidimento delle curve. Ne è conseguito un rialzo dei rendimenti del credito Investment Grade (duration più lunga, limitato cuscinetto sugli spread), spingendo i total return in territorio negativo. Per contro, i titoli High Yield (duration più breve, ampia cuscinetto sugli spread) hanno visto un calo dei rendimenti, tradotti in total return positivi. In prospettiva, per il mese di maggio consigliamo una posizione prudente sul credito, e non solo per ragioni legate alla stagionalità. Storicamente, nel mese di maggio si registra un ampliamento degli spread. Inoltre, l'offerta di titoli di Stato europei (EGB) al netto del QE balzerà dal livello profondamente negativo di aprile a oltre +45 miliardi di euro in maggio. Ciò fa salire il rischio che l'attuale situazione dei rendimenti degli EGB possa protrarsi ancora, o, peggio, determinare condizioni di mercato comparabili (anche se non altrettanto severe) a quelle del taper tantrum di maggio/giugno All'epoca, le correlazioni degli spread con i tassi divennero positive e i rendimenti creditizi subirono la duplice batosta di un ampliamento degli spread e di un aumento dei tassi. Azioni: ridurre a neutrale il posizionamento sulle azioni dell'area Euro Anche se il mercato azionario statunitense ha sovraperformato nell'ultimo mese o giù di lì, confermiamo il nostro approccio prudente. Se la stagione degli utili è stata leggermente migliore del previsto, il miglioramento registrato è in gran parte riconducibile a interventi di contenimento dei costi. I dati sulle vendite sono stati deludenti: solo il 46% delle società che hanno pubblicato i risultati ha superato le stime di fatturato. Ci aspettiamo altre difficoltà connesse all'apprezzamento del dollaro e a un ulteriore aumento del costo della manodopera nettamente al di sopra del trend (Figura 5) e confermiamo la nostra previsione di una crescita degli utili stabile per il Figura 5 USA: l'aumento del costo della manodopera mette a rischio i margini delle imprese USA: unit labour costs & trend 110 Index Standard Unit labour costs (non-farm business sector) [Lhs] Trend (HP filter, λ = ) [Lhs] Deviation from trend [Rhs] long-term growth trend: 1.2% 60 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q2 Q Fonte: Datastream e AXA IM Research Siamo sempre fiduciosi nel fatto che le azioni dell'area Euro soddisfino le aspettative, con una sola eccezione: le valutazioni. Gli utili quest'anno cresceranno intorno al 10% e la BCE continuerà ad acquistare titoli sovrani, riducendo lo spazio agli investitori obbligazionari, a vantaggio di altre asset class. L'unico caveat sono le valutazioni, che da inizio anno hanno evidenziato un oscillazione da circa 13x ad inizio anno fino a quasi 16x, e che risultano ormai piuttosto costose, non solo in termini assoluti ma anche rispetto ad altri mercati comparabili (i titoli USA sono scambiati con un multiplo sui rendimenti previsti di circa 18x), rendendo il mercato più vulnerabile. A nostro avviso sono due i motivi che inducono a una maggiore cautela. Innanzitutto, l'inizio del ciclo di inasprimento della Fed che costituisce per lo più una buona notizia a fronte del rafforzamento congiunturale. Eppure, a breve, ossia nei prossimi 3-6 mesi, i mercati in generale potrebbero essere soggetti a una maggiore volatilità. I mercati più colpiti potrebbero essere quelli con un beta più elevato. In secondo luogo, le negoziazioni tra la Grecia e i suoi creditori sembrano non avere fine, mettendo a dura prova la pazienza degli investitori. Di conseguenza, suggeriamo di ridurre il sovrappeso, tornando a un'esposizione neutrale, oppure, in alternativa, di prevedere una protezione al ribasso per mezzo di un'opzione put che copra l'intero periodo fino a tutto agosto, oppure con una posizione lunga sulla volatilità. Con le elezioni britanniche ormai alle spalle, suggeriamo di riportare il peso del mercato azionario alla neutralità AXA Investment Managers 13/05/2015

7 Con il ripristino dei margini e la netta ripresa dei volumi di esportazione, che possono essere rappresentativi delle quote di mercato, gli utili societari in Giappone sono ancora ben sostenuti. Siamo inoltre fiduciosi nell avvio di altre misure di stimolo monetario il momento più plausibile per un ulteriore intervento della BoJ sarà a nostro parere a metà anno, al delle negoziazioni sui salari. Il nostro peggiore errore di valutazione da inizio anno ha riguardato i mercati emergenti, che complessivamente hanno battuto significativamente i mercati sviluppati in senso lato. A nostro avviso, la causa è da ricercarsi nella stabilizzazione/ripresa del mercato petrolifero, che costituisce un importante ingrediente nella determinazione alle aspettative sugli utili. Riteniamo però che la probabilità di un ulteriore rialzo del prezzo del petrolio sia limitata, considerando che le scorte hanno quasi toccato i massimi storici di tutti i tempi, il che limita il potenziale di rialzo. In verità, le valutazioni sono ancora relativamente convenienti, con un P/E dichiarato di circa 13x - 14x. Eppure preferiamo rimanere fedeli alla nostra view positiva sull'asia Emergente, favorita sia dai fondamentali che dalla politica monetaria. Riconfermiamo il nostro invito alla cautela riguardo alle A-shares cinesi, attualmente scambiate con un multiplo di almeno 20x e che ci sembrano semplicemente costose. Una correzione potrebbe offrire un po' di gradito respiro. Rischi: - Grecia le negoziazioni sembrano volgere al peggio, seguiranno controlli sui capitali. - Attacchi terroristici su scala globale, inclusi casi di cyber-attacchi; instabilità in Medio Oriente. - Prevalenza di forze deflazionistiche nell'area Euro e, ancor peggio, contagio ad altre aree. - Le proteste popolari contro le politiche economiche causano instabilità in Europa: o alimentata dai voti favorevoli all'indipendenza; o divergenza fiscale all'interno dell'area Euro. - Exit strategy mal concepite da parte delle grandi banche centrali - Una violenta reazione del mercato potrebbe avere ricadute sulla situazione economica. AXA Investment Managers 13/05/2015 7

8 ASSET ALLOCATION SUGGERITA Il nostro punto di vista Allocation globale Breve (3-6M) Liquidità = Azioni = Titoli di stato = Medio (12-24M) Credito = = / Variazioni nel mese Manteniamo una view neutrale in tutte le asset class, nonostante un aumento della volatilità nel breve. I dati macro US sono ora meno favorevoli alle obbligazioni, ma i movimenti nell'area Euro ci portano a riconfermare la posizione neutrale sul FI, incluso il credito. Le prospettive nel lungo per gli strumenti rischiosi non variano, la crescita prosegue e la liquidità resta ampia. L'imminente normalizzazione della politica monetaria di USA e Regno Unito resta generalmente negativa per il reddito fisso in un'ottica di lungo periodo. Azioni Breve (3-6M) Medio (12-24M) Stati Uniti = Area Euro = Regno Unito = Svizzera = Giappone = America Latina Emergenti - Europa Emergenti - Asia / Variazioni nel mese Le prospettive di crescita US restano per lo più intatte, ma siamo convinti che il ritmo di crescita degli utili subirà un'ulteriore flessione. L'Area Euro dovrebbe crescere nettamente sopra l 1% ed essere favorita da una politica monetaria aggressiva. La maggiore volatilità e il clima di incertezza riguardo alla Grecia però ci portano a disinvestire, spostandoci verso il Regno Unito. Giappone: il ribilanciamento degli investitori istituzionali verso l'azionario, i multipli interessanti e l accelerazione della crescita dei salari sono fattori positivi. Il peggioramento della crescita e la volatilità degli FX suggeriscono una posizione sottopeso negli EM non asiatici. Rimaniamo sovrappeso negli EM asiatici, dove ulteriori misure di stimolo dovrebbero essere favorevoli. Il petrolio basso è un elemento molto favorevole. Titoli di stato Stati Uniti Breve (3-6M) Medio (12-24M) Area Euro = Paesi core = Paesi periferici = Regno Unito Giappone = = Mercati = = Swap spread = Breakeven = Stati Uniti Europa = / Variazioni nel mese I dati US sono contrastanti, ma per il momento i mercati hanno considerato il rallentamento del PIL del primo trimestre come fenomeno transitorio. Il ritorno del surprise gap in modalità espansiva e i segni di accelerazione della crescita dei salari (indice del costo dell'occupazione) ci inducono a suggerire una riduzione del peso dei Treasury, passando a sottopeso. La mancata corrispondenza tra domanda e offerta manterrà elevata la volatilità nel breve. Il QE della BCE continua a rappresentare un elemento di forte sostegno per tutti i titoli a reddito fisso dell Area Euro. Siamo convinti che i livelli di fine anno saranno molto più bassi. Il QQE XXL della BoJ manterrà i JGB a livelli bassissimi. Le aspettative inflazionistiche hanno iniziato a stabilizzarsi, in linea coi prezzi petroliferi. La dinamica inflazionistica negativa si stia per esaurire, riportando in primo piano le valutazioni. Credito Breve (3-6M) Medio (12-24M) Corporate USA = Corporate Area Euro = High Yield - USA = High Yield - Area Euro = Il QE avviato dalla BCE non ha ancora avuto l'effetto sperato sugli spread. Ribadiamo la nostra preferenza per il credito euro rispetto a quello statunitense L aumento dei rendimenti richiede prudenza e selettività. High yield: Stati Uniti in vantaggio grazie alla solidità patrimoniale delle imprese. / Variazioni nel mese 8 AXA Investment Managers 13/05/2015

9 PREVISIONI 13 May * 2016* 2017* 2018* Growth World GDP RIS (PPP) World GDP RIS (market FX rate) USA Euro area UK Japan China Rest of Asia RoW Global trade Manufactures goods Inflation US Euro area UK Japan Crude oil (Brent), US$/bbl Interest rates, FX (end of period) US Fed funds (actual / target) Y Treasuries yield Euro area EONIA Y Bund yield = US$ Japan Overnight call rate Y JGB US$1 = JPY = JPY UK BoE base rate Y gilt = GBP Fonti: FMI, Datastream, AXA IM Research *Stime AXA IM World GDP & trade (manufactured), % growth 6 15 Benchmark 10Y bond yield, % end of year GDP Global trade GDP scale Trade scale * Queste stime non sono necessariamente un indicatore affidabile dei risultati futuri. US treasuries German bunds * AXA Investment Managers 13/05/2015 9

10 GRAFICI: SURPRISE GAP E RAB Figura 6 L'indicatore surprise gap nell'eurozona: intorno alla neutralità Euro Area Surprise Gap index May 2009 August April 2008 May April December 2008 : EA Surprise Gap: Current production minus production plans 3 months ago Recession warning Recovery signal Fonte: Ifo, Insee, Istat, INE, CBS, NBB, AXA IM Research L indicatore surprise gap nell Eurozona L'indicatore surprise gap nell'eurozona in aprile è rimasto in territorio neutrale, nonostante la lieve flessione, suggerendo così che il miglioramento registrato a inizio 2015 possa essere sostenuto anche nel secondo trimestre, anche se non ci si deve aspettare un'ulteriore accelerazione di grande entità. Il rischio per l'attività manifatturiera è di una decisa inversione della tendenza al deprezzamento dell'euro, che potrebbe comportare il mancato raggiungimento delle previsioni di vendita. A livello di singolo paese, la flessione il mese scorso si è concentrata soprattutto in Germania, mentre l'italia è migliorata. Figura 7 L indicatore surprise gap negli Stati Uniti: di nuovo in fase di espansione US Surprise Gap index December 2007 Surprise Gap, smoothed -3.0 Surprise Gap (Production previous orders), normalised -4.0 Production component US Surprise Gap: Current production minus new orders 3 months ago Recession warning Recovery signal Fonte: ISM, AXA IM Research March 2009 August 2013 April 2015 Dec February 2010 June 2012 May L indicatore surprise gap negli Stati Uniti Se l'indice manifatturiero ISM è rimasto stabile nel mese di aprile (51,5), il surprise gap che ricaviamo dai suoi componenti ha registrato un netto incremento, passando da una deviazione standard di -0,3 a +0,8, che fa presupporre un imminente miglioramento dopo la crescita sottotono del PIL reale del primo trimestre. Si tratta di un segno di buon auspicio che conferma la nostra previsione di una probabile, decisa ripresa di slancio dell'attività industriale nel secondo trimestre. Più ci provengono notizie positive dagli Stati Uniti, più possiamo aspettarci una crescita del rendimento dei Treasury e un apprezzamento del dollaro. Figura 8 RAB: in lieve rialzo Risk Appetite Barometer (RAB) Risk appetite - Cyclical risk appetite Systemic risk appetite Risk aversion Risk Appetite Barometer (RAB) Fonte: Markit, Bloomberg, Datastream, AXA IM Research - - L indicatore della propensione al rischio (RAB) Il nostro indicatore della propensione al rischio è balzato con maggiore decisione in territorio risk-on. L'aspetto più interessante è dato dal fatto che le componenti cicliche e sistemiche si stanno muovendo nella stessa direzione. La componente ciclica è quasi tornata a zero, mentre l'elemento sistemico è balzato a livelli che normalmente si riscontrano nelle fasi di forte ripresa, grazie soprattutto alla correlazione tra coppie di titoli e alle componenti secondarie legate al momentum. La componente costituita dagli spread del credito corporate è rimasta pressoché stabile. 10 AXA Investment Managers 13/05/2015

11 MARKET PERFORMANCE 13 May 2015 Perf (%) -1M -3M -12M YTD Fixed Income Government Bonds USA (JPM GBI US All Mats Index) Europe (JPM EMU GBI ALL Mats Index) United Kingdom (BofA ML UK Gilts All Mats) Japan (BofA ML JP All Mats) Index-Linked Bonds USA (Barclays Glb Infl US) Europe (Barclays Euro IL BD All Mats) United Kingdom (Barclays Glb Inlf UK) Investment Grade Credit USA (BofA ML Corp Master) Europe (BofA ML EMU Corp) High Yield USA (BofA ML US HY Master II) Europe (BofA ML Euro High Yield) Emerging Bonds in local currency (perf in $) (JPM GBI-EM Global Composite) in hard currency (JPM EMBI Global Composite) Equities (MSCI, total return indices) MSCI World United States Europe Europe Small caps EMU France Germany Italy Spain United Kingdom Switzerland Japan Emerging Markets Asia Eastern Europe Latin America Commodities (S&P GSCI, total return) S&P GSCI Light Energy Total Return Energy latest reading (Brent, USD/b) Industrial Metal latest reading (Copper, USD/mt) Precious Metals latest reading (Gold, USD/ounce) Agricultural products Currencies 1 = USD latest reading $1 = YEN latest reading = USD latest reading $1 = YUAN latest reading Source: Datastream, AXA IM, In local currency Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future result AXA Investment Managers 13/05/

12 EQUITY MARKET VALUATION 13 May 2015 Index PE EPS growth (%) PEG ratio United States S&P n.s. 1.3 Canada TSE n.s. 0.8 Japan Topix Euro area DJ EUROSTOXX Germany DAX France CAC n.s. 1.1 The United Kingdom FTSE n.s. 1.1 Italy FTSE MIB Spain Madrid General The Netherlands AEX n.s. 0.7 Belgium Bel Switzerland SMI n.s. 1.8 Sweden OMX Source: Datastream, IBES, Bloomberg n.s. = not significant / n.a. = not available Past performance is not indicative of nor does it constitute a representation or guarantee as to future results. ABBREVIATION GLOSSARY 1Q11 first quarter of H11 first half of 2011 [Lhs] left hand scale (graph) [Rhs] right hand scale (graph) a.r. annualised rate ABS Asset-backed security AQR Asset Quality Review BoE Bank of England BoJ Bank of Japan bp(s) basis point(s) CBI Confederation of British Industry CPI Consumer price index EBA European Banking Authority EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization ECB EM EMU EPFR EPS ESM European Central Bank Emerging market European Monetary Union Emerging Portfolio Fund Research, Inc. Earnings per share European Stability Mechanism ETF Exchange-Traded fund Euro FOMC Federal Open Market Committee GDP Gross Domestic Product HKD Hong Kong dollar HY High Yield IDR Indonesian rupiah IG Investment Grade IMF International Monetary Fund INR Indian rupee ISM Institute of Supply Management JGB Japanese Government Bonds Pound Sterling LatAm Latin America LBO Leveraged buy-out LTRO Long Term Refinancing Operation MBS Mortgage-backed security mom month on month n.s/a non-seasonally adjusted OECD Organisation for Economic Cooperation and Development OMT Outright Monetary Transactions P/E price/earnings PBoC People Bank of China PCE personal consumption expenses PEG price/earnings to growth PMI Purchasing Manager Index pp percentage point PPI Producer price index QE QQE qoq s/a SMEs SMP SWF REIT Quantitative easing Quantitative and qualitative easing quarter on quarter seasonally adjusted Small and medium size enterprises Securities Markets Programme Sovereign Wealth fund Real Estate investment trust TLTRO Targeted Longer Term Refinancing Operation US$ US dollar Yen yoy year on year ytd year to date ZAR South African rand 12 AXA Investment Managers 13/05/2015

13 Per scoprire tutte le pubblicazioni di AXA IM su mercato e prodotti, visita il nostro Financial Lab ed iscriviti alla newsletter settimanale: su blog.axa-im.it AVVERTENZE LEGALI Prima dell adesione leggere il Prospetto Informativo. Il presente documento è destinato unicamente a soggetti collocatori ed investitori professionali, e non può essere in alcun modo diffuso al pubblico o consegnato ad investitori che non posseggano tale qualifica. Le informazioni, i dati finanziari e le raccomandazioni formulate da AXA Investment Managers non possono in alcun caso essere interpretate come un offerta d acquisto, di vendita o di sottoscrizione di strumenti finanziari, né come un offerta per la vendita di fondi comuni di investimento, né come un offerta di servizi di investimento. AXA Investment Managers declina ogni responsabilità per l uso che potrebbe essere fatto di queste informazioni e delle conseguenze che potrebbero derivarne. Ogni riproduzione, copia, duplicazione, trasferimento, eseguita con qualunque mezzo, riguardante in tutto o in parte le informazioni, i dati finanziari e le raccomandazioni formulate da AXA Investment Managers sono rigorosamente vietate. Le analisi e le raccomandazioni contenute in questo documento esprimono la strategia globale di AXA Investment Managers. L applicazione di tale strategia è adatta per ciascun portafoglio al fine di ottimizzare i vincoli di gestione che lo caratterizzano. Il presente documento ha scopo esclusivamente informativo e non costituisce, da parte di AXA Investment Managers Paris, offerta all acquisto o alla vendita, sollecitazione o consulenza d investimento. E stato elaborato sulla base di dati, proiezioni, anticipazioni e ipotesi di natura soggettiva. Le analisi e le conclusioni ivi contenute esprimono un opinione, basata sui dati disponibili ad una data specifica. In conseguenza della natura soggettiva e indicativa di queste analisi, attiriamo la Vostra attenzione sul fatto che la reale evoluzione delle variabili economiche e i valori dei mercati finanziari potrebbero differire significativamente dalle indicazioni (proiezioni, previsioni, anticipazioni e ipotesi) fornite nel presente documento. Inoltre, per esigenze di semplificazione, le informazioni contenute nel presente documento possono essere considerate esclusivamente soggettive. Il presente docuento può essere modificato senza preavviso e AXA Investment Managers Paris ha facoltà di, ma non l obbligo, di aggiornare o rivedere il medesimo. Tutte le informazioni contenute nel presente documento sono state formulate sulla base di dati resi pubblici da provider ufficiali di statistiche economiche e di mercato. AXA Investment Managers Paris declina ogni responsabilità riguardo eventuali decisioni basate sul presente documento. Inoltre, in conseguenza della natura soggettiva delle suddette analisi ed opinioni, i dati, le proiezioni, le previsioni, le anticipazioni e/o le opinioni contenute nel presente documento non sono necessariamente utilizzate o seguite dai team di gestione di AXA IM Paris o dai suoi affiliati che potrebbero agire sulla base delle proprie opinioni e in qualità di dipartimenti indipendenti all interno della Società. Accettando tali inormazioni, i destinatari del presente documento concordano che utilizzeranno le informazioni stesse esclusivamente per valutarne il potenziale interesse nelle strategie ivi descritte e per nessun altro scopo e non divulgheranno nessuna delle suddette informazioni a parti terze. Ogni riproduzione, totale o parziale, delle informazioni contenute nel presente documento, salvo espressa autorizzazione da parte di AXA IM, è severamente vietata. Né l MSCI né parti terze coinvolte nella compilazione, computazione o creazione dei dati MSCI offrono garanzia esplicita o implicita riguardo ai dati stessi (o ai risultati ottenibili tramite il loro impiego) e nessuno dei soggetti di cui sopra si assume alcuna responsabilità in merito all originalità, accuratezza, completezza, commerciabilità o adeguatezza al perseguimento di un fine specifico di tali dati. Salvo quanto di cui sopra, in nessun caso l MSCI, sue sussidiarie o altre parti terze coinvolte nella compilazione, computazione o creazione dei dati saranno ritenute responsabili per eventuali danni diretti, indiretti, specifici, punitivi, conseguenti o altro (inclusa la perdita di profitti) anche se debitamente informate della possibilità di tali danni. Nessuna ulteriore distribuzione dei dati MSCI è consentita senza esplicito consenso scritto da parte di MSCI stessa. Editor : AXA INVESTMENT MANAGERS, a company incorporated under the laws of France, having its registered office located at C ur Défense Tour B La Défense 4, 100, Esplanade du Général de Gaulle Courbevoie, registered with the Nanterre Trade and Companies Register under number AXA Investment Managers 13/05/