DJStoxx600 FTSE All Share S&P500

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1 Borse sostenute dalla politica espansiva statunitense Le borse confermano il recupero, trainate dalla forza degli indici statunitensi, che hanno violato al rialzo il trading range degli ultimi mesi, favoriti dalla debolezza del dollaro e dalla politica monetaria espansiva adottata dalla Fed a sostegno della crescita economica. I mercati restano, infatti, influenzati dai possibili nuovi interventi sul fronte delle politiche monetarie che permetterebbero di iniettare ulteriore liquidità nel sistema, favorendo in tal modo gli acquisti di asset speculativi. I fondamentali di medio termine per le borse rimangono favorevoli grazie a prospettive di crescita degli utili ancora a doppia cifra e da valutazioni in termini di multipli contenute e inferiori alla media storica La ripresa economica si conferma comunque più lenta rispetto ai precedenti riavvii del ciclo e in termini di PIL si stima una crescita del 2,8% nel 2010 e 2,5% nel 2011 negli Stati Uniti e dell 1,6% nel 2010 e 1,7% nel 2011 in Europa. Le prime indicazioni dalle trimestrali statunitensi evidenziano una crescita su base annua degli utili per azione pari al 45,6%, che portano le attese di consenso per l intero 2010 sull S&P500 al 43,5% per scendere al 13,4% nel Relativamente all Eurostoxx, il consenso ha rivisto nuovamente al rialzo le stime di crescita degli utili sul 2010 al 49,1%, mentre sul 2011 si attende un aumento del 16,1%. In termini di area geografica, i mercati europei continuano a registrare minor forza degli Stati Uniti, a causa delle criticità di alcuni Paesi periferici e del forte recupero della moneta unica, che riduce la competitività. Prosegue invece la forza del trend sui mercati emergenti, con le quotazioni di Brasile e India in prossimità dei massimi storici e con la borsa cinese che ha fornito segnali di forza rilevanti. Nota mensile Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario In tale contesto, continuiamo a ritenere preferibili opportune scelte di stock picking piuttosto che settoriali, non registrando settori particolarmente attraenti, anche se tra i migliori annoveriamo l Energia e gli Industriali. Tecnicamente, l S&P500 mantiene forza relativa e resta proiettato verso gli obiettivi di lunga data posti a , target ritenuto raggiungibile nel breve periodo. Lo Stoxx600 resta sotto , il cui superamento favorirebbe allunghi verso successivi obiettivi posti a , massimi di aprile. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno DJ Stoxx ,4 1,31 5,33 DJ Euro Stoxx 277,1 3,56 0,86 DJ Stoxx ,5 2,82-3,15 CAC ,0 2,31-1,69 DAX 6.639,2 5,41 11,44 IBEX ,3 1,33-8,96 FTSE ,0 2,74 6,26 FTSE All Share ,7 3,99-6,91 FTSE MIB ,0 4,01-7,80 S&P ,6 3,22 6,32 NASDAQ Comp ,9 4,60 9,77 Dow Jones Indus ,0 2,80 7,06 Nikkei ,2-0,74-10,86 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE All Share vs. Stoxx 600 e S&P DJStoxx600 FTSE All Share S&P Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo diversa indicazione).

2 Scenario macroeconomico di riferimento Scenario macroeconomico. I mercati restano influenzati dai possibili nuovi interventi sul fronte delle politiche monetarie. Se da un lato si fa sempre più concreta la possibilità che la Fed possa intervenire con acquisti sul mercato dei titoli governativi (al momento si sconta che l intervento possa concretizzarsi già a partire dalla prossima riunione del 3 novembre), dall altro lato la BCE rimane cauta, soprattutto dopo le dichiarazioni del Presidente della Banca centrale tedesca, che ha criticato l efficacia del programma di acquisto di bond da parte della stessa BCE chiedendo nel contempo la rimozione delle ultime misure straordinarie di liquidità. A tal proposito, le richieste di liquidità da parte del sistema bancario europeo si stanno riducendo, rimanendo comunque sostenute per la gran parte solo da tre Paesi (Grecia, Irlanda e Portogallo), che rappresentano circa il 41% del totale dell esposizione della BCE nei confronti degli istituti creditizi dell Eurozona. Risulterà quindi estremamente importante gestire l eventuale chiusura di tali interventi straordinari per non innescare pericolose situazioni di crisi di liquidità in banche già estremamente compromesse dal punto di vista patrimoniale. Tornando all eventualità di un nuovo round di quantitative easing da parte della Fed, il mercato si attende che l impatto sui tassi a lunga possa essere ancora significativo come è accaduto nella precedente tornata, quando si è registrata una flessione di circa 30pb. Occorre però evidenziare come alcuni componenti della Fed rimangano molto scettici riguardo all efficacia di questo tipo di intervento soprattutto sulla dinamica dei consumi e degli investimenti. Sul fronte dei dati macro, il quadro non si è profondamente deteriorato, con alcuni indicatori che hanno comunque sorpreso al rialzo. Quadro intermarket. Accantonate per il momento le preoccupazioni sul prosieguo della crescita economica, lo scenario intermarket è influenzato dalle nuove decisioni di politica monetaria che fornirebbero liquidità al sistema da dirottare principalmente verso asset a maggior rischio e con più elevati rendimenti. Da questo punto di vista, si sta assistendo ad un nuovo rialzo dei prezzi delle materie prime, che in molti casi hanno fatto registrare massimi assoluti. Le quotazioni petrolifere hanno violato l ampio range di oscillazione posto tra 70 e 80,5 dollari e attualmente si mantengono sopra gli 80 dollari dopo aver toccato un massimo di periodo a 84,43 dollari al barile. Il movimento è giustificato più da movimenti speculativi che da cambiamenti nei fondamentali. Infatti, l OPEC ha lasciato invariate le proprie quote produttive per la sesta volta consecutiva; secondo l Organizzazione la visibilità sulla ripresa economica in corso è ancora bassa e, nonostante si stia verificando un alleggerimento dell eccesso di scorte, i fondamentali del mercato restano deboli. A influenzare la dinamica delle materie prime contribuisce anche la debolezza del dollaro, che ha portato il cambio contro euro a superare anche la soglia di 1,41. In questo frangente di mercato l andamento del biglietto verde nei confronti delle altre principali valute internazionali è influenzato dall aspettativa che la Fed aumenti l offerta di moneta attraverso l acquisto di asset governativi; infatti, oltre ad aver fatto segnare il ritorno del cross euro/dollaro ai livelli di inizio anno, si è registrato anche un nuovo minimo degli ultimi 15 anni nei confronti dello yen a 80,42. Sul fronte macro l attenzione è focalizzata su nuovi interventi espansivi della Fed La prospettiva che la Fed possa immettere nel sistema nuova liquidità attraverso l acquisto di titoli governativi alimenta gli investimenti in asset speculativi, come le materie prime Mercato azionario I principali indici internazionali confermano il recupero, trainati dalla forza degli indici statunitensi, che hanno violato al rialzo il trading range degli ultimi mesi, favoriti dalla debolezza del dollaro e dalla politica monetaria espansiva a sostegno della crescita economica adottata dalla Fed. I fondamentali di medio termine per le borse restano sostenuti dalle prospettive di crescita degli utili ancora a doppia cifra e da valutazioni in termini di multipli contenute e inferiori alla media storica La ripresa economica si conferma comunque più lenta rispetto ai precedenti I fondamentali restano sostenuti dalle prospettive di crescita degli utili a doppia cifra Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 riavvii del ciclo e in termini di PIL si stima una crescita del 2,8% nel 2010 e 2,5% nel 2011 negli Stati Uniti e dell 1,6% nel 2010 e 1,7% nel 2011 in Europa. In un quadro intermarket che continua a mostrare la forza dell oro (giunto a nuovi massimi assoluti) e la debolezza del biglietto verde, i mercati europei continuano a registrare minor forza degli Stati Uniti, a causa delle criticità di alcuni Paesi periferici e del forte recupero della moneta unica, che riduce la competitività. Infatti, eventuali stazionamenti dell euro/dollaro in area 1,4 farebbero rivedere al ribasso le stime di crescita del PIL europeo sul 2011 di circa uno 0,2%. Di contro, un ulteriore apprezzamento della moneta unica del 10% effettivo rispetto alle altre valute condurrebbe a una revisione della crescita sul PIL pari allo 0,5%. Facendo le debite proporzioni un cambio a 1,5 contro dollaro avrebbe un impatto decisamente più rilevante con un vero e proprio rallentamento della crescita. Relativamente ai fondamentali, le prime indicazioni (hanno riportato il 30% dei gruppi) rivenienti dalle trimestrali statunitensi evidenziano una crescita su base annua degli utili per azione pari al 45,5%, che portano le attese di consenso per l intero 2010 sull S&P500 al 43,5% per scendere al 13,4% nel 2011, a fronte di multipli di utile pari a 14,26x sul 2010 e 12,57x sul Relativamente all Eurostoxx, il consenso ha rivisto nuovamente al rialzo le stime di crescita degli utili sul 2010 al 49,1%, mentre sul 2011 si attende un aumento del 16,1%. I multipli restano contenuti e inferiori alla media storica e pari al 12,7x sul 2010 e al 10,94x sul Per il mercato domestico le stime di crescita del PIL restano invariate all 1% nel 2010 e all 1,2% nel 2011, dopo un -5,1% nel Tra i rischi sugli indici europei annoveriamo i timori in merito a una crescita economica inferiore e alla sostenibilità dei conti pubblici di Grecia e Irlanda. In questo momento la tensione sui periferici si è un po allentata e gli spread si sono ridotti, grazie anche alle dichiarazioni degli esponenti del Governo cinese in visita in Grecia, che avrebbero mostrato interesse per l acquisto di governativi greci e per i periferici in generale. Analizzando il premio al rischio, infatti, emerge l allentamento della tensione sui periferici, tale da far scendere il rapporto sull Eurostoxx al 5,44%, in linea con quello dell S&P500. Ad ogni modo la situazione di Grecia e Irlanda resta particolarmente critica ed eventuali segnali di ulteriore deterioramento potrebbero riaccendere i timori in ogni momento. Riguardo alla Cina l aumento inaspettato dei tassi di interesse dello 0,25% della scorsa settimana ha riacceso i timori di un impatto sulla crescita a livello mondiale, poi superato dal mercato. Il dollaro debole rafforza gli indici statunitensi. L impatto sulla crescita del PIL europeo per il momento è abbastanza contenuto Multipli di utili contenuti e crescite attese elevate Scende il premio al rischio in Europa Forza relativa sui mercati emergenti Prosegue la forza del trend sui mercati emergenti, con il Brasile vicino ai massimi assoluti e con multipli di P/E in linea con quelli europei, a fronte di una crescita economica molto più sostenuta. Infatti, secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale di luglio 2010 la crescita del PIL del Brasile dovrebbe attestarsi al 7,1% nel 2010 e al 4,2% nel 2011 con un aumento degli utili nel triennio decisamente superiore rispetto a quelli europei. In particolare il consenso sul Bovespa stima per il 2010 incrementi del 42,7% e per il 2011 dell 15,5% (dopo un calo dell 8,7% nel 2009). La borsa indiana resta in prossimità dei massimi storici, con una crescita attesa in termini di PIL pari al 9,4% nel 2010 e 8,4% nel 2011 (secondo le stime del Fondo Monetario Internazionale). In questo caso i multipli di utile stimati dal consenso sono decisamente più elevati e pari a 19,36x nel 2010 e 16,25x nel 2011, a fronte di crescite degli utili del 26,4% nel 2010 e 19,1% nel 2011 (dopo una crescita del 5,6% nel 2009). Proseguono i segnali di forza relativa anche sulla borsa cinese, che tecnicamente ha violato la trend line ribassista riveniente dai massimi di agosto 2009, a fronte di crescite del PIL stimate dal FMI pari al 10,5% per il 2010 e al 9,6% per il In tale mercato i multipli di utile stimati dal Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 consenso sono pari a 15,74x per l esercizio corrente e a 14,14x per il prossimo a fronte di crescite degli utili stimate dal consenso pari a 46,2% nel 2010 e a 11,3% nel 2011 (facendo riferimento a una crescita flat nel 2009). In tale contesto, comunque continuiamo a ritenere preferibili opportune scelte di stock picking piuttosto che settoriali, non registrando settori particolarmente attraenti, anche se tra i migliori annoveriamo l Energia e gli Industriali. In termini di forza relativa a livello settoriale europeo i titoli ciclici e ad alto beta confermano forza, soprattutto grazie ai titoli con forti esposizioni sui mercati emergenti che hanno permesso alle Risorse di Base e all Auto di sovraperformare. Le Risorse di Base continuano inoltre a beneficiare delle quotazioni molto elevate delle materie prime. I Bancari restano deboli, condizionati dai problemi dei periferici europei e dalla possibilità di un congelamento dei pignoramenti immobiliari negli Stati Uniti, che avrebbe serie conseguenze sui conti societari. L andamento del mercato interbancario vede una situazione di normalizzazione dei tassi di interesse, con l Euribor tornato sopra all 1%, segno che diminuiscono i depositi presso la Banca Centrale Europea. Tale situazione migliora leggermente le prospettive per le banche, che comunque restano deboli. Tecnicamente, l S&P500 mantiene forza relativa e resta proiettato verso gli obiettivi di lunga data posti a Sul fronte opposto, il ritorno sotto toglierebbe forza al movimento proiettando l indice verso e successivamente a Lo Stoxx600 resta sotto , con successivi obiettivi a , massimi di aprile. L eventuale superamento di tale area favorirebbe allunghi verso 276 e successivamente a 292. Sul fronte opposto, solo la perdita di 264 toglierebbe forza al movimento, mentre il cedimento di 260 condurrebbe verso ,5 e successivamente a 245, area di forte valenza. A livello settoriale restano forti Auto e Risorse di Base. Deboli i Bancari Tecnicamente l S&P500 si avvia verso Lo Stoxx 600 resta sotto resistenza in area Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E P/E P/E Var. EPS Var. EPS Var. EPS Var. EPS PEG sul E 2011E % % % Medio % biennio E 2011E E E Eurostoxx 277,1 18,94 12,70 10,94-30,4 49,1 16,1 32,6 0,39 Eurostoxx ,5 14,24 11,16 9,90-17,3 27,6 12,7 20,2 0,55 Stoxx ,4 18,67 12,80 10,99-21,1 45,9 16,5 31,2 0,41 DAX 6.639,2 20,51 12,15 10,97-13,8 High 10,8 39,8 0,31 CAC ,0 18,04 11,99 10,43-32,6 50,5 15,0 32,7 0,37 FTSE ,0 18,26 12,31 10,35-31,1 48,4 18,9 33,7 0,37 Ibex ,3 12,53 11,19 9,96-25,3 12,0 12,4 12,2 0,92 FTSE MIB ,0 16,31 12,79 10,13-45,4 27,6 26,3 26,9 0,47 FTSE All Share ,7 17,96 13,40 10,44-45,9 34,1 28,3 31,2 0,43 SMI 6.513,6 16,36 12,77 11,50 High 28,1 11,0 19,6 0,65 S&P ,6 20,47 14,26 12,57 7,9 43,5 13,4 28,5 0,50 NASDAQ Composite 2.490,9 42,40 18,25 15,15-25,7 High 20,4 High 0,24 Dow Jones Industrial ,0 16,55 12,35 11,10-19,2 34,0 11,3 22,7 0,55 Nikkei ,2 NS 15,52 12,46 High 223,2 24,6 High 0,13 Hang Seng ,9 23,01 15,74 14,14-0,4 46,2 11,3 28,7 0,55 Sensex ,1 24,47 19,36 16,25 5,6 26,4 19,1 22,8 0,85 Bovespa ,2 18,43 12,92 11,19-8,7 42,7 15,5 29,1 0,44 RTS Interfax 1.620,5 12,45 8,25 6,93-33,5 50,9 19,1 35,0 0,24 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 USA Segnali positivi dalle trimestrali Negli Stati Uniti, circa il 30% delle società appartenenti all indice S&P500 ha riportato i dati relativi al 3 trimestre, registrando in media utili per azione in crescita del 45,5% su base annua, con il 79% delle società che ha ottenuto risultati superiori alle stime di mercato (fonte Bloomberg dati aggiornati al 25 ottobre). Si tratta quindi del quarto trimestre consecutivo in cui si registrano variazioni positive su base annua, dopo il precedente record negativo di nove trimestri consecutivi di flessioni. Sul fronte dei ricavi, i risultati mostrano ancora una performance positiva con una crescita media pari all 8,1% a/a, che aumenta al 10,8% se si esclude il contributo negativo fornito dai Finanziari; infatti, i principali istituti del settore hanno registrato una flessione dei ricavi, penalizzati soprattutto dall attività di trading. Ritornando all andamento degli utili, si segnalano le consistenti crescite nel comparto Finanziario, con le grandi banche d affari che hanno evidenziato un miglioramento della qualità del credito, grazie ad accantonamenti per perdite in misura più contenuta. Decisi progressi degli utili sono stati riportati anche dai comparti Industriali (+75,9%) e Tecnologico (+45,9%), con questi ultimi che hanno beneficiato ancora delle crescite nel segmento dei semiconduttori. In termini di sorprese positive, l Industriale e il Farmaceutico presentano le percentuali più elevate, con rispettivamente il 92% e 93% dei gruppi che hanno riportato utili per azione superiori alle attese di consenso. Rimangono superiori alla media anche il Tecnologico (83%) e il comparto dei Consumi, maggiormente esposti al ciclo. Nuove positive indicazioni sul fronte delle trimestrali USA, tali da far registrare il quarto trimestre consecutivo con crescite degli utili per azione Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E P/E P/E Var. EPS Var. EPS Var. EPS Var. EPS PEG sul E 2011E % % % Medio % biennio E 2011E E E S&P ,9 19,58 13,50 11,94 9,8 45,0 13,1 29,1 0,46 S&P ,6 20,47 14,26 12,57 7,9 43,5 13,4 28,5 0,50 NASDAQ ,6 20,94 15,75 14,00 12,8 33,0 12,5 22,7 0,69 NASDAQ Composite 2.490,9 42,40 18,25 15,15-25,7 132,4 20,4 High 0,24 Dow Jones Industrial ,0 16,55 12,35 11,10-19,2 34,0 11,3 22,7 0,55 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto. Fonte: FactSet Performance mercato americano Il mercato azionario statunitense ha continuato ad esprimere forza anche nel corso dell ultimo mese, proseguendo il trend rialzista di breve periodo scaturito dai minimi toccati lo scorso agosto. A livello settoriale, i maggiori contributi sono stati offerti ancora dal comparto Auto, Chimico e Tecnologico, con quest ultimo che ha beneficiato maggiormente delle indicazioni positive sul fronte delle trimestrali e delle revisioni al rialzo di molti importanti gruppi delle proprie stime sull andamento del trimestre in corso. Ritorna a esprimere forza l Energia, sulla scia del rialzo del petrolio e della forza degli Oil Services. Continuano a sottoperformare i comparti difensivi come le Utility e l Alimentare. Il prosieguo della forza del mercato statunitense è sostenuto da Auto, Tecnologici ed Energia Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,6 3,22-2,60 6,32 Banche 5.324,7 3,75-0,97 7,28 Retail 9.229,2 1,70-5,57 5,94 Auto e componenti 2.361,4 12,67-1,08 32,20 Risorse di base 2.534,7 4,72-0,52 3,96 Chimici 3.028,2 6,43 9,89 23,28 Costruzioni e Materiali 2.824,5 2,29-16,45 1,62 Alimentari 4.798,7 1,43 3,84 6,45 Petrolio & Gas 5.304,1 7,12-4,06 2,74 Servizi Finanziari 6.799,4 3,88-11,98-2,72 Farmaceutici 6.442,6 2,31 0,22 0,15 Beni e servizi industriali 5.685,0 3,02-2,27 15,19 Assicurazioni 4.915,4 1,91-1,43 18,75 Media 4.051,5 4,63 0,38 15,59 Beni pers. e per la casa 6.698,6 3,29 3,00 12,36 Tecnologici ,1 5,35-1,33 4,63 Telecomunicazioni 1.469,0 0,10 12,57 6,67 Utility 2.065,0 1,01 3,99 2,43 Nota: YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Performance settoriali verso S&P500 nell ultimo mese ($) Telecomunicazioni Utilities Alimentari Retail Assicurazioni Costruzioni e Materiali Farmaceutici Beni e servizi industriali S&P500 Beni pers. e per la casa Banche Servizi Finanziari Media Risorse di base Tecnologici Chimici Petrolio & Gas Auto e componenti 0,10 1,01 1,43 1,70 1,91 2,29 2,31 3,02 3,22 3,29 3,75 3,88 4,63 4,72 5,35 6,43 7,12 12,67-3,00-1,00 1,00 3,00 5,00 7,00 9,00 11,00 13,00 15,00 Fonte: FactSet Analisi settoriale Comparti positivi sui fondamentali Continua a esprimere forza il Tecnologico, sostenuto anche dalle ulteriori indicazioni positive che giungono dalle trimestrali; al momento i gruppi del settore hanno riportato crescite degli utili per azione in media pari al 45,9%, livello superiore alle attuali stime di consenso che indicano per l intero trimestre una variazione positiva su base annua del 36,5% (fonte Bloomberg). A trainare i risultati è ancora il segmento dei semiconduttori, le cui vendite a livello mondiale hanno registrato in agosto un nuovo incremento; la variazione rispetto allo stesso mese del 2009 è stata pari al 44,4%, mentre su base mensile la crescita si è attestata all 1,8%. Per i prossimi mesi SIA (Semiconductor Industry Association) si attende un trend di crescita delle vendite più contenuto, anche se al momento le stime sull intero 2010 rimangono ancora pari a un +28,4% a/a. Un importante contributo all intero comparto sta giungendo anche dal segmento Hardware & Equipment ; a tal proposito, la società di ricerche Gartner stima che le vendite per Continua la forza relativa del Tecnologico, sospinto anche dai positivi risultati trimestrali Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 l intero 2010 di PC e tablet possano raggiungere i 19,5 mln di unità, trainate in particolar modo dal nuovo ipad. Ben più consistente dovrebbe essere la crescita nel 2011, quando le vendite dovrebbero raggiungere i 54,8 mln di unità. Settori ciclici ad alto beta Restano sostenute le quotazioni delle Risorse di base, grazie alla crescita dei prezzi delle materie prime, che in molti casi hanno fatto segnare nuovi massimi assoluti. Le attese di nuovi interventi da parte della Fed sul mercato dei titoli governativi stanno alimentando gli acquisti di asset speculativi, per il fatto che verrà immessa nel sistema ulteriore liquidità. Nel corso dell ultimo mese, l indice GSCI relativo ai Metalli Industriali ha registrato una performance positiva di circa il 6%, mentre quello relativo ai Metalli Preziosi è cresciuto nello stesso periodo di circa il 4%, grazie in particolar modo ai rialzi del prezzo dell oro e dell argento. Relativamente ai prossimi trimestri, risulterà importante ancora il contributo dei Paesi emergenti, così come evidenziato anche dalle nuove attese di crescita a livello mondiale della domanda di alluminio stimate dal gruppo statunitense Alcoa. Quest ultimo, a margine della presentazione dei nuovi risultati trimestrali (che tra l altro hanno superato le stime di mercato), ha anche comunicato di attendersi un incremento del consumo di alluminio nel 2010 pari al 13%, in leggero miglioramento rispetto al +12% stimato in precedenza, grazie al forte impulso della domanda proveniente da Cina, India e Russia. Il comparto delle Risorse di base rimane sostenuto dagli acquisti speculativi sulle materie prime. Di contro, continua il sostegno della domanda proveniente dai Paesi emergenti Settori con prospettive in miglioramento Positive indicazioni arrivano anche dagli Industriali, anche se sul comparto continuano a pesare le incertezze legate alla crescita economica. I dati trimestrali stanno fornendo segnali incoraggianti soprattutto dal segmento dei beni strumentali (capitali), che rappresenta un importante indicatore della ripresa degli investimenti aziendali. In particolare, Caterpillar, che rappresenta un significativo benchmark di mercato, ha registrato importanti crescite dei risultati trimestrali, migliorando nel contempo le proprie stime per l intero esercizio grazie soprattutto al forte contributo della domanda nei mercati emergenti. Infatti, in Cina la produzione industriale nei primi nove mesi è cresciuta del 16,3% rispetto allo stesso periodo del Un altro importante driver per il comparto è rappresentato dal segmento delle infrastrutture legate alla produzione di energia alternativa, che impatterebbe positivamente sui conti di General Electric. Secondo uno studio elaborato dalla società Make Consulting, le installazioni di turbine eoliche dovrebbero raddoppiare nel 2010 rispetto a quanto registrato nel precedente esercizio, per proseguire a ritmi sostenuti fino al Continua il momentum positivo dell Auto, con le vendite di autovetture negli Stati Uniti che dovrebbero raggiungere la soglia di 12 mln di unità nel mese di ottobre, dopo che in settembre il dato rettificato per la componente stagionale (SAAR) ha raggiunto la quota di 11,73 mln di unità, a un livello superiore alle stime di mercato e con un progresso del 25,3% su base annua. Se dovessero risultare confermate le attese di ottobre (il dato sarà in uscita il prossimo 3 novembre), si registrerebbe il livello più elevato dall agosto 2009, ovvero da quando il mercato dell auto aveva beneficiato degli effetti positivi legati agli incentivi federali. Nell Industriale segnali positivi sul fronte delle trimestrali, soprattutto nel segmento dei beni capitali Le vendite di auto negli Stati Uniti sono attese a 12 mln di unità a fine ottobre Settori neutrali Segnali positivi per il comparto Retail, con le vendite al dettaglio di settembre, redatte dal Dipartimento del Commercio statunitense, che hanno sorpreso al rialzo rispetto alle attese di mercato (+0,6% m/m). Inoltre, secondo la National Retail Federation (la principale associazione dei retailer USA), le vendite della Holiday Season (novembre-dicembre) dovrebbero crescere su base annua del 2,3%. Tale dato si raffronta con il +0,4% fatto registrare nello stesso periodo 2009 e con il -3,9% del 2008; nonostante il miglioramento atteso, le vendite dovrebbero rimanere al di sotto del picco raggiunto nel Sulla spesa per consumi dovrebbero Sul fronte Retail, le vendite nella prossima Holiday Season dovrebbero registrare un incremento su base annua del 2,3% Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 continuare a pesare le difficili condizioni del mercato del lavoro, con il tasso di disoccupazione che rimane a livelli elevati, incidendo sulle scelte dei consumatori statunitensi. Settori rischiosi Rimangono rischiosi i Finanziari, a causa dei nuovi timori sul fronte dei pignoramenti immobiliari. Da questo punto di vista, molti istituti sono stati accusati di aver gestito i pignoramenti delle abitazioni dei clienti morosi in maniera non del tutto regolare (in altri termini hanno utilizzato documenti cartacei non corretti per sfrattare illegalmente alcuni proprietari dalle loro abitazioni). Per tale motivo, si sta discutendo l eventualità di congelare i pignoramenti in attesa di verificare con maggiore attenzione tutti i dossier relativi ai proprietari di immobili insolventi. Tale eventualità porterebbe a innegabili costi per gli stessi istituti creditizi, quantificati, secondo una prima stima, in circa 6 mld di dollari. D altro canto, i risultati trimestrali riportati fino ad ora dalle principali banche d affari hanno mostrato nel complesso sostenute crescite degli utili netti su base annua, favorite in particolar modo dal continuo miglioramento della qualità del credito, con Citigroup che ha registrato accantonamenti al livello più basso dal 2 trimestre del Lo stock complessivo degli impieghi rimane comunque fortemente condizionato dal quadro congiunturale di riferimento, il cui deciso deterioramento porterebbe a peggiorarne la qualità. I risultati trimestrali delle grandi banche d affari hanno evidenziato un continuo miglioramento della qualità del credito. Sul settore pesano i timori per un congelamento dei pignoramenti Crescita degli utili sui settori statunitensi ( ) Settore Valore P/E P/E E P/E 2011E Var. EPS Var. EPS % 2009 % 2010E Var. EPS % 2011E Var. EPS Medio % E PEG sul biennio E S&P ,6 20,47 14,26 12,57 7,9 43,5 13,4 28,5 0,50 Banche 5.324,7 18,76 14,38 12,87-10,5 30,4 11,8 21,1 0,68 Retail 9.229,2 17,78 15,50 13,82 0,5 14,7 12,2 13,4 1,15 Auto e componenti 2.361,4 NS 10,17 9,28 High High 9,5 High 0,02 Risorse di base 2.534,7 48,01 15,96 11,04 Neg. High 44,5 High 0,13 Chimici 3.028,2 25,66 17,25 14,64-30,3 48,7 17,9 33,3 0,52 Costruzioni e Materiali 2.824,5 32,25 24,38 18,30-34,6 32,3 33,3 32,8 0,74 Alimentari 4.798,7 17,47 15,92 14,47 1,3 9,7 10,0 9,9 1,61 Petrolio & Gas 5.304,1 19,55 12,84 11,42 Neg. 52,3 12,4 32,4 0,40 Servizi Finanziari 6.799,4 20,08 13,73 11,54 8,8 46,3 18,9 32,6 0,42 Farmaceutici 6.442,6 13,07 11,70 10,93-1,7 11,7 7,1 9,4 1,25 Beni e servizi industriali 5.685,0 20,47 16,20 13,99-29,5 26,4 15,8 21,1 0,77 Assicurazioni 4.915,4 17,67 12,32 11,37 High 43,5 8,4 25,9 0,48 Media 4.051,5 18,98 15,56 13,39-10,6 22,0 16,2 19,1 0,82 Beni pers. e per la casa 6.698,6 19,39 15,53 14,34 13,2 24,9 8,3 16,6 0,94 Tecnologici ,1 20,81 14,20 12,84 4,4 46,6 10,5 28,6 0,50 Telecomunicazioni 1.469,0 17,17 16,98 14,73-17,5 1,2 15,2 8,2 2,07 Utility 2.065,0 13,48 12,71 12,47-5,0 6,0 1,9 4,0 3,19 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 Europa Update in tema di riorganizzazione del sistema finanziario Continuano i vari interventi e le ulteriori proposte in ambito europeo per riorganizzare e ristrutturare l intero sistema creditizio europeo, al fine di poter intervenire con maggiore efficienza nel gestire un eventuale nuova fase di crisi. Il nuovo progetto avviato dalla Commissione Europea si articola sostanzialmente su tre linee: - obbligo di predisporre piani di ripresa e risoluzione; - possibilità di intervenire tempestivamente da parte delle varie Autorità di vigilanza, in modo da evitare che la situazione possa ulteriormente degenerare: in tal caso, si arriverebbe alla sostituzione della direzione della banca con la possibilità di cedere alcune attività in grado di aumentare il rischio di solvibilità dello stesso istituto; - introduzione di strumenti ad hoc che prevedano l acquisizione della banca in crisi da parte di un altro istituto maggiormente solido, oppure il trasferimento temporaneo di attività ad un altro soggetto. Nel frattempo, data l incertezza che continua a caratterizzare i mercati, la Commissione Europea ha deciso di estendere a tutto il 2011 il regime che facilita la concessione di aiuti pubblici alle banche in difficoltà, con l obiettivo di continuare a fornire sostegno al tessuto economico, per il tramite degli impieghi bancari. Tale proroga contempla però condizioni più restrittive per l accesso agli aiuti, predisponendo in tal modo una sorta di exit strategy per un graduale ritorno alla normalità; in particolare, ogni beneficiario di una ricapitalizzazione dovrà presentare un piano di ristrutturazione, indipendentemente dal fatto che l istituzione risulti solida o in difficoltà. Relativamente a Basilea 3, si attende la riunione del prossimo G20 di metà novembre in Corea del Sud (11 e 12 novembre) per approvare in maniera definitiva le nuove regole introdotte, dopo che i principali Ministri delle Finanze hanno ribadito la necessità di implementare ulteriormente la consistenza patrimoniale degli istituti di credito. Nel frattempo, la Commissione governativa svizzera ha stabilito che le grandi banche del Paese dovranno dotarsi di coefficienti patrimoniali superiori a quelli previsti dai nuovi standard internazionali di Basilea 3. In particolare, le banche interessate dovranno avere almeno il 10% dei propri attivi ponderati per il rischio sotto forma di capitale e riserve. A questa percentuale si aggiunge anche il 9% dei propri attivi sotto forma di obbligazioni convertibili. I coefficienti complessivi ammontano quindi al 19%. Nuovo progetto della Commissione Europea per ristrutturare l intero sistema creditizio europeo Estesi gli aiuti pubblici alle banche in difficoltà a tutto il 2011, in attesa di predisporre una exit strategy più graduale Le nuove regole di Basilea 3 sono attese all approvazione del prossimo G20. In particolare i requisiti delle banche svizzere saranno superiori a quelli standard Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 Crescita degli utili sui settori europei ( ) Settore Valore P/E P/E P/E E 2011E Var. EPS % 2009 Var. EPS % 2010E Var. EPS % 2011E Var. EPS Medio % E PEG (P/E 10E su Var. EPS 2011E) DJ Euro Stoxx ,94 12,70 10,94-30,4 49,1 16,1 32,6 0,39 Auto 308,7 NS 13,45 10,28 Neg. High 30,8 High 0,00 Banche 187,9 18,77 10,84 8,08-17,5 High 34,1 53,7 0,20 Risorse di base 267,2 NS 16,97 11,27 Neg. High 50,6 High 0,00 Chimici 631,6 21,99 14,06 12,82-31,5 56,4 9,6 33,0 0,43 Costruzioni e Materiali 254,4 15,34 13,90 11,88-42,4 10,3 17,1 13,7 1,02 Servizi finanziari 232,0 21,33 13,73 10,94 27,3 55,3 25,5 40,4 0,34 Alimentari 322,7 18,99 16,53 14,55 2,6 14,9 13,6 14,2 1,16 Farmaceutici 406,8 11,14 10,31 10,03 13,1 8,1 2,8 5,4 1,89 Beni e servizi Industriali 457,4 27,11 15,57 13,22-43,3 High 17,8 46,0 0,34 Assicurazioni 156,1 12,97 8,38 7,63 High 54,7 9,9 32,3 0,26 Media 161,3 13,85 12,88 11,80-12,7 7,6 9,1 8,3 1,54 Petrolio & Gas 306,8 13,31 10,00 8,74-47,5 33,1 14,4 23,8 0,42 Beni personali e per la casa 397,0 30,51 20,49 18,20-19,2 48,9 12,6 30,7 0,67 Retail 327,1 20,02 16,81 14,50-9,7 19,1 15,9 17,5 0,96 Tecnologici 229,4 25,97 16,48 13,58-44,3 57,6 21,4 39,5 0,42 Telecom 414,5 11,20 10,75 10,51 2,4 4,2 2,2 3,2 3,31 Turismo e Tempo libero 119,1 NS 30,80 15,69 Neg. High High High 0,02 Utility 338,7 11,09 11,25 11,13-7,4-1,4 1,1-0,1 NS Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Analogamente a quanto è accaduto sul mercato statunitense, anche l indice Eurostoxx ha continuato a mostrare forza nel corso dell ultimo mese, sostenuto in particolar modo dall Auto e dal comparto del Lusso. Quest ultimo sta beneficiando di una revisione al rialzo delle crescite anche nell ultima parte dell anno, anche se si attende un ritmo più contenuto rispetto ai mesi precedenti, grazie ancora al forte contributo derivante dalla domanda dei Paesi emergenti. Inoltre, il comparto è interessato anche da un appeal speculativo, dopo che il gruppo francese LVMH ha annunciato di essere in possesso del 17,1% della società Hermes International. A differenza di quanto è avvenuto per l analogo comparto statunitense, il Bancario europeo continua a soffrire maggiormente per eventuali possibili nuove operazioni di ricapitalizzazione. Nel corso dell ultimo mese è continuata la forza dell Auto, a cui si è aggiunta la migliore performance del comparto Lusso Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno DJ Euro Stoxx 277,1 3,56-0,30 0,86 Auto e componenti 308,7 7,62 26,12 32,69 Banche 187,9-0,61-7,00-14,59 Risorse di base 267,2 4,66-9,30-4,27 Chimici 631,6 7,58 11,72 15,01 Costruzioni e Materiali 254,4 4,23-15,52-11,69 Servizi finanziari 232,0 4,39-3,67-3,16 Alimentari 322,7 3,40 4,05 9,32 Farmaceutici 406,8-0,84-4,98-3,02 Beni e servizi industriali 457,4 5,75 9,43 18,78 Assicurazioni 156,1 4,02-4,07-2,52 Media 161,3 2,22-0,76 3,98 Petrolio & Gas 306,8 3,47-6,31-7,17 Beni pers. e per la casa 397,0 6,35 10,61 26,41 Retail 327,1-1,70 3,55 18,97 Tecnologici 229,4 5,93-5,74 5,32 Telecomunicazioni 414,5 2,90 5,16-1,36 Turismo e tempo libero 119,1 9,85 6,35 20,23 Utility 338,7 3,91-9,65-13,42 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 Performance settoriali verso Eurostoxx nell ultimo mese ( ) Retail Farmaceutici Banche Media Telecomunicazioni Alimentari Petrolio & Gas DJ Euro Stoxx Utilities Assicurazioni Costruzioni e Materiali Servizi finanziari Risorse di base Beni e servizi industriali Tecnologici Beni pers. e per la casa Chimici Auto e componenti Turismo e tempo libero -1,70-0,84-0,61 2,22 2,90 3,40 3,47 3,56 3,91 4,02 4,23 4,39 4,66 5,75 5,93 6,35 7,58 7,62 9,85-5,00-3,00-1,00 1,00 3,00 5,00 7,00 9,00 11,00 Fonte: FactSet Analisi settoriale Comparti positivi sui fondamentali Il comparto Energia continua a presentare valutazioni interessanti a fronte di crescite degli utili attese elevate. I prezzi sostenuti del petrolio stanno incentivando gli investimenti in attività di perforazione e sviluppo di nuovi pozzi; inoltre, i progetti iniziati già nell anno in corso avranno comunque riflessi anche nel prossimo esercizio. I gruppi fornitori di Servizi petroliferi (cosiddetti Oil Services ) mantengono crescite degli utili decisamente più elevate rispetto agli integrati, che tuttavia risultano meno volatili. Gli Oil Services beneficiano nel breve anche di un recupero dei margini di raffinazione, anche a causa degli scioperi in Francia che stanno interrompendo l attività di molte raffinerie. Rimangono interessanti le prospettive sul comparto Energia, grazie anche al sostegno del petrolio Settori con prospettive in miglioramento Recupera forza il Tecnologico, con l indice settoriale che si riporta sui livelli raggiunti lo scorso mese di maggio. Il comparto è sostenuto da miglioramenti negli outlook formulati da importanti gruppi del settore, oltre a dati positivi sul fronte societario. Il gruppo olandese ASML, uno tra i principali player del settore dei semiconduttori, ha reiterato le proprie aspettative positive sull andamento degli ultimi mesi dell anno, grazie ai continui segnali di crescita della domanda per attrezzature legate alla produzione di chip. In particolare, stima di chiudere l intero esercizio 2010 con un fatturato pari a 4,2 mld di euro, ad un livello record rispetto agli anni precedenti, superiore anche a quanto raggiunto nel 2007 (3,8 mld di euro). Relativamente ai fondamentali, il consenso ha rivisto leggermente al rialzo le stime di crescita degli utili sul 2010 rispetto alla precedente rilevazione, portando la variazione media del biennio al 39,5%. Il comparto del Lusso continua a sovraperformare il mercato, con l indice settoriale che si è riportato ai livelli pre-crisi di luglio Il sostegno è rappresentato ancora dai buoni risultati riportati da importanti gruppi grazie alle crescite nei Paesi asiatici. La società di consulenza Bain&Co. ha rivisto al rialzo le proprie stime di aprile relative alla crescita delle vendite nell intero 2010 a livello mondiale; in particolare, il dato dovrebbe attestarsi al 10% su base annua, rispetto al precedente 4%. I driver continuano ad essere rappresentati dalle crescite in Asia e in particolare in Cina (+30% a/a), mentre la sorpresa positiva dovrebbe arrivare dagli USA (+12% a/a), grazie al maggior apporto delle catene di vendita di alta qualità. In Europa la crescita Il Tecnologico è sostenuto da miglioramenti nei propri outlook formulati da importanti gruppi del settore, oltre a dati positivi sul fronte societario L indice settoriale europeo del comparto Lusso si è riportato ai livelli pre-crisi Nel contempo, sono state riviste al rialzo le stime di crescita per il 2010 da parte di Bain&Co. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

12 dovrebbe attestarsi al 6%, mentre rimane negativa la performance in Giappone (-1% a/a). Relativamente al 2011, le vendite dovrebbero registrare un miglioramento del 4-5% a/a. Il comparto quota ancora a multipli decisamente a premio rispetto a quelli dell Eurostoxx, con P/E 2010 pari a 20,49x e P/E 2011 a 18,2x, contro quelli del benchmark europeo rispettivamente di 12,7x e 10,94x. I valori rimangono comunque inferiori rispetto alla media storica dl periodo Settori ciclici ad alto beta con prospettive incerte sui mercati europei. Attese sovraperformance con mercati in recupero Il settore Auto presenta un duplice andamento; da un lato, le vendite nei mercati emergenti, come quello cinese, continuano a crescere a ritmi ancora interessanti e i principali gruppi europei continuano a convogliare i propri investimenti e alleanze in queste aree (nel mese di settembre si sono registrati aumenti del 19% in Cina, del 29% in India e del 55% in Russia). Dall altro lato, si continua ad assistere ad un progressivo calo delle immatricolazioni nei mercati europei, indeboliti dalla mancanza degli incentivi. I dati riportati dall ACEA (l Associazione europea dei costruttori di auto) hanno evidenziato in settembre la sesta flessione mensile consecutiva, anche se ad un ritmo più contenuto rispetto ai mesi precedenti. A livello dei 27 paesi europei le immatricolazioni di settembre hanno registrato un calo del 9,6% rispetto allo stesso mese del 2009, portando la variazione da inizio anno a -4,3%; tra i principali mercati, quello francese ha espresso la maggiore tenuta, con una flessione limitata all 8,2%, grazie alla sorta di exit strategy adottata per gli incentivi statali, che prevedono una riduzione progressiva del contributo alla rottamazione. Inoltre, secondo l Amministratore Delegato del gruppo francese Renault, l inversione di tendenza sul mercato dell auto europeo dovrebbe verificarsi solo a partire dal Il comparto Auto continua ad essere sostenuto dalle crescite nei Paesi emergenti, mentre in Europa si assiste ad un progressivo calo delle immatricolazioni Settori ciclici ancora penalizzati da scarsa visibilità per l esercizio in corso. Attese sovraperformance con mercati in recupero Recupera forza il comparto del Turismo e tempo libero, grazie anche alla ripresa del traffico aereo. Secondo i dati AEA (Associazione delle Compagnie aeree europee), il numero dei passeggeri in Europa è cresciuto nel mese di agosto del 4,2% rispetto all analogo periodo del 2009, portando la variazione da inizio anno all 1,1% a/a. Il dato conferma il recupero che sta interessando il settore, dopo le pesanti flessioni del mese di aprile, quando la nube di cenere scaturita dal vulcano islandese aveva bloccato numerosi voli da e per l Europa. L indice settoriale ha violato una prima area resistenziale rappresentata dai massimi raggiunti nello scorso aprile, rimanendo comunque ancora al di sotto della media mobile a 200 giorni e continuando a quotare a multipli di utile ampiamente a premio rispetto a quelli dell Eurostoxx. Continua a rimanere rischioso il Bancario, nonostante le positive indicazioni fornite dalle trimestrali delle principali banche d affari statunitensi e l allentarsi momentaneo delle preoccupazioni sul fronte dei debiti pubblici nei Paesi periferici. Il tema che al momento penalizza l intero comparto è legato alle future operazioni di ricapitalizzazione che molti istituti dovranno affrontare per riequilibrare i coefficienti patrimoniali secondo le indicazioni di Basilea3. Infatti, una maggiore dotazione di capitale permetterebbe anche di contenere il rischio legato al peso, ancora elevato, delle attività illiquide presenti nei portafogli di molti istituti europei. Si tratta di prodotti strutturati, derivati di vario tipo che non hanno un prezzo di mercato. Secondo una recente stima, tali titoli ammonterebbero a circa 347 mld di euro, rappresentando oltre il 4% delle attività che possiedono un regolare valore di mercato, ma soprattutto rappresentano da soli il 52% del patrimonio netto tangibile delle banche prese in considerazione. Recupera il comparto Turismo e tempo libero, grazie alla ripresa del traffico aereo dopo il blocco dovuto alla nube causata dal vulcano islandese Il Bancario rimane rischioso, condizionato dalle future operazioni di ricapitalizzazione. Tali operazioni risulteranno necessarie anche per contenere il rischio per l elevato peso delle attività illiquide ancora in portafoglio Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12

13 Rimane ancora incertezza sull Assicurativo, anche se nel breve il comparto ha mostrato maggiore forza. Al pari di quanto evidenziato per il Bancario, il settore sta giovando delle minori pressioni dovute ai rischi sui debiti sovrani che allontanano l eventualità di ulteriori svalutazioni sul portafoglio. Sul comparto si stanno assistendo a continui risultati positivi nel ramo Vita, in particolar modo in Italia, Francia e Germania, mentre permane ancora la debolezza del ramo Danni, a causa dell attuale situazione congiunturale; da questo punto di vista le maggiori difficoltà si riscontrano in Italia e Spagna. Inoltre, i principali gruppi hanno dovuto affrontare anche gli impatti negativi degli eventi naturali accorsi nei mesi precedenti. Le compagnie assicurative dovranno poi fare i conti anche con l introduzione delle nuove regole di Solvency II, che avranno un impatto non solo sui margini di solvibilità ma anche sul capitale assorbito dalle varie linee di attività; infatti quelle che richiederanno un maggiore capitale diventeranno meno attraenti e meno redditizie. Da questo punto di vista, i contratti di ramo I (assicurazioni sulla vita) richiederanno più capitale e pertanto saranno più onerosi per le compagnie assicurative. L Assicurativo beneficia nel breve dell allentarsi dei timori sui Periferici. Le compagnie assicurative dovranno però fronteggiare le conseguenze dell introduzione della Solvency II che renderà meno profittevoli alcuni tipi di prodotti Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13

14 Italia La borsa italiana in ottobre ha proseguito il trend positivo iniziato a settembre, recuperando parte della sottoperformance messa a segno nei mesi scorsi rispetto agli altri principali benchmark europei. Infatti, nei primi 9 mesi 2010 il FTSE MIB ha perso circa il 12%, mentre, per esempio, il CAC 40 francese ha perso poco più del 5%, il DAX 30 tedesco ha guadagnato quasi il 5% e il Dow Jones ha mostrato un progresso del 4% circa. Una parziale giustificazione della sottoperformance dell indice azionario italiano è attribuibile alla suddivisione settoriale, che mostra un peso scarso dei titoli ciclici, i preferiti in questo momento, ma in compenso è ricco di titoli finanziari (banche e assicurazioni), che continuano a essere guardati con diffidenza. Il valore, sul mercato domestico, si trova soprattutto nelle piccole e medie capitalizzazioni, che purtroppo però, pur essendo interessanti, sono troppo piccole per attrarre i capitali esteri necessari a spingere con forza gli indici principali. L intonazione del mercato azionario rimane ancora positiva, ma sull indice domestico pesano il ciclo economico e la suddivisione settoriale Nel breve termine la positiva impostazione dei principali indici internazionali dovrebbe avere un effetto trascinamento anche sul nostro mercato. Manteniamo, tuttavia, un cauto ottimismo, spiegato dal tenore piuttosto dimesso delle previsioni sulle principali variabili fondamentali: il quadro macro potrebbe peggiorare ulteriormente nei prossimi due mesi (rischio debito sovrano nei Paesi periferici, debolezza del dollaro che rende meno competitive le società domestiche) e, con esso, anche la dinamica dei profitti aziendali. Questi ultimi peraltro dovrebbero mantenere anche per il prossimo anno ritmi di crescita inferiori rispetto a quelli stimati per l esercizio corrente, come risulta dalla tabella sottostante. Conseguentemente anche la liquidità, che è stata la fonte di propulsione principale del mercato, dovrebbe ridursi rispetto ai livelli attuali. In questo scenario, i comparti preferiti rimangono quelli dell'energia, delle Materie prime, dei titoli Tecnologici e dei Beni di consumo. Vengono invece considerati rischiosi i titoli finanziari, in particolare i Bancari, ancora alle prese con il difficile contesto macro di riferimento. Secondo le stime di consenso, i multipli domestici in termini di P/E attesi sul 2010 e 2011 non si scostano molto dal benchmark europeo, mentre i tassi di crescita degli utili, sempre nel biennio, mostrano una progressione più lineare. Per quanto riguarda il FTSE Star è proseguita anche questo mese la limatura della crescita dell EPS medio nel biennio E al 54,8% rispetto al 56,3% di settembre e al 61% di fine luglio. Il premio al rischio sull indice FTSE Italia All-Share, attualmente pari al 6,0%, si mantiene sempre superiore a quello dell indice Eurostoxx (5,46%). Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani ( ) Valore P/E P/E P/E Var. EPS E 2011E % 2009 Var. EPS % 2010E Var. EPS % 2011E Var. EPS Medio % E PEG sul biennio E FTSE MIB ,0 16,31 12,79 10,13-45,4 27,6 26,3 26,9 0,47 FTSE All Share ,7 17,96 13,40 10,44-45,9 34,1 28,3 31,2 0,43 FTSE Mid Cap ,6 22,28 17,05 12,47-41,7 30,7 36,7 33,7 0,51 FTSE Star ,2 31,12 17,19 13,37-45,9 81,1 28,5 54,8 0,31 DJ Euro Stoxx 277,1 18,94 12,70 10,94-30,4 49,1 16,1 32,6 0,39 S&P ,6 20,47 14,26 12,57 7,9 43,5 13,4 28,5 0,50 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet I rendimenti dei principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE MIB, restano ampiamente superiori rispetto a quelli statunitensi e leggermente più elevati anche del benchmark europeo sul Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 14

15 Rendimento dividendi ( ) % Valore Rend. netto 2006 Rend. netto 2007 Rend. netto 2008 Rend. netto 2009 Rend. Netto 2010E FTSE MIB ,00 7,68 8,07 4,31 3,67 4,05 FTSE All Share ,70 7,11 7,56 4,08 3,48 3,89 FTSE Mid Cap ,60 5,30 5,44 3,28 2,55 3,22 FTSE Star ,20 2,87 3,46 2,16 2,18 2,41 DJ Euro Stoxx 277,10 4,34 4,95 3,78 3,27 3,60 S&P ,62 2,87 2,28 2,69 1,81 1,88 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Performance del mercato italiano Nel ultimo mese il nostro mercato ha messo a segno una performance positiva, leggermente superiore a quanto avvenuto per il benchmark europeo. Il divario di performance da inizio anno rimane tuttavia ancora marcato. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno DJ Stoxx ,4 1,31 0,00 5,33 DJ Euro Stoxx 277,1 3,56-0,30 0,86 DJ Stoxx ,5 2,82-1,60-3,15 CAC ,0 2,31-2,06-1,69 DAX 6.639,2 5,41 6,07 11,44 IBEX ,3 1,33-0,44-8,96 FTSE ,0 2,74 0,50 6,26 FTSE All Share ,7 3,99-5,43-6,91 FTSE MIB ,0 4,01-5,68-7,80 S&P ,6 3,22-2,60 6,32 NASDAQ Comp ,9 4,60-1,55 9,77 Dow Jones Indus ,0 2,80-0,36 7,06 Nikkei ,2-0,74-13,87-10,86 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. A tal proposito spicca la sovraperformance di Bulgari, che beneficia di un re-rating del settore Lusso a livello europeo, dopo che LVMH ha annunciato di aver rilevato una quota di minoranza in Hermes. Finmeccanica beneficia del positivo andamento del portafoglio ordini e dell aggiudicazione di commesse strategiche per la controllata Ansaldo Energia, che aumentano la visibilità sui prossimi esercizi. Il miglior titolo da inizio anno risulta Bulgari, seguito da Pirelli. La società produttrice di pneumatici beneficia della ripresa dei prezzi e volumi nei principali mercati in cui è presente. Inoltre il management ha recentemente annunciato nuovi investimenti in America Latina (Brasile, Argentina) e un nuovo interesse per il Messico, mercato che offre consistenti possibilità di sviluppo. Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Bulgari 7,90 20,35 Bulgari 7,90 37,19 Finmeccanica 9,69 15,22 Pirelli & C. 6,26 35,50 CIR 1,67 12,69 Saipem 32,12 33,28 Saipem 32,12 11,80 EXOR 17,91 31,89 Geox 4,49 10,80 Davide Campari 4,56 24,88 Fiat 12,24 9,87 Fiat 12,24 19,41 Azimut Holding 7,74 9,40 Luxottica Group 21,36 18,34 Buzzi Unicem 8,46 8,40 Prysmian 14,30 17,31 UBI Banca 7,75 8,39 Snam Rete Gas 3,83 10,37 EXOR 17,91 8,02 TERNA 3,22 7,25 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15

16 Il peggior titolo del mese è stato Banco Popolare, penalizzato dall annuncio di un consistente aumento di capitale che sarà effettuato a inizio 2011, seguito da Banca Popolare di Milano, che ha perso la possibilità di aggiudicarsi la quota di controllo della Banca Monte Parma, che le avrebbe consentito di crescere in un area territoriale in forte sviluppo. Il peggior titolo da inizio anno è stato Italcementi, che risente negativamente della mancata ripresa dei prezzi sul mercato domestico e in generale nei Paesi industrializzati, unita a una discesa dei volumi (non di prezzi) nei Paesi emergenti, in particolare in Egitto, dove la società vanta una posizione importante. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. % Titolo Prezzo Var. % Banco Popolare 4,06-14,04 Italcementi 6,35-33,73 Banca Popolare di Milano 3,39-6,87 Unipol 0,57-33,22 Mediaset 5,07-3,80 Banca Popolare di Milano 3,39-31,93 Italcementi 6,35-2,46 Fondiaria-SAI 8,02-27,86 UniCredit 1,89-0,05 Buzzi Unicem 8,46-25,04 Autogrill 9,34 0,65 Banco Popolare 4,06-23,06 Banca MPS 1,05 1,16 UBI Banca 7,75-22,81 A2A 1,16 2,29 A2A 1,16-20,94 Parmalat 1,96 2,73 Mediolanum 3,46-20,75 Davide Campari 4,56 2,82 Intesa Sanpaolo 2,59-17,78 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 16

17 Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Settori Positivi Petrolio & Gas Un gruppo di operatori, fra cui Eni, Gas Plus e A2A, ha presentato ricorso al TAR della Lombardia (che dovrebbe pronunciarsi entro fine anno) contro la delibera dell Autorità per l Energia che ha disposto a partire dal 1 ottobre 2010 la modifica della formula di aggiornamento del costo materia prima gas con cui viene calcolato il prezzo delle forniture di gas per il servizio retail. In tal modo vengono trasferite ai consumatori finali i potenziali benefici emergenti dai ridotti prezzi internazionali del gas spot e dalle rinegoziazioni dei contratti a lungo termine. Il nuovo metodo riduce, infatti, la tariffa del 4 trimestre del 3,3% rispetto al precedente metodo con un impatto negativo sui conti degli operatori di circa 2 euro a metro cubo. In caso di vittoria a beneficiarne sarebbero in particolare Eni, Edison, A2A, Hera ed Iren. Ricorso al TAR sulle tariffe gas Settore Petrolio & Gas Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Eni Positivo 16, ,3 8,9 6,18 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Eni ha conseguito nel 3 trimestre 2010 risultati postivi, superiori alle attese di consenso. L utile netto del trimestre è stato di 1,72 mld di euro (+39% a/a) portando quello dei primi 9 mesi a 5,77 mld (+45% a/a). L'EBIT rettificato del trimestre si è attestato a 4,1 mld di euro, in miglioramento del 31,7% rispetto allo stesso periodo del 2009, a fronte di un consenso che lo indicava a circa 3,7 mld di euro. La produzione di idrocarburi è rimasta stabile nel trimestre a 1,7 milioni di barili al giorno (+0,7% nei 9 mesi), mentre sono risultate in forte ribasso le vendite di gas, che hanno registrato un calo del 17,4% a 18,60 miliardi di metri cubi (-9,3% nei 9 mesi). Per il 2010, in uno scenario energetico ancora caratterizzato da elevata volatilità, Eni prevede una leggera ripresa dei consumi mondiali di petrolio con un prezzo medio del petrolio di 77 dollari a barile. Per fine anno è atteso un significativo miglioramento degli utili. Per quanto riguarda la costruzione del gasdotto South Stream, che a fine 2015 porterà il gas russo direttamente all Europa, potrebbero essere coinvolti nuovi operatori. Al momento la costruzione del tratto sottomarino di South Stream, 900 km sul fondo del Mar Nero, appartiene ad Eni e al monopolista russo Gazprom in parti uguali, ma entro fine anno verrà definito l ingresso dei francesi di EdF con la cessione da parte di Eni di una quota non inferiore al 10%. A questo potrebbe aggiungersi anche una compagnia tedesca, forse Wintershall (Basf), che dovrebbe essere utile a superare le resistenze dell Unione Europea al progetto gasdotto. Confermiamo la visione Positiva sulla società. I risultati del 3 trimestre superano le attese di consenso Probabile ampliamento del consorzio South Stream Utility A settembre la domanda elettrica in Italia è risultata in calo dell 1,6% a/a, anche se rettificando per i fattori stagionali, il calo è stato dello 0,9%. Settembre rappresenta il secondo calo dell anno dopo quello rettificato di agosto, -1,4%, e porta i consumi per i primi nove mesi dell anno a +1,7% rispetto al corrispondente periodo del Il trend dell ultimo trimestre dovrebbe essere in leggero miglioramento. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 17

18 Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Terna Positivo 3, ,9 15,3 5,91 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Terna ha siglato un accordo per la vendita della società controllata Rete Rinnovabile, attiva nel fotovoltaico, al fondo di private equity Terra Firma Srl. La società costituita a dicembre 2009 è nata per valorizzare alcuni terreni non utilizzati con l obiettivo di successiva cessione, in quanto Terna non può al tempo stesso trasmettere e generare energia. Il valore stimato dell'operazione è compreso fra 620 e 670 mln di euro da concordare sulla base degli impianti che, alla data del closing, previsto per il 31 marzo 2011, corrisponderanno a determinati requisiti. Il valore di cessione dovrebbe corrispondere ad un EV/EBITDA 2012 di 10x, nella parte bassa del range di prezzo e in linea con le attese. L AD di Terna ha affermato che dopo la vendita del gruppo fotovoltaico la società si concentrerà sullo studio del nuovo piano industriale che sarà presentato agli inizi del 2011 e che prevede investimenti significativi in infrastrutture anche all estero. Terna ha deciso di distribuire un acconto sul dividendo 2010 di 8 centesimi di euro, che sarà pagato il 25 novembre prossimo. Manteniamo una visione Positiva sul titolo. Positiva la cessione di Rete Rinnovabile Settore Utility Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Snam Rete Gas Moderatamente Positivo 3, ,4 12,9 5,22 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Snam Rete Gas ha chiuso positivamente il 3 trimestre 2010: l utile netto è cresciuto del 19,7% a/a a 280 mln di euro (264 mln stimati dal consenso), l EBIT è salito del 14,3% a/a a 456 mln di euro (399 mln attesi dal consenso). I ricavi del trimestre sono aumentati a/a del 5,8% a 754 milioni di euro. L indebitamento finanziario netto ammonta a 9,9 mld di euro, in riduzione di 143 mln di euro rispetto a fine giugno. La società beneficia della positiva performance dell attività sia di trasporto che di distribuzione. L aumento è attribuibile principalmente alla ripresa della domanda di gas naturale in Italia nei primi nove mesi dell anno (+7,6% a/a). Il titolo ha realizzato una buona performance negli ultimi mesi, pertanto non ci attendiamo significativi upside rispetto ai prezzi correnti. Riteniamo comunque che Snam Rete Gas rimanga un player interessante in uno scenario di bassi tassi, assicurando yield superiori ai bond. Confermiamo pertanto il giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Risultati del 3 trimestre oltre le attese di consenso Settori in progressivo miglioramento Lusso I primi sei mesi dell'anno hanno dimostrato come il settore stia reagendo alla crisi con risultati migliori delle attese sia in termini di fatturato che di utili. L andamento positivo si riflette soprattutto sulle società che vantano forti brand e le più alte esposizioni sui Paesi emergenti. L industria del lusso beneficia di una tradizionale crescita della domanda nei Paesi emergenti, in particolare dalla Cina, che oggi rappresenta il 21% del mercato globale del lusso. Settore Lusso Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Luxottica Positivo 21, ,0 23,3 1,64 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet I risultati del 3 trimestre 2010 di Luxottica sono stati buoni e superiori alle stime di consenso. Le vendite sono cresciute del 19,7% a/a a mln di euro. In progresso anche il margine Risultati 3 trimestre buoni, outlook positivo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 18

19 operativo lordo, che è risultato pari a 263 mln di euro (+25,6% a/a), e l utile netto a 101,9 mln di euro (+34,5% a/a). I risultati beneficiano dell andamento positivo delle vendite sia nel retail (+19%) che nel wholesale (+20,7%). L outlook sul 4 trimestre 2010 è solido, grazie al buon portafoglio ordini e alla crescita del segmento lusso nel wholesale e al trend positivo nel retail sia negli USA che in Australia. Il management si è dichiarato fiducioso nel chiudere l intero esercizio con 400 mln di euro di utile netto, riflesso anche nel consenso. Positiva la discesa del debito netto a 2,26 miliardi di euro, che porta il leverage stimato sul 2011 sotto 2x, lasciando spazio a possibili nuove acquisizioni. Luxottica nelle scorse settimane ha siglato un contratto di licenza pluriennale, con opzione di rinnovo, con l americana Coach. Il contratto sarà efficace con decorrenza gennaio 2012 (a scadenza dell attuale contratto tra Coach e Marchon). La società si attende un fatturato wholesale pari a circa 100 mln di dollari nel primo anno a regime della licenza (ragionevolmente nel 2013). Riteniamo ragionevole attendersi una redditività lorda della licenza allineata a quella della divisione wholesale (quest anno pari a circa il 21-22%). La notizia è positiva non solo per il suo contributo reddituale ma anche per l ulteriore rafforzamento del portafoglio brand. Manteniamo un giudizio Positivo sul titolo. Retail Il comparto retail in Italia inizia a mostrare timidi segnali di ripresa. Un trend incoraggiante per un comparto che conta circa 120 mld di fatturato complessivi e 400 mila addetti. Settore Retail Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Autogrill Positivo 9, ,9 21,0 0,0 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Autogrill ha annunciato la vendita della controllata britannica Alpha Flight, attiva nel settore del catering a bordo degli aerei, allo sceicco arabo proprietario della compagnia aerea Emirates. L importo che incasserà è pari a 100 mln di sterline e consentirà di ottenere una plusvalenza di circa 20 mln di sterline. L operazione risulta finalizzata ad uscire da un business (i pasti sugli aerei) non più considerato strategico, focalizzando l attenzione sulle rimanenti attività: la ristorazione autostradale e le catene di duty free. La vendita della società britannica consente anche di ridurre il debito di Autogrill per circa 160 mln di sterline (tra liquidità che entra e debito deconsolidato). Alpha Flight ha un fatturato pari a circa 300 mln di sterline (343 mln di euro), che rappresenta circa il 6% del fatturato consolidato di Autogrill stimato in 5,6 mld per fine 2010 (che su base annuale si riduce a 5,3 mld di euro al netto di Alpha). La cessione di Alpha Flight mostra un multiplo di EV/EBITDA 2010E di 5,7x, a sconto rispetto al 6,1x a cui tratta il competitor Gategroup, che vanta però dimensioni decisamente più elevate. La cessione avrà un effetto leggermente diluitivo sui margini E, che potrebbero essere compensati da maggiori efficienze nel core business. Secondo i dati ATA, nel mese di settembre i passeggeri negli aeroporti americani (che rappresentano circa il 40% dell EBITDA di Autogrill) sono cresciuti del 4,8% che, sommati al positivo andamento nel Regno Unito (+3,3%) e in Spagna (+5,6%), rendono maggiormente visibili i target di circa 600 mln di EBITDA per fine anno. In questa fase di mercato a preoccupare è il recente violento movimento di svalutazione del dollaro, che, se dovesse perdurare, avrebbe un impatto negativo sui numeri della società molto presente negli USA. Autogrill cede la divisione catering a bordo degli aerei Traffico aereo USA in buona ripresa a settembre Preoccupa la debolezza del dollaro Settore ciclico ancora penalizzato da scarsa visibilità. Attesa sovraperformance con mercati in recupero Cemento e Costruzioni Il Governo italiano ha scelto una trentina di infrastrutture strategiche prioritarie come fondamentali per lo sviluppo del paese; ci sono però fondi disponibili per 39 miliardi sui 110 di Grandi opere senza risorse Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 19

20 costo previsto. Questi numeri rendono bene l'idea di quanto sia difficile la situazione delle grandi opere in Italia e lunga la strada per arrivare al completamento del programma lanciato con la legge obiettivo nel Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Astaldi Positivo 5, ,5 8,5 2,57 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Astaldi a fine settembre ha siglato un contratto per la concessione di realizzazione e successiva gestione di un autostrada lunga 421 chilometri in Turchia. L'opera verrà realizzata con la formula BOT (Built, Operate, Transfer) e prevede un investimento di 6,5 miliardi di dollari, finanziato su base project finance, il cui ritorno è garantito da 23 miliardi di dollari di ricavi da gestione e una durata della concessione di 22 anni e 4 mesi. L'avvio dei lavori, che dovrebbero durare circa 7 anni, è previsto nel Astaldi realizzerà il progetto con cinque partner locali leader nel settore. Il contratto verrà inserito nel portafoglio ordini di Astaldi per un importo pari al 15,7% per la quota costruzione e per quella di concessione. A fine settembre Astaldi ha presentato in anticipo il nuovo piano industriale al 2015 basato sui dati preconsuntivi 2010 che stimano ricavi per 2 mld di euro e un utile netto superiore ai 60 milioni. Il management si aspetta per fine 2015 di raggiungere 3 mld di euro di ricavi e un utile di 135 mln di euro, a fronte di un portafoglio ordini di 15 mld di euro. L EBIT è atteso a 300 mln di euro, mentre l'indebitamento finanziario netto complessivo dovrebbe rimanere sotto i 600 milioni contro un patrimonio netto di 900 milioni. Tutto ciò sarà frutto della forte attenzione che il general contractor intende riservare al settore delle concessioni, comparto nel quale la società intende rafforzarsi poiché presenta bassi profili di rischio e alta redditività. In ragione di ciò lo scorso luglio l'azienda ha costituito una newco appositamente dedicata a quest'area di business, nella quale verranno fatti confluire tutti i progetti in fase di maturazione. Al momento alla nuova società sono stati conferiti 15 contratti relativi a concessioni nei settori parcheggi, acqua, energia e sanità. Il valore di libro è di circa 55 milioni di euro contro un equity value che società indipendenti hanno calcolato in 120 milioni. A fine periodo, nel 2015, la società dovrebbe contare su un portafoglio ordini nel settore concessioni di 7 miliardi, poco meno della metà del portafoglio complessivo, con un equity value di circa 500 milioni. Per arrivare a queste cifre passo a passo verranno trasferite nella newco tutte le iniziative nel settore tra cui: l autostrada turca, la metropolitana 5 milanese, la tangenziale di Ancona, impianti idroelettrici in America Latina, strutture sanitarie in Veneto, Toscana e Campania. Confermiamo la nostra visione Positiva sulla società, in quanto il forte impegno nelle concessioni, abbinato al comparto costruzioni, permetterà alla società di avere una visibilità concreta sui ricavi futuri. Astaldi ha presentato in anticipo il nuovo piano industriale Settori neutrali Media/Editoriali Secondo i dati Nielsen, la raccolta pubblicitaria in agosto è stata positiva ma in rallentamento, +3,4% verso i primi 7 mesi a +4,9%, con un significativo miglioramento della TV a +7,4%, che ha confermato il trend positivo (7 mesi a +7%), anche dopo l effetto legato ai Campionati del mondo di calcio. I dati di Mediaset sono stati positivi e superiori alle stime di consenso, con la raccolta a +5,7% nei primi 8 mesi La stampa è calata del 4,4% in agosto, e nel mese si è registrata un inversione del trend che vedeva i periodici più deboli dei quotidiani. In agosto, infatti, la raccolta sui quotidiani ha subito una flessione del 9% verso i primi 7 mesi flat, mentre i periodici hanno registrato un segno positivo (+2% verso i primi 7 mesi a -9,3%). La raccolta pubblicitaria sale del 4,8% a 5,2 mld di euro nei primi 8 mesi 2010 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 20

21 Settore Media/Editoriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Mondadori Positivo 2, ,3 12,2 0,0 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet L AD di Mondadori Maurizio Costa ha annunciato una riorganizzazione del gruppo editoriale che aggiunge tre direzioni trasversali: 1) Editoriale: quella più strategica perché avrà come obiettivo quello di valutare le iniziative e le innovazioni editoriali e la valorizzazione dei contenuti e dei marchi; 2) Digitale: a supporto del business generale ma anche votata ad una forte crescita organica per lo sviluppo di nuovi prodotti; e 3) Operations: con l obiettivo di incrementare le efficienze operative di gruppo. Al momento non sono stati indicati target finanziari. Riteniamo che tale innovazione organizzativa sia giustificata dalla volontà di superare un modello divisionale che non risponde più alla fortissima accelerazione del business digitale, che sta sempre più condizionando il comparto editoriale. La società ha sofferto molto nell ultimo biennio per la flessione della distribuzione e della raccolta pubblicitaria che ha colpito in particolare i periodici, anche se ad agosto si è visto qualche segnale di inversione del trend: +2% a/a la raccolta pubblicitaria. Manteniamo una visione Positiva sulla società. Modifica del riassetto organizzativo del gruppo editoriale Telecomunicazioni Il progetto di costituire un unica società per la banda larga in Italia, caldeggiato dagli operatori alternativi a Telecom Italia (Vodafone, Fastweb, Wind e Tiscali), continua ad essere poco gradito all operatore nazionale. L AD Bernabè ha dichiarato, davanti alla Commissione Trasporti e Attività Produttive, di ritenere inappropriata la previsione di imporre l ingresso forzato di Telecom Italia in una società costituita ad hoc per la messa in opera e la gestione di una rete di nuova generazione in fibra ottica, che risulta in competizione con quanto l operatore italiano sta già facendo per sviluppare e valorizzare l attuale rete in rame. Proseguono le discussioni sul progetto banda larga nazionale Settore Telecomunicazioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Telecom Italia No rating 1, ,8 9,1 4,66 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Telecom Italia ha firmato un accordo con la famiglia Werthein, approvato dalle autorità locali, che consente alla società italiana di salire al 58% di Sofora, holding che tramite Nortel Inversora controlla Telecom Argentina, secondo operatore telefonico del paese, presente sia nel fisso sia nel mobile. Lo scambio tra la call, che avrebbe consentito ai Werthein di cedere il 50% di Sofora per una cifra compresa tra 170 e 200 milioni di dollari, e il pacchetto dell'8% che porta Telecom Italia al 58% nel capitale della holding (e quindi a detenere una partecipazione indiretta in Telecom Argentina a poco più del 16%), è stato ratificato dalla cifra simbolica di 1 dollaro. Telecom Argentina, che nel 2002 era finita in default, oggi non ha più debiti (ha anzi una posizione finanziaria netta, proiettata a fine anno, attiva di circa 200 mln di euro), e nel 2009 ha realizzato un fatturato di circa 2,5 miliardi di euro con un EBITDA intorno agli 800 milioni. Se fosse stata consolidata lo scorso anno, avrebbe migliorato il rapporto Debito Netto/EBITDA di Gruppo da 2,9 a 2,7 volte. L'obiettivo, a questo punto, è consolidare la partecipazione in Telecom Argentina, che permetterebbe di evidenziare in bilancio circa 1 miliardo di euro di EBITDA in più rispetto agli 11 mld previsti per quest'anno, senza appesantire la situazione debitoria di Gruppo, dato che a fine giugno la compagnia argentina evidenziava una posizione finanziaria netta attiva. L operazione potrebbe convincere le agenzie di rating a migliorare il giudizio sulle prospettive finanziarie. Telecom Italia risolve finalmente la questione argentina Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 21

22 Per quanto riguarda il mercato domestico la Commissione Europea ha espresso alcune obiezioni sulla modalità di calcolo delle tariffe di ULL (Unbundling Local Loop) proposte dall Agcom, in particolare per quanto riguarda i costi di manutenzione e commerciali incorporati dal modello di calcolo (25-30% del totale). Agcom ha fatto sapere che terrà conto delle indicazioni della commissione per affinare il modello. E ragionevole pertanto attendersi qualche intervento correttivo a riduzione delle tariffe di ULL, prospettate a 8,7 euro nel 2010, 9,14 euro nel 2011 e 9,48 euro nel 2012 rispetto agli 8,49 euro del 2009, con minori benefici per Telecom Italia. Le obiezioni della Commissione Europea potrebbero portare a una limatura al ribasso delle tariffe ULL Settori ancora rischiosi anche se con prospettive in miglioramento Bancari L Euribor a 3 mesi è salito velocemente da inizio ottobre fino a raggiungere l 1%. Riteniamo che ciò sia una conseguenza del forte calo dei depositi presso la BCE. L aumento è positivo per le banche italiane che, a parità di altre condizioni, vedranno crescere il margine d interesse con un impatto positivo sul risultato netto. Euribor in risalita, positivo per il margine di interesse L ultimo rapporto mensile dell ABI sul sistema bancario italiano offre alcuni spunti positivi: nel mese di settembre gli impieghi sono cresciuti del 4,06% a/a (dal +3,6% a/a di agosto), principalmente sostenuti dai finanziamenti concessi alle famiglie (+8,8% a/a in agosto) ma anche da risultati meno negativi del credito alle imprese (-0,7% a/a in agosto rispetto al -1,5% a/a di luglio). Segno importante quest ultimo che evidenzia una rivitalizzazione del comparto che riguarda soprattutto le medie e piccole imprese. Per quanto riguarda la raccolta, i dati di settembre evidenziano una decelerazione (+3,7% rispetto a +4,6% di agosto), principalmente dovuta ad un minore tasso di crescita dei depositi. Ad agosto 2010 le sofferenze lorde mostrano ancora una crescita (+1,3% t/t) a 71,2 mld di euro, anche se in progressiva decelerazione rispetto ai mesi scorsi. Il rapporto sofferenze nette su impieghi sale di poco: 2,21% rispetto al 2,18% di luglio. Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Banco Popolare Neutrale 4, ,5 14,3 1,97 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet Banco Popolare ha approvato un aumento di capitale pari a 2 miliardi di euro. Tale operazione rafforzerà il patrimonio netto del Gruppo, migliorando il Core Tier 1 di circa 216pb, consentirà di rimborsare i Tremonti bond pari a 1,45 mld di euro (in scadenza nel 2013) e provvederà ad allineare i ratio patrimoniali della banca ai requisiti di Basilea III. L operazione verrà sottoposta all Assemblea Straordinaria dei Soci per l approvazione, la quale si terrà presumibilmente a dicembre. L'aumento di capitale verrà preceduto dall eliminazione dell'indicazione del valore nominale espresso delle azioni, attualmente fissato a 3,6 euro. L importo dell aumento di capitale è molto consistente e corrisponde al 73% della capitalizzazione ante annuncio (o al 53% includendo le obbligazioni convertibili). La decisione di rimborsare anticipatamente i Tremonti Bond è positiva, in quanto il costo erodeva l 1% del valore del patrimonio della banca ogni anno. Dopo l aumento di capitale la conversione del prestito obbligazionario convertibile potrebbe non essere più necessario. Considerando le dimensioni dell aumento di capitale, l incremento medio del P/E E stimato dal consenso oscilla tra il 22% e il 35%. I dettagli saranno resi noti nel 1 trimestre Ci attendiamo forte debolezza sul titolo nel breve, mentre dopo l implementazione dell aumento di capitale l attenzione degli investitori dovrebbe focalizzarsi sulla crescita potenziale dell attività bancaria e sulle potenzialità di Banca Italease post ristrutturazione. Titolo penalizzato dall aumento di capitale Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 22

23 Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Banca UBI Moderatamente Positivo 7, ,6 20,5 3,87 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet L ex Presidente di Centrobanca Boselli e l ex Direttore Generale D Urbano sono stati iscritti nel registro degli indagati nell ambito dell inchiesta sul fallimento del gruppo Burani. Banca UBI ha ricevuto un ordine di esibizione della documentazione inerente i finanziamenti per l OPA finanziata da Centrobanca su Mariella Burani Fashion Group. UBI aveva un esposizione di circa 70 mln di euro verso il Gruppo Burani e ha accantonato circa 55/60 mln di euro. Al momento non sono attesi per UBI nuovi accantonamenti per il fallimento Burani. Ex vertici di Centrobanca indagati per il fallimento Burani Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Banca Popolare di Milano Positivo 3, ,0 14,7 2,95 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La Fondazione Monte di Parma ha accettato l offerta di Intesa Sanpaolo per rilevare il 51% di Banca Monte Parma, rendendo impossibile per Banca Popolare di Milano ogni tipo di rinegoziazione con la Fondazione per rilevare la quota di controllo della banca emiliana. Riteniamo che BPM possa focalizzarsi su target differenti come la Banca Popolare di Crema e la Banca Popolare di Cremona, che il Banco Popolare potrebbe mettere in vendita per rinforzare i propri requisiti patrimoniali. In tale caso però BPM dovrebbe impiegare maggiore capitale rispetto a quello offerto per Banca Monte Parma, considerando le dimensioni delle due banche (44 e 70 filiali rispettivamente, comparate alle 66 di Banca Monte Parma) e presumibilmente interamente per cassa (l offerta per il Monte Parma consisteva in 156 mln di euro, per il 51% finanziati con azioni e cassa, più un successivo aumento di capitale pro-quota da 100 mln di euro). Acquisizioni di tale portata potrebbero mettere sotto pressione i capital ratio di BPM. Sfumato l acquisto di Banca Monte Parma Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Unicredit Moderatamente Positivo 1, ,8 18,9 1,59 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet UniCredit ha raggiunto un accordo con i sindacati per definire la riduzione del personale di unità entro il 2013, mentre gli ulteriori esuberi in uscita nel periodo saranno discussi successivamente. Unicredit vorrebbe raggiungere complessivamente esuberi (che includerebbero anche i 600 della precedente Capitalia). L impatto negativo sul conto economico per l uscita incentivata dei primi dipendenti dovrebbe essere di circa 600 mln di euro, di cui poco meno della metà dovrebbe ricadere nei conti del Dal 1 novembre partirà la nuova Banca Unica, che ufficializza l incorporazione in UniCredit Spa di UC Banca, UC Banca di Roma, Banco di Sicilia, UC Corporate Banking, UC Private Banking, UC Family Financing Bank e UC Bancassurance M&A. La scelta di un manager interno (Ghizzoni) quale Amministratore Delegato del Gruppo è stata apprezzata dal mercato, perché offre garanzia di continuità. Rimaniamo Moderatamente Positivi sul titolo. Raggiunto accordo con i sindacati per gli esuberi Assicurativi Il Presidente dell ISVAP ha preannunciato alla Commissione Finanze della Camera la partenza di un istruttoria sull RC Auto volta a verificare se alcune tariffe ingiustificatamente elevate nel Sud ISVAP avvia indagine istruttoria sull RC Auto Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 23

24 Italia siano funzionali ad eludere l obbligo a fare i contratti di copertura. In aggiunta, sarebbero già state preannunciate sanzioni molto elevate per alcune compagnie assicurative. La notizia è ovviamente negativa per il settore RC Auto in Italia, che, nonostante gli incrementi tariffari praticati nell ultimo anno, continua a rimanere non profittevole. Riteniamo, inoltre, che questa presa di posizione molto forte dell ISVAP possa, almeno nell immediato, ritardare l entrata in vigore di incrementi tariffari già programmati dalle varie compagnie sul mercato, e quindi potenzialmente rallentare i miglioramenti tecnici attesi. Gli operatori del settore in un recente convegno si sono mostrati ottimisti per il prossimo anno con una stima di un Combined Ratio (indice di redditività tecnica) in pareggio per le principali compagnie. Manteniamo la nostra visione cauta sul settore. Settore Assicurativo Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Generali Positivo 15, ,1 12,4 2,23 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet L AD Perissinotto ha dichiarato di attendersi un fine anno con risultati in miglioramento rispetto al Ha inoltre aggiunto che la compagnia non ha una specifica esposizione in Ungheria, colpita dal disastro dei fanghi tossici, e che pertanto non si attende alcun impatto negativo sul Combined Ratio (incidenza della sinistralità e delle spese di gestione assicurativa sui premi di competenza). Ad aver avuto un impatto sulle Generali, ha spiegato invece l Amministratore Delegato, sono stati alcuni eventi climatici che hanno avuto un peso quasi doppio rispetto al Il consenso stima un utile 2010 a 1,9 mld di euro, con un Combined Ratio al 97% (era al 98,8% a fine giugno 2010). Non ci attendiamo sorprese negative dai risultati del 3 trimestre, che saranno pubblicati l 11 novembre. Intanto si allargano le prospettive di business di Generali, che nei giorni scorsi ha ottenuto la licenza preliminare per operare nel ramo Vita in Vietnam. L autorizzazione ad operare nel Paese asiatico consentirà di creare una compagnia locale posseduta al 100% dal gruppo italiano, operativa entro sei mesi. Manteniamo una visione Positiva sul titolo. Anticipazioni positive sui risultati di fine anno Settore Assicurativo Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Fondiaria-SAI Positivo 8, NS NS 4,99 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Fondiaria-SAI (FonSai) sta cercando di accelerare sulla dismissione di asset per migliorare l indice di solvibilità, che a fine giugno era giunto in prossimità della soglia minima (112%). Le prossime candidate alla vendita sarebbero Liguria-Sasa, che vantano una raccolta premi aggregata di circa 800 mln di euro e un valore di carico di 377 mln di euro. Tale valore sembra essere però superiore alle offerte ricevute e pertanto FonSai sta rallentando il processo di cessione. In alternativa, si potrebbero ottenere le stesse risorse, ad esempio, con cessioni immobiliari facendo emergere una parte delle significative plusvalenze (in tutto circa 600 milioni) di asset che attualmente sono iscritti al costo storico nei bilanci. Manteniamo un giudizio Positivo sul titolo. Settore Assicurativo Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Unipol Neutrale 0, NS 28,4 6,24 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Secondo alcune anticipazioni, non confermate dalla società, le aspettative sui risultati dei primi 9 mesi 2010 di Unipol sarebbero piuttosto positive e in linea con gli obiettivi del piano triennale. Il Combined Ratio di fine settembre sarebbe compatibile con l obiettivo del 102,5% a fine 2010, Indicazioni positive sui conti 2010 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 24

25 grazie alla pulizia del portafoglio e agli incrementi tariffari praticati da un anno a questa parte. Non sarebbe, invece, soddisfacente l andamento del costo medio del sinistro, che vedrebbe un incremento del 4-6% a/a. Infine, sempre secondo le indicazioni, il Solvency I dovrebbe chiudere i 9 mesi 2010 tra 1,3x e 1,4x, in linea con le attese di consenso. Confermiamo la nostra raccomandazione Neutrale sul titolo. Auto L'autunno per l auto inizia con una pesante flessione delle immatricolazioni; stando agli ultimi dati disponibili, il mese di settembre ha visto nuove auto immatricolate, in calo del 18,9% rispetto allo stesso mese del Rimane negativo anche il dato dei primi nove mesi del 2010, con 1,5 milioni di vetture, che rappresentano un calo del 4,3% rispetto ai primi nove mesi del I dati del mercato italiano sono in linea con quanto avviene nel resto d Europa, che ha visto arretrare le immatricolazioni dell'8,1% e la Spagna del 26,9%. Settore Auto Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Fiat Moderatamente Positivo 12, NS 36,0 1,39 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Fiat ha riportato risultati nel 3 trimestre 2010 superiori alle attese, con un trading profit consolidato a 586 mln di euro vs. le attese di consensus di circa 385 mln. Il dato si confronta con i 308 milioni conseguiti nello stesso periodo del Il trading profit dell auto è stato di 130 milioni (75 mln le attese di consenso) rispetto ai 155 mln conseguiti nel I positivi risultati hanno portato a una revisione al rialzo dei target di fine anno: ricavi a oltre 55 mld di euro, trading profit di gruppo ad almeno 2 mld di euro, utile netto a 400 mln di euro e debito industriale netto sotto i 4 mld di euro. Il consenso aveva previsioni di trading profit a 1,7-1,9 mld di euro. La società si attende anche nel 4 trimestre 2010 una performance decisamente migliore rispetto all'anno scorso, con l'eccezione dell'auto, che continuerà a risentire della fine degli incentivi. Fiat ha registrato nello scorso mese di settembre una flessione delle immatricolazioni in Europa pari al 22% rispetto allo stesso mese del 2009, tale da portare la quota di mercato al 6,9%, dall 8% di settembre 2009 e in calo anche rispetto al 7,9% registrato nei primi nove mesi dell anno. In merito a possibili operazioni straordinarie relative a cessioni, fusioni, accordi con altri operatori ecc., l AD Marchionne ha ribadito che nessuna opzione può essere esclusa, ma non riteniamo probabile che operazioni straordinarie siano annunciate prima dello spin-off di gennaio. Confermiamo la visione Moderatamente Positiva sul titolo. Fiat batte le attese sul 3 trimestre 2010 e rialza gli obbiettivi di fine anno Settore Auto Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2009 P/E 2010E Net Div. Yield 2009 (%) Pirelli & C. No rating 6, NS 18,1 2,11 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet A margine del Consiglio di Amministrazione, convocato per esaminare i risultati preliminari dei primi nove mesi, il gruppo ha comunicato di aver rivisto al rialzo i propri obiettivi per l intero esercizio In particolare, i ricavi dovrebbero superare 4,9 mld di euro, mentre il rapporto risultato operativo sul fatturato dovrebbe attestarsi a oltre il 7,5%, in crescita rispetto al 7% della precedente stima di luglio. Per quanto riguarda Pirelli Tyre, il fatturato è stimato a oltre 4,7 mld di euro, con un margine del risultato operativo all 8,5%. Relativamente ai risultati consuntivi preliminari, i primi nove mesi dell anno si sono chiusi con ricavi a 3,7 mld di euro, in crescita su base annua del 19%, mentre il risultato operativo al netto degli oneri di ristrutturazione è stato pari a circa 330 mln di euro (+65% a/a). La revisione delle guidance 2010 da parte di Pirelli Rivisti ancora al rialzo i target per fine anno Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 25

26 comporterà un adeguamento progressivo delle stime di consenso, che al 2011 risultano adesso troppo conservative, con un conseguente re-rating sul titolo. Non escludiamo che le indicazioni della società con il piano del prossimo 4 novembre possano ancora sorprendere il mercato. Pirelli &C. ha definito la cessione della divisione Broadband alla svizzera ABD per circa 30 mln di euro, di cui 22 mln in contanti e il resto in azioni ABD. Inoltre dal 25 ottobre è operativa la separazione di Pirelli Real Estate, che ha visto assegnare 1 azione Prelios (nuovo nome di Pirelli RE) per ogni azione detenuta Pirelli &C. Confermiamo la nostra visione Positiva sul titolo. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 26

27 Analisi grafica e quadro intermarket Analisi grafica dei principali indici S&P500 L S&P500 resta in prossimità della zona di opposizione posta a 1.185, con successivi obiettivi a e a , target ritenuto raggiungibile nel breve periodo. In un ottica di maggior respiro i prossimi obiettivi sono individuabili in area e successivamente a Sul fronte opposto, il ritorno sotto riproporrebbe l area supportiva di forte valenza posta a L eventuale perdita di tali livelli toglierebbe forza al movimento proiettando l indice verso In ottica di maggior respiro, l eventuale cedimento al ribasso dell area condurrebbe nuovamente sul test posto a (38,2% di ritracciamento dell eventuale Fibonacci dell intero movimento rialzista costruito sui minimi del 2009). L S&P500 verso con obiettivi successivi a L eventuale cedimento di toglierebbe forza al movimento S&P500 grafico settimanale Fonte: Bloomberg Sul grafico mensile l S&P500 supera la trend line ribassista riveniente dai massimi assoluti di ottobre 2007 fornendo un segnale di forza. Il trend di medio (costruito sui minimi di marzo 2009) resta positivo, anche se all interno di quest ultimo si è sviluppato un ritracciamento fermatosi sul 61,8% di Fibonacci dell intero movimento rialzista; solo il superamento dell area rafforzerebbe il trend in atto. In ottica di medio periodo manteniamo la nostra view positiva sull indice statunitense, per il quale ribadiamo ancora una volta la nostra attesa per una chiusura d anno con performance nettamente inferiori rispetto al 2009 (che conseguì un aumento del 19,67%). L indice resta comunque sotto la media a 200 rilevazioni. Tra maggio e agosto 2010 l indice è stato caratterizzato da movimenti repentini con continui cambi di direzione per poi intraprendere un recupero nell ultimo bimestre, favorito dalla svalutazione del dollaro. Al momento da inizio anno l S&P500 guadagna circa il 6,8% in valuta locale e oltre il 9% in euro. Nel medio periodo gli indici statunitensi mantengono forza relativa rispetto agli europei e dopo un parziale tentativo di recupero da parte di questi ultimi avvenuto nei mesi estivi, il deprezzamento del biglietto verde ha riportato gli indici statunitensi a sovraperformare. I rischi sui mercati restano legati ai problemi finanziari dei Paesi periferici, sommati a un ritmo di ripresa inferiore rispetto ai precedenti riavvii del ciclo, a causa del forte tasso di disoccupazione (che indebolisce i consumi), dei forti deficit pubblici, che imporranno un rallentamento delle View di fondo positiva di lungo periodo. Per il 2010 si attende comunque performance inferiore al 2009 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 27

28 misure adottate a favore dell economia, e della qualità del credito, che frena i finanziamenti rallentando la ripresa economica. S&P500 grafico mensile Fonte: Bloomberg Stoxx600 L indice europeo resta sull area resistenziale di forte valenza posta a , la cui violazione fornirebbe un segnale di forza proiettando l indice verso i precedenti massimi realizzati lo scorso aprile a e successivi obiettivi a 276 e, in ottica di maggior respiro, a 292. Sul fronte opposto, la perdita di 264 indebolirebbe il trend in atto riproponendo l area posta a 260 e successivamente a , livelli statici e dinamici dove attualmente passa la trend line rialzista di breve costruita sui minimi di maggio. Eventuali rotture di tali livelli porterebbero a , area di forte valenza dove attualmente passa la trend line rialzista di lungo periodo costruita dai minimi di marzo Il cedimento di quest ultima, confermato dalla perdita di 243, imprimerebbe nuova debolezza al mercato verso 236, ultimo baluardo prima di ritornare in area La violazione di questi supporti imprimerebbe una nuova accelerazione al ribasso con un primo test a (38,2% di Fibonacci dell intero movimento rialzista), mentre il successivo cedimento di tale area sarebbe da interpretare negativamente con obiettivi a Lo Stoxx600 resta a ridosso di Sopra tale area segnali di forza confermati dal superamento di 273. Segnali di debolezza sotto 243 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 28

29 Stoxx 600 grafico settimanale Fonte: Bloomberg FTSE All Share (sostitutivo del Mibtel) Il mercato domestico recupera con l indice FTSE All Share che sviluppa un canale di breve al rialzo pur restando incanalato in un flag di breve ribassista costruito sui massimi di ottobre Solo il superamento di , confermato dalla violazione di , avvierebbe l indice verso la parte alta del flag individuabile attualmente a (resistenza dinamica) e la conferma del superamento di fornirebbe segnali di forza concreti con successivi obiettivi verso e Quotazioni superiori a avvierebbero l indice verso Segnali di forza sopra Segnali di indebolimento del trend di breve in atto sotto Sul fronte opposto, la perdita di favorirebbe il ritorno verso per poi riproporre l area supportiva di forte valenza posta a L ulteriore cedimento di tali livelli ricondurrebbe verso con successivi obiettivi a , mentre la perdita di quest area condurrebbe nuovamente verso L eventuale cedimento di tale area fornirebbe un deciso segnale di debolezza verso puntando pericolosamente verso i punti, dove si incontra il 61,8% di Fibonacci dell intero movimento registrato da marzo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 29

30 FTSE All Share grafico settimanale Fonte: Bloomberg FTSE MIB (ex S&P/Mib) Nell ultimo mese gli indici domestici recuperano forza e il FTSE MIB al momento incontra una forte area resistenziale a ; solo il superamento di tali livelli fornirebbe un segnale con successivi obiettivi a , livello dinamico di forte valenza rappresentato dalla trend line ribassista riveniente dai precedenti massimi di ottobre Sopra tali livelli l indice si avvierebbe verso e successivamente a Segnali di forza sopra Segnali di debolezza sotto Sul fronte opposto, la perdita di riproporrebbe il ritest dell area supportiva posta a , il cui cedimento fornirebbe un segnale di debolezza e riproporrebbe la rivisitazione dapprima di e successivamente dei precedenti minimi in area , dimostratasi più volte area di forte valenza. Di contro, l eventuale cedimento di questa zona condurrebbe verso i test statici posti a e successivamente in area , 61,8% di Fibonacci dell intero movimento rialzista. FTSE MIB grafico giornaliero Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 30