Economia del mercato mobiliare e finanziamenti di azienda Le operazioni di finanza mobiliare

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1 Università degli Studi di Bergamo Facoltà di Economia Economia del mercato mobiliare e finanziamenti di azienda Le operazioni di finanza mobiliare Bergamo, maggio 2003

2 Agenda Le operazioni di finanza mobiliare La quotazione in borsa (OPV e OPS) Gli aumenti di capitale Le offerte pubbliche di acquisto e di scambio Buy-back e piani di stock option

3 Quotazione e scelte di politica finanziaria Pass BT Debiti funzion Fornitori Pass MLT Patrim netto Debiti finanz Capit. di terzi Capit. proprio Banca Mercato Investitor i Soci Obbligazioni Progetto Quotazione Azioni Sogg. Privati Merchant Bank Venture Capita Fondi chiusi Stato

4 (b) declino quotazione IMPRESE VALUE A chi interessa la quotazione? (1 di 2) Fatturato Utile Indebitamento Quotazione START-UP Modesto Erratico Basso, ma in crescita NO SVILUPPO In crescita Basso, ma in aumento Significativo Non frequente CONSOLIDAME NTO In aumento In crescita In fase discendente MATURITA' Stabile Regolare Funzionale SI (A) RILANCIO In ripresa Instabile (possibili perdite) Elevato, in assenza quotazione SI SI (a certe condizioni (B) DECLINO In discesa In diminuzione Persistente difficile Fonte: A&F

5 (b) declino quotazione IMPRESE GROWTH A chi interessa la quotazione? (2 di 2) Fatturato Utile Indebitamento Quotazione START-UP Modesto Erratico Quasi assente NO SVILUPPO CONSOLIDAME NTO In crescita esponenziale Basso, ma più spesso negativo Ridotto SI (a certe condizioni In aumento In crescita Presente SI (A) RILANCIO In ripresa Instabile (possibili perdite) In aumento, in assenza quotazione (B) DECLINO In caduta Negativo Frequente Quasi iimpossibile SI Fonte: A&F

6 La visione delle imprese ECONOMICI PRO + Ampliamento e diversificazione delle fonti + Miglior standing creditizio + Riduzione WACC + Benefici di natura fiscale NON ECONOMICI + Facilità di monetizzzare l investimento + Migliore immagine aziendale + Trasformazione della filosofia e della gestione aziendale + Attrarre management di valore + Creare equity cash Brand Global business Privatizz Export Family owned Talent based CONTRO - Perdita del controllo della società - Azionariato di controllo stabile - Elevati costi - Accurata analisi economica - Difficoltà a stabilire la remunerazione dei titoli - Attività di pianificazione finanziaria - Rispetto delle norme informative - Capacità di comunicazione finanziaria - Miglioramento dei processi organizzativi - Implementazione del sistema informativo - BPR

7 Il processo di quotazione Finalità strategiche Individuazione delle finalità strategiche dell operazione Definizione delle macro- caratteristiche del progetto Business Plan Piano finanziario Analisi costi/ benefici Convenienza economica Implicazioni fiscali Esigenze di controllo Equilibrio e stabilità finanziaria Fattori di successo Scelta del global coordinator Scelta dell advisor Esame delle opzioni tecniche Realizzazione del progetto di quotazione Inizio dell iter di quotazione Scelta del: Mercato in cui quotarsi Titolo da emettere Tecnica di quotazione Prezzo di emissione Timing quotazione Fonte: Modina (2002)

8 Le caratteristiche tecniche 1. il mercato nel quale quotarsi 2. il tipo di titolo da emettere 3. la tecnica di quotazione OPV OPS OPVS mercato ufficiale nazionale mercato ristretto mercati esteri azioni ordinarie azioni con privilegio obbligazioni 4. il timing della quotazione 5. la determinazione del prezzo di emissione Fonte: Modina (2002)

9 La scelta del mercato SCELTA DEL MERCATO Quotazione internazionale Quotazione nazionale Grandi aziende e business tradizionale PMI innovativa PMI innovativa Grandi aziende e business tradizionale NYSE NASDAQ NUOVO MKT PMI tradiz. e requisiti minori BORSA IT LSE AIM STAR RISTRETTO ALTRI NASDAQ Europe dual listing

10 Il tipo di titolo da emettere AZIONI ordinarie, privilegiate, di risparmio CERTIFICATI RAPPR. DI AZIONI OBBLIGAZIONI WARRANT FONDI CHIUSI COVERED WARRANT OBBLIGAZIONI STRUTTURATE TUF (art. 15) L atto costitutivo determina il contenuto del privilegio, le condizioni, i limiti, le modalità e i termini del suo esercizio Nota Bene: La somma delle azioni a voto limitato non deve essere > del 50% del capitale sociale Le azioni a voto limitato conservano il diritto di impugnativa delle delibere assembleari. Azioni quotate: sono regolate da una disciplina specifica (TUF: d.lgs. 58/98). Obblighi di comunicazione: (alla società partecipata e alla Consob) - partecipazioni in misura > del 2% (5%, 7,5%, 10% e successivi multipli di 5%) - patti fra soci circa l esercizio del diritto di voto (entro 5 gg dalla stipula con pubblicazione entro 10 gg) Tutela azionisti di minoranza Soglie per: convocazione assemblea su richiesta minoranza = 10%;, denuncia al Collegio Sindacale = 2%; per azione sociale di responsabilità = 5%

11 La tecnica di quotazione L offerta pubblica è l operazione di finanza mobiliare attraverso la quale un impresa emette titoli rappresentativi del proprio patrimonio e li colloca al pubblico degli investitori. offerta iniziale, che è propedeutica alla quotazione in borsa e ha quale finalità l allargamento della compagine azionaria; è praticata dalle società non quotate e si rivolge indistintamente a tutti gli investitori. offerta di titoli, di società già quotata, che si verifica quando si attua un aumento di capitale oneroso. Tipologie di offerta OPV (offerta pubblica di vendita): lancio agli investitori di un offerta irrevocabile da parte di vecchi azionisti, avente per oggetto titoli sociali già emessi detenuti dai soggetti venditori. È così una tecnica finalizzata a costituire il flottante del titolo. OPS (offerta pubblica di sottoscrizione): lancio di una offerta irrevocabile da parte della società emittente, avente per oggetto titoli di nuova emissione, appositamente emessi nell ambito di un aumento del capitale sociale a titolo oneroso con l esclusione del diritto di opzione per i vecchi soci. E così una tecnica finalizzata sia a costituire il flottante del titolo sia a completare il requisito del patrimonio netto. OPVS (offerta pubblica mista) Fonte: Modina (2002)

12 Le modalità di emissione Metodo Tipologia Caratteristiche Offerta pubblica Offerta agli azionisti con il metodo dei diritti Offerta a fermo Offerta del tipo best efforts Offerta diretta con il metodo dei diritti Offerta con il metodo dei diritti di tipo Standby La società stipula un accordo con una (o più) banche d affari che si impegnano a fornire garanzie e a collocare i titoli sul mercato. Il consorzio di garanzia e collocamento acquista un determinato numero di azioni a un prezzo inferiore a quello di emissione e li vende al pubblico al prezzo di emissione fissato. La società dà incarico a un certo numero di banche d affari di vendere a un prezzo concordato il maggior numero di azioni. Non è fornita dalle banche d affari alcuna garanzia sull ammontare di risorse raccolte. La società aumenta il capitale offrendo le nuove azioni direttamente agli attuali azionisti. L unica particolarità della clausola standby è che le banche d affari garantiscono la raccolta di un determinato volume di risorse. Collocamento privato Collocamento diretto I titoli sono venduti direttamente all acquirente e non tramite il mercato

13 Il ruolo delle banche d affari Principali attività e servizi delle banche d affari: 1. supporto all impresa nella scelta della modalità di emissione 2. supporto all impresa nella fissazione del prezzo di emissione attualizzazione dei flussi di cassa (DCF) dividend discount growth model (DDGM) criteri misti e comparativi (metodo dei multipli) 3. supporto all impresa nel collocamento dei titoli collocamento a fermo best efforts Nella scelta dell investment banker, l impresa può scegliere tra: offerta competitiva: i titoli emessi sono assegnati all intermediario che propone l offerta migliore; offerta negoziata: l impresa lavora fin dall inizio con un solo investment banker.

14 Consorzio di collocamento Modalità di costituzione: Attività distributiva di titoli emessi da società e destinati a una pluralità di soggetti (OPV e OPS) Prima fase: contatto con l intermediario per fattibilità dell operazione e suo montaggio Seconda fase: costituzione del consorzio (tipo di consorzio, composizione qualitativa e quantitativa) La costituzione è seguita direttamente dal capofila del consorzio che invia inviti di partecipazione a singoli intermediari (invitation telex), in cui sono illustrate le caratteristiche dell operazione e i titoli da distribuire (quota di distribuzione, tipo e remunerazione del titolo, modalità di accollo dei titoli non venduti). L accettazione di massima dell invitation telex, eventuali controproposte degli intermediari e la fissazione definitiva delle quote da distribuire sono oggetto del contenuto del "terms and allotment telex". Seconda fase: regolazione su base contrattuale degli accordi raggiunti fra i componenti del consorzio e redazione di un documento (patto consortile), che comprende il tipo di aumento di capitale, il tipo di consorzio scelto, le definitive modalità di accollo, le commissioni da addebitare alla società emittente, e i rapporti tra i componenti del consorzio. Tipologia a) Consorzio di collocamento (selling group): mette a disposizione la propria struttura di vendita e si impegna a distribuire una determinata quantità di titoli. Non si assume impegni per i titoli invenduti. b) Consorzio di assunzione a fermo: acquista dalla società emittente un determinato quantitativo di titoli e si impegna a venderli sul mercato in un tempo successivo; c) Consorzio di garanzia: si impegna a rilevare i titoli invenduti al termine della fase di collocamento; d) Consorzio di collocamento e garanzia: si impegna in via prioritaria a collocare un determinato quantitativo di titoli e, in via residuale, a rilevare quelli eventualmente invenduti.

15 Il prezzo di emissione Assunto fondamentale: il prezzo di emissione deve essere maggiore, o per lo meno uguale, al valore del capitale economico dell'azienda, di cui le azioni ne rappresentano il valore intrinseco. Quali sono i metodi di valutazione più utilizzati per individuare e il valore del capitale economico? Metodi finanziari e reddituali metodi più corretti, ma che richiedono molte informazioni permettono di determinare la capacità prospettica dell impresa di generare reddito partendo dai dati di bilancio e dall analisi quali-quantitativa della situazione aziendale Metodo dei flussi di cassa il valore dell azienda è determinato dal prezzo di mercato di alcune tipiche variabili aziendali riferite a società quotate simili (utili, flussi di cassa, patrimonio netto, fatturato) Metodo dei multipli il valore dell azienda è determinato dal prezzo di mercato di alcune tipiche variabili aziendali riferite a società quotate simili (utili, flussi di cassa, patrimonio netto, fatturato) molto facili da usare, ma facilmente manipolabili Metodo dell Enterprise Value capitalizzazione borsistica più indebitamento finanziario netto Altre metodologie

16 La fissazione del prezzo Definizione della banda di prezzo Raccolta ordini (bookbuilding) Monitoraggio della banda Fissazione del prezzo e collocamenti dei titoli sul mercato Individuazione di una forbice di prezzo utilizzando più metodi di valutazione. Comunicazione al mercato e pubblicazione sul prospetto informativo. Raccolta degli ordini per differenti valori di prezzo presso gli investitori istituzionali (1-2 settimane) Valutazione degli ordini raccolti e dell interesse del mercato. La forbice si stringe. Fissazione del prezzo in accordo tra global coordinator e società emittente. Ripartizione dell offerta sui richiedenti. Fonte: A&F Fonte: Modina (2002)

17 L importanza del prezzo In virtù dell influenza sui risparmiatori, gli investment bankers potrebbe essere tentati dal fissare un prezzo elevato: ciò consentirebbe loro di ottenere maggiori provvigioni (in caso di best efforts) oppure maggiori spread (nel caso di offerta a fermo). In altri termini, verrebbe soddisfatto l obiettivo di breve periodo (massimizzazione del valore azionario). Tuttavia, il solo raggiungimento dell incentivo di breve periodo si scontra naturalmente con l obiettivo di lungo periodo delle banche d affari, ovvero quello legato al loro "capitale di reputazione" (importanza della banca, immagine, ecc.). Se infatti il prezzo venisse fissato a un livello troppo alto, gli eventuali sottoscrittori delle azioni emesse potrebbero soffrire ingenti perdite in conto capitale e, quindi, decidere di non sottoscrivere più emissioni di valori mobiliari coordinate da quella determinata banca d affari. La fissazione di un prezzo di emissione troppo elevato rischia fortemente di minare il capitale di reputazione delle banche d affari. Il fenomeno dell underpricing Secondo autorevoli economisti americani, nelle offerte pubbliche iniziali il collocamento dei titoli avviene a un prezzo in media inferiore dell 11% rispetto al successivo valore di mercato (in Italia, l underpricing medio nel periodo è risultato pari all 8-9%). Questo fenomeno è detto underpricing e costituisce: un vantaggio per i nuovi azionisti, che realizzano rendimenti interessanti sui titoli acquistati; uno svantaggio per i vecchi azionisti, che ricevono meno denaro di quanto avrebbero potuto ottenere. Fonte: Modina (2002)

18 I costi di emissione Tipologia di costo Spread a favore dell underwriter Caratteristiche Differenza tra il prezzo al quale l underwriter acquista i titoli dall impresa e il prezzo a cui vengono collocati sul mercato Altri costi diretti Costi indiretti Underpricing Opzione Green Shoe Costi per la preparazione e il deposito del prospetto informativo. Costi per consulenze legali e fiscali. Eventuali imposte indirette Per esempio, tempo speso dal management dell impresa a progettare l operazione di finanza mobiliare. E legato agli incrementi che il titolo spesso subisce dopo la quotazione. E un costo per l impresa, che emette le proprie azioni a un valore inferiore a quello che il mercato sembra disposto a riconoscere. Opzione conferita agli underwriters che, nel caso la domanda di titoli ecceda l offerta (e quindi nel caso di rialzo del corso azionario), possono acquistare una certa quantità di azioni (in genere, il 15% delle azioni emesse) a un prezzo prefissato entro un determinato periodo di tempo (in genere, entro 30 giorni dalla quotazione). E un costo per l impresa che, nel caso l opzione venga esercitata, cede azioni all underwriters a un prezzo inferiore a quello riconosciuto dal mercato Calcolo underpricing 1. Differenza tra prezzo di riferimento del primo giorno di quotazione e il prezzo di collocament diviso per il prezzo di collocamento 2. Differenza tra underpricing (vedi punt 1) rendimento del mercato nel periodo tra primo giorno ufficiale di quotazione e giorno di inizio collocamento. Fonte: elaborazioni di Modina su Ross-Westerfield, Finanza Aziendale

19 L iter di quotazione (1 di 2) Fase preliminare Definizione progetto Convocaz. CdA Offerta pubblica Scelta advisors Road show Verifica requisiti econ-finanziari organizzativi Fase progettuale Prospetto informativo Invio domanda ammissione Fase controllo Revisione documenti Ammissione alla quotazione Definizione prezzo e volume offerta Lancio offerta Inizio negoziazioni

20 L iter di quotazione (2 di 2) Riunioni preliminari Fasi Durata temporale Caratteristiche Preparazione del prospetto informativo e approvazione della Consob. Fissazione del prezzo di emissione Offerta al pubblico e vendita Stabilizzazione del mercato Diversi mesi Tempo di attesa di venti giorni Di solito pochi giorni prima del deposito del prospetto presso l autorità competente Poco dopo l ultimo giorno del periodo di registrazione. Di solito trenta giorni dopo l offerta Approvazione del CdA circa l operazione di finanza mobiliare. Definizione dell ammontare di risorse da raccogliere, del tipo di offerta e della tipologia di titoli. Formazione del consorzio di garanzia e collocamento e definizione del contratto con le banche d affari (offerta a fermo oppure best efforts, ecc.) Il prospetto informativo contiene informazioni di natura finanziaria e operativa. Se la società è gia quotata, il prezzo di emissione è assai vicino alla quotazione di mercato prevalente. Nelle offerte iniziali, invece, si realizzano analisi e ricerche al fine di determinate il prezzo equo. Questa attività è di solito svolta dalle banche d affari. Nella classica offerta a fermo i partecipanti al Consorzio di garanzia acquistano un determinato volume di azioni e le vendono sul mercato a un prezzo più elevato. Un secondo gruppo di intermediari finanziari coopera con il Consorzio al fine di raggiungere gli obiettivi quantitativi dell offerta. I partecipanti si impegnano a collocare i titoli sul mercato al prezzo di emissione fissato.

21 I fattori critici di successo rilevante posizione all'interno del mercato di appartenenza sia in termini di quote di mercato sia in termini di capacità di innovazione (leadership commerciale o tecnologica) buona capacità di sviluppo adeguato livello di flottante: l'offerta sul mercato di una quantità non rilevante di titoli determina sia difficoltà nella corretta valutazione dell'azienda sia probabili problemi di illiquidità del titolo Per esempio, un'azienda da 100 miliardi di capitalizzazione che decidesse di collocare titoli per raggiungere il livello minimo di flottante, emetterebbe nuovi titoli per 25 miliardi, una quantità insufficiente per garantire scambi elevati determinando, di conseguenza, la scarsa appetibilità del titolo efficiente comunicazione finanziaria: la capacità di dialogare con la comunità finanziaria, offrendo informazioni chiare e trasparenti, mantiene viva la curiosità e l'interesse degli investitori alimentando così la visibilità dell'impresa Fonte: Modina (2002)

22 Gli obblighi di informazione Risultati finanziari Situazioni annuali e trimestrali Informazioni finanziarie Acquisto o vendita di un attività Cambiamenti nella politica di investimenti Riacquisto di azioni proprie Innovazioni di prodotto Acquisizione di un contratto Lancio di nuovo prodotto Business News M&A Dividendi elevati Scambi di azioni elevati Suddivisione del capitale Management News Chiusura di impianti Cassa integrazione Cambio del management

23 aumenti di capitale Gli aumenti di capitale Definizione tutte le operazioni che prevedono l incremento del capitale sociale di un impresa a cui corrisponde, nel caso di aumenti a pagamento, un aumento delle risorse finanziare Modalità Finalità Titoli aumenti di capitale a pagamento (emissione di nuove azioni dietro la corresponsione di denaro o di conferimenti in natura) aumenti di capitale gratuiti (emissione di nuove azioni in virtù del passaggio delle riserve disponibili a capitale) aumenti di capitale misti riduzione del prezzo e aumento delle quantità dei titoli senza variare la capitalizzazione di borsa (finalità attenuata con eliminazione lotti minimi di contrattazione) supporto a un successivo aumenti di capitale a pagamento (ragione psicologica nel caso di aumenti misti) creazione delle condizioni per futuri maggiori dividendi diritti di opzione obbligazioni convertibili obbligazioni cum warrant Normativa art c.c. Delibera dell assemblea straordinaria (a meno di deroghe al CdA) Fonte: Modina (2002)

24 aumenti di capitale La procedura Definizione dell entità dell aumento Definizione delle caratteristiche Espletamento delibere sociali e obblighi informativi Organizzazione collocamento ed esecuzione dell operazione Parametri guida: Variabili: Step: Step: entità del fabbisogno finanziario disponibilità dei soci leva finanziaria costo opportunità del capitale congiuntura del mercato Fonte: A&F tipologia dei titoli prezzo di collocamento (vincoli: a) impossibilità di emettere azioni sotto la pari; b) in caso di esclusione d. opzione, necessità di considerare patrimonio netto e andamento quotazioni nell ultimo semestre) tempi dell operazione delibera CdA e assemblea soci invio informazioni al mercato e alle autorità di vigilanza (a) se esclusione d. opzione, redazione prospetto informativo per sollecitazione pubblico risparmio; b) con d. opzione, schema più semplice) coinvolgimento di un consorzio di collocamento, le cui funzioni variano a secondo del fatto che l aumento preveda oppure non i diritti di opzione Fonte: elaborazione di Modina su Damilano e altri (2002)

25 aumenti di capitale I diritti di opzione Definizione: In occasione di aumenti di capitale, fatte salve le eccezioni previste dall art c.c, le azioni e le obbligazioni convertibili di nuova emissione devono essere offerte in opzione ai soci in proporzione delle rispettive partecipazioni al capitale. Così facendo, ogni azionista può mantenere immutata la propria quota di partecipazione. * autorizzazione dell assemblea straordinaria, offerta ai dipendenti, emissione a servizio di un prestito obbligazionario convertibile Ragioni: permettere ai vecchi azionisti di mantenere immutata la propria quota di partecipazione al capitale tutela economica degli azionisti, che non devono essere danneggiati dall aumento di capitale soprattutto, nel caso in cui i titoli di nuova emissione siano emessi, come di solito, a un prezzo inferiore ai corsi delle azioni Possibilità di esclusione: deliberata dall assemblea straordinaria con maggioranza qualificata e supportata da relazione del CdA sono possibili esclusioni nel caso in cui gli aumenti di capitale siano: destinati all ingresso nella compagine azionaria di un nuovo socio destinati alla diffusone di azioni in misura tale da consentire il collocamento in borsa (OPS) al servizio di un operazione di finanza straordinaria (fusione per incorporazione di una società non controllata al 100%) legati al conferimento di beni in natura da parte di terzi soggetti Fonte: Modina (2002)

26 aumenti di capitale Diritti & aumento di capitale La società Stanford ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto: aumento a pagamento = 3 azioni nuove ogni 10 possedute, a 10 euro aumento gratuito = 2 azioni nuove ogni 3 possedute il valore di mercato delle azioni è di 20 euro. 1. Quali sono i rapporti di offerta? 2. Qual è il prezzo delle azioni dopo l aumento di capitale? 3. Qual è il valore dei due diritti (quello a pagamento e quello gratuito)? 1. Rapporti di offerta (calcolo del minimo comune denominatore, ovvero determinazione della stessa base) aumento a pagamento = 9 azioni nuove ogni 15 possedute, a 10 euro aumento gratuito = 10 azioni nuove ogni 15 possedute 2. Nuovo prezzo Nuovo valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute = = (15 x 20) + ( 9 x 10) + (10 x 0) / = 11,47 Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 8,53 (=20,00-11,47). 3. Valore dei diritti (processo di scissione) Valore del diritto a pagamento = (11,47-10,00) x 9 / 15 = 0,882 Valore del diritto gratuito = (11,47-0) x 10 / 15 = 7,647 Il valore del diritto di opzione è così pari alla somma dei due diritti scissi = 0, ,647 = 8,53 Fonte: elaborazione di Modina su Damilano e altri (2002)

27 aumenti di capitale Le obbligazioni convertibili Definizione: conferiscono la facoltà di convertire, in un determinato periodo di tempo (periodo di conversione) e secondo un rapporto di conversione predeterminato (rapporto di concambio), le obbligazioni in azioni della società emittente dette azioni di compendio (conversione diretta) o di altra società (conversione indiretta). Nel momento in cui le obbligazioni sono convertite, il debito obbligazionario, per la quota corrispondente, si estingue. Nell'ipotesi di conversione diretta, la società emittente registra un incremento del capitale sociale. Vantaggi per l investitore: L'obbligazione convertibile permette al creditore, a fronte di una cedola più bassa, di farsi consegnare un numero prefissato di azioni invece di ricevere un rimborso in linea capitale

28 aumenti di capitale Warrants Definizione: strumento finanziario costituito da una cedola che dà diritto al portatore di sottoscrivere azioni di compendio a un prezzo stabilito entro un determinato periodo di tempo. Vengono in genere emessi dalle società che prevedono di dover aumentare il capitale a una data futura oppure vogliono reperire nuove risorse finanziarie, utilizzando azioni proprie già in portafoglio. Esempio: una società che intende aumentare il capitale può decidere di vendere un certo numero di warrant per assicurarsi che le azioni di nuova emissione vengano sottoscritte, almeno in parte, tramite l'esercizio dei warrant. Quando si acquista un warrant, si versa una certa somma di denaro per acquisire il diritto di acquistare un numero definito di azioni (a un prezzo prefissato) quando saranno effettivamente emesse. Questa strategia è perciò conveniente solo quando si ritiene che il prezzo dell'azione aumenterà di valore. La parità teorica è data dalla differenza tra il corso azionario e il prezzo di esercizio del warrant. Nel calcolo del valore teorico si tiene conto anche dei dividendi futuri, che si ipotizzano uguali a quelli dell'ultimo stacco. Lo sconto/premio indica la differenza percentuale (favorevole o sfavorevole per l'investitore) tra il prezzo di mercato del warrant e il suo valore teorico. Nella maggior parte dei casi il warrant viene quotato autonomamente.

29 PS: La quantità associata al warrant è pari a 1/2 perché servono 2 buoni per acquistare un azione e, dunque, ogni buono associato alla nuova azione a pagamento immette, al momento del suo esercizio, solo metà di un ulteriore azione nuova. aumenti di capitale Warrant & aumento di capitale Nel giugno 2000, Banca Intermobiliare ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto: aumento a pagamento = 1 azione, del VN di 0,52, ogni 10 possedute a 6 euro aumento gratuito = 1 azione, del VN di 0,52, ogni 1 posseduta 2 warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere un azione a 15 nel mese di novembre dal 2000 al 200 valore di mercato delle azioni = 26,6864 costo esercizio attualizzato del warrant = 8, Rapporti di offerta (calcolo del minimo comune denominatore, ovvero determinazione della stessa base) 10 azioni gratis e 1 a pagamento ogni 10 possedute 2. Nuovo prezzo Nuovo valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute = = (10 x 26,6864) + (10 x 0) + (1 x 6) + (1/2 x 8,972) / (1/2) = 12,90 Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 13,7864 (=26, ,90). 3. Valore dei diritti (processo di scissione) Valore del diritto a pagamento = (12,90-6,00) + (12,90-8,972) x 0,5 / 10 = 0,8864 Valore del diritto gratuito = (12,90-0) x 10 / 10 = 12,90 Il valore del diritto di opzione è così pari alla somma dei due diritti scissi = 0, ,90 = 13,7864 Fonte: Damilano e altri (2002)

30 aumenti di capitale Obbligazioni convertibili, warrant & aumento di capitale Nel febbraio 2001, Olivetti ha deciso di effettuare un aumento di capitale misto: 5 azioni, del VN di 1, cum warrant, ogni 100/azioni/obblig. convertibili possedute a 2,60 euro 7 obblig. convertibili, del VN di 2,60, ogni 100 azioni/obblig. convertibili possedute alla pari 2 warrant possono essere utilizzati per sottoscrivere un azione a 2,00 entro il 15 dicembre obbligazione è convertibile in 1 azione entro il 15 dicembre 2002 valore di mercato delle azioni = 3,0810 costo esercizio attualizzato del warrant = 1,68 1. Nuovo prezzo Nuovo valore di mercato delle azioni = Valore della nuova posizione / Numero di azioni detenute = = (100 x 3,0810) + (5 x 2,6) + (7 x 2,6) + (5/2 x 1,68) / /2 = 3 Il valore del diritto di opzione è così pari a Euro 0,0810 (=3,0810-3,00). 2. Valore dei diritti (processo di scissione) Valore del diritto di acquisto cum warrant = (3,00-2,60) x 5 + (3-1,68) x 5/2 / 100 = 0,053 Valore del diritto di acquisto obbligaz.. convertibili = (3,00-2,60) x 7 / 100 = 0, Valore di equilibrio dell obbligazione convertibile Valore ceduto in conversione = Valore ottenuto (1 x CTQ/100 x 2,60) = 1 x 3 CTQ = (1 x 3) / 2,60 = 115,38 Fonte: Damilano e altri (2002)

31 OPA e OPE OPA e OPE Definizione Tipologia Ratio Legislazione italiana ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all acquisto o allo scambio di prodotti finanziari (art. 1, c. 1, lett. V, d. lgs. N. 58/98) OPA prevede corrispettivo in contanti, OPE in altri strumenti finanziari OPA (offerta pubblica di acquisto) vs. OPE (offerta pubblica di scambio) OPA volontarie vs. OPA obbligatorie OPA totalitarie vs. OPA residuali OPA amichevoli vs. OPA ostili creare un mercato efficiente per il controllo societario + max flessibilità e libertà operativa ai soggetti coinvolti (min costi e procedure) - esigenza di garantire adeguati livelli di trasparenza informativa per i risparmiatori assicurare la protezione per gli azionisti di minoranza (beneficio pro quota del premio di maggioranza ) rendere obbligatorio il ricorso all OPA ma è giusto? Capo II del d. lgs. N. 58/1998 (TUIF) che sostituisce la legge n. 149/1992 semplificazione impianto legislativo + delegificazione della materia (ampie deleghe alla Consob) + maggior equilibrio tra i soggetti Punti chiave. obblighi informativi a carico dell offerente e della target company tempistica e modalità dell offerta azioni di difesa della target company Fonte: Modina (2002)

32 OPA e OPE Gli obblighi informativi Comunicazione preventiva alla Consob Invio della bozza del documento di offerta Comunicazione del management della target company Rispetto delle norme di trasparenza e correttezza Art. 102 TUF: Art. 102 TUF, c. 1: indicare elementi essenziali dell offerta, condizioni ed eventuali consulenti la Consob provvede a informare il mercato e la target company Fonte: A&F descrizione dettagliata dell operazione, dell offerente, delle finalità perseguite, dei programmi futuri la Consob esamina la bozza del documento e ne autorizza la pubblicazione entro 15 gg espressione di un giudizio sulla bontà dell offerta indicazione dell intrapresa di eventuali azioni di difesa indicazione di fatti di rilievo non contenuti nei documenti ufficiali sulla base del comunicato, l offerta viene qualificata come amichevole od ostile nel periodo dell OPA, tutte le informazioni devono essere comunicate al mercato operazioni di compravendita sui titoli oggetto dell OPA, a pronti o a termine, devono essere noti nella giornata della negoziazione diffusione giornaliera dell andamento delle adesioni

33 OPA e OPE Tempistica & modalità OPA e OPE sono rivolte, ceteris paribus, a tutti gli azionisti in modo irrevocabile, ma può essere sottoposta a condizioni di efficacia e può prevedere controfferte e rilanci CONDIZIONI di EFFICACIA soglia minima di adesioni l operazione prende avvio con la diffusione del documento di offerta durata periodo di raccolta delle adesioni: da 15 gg a 40 gg ottenimento del nulla osta dalle authority (per esempio, antitrust) non attivazione di manovre difensive da parte della società obiettivo le condizioni di efficacia non devono dipendere dalla volontà del proponente Fonte: Modina (2002) CONTROFFERTE e RILANCI possibilità di offerte concorrenti durante il periodo di raccolta delle adesioni entrata del cavaliere bianco (white knight) possibilità di effettuare rilanci sia da parte del primo offerente che dei concorrenti non sono previste limitazioni per i rilanci condizioni legislative: le nuove proposte devono essere migliorative non è ammessa la presentazione di offerte concorrenti negli ultimi 5 gg non è ammessa la presentazione di rilanci negli ultimi 10 gg prima della

34 OPA e OPE Le azioni di difesa Passivity rule: il management della target company è sottoposto a limitazioni circa la possibilità di intraprendere azioni di difesa (art. 104 del TUIF - solo per le società quotate) Obiettivo: congelare azioni che possono danneggiare azionisti nel periodo dell offerta Necessità di ridurre il periodo di congelamento (passivity rule è sospesa prima del deposito alla Consob del documento di offerta) azioni di difesa possono essere intraprese sono previa delibera assemblea ordinaria e straordinaria dei soci con voti favorevoli che rappresentino almeno il 30% del capitale priorità della volontà degli azionisti + necessità di maggioranze significative AZIONI PREVENTIVE Poison pills: automatica distribuzione agli azionisti, in caso di OPA ostile, di diritti di opzione sulla target company (se esercitati, i diritti aumentano il flottante e quindi rendono più onerosa l operazione) Shark repellants: impossibilità per gli acquirenti di porre in atto fusioni postacquisizione a un prezzo di concambio minore del fair price Golden parachute: nel caso di OPA ostile, al management uscente viene riconosciuta una buonasuscita di elevato ammontare le azioni in oggetto non sono, in genere, AZIONI SUCCESSIVE Aumento della capitalizzazione: l incremento del numero di azioni o del loro prezzo rende più onerosa l operazione per l acquirente Dismissione di alcune attività: la cessione di alcune attività può rendere meno appetibile l operazione per l acquirente e/o può complicare la capacità dell acquirente di far fronte al piano di rimborso dei finanziamenti ottenuti per realizzare l OPA (o l OPE) Intervento di un cavaliere bianco, che, d accordo con il management della target company, presenta una controfferta più vantaggiosa (per gli azionisti che spuntano un prezzo maggiore e per il management che non

35 OPA e OPE L OPA obbligatoria OPA OBBLIGATORIA Soglia fissa (art. 106 TUIF): chi detiene una partecipazione > 30% deve lanciare l OPA sulla totalità delle azioni ordinarie - nel calcolo della soglia, rientrano gli acquisti di concerto (acquisti in più tempi fatti da più soggetti in accordo) - nel calcolo della soglia, rientrano anche le partecipazioni detenute tramite una controllata (partecipazione indiretta ) se nel patrimonio di quest ultima le partecipazioni hanno un valore significativo (OPA a cascata) Requisiti dell OPA obbligatoria: - deve essere promossa entro 30 giorni - il prezzo offerto non deve essere < della media aritmetica fra la quotazione media ponderata del titolo negli ultimi 12 mesi e il prezzo più elevato pattuito dell offerente per le azioni ordinarie Mancata applicazione OPA totalitaria: - precedente OPA volontaria totalitaria - precedente OPA volontaria parziale secondo art. 107 (requisiti: a) oggetto OPA è il 60% azioni; b) nell anno precedente e durante l OPA non siano state acquistate partecipazioni > all 1%; c) approvazione dell assemblea dei soci) - non raggiungimento del controllo (se maggioranza è detenuta - operazioni temporanee: superamento del 30% non è maggiore del 3% e vi è l impegno ad alienare la partecipazione entro 12 mesi OPA RESIDUALE Art. 108 TUIF: chi ha una partecipazione > al 90% deve lanciare un OPA sulla totalità delle azioni ordinarie a un prezzo stabilito dalla Consob, se entro 4 mesi non assicura il ripristino di un adeguato flottante Ratio: garantire il regolare funzionamento del mercato secondario Determinazione del prezzo: - corrispettivo di una offerta precedente - prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 6 mesi - patrimonio netto rettificato al valore corrente dell emittente - andamento e prospettive reddituali dell emittente Problemi da risolvere in ambito europeo OPA obbligatoria Passivity rule Facoltà di squeeze out: chi detiene 98%, può acquistare il