Allianz Flexible Bond Strategy: la risposta alla financial repression

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2 Le mosse giuste per strategie obbligazionarie vincenti

3 Contenuti Understand - Il contesto generale Aumento del debito e deleveraging pag. 4 La risposta delle autorità monetarie: la financial repression pag. 5 I rischi connessi alla financial repression pag. 6 I mercati obbligazionari prima della financial repression pag. 7 I mercati obbligazionari durante la financial repression pag. 8 Act - La nostra soluzione: Allianz Flexible Bond Strategy Quali sono gli elementi distintivi di un approccio flessibile e dinamico? Flessibilità e controllo del rischio pag.10 pag.13 Conclusioni - Investire con successo nei mercati obbligazionari durante la financial repression pag.15 3

4 Understand - Il contesto generale Il tema dominante sui mercati finanziari è l eccesso di indebitamento che caratterizza il settore sia pubblico che privato delle principali economie occidentali. Aumento del debito e deleveraging Eccesso di debito nei mercati finanziari Il tema dominante sui mercati finanziari negli ultimi anni è l eccesso di indebitamento che caratterizza il settore sia pubblico che privato delle principali economie occidentali. Ciò è la conseguenza della crisi economica e finanziaria iniziata negli Stati Uniti nel 2007 con lo scoppio della bolla dei mutui subprime, il cui apice si è avuto nel 2008 con il fallimento della banca d investimento Lehman Brothers. I governi, sia in America che in Europa, si sono fatti carico della ricapitalizzazione di numerose istituzioni finanziarie ed hanno adottato delle politiche fiscali espansive nel tentativo di contenere la recessione economica innescata dalla crisi finanziaria. Il risultato è stato che tra il 2007 e il 2011 il rapporto tra il debito e il prodotto interno lordo delle principali economie occidentali è decisamente aumentato, come evidenziato nella figura 1. Figura 1: Rapporto Debito/PIL nei principali paesi occidentali Fonte: Commissione Europea, Aprile 2011; Congressional Budget Office, Marzo % % 100% 80% 60% 40% 20% 0% Germania Francia Italia Spagna UK USA 4

5 Figura 2: Andamento del PIL nelle principali economie occidentali Fonte: Bloomberg. Dati al 1/10/ % 8 USA UK Giappone Area Euro mar-00 nov-00 lug-01 mar-02 nov-02 lug-03 mar-04 nov-04 lug-05 mar-06 nov-06 lug-07 mar-08 nov-08 lug-09 mar-10 nov-10 lug-11 mar-12 Crolla la crescita Un così massiccio impiego della politica fiscale non è stato però sufficiente ad evitare un crollo della crescita globale che ha toccato il minimo nel corso del 2009 (figura 2). Mondiale, o alla situazione giapponese a cavallo degli anni novanta. Diverse sono le opzioni che sono state messe in atto nel corso degli anni per tentare di ridurre il passivo La risposta delle autorità monetarie: la financial repression a livelli giudicati sostenibili dai mercati finanziari. In varie occasioni nel recente passato (Irlanda, Danimarca e Svezia negli La risposta delle Banche Centrali La risposta delle Banche Centrali alla crisi economica e finanziaria è stata di adottare anni novanta), si è cercato di adottare delle politiche monetarie e fiscali che combinassero delle politiche monetarie espansive misure di austerità e di crescita economica. abbassando i tassi di interesse a livelli prossimi I risultati ottenuti sono stati alterni, in quanto allo zero e iniettando nei mercati una quantità il successo di tale combinazione è dipeso enorme di moneta attraverso programmi di molto anche dall andamento del ciclo globale, acquisto di titoli obbligazionari. oltre che dalla specifica situazione del singolo Un contesto di forte aumento del debito paese. pubblico, in seguito ad una crisi economica o finanziaria, non è una novità nella storia economica. Si pensi, per esempio, al forte La soluzione perseguita attualmente da Banche Centrali e governi è invece definita La financial repression aumento del debito negli Stati Uniti tra la dagli economisti con il termine di financial Grande Depressione e la Seconda Guerra repression. 5

6 Cosa si intende per financial repression? contribuire a generare crisi sistemiche nel Principalmente identifica un contesto medio periodo. caratterizzato da: mantenimento dei tassi ufficiali vicini allo zero per un lungo periodo di tempo acquisto di titoli obbligazionari da parte I rischi spaziano da una maggiore crescita dell inflazione, innescata dal rialzo dei prezzi delle materie prime, ad un allocazione distorta delle risorse, causata da tassi di Maggiore inflazione ed eccesso di capacità produttiva delle autorità monetarie così da ridurne il interesse eccezionalmente bassi. rendimento Il settore finanziario rischia di essere regolamentazione dell industria bancaria protagonista di un espansione ingiustificata, e finanziaria per indurre gli operatori che lo rende vulnerabile in una fase di privati a detenere titoli del debito recessione economica. pubblico In aggiunta, i governi potrebbero controlli dei flussi di capitali. essere incoraggiati a non affrontare L obiettivo di tutte queste misure è di tempestivamente i problemi legati al debito facilitare la riduzione dell indebitamento nel in forte espansione e le Banche Centrali settore pubblico e favorire una crescita degli potrebbero apparire meno indipendenti investimenti. nel perseguire l obiettivo della stabilità dei L economia reale stenta a ripartire I rischi connessi alla financial repression La financial repression non è però una soluzione priva di rischi. L esperienza degli ultimi anni mostra che non è affatto certo che una politica monetaria ultra-espansiva sia in grado di stimolare l economia reale: nonostante tassi prossimi prezzi. La credibilità stessa delle Banche Centrali è in gioco, poiché qualora l impiego di politiche monetarie non convenzionali così aggressive non dovesse dare i frutti sperati (o peggio, avere conseguenze negative inattese), i mercati perderebbero quella fiducia che le Banche Centrali stesse hanno faticosamente ricostruito a partire dagli anni 80, dopo la debacle degli anni 70. La credibilità delle Banche Centrali è a rischio allo zero ed un costante incremento degli attivi patrimoniali della Federal Reserve, l economia americana stenta ancora a dare segni di crescita sostenuta. Inoltre, come segnalato sempre più frequentemente da economisti 1 ed analisti, crescono le probabilità che le attuali politiche monetarie possano In conclusione, il processo di riduzione dell eccesso di debito che caratterizza gran parte delle economie globali attraverso la financial repression è destinato a durare a lungo nel tempo, ma i rischi di perdita di controllo rimangono elevati. 6 1 W.R.White, Federal Reserve Bank of Dallas, Working Paper No. 126 Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences, Agosto 2012

7 L andamento del ciclo economico alla base della performance dei mercati obbligazionari I mercati obbligazionari prima della financial repression In un contesto di mercato obbligazionario che possiamo definire tradizionale, le diverse asset class obbligazionarie si muovono a seconda della fase del ciclo economico, seguendo correlazioni storicamente definite. La performance dei mercati finanziari, e di quello obbligazionario in particolare, dipende strettamente dall andamento dell economia. Come si può vedere nella figura 3, in una fase di espansione economica, le obbligazioni dei paesi emergenti e quelle high yield tendono a sovraperformare le obbligazioni societarie e governative ad alto rating, che offrono rendimenti inferiori. In un periodo di contrazione economica, le obbligazioni governative sono preferite dagli investitori perché ritenute più sicure e con maggiore potenziale di apprezzamento in caso di ribasso dei tassi ufficiali. In un contesto di mercato tradizionale, il compito principale del gestore è di individuare, attraverso un attenta analisi, la fase corretta del ciclo macroeconomico, adeguando di conseguenza la composizione del portafoglio. Figura 3: Le opportunità di investimento obbligazionario cambiano a seconda della fase del ciclo di mercato Fonte: Allianz Global Investors Tendenza a sovraperformare Boom Rallentamento Contrazione Ripresa Obbl. Emerging market Obbl. Emerging market CRESCITA PIL Obbigazioni High Yield Obbligazioni societarie Liquidità Obbligazioni governative Obbligazioni governative Liquidità Obbligazioni societarie Obbigazioni High Yield Obbligazioni governative Liquidità Obbligazioni societarie Obbigazioni High Yield Obbligazioni societarie Liquidità Obbligazioni governative Obbl. Emerging market Obbigazioni High Yield Obbl. Emerging market Tendenza a sottoperformare 7

8 La financial repression ha però complicato complesso rispetto al passato, con scenari di le tradizionali interrelazioni tra le asset class investimento che possono subire modifiche del mercato obbligazionario, introducendo improvvise. delle distorsioni, come diretta conseguenza Quali caratteristiche presenta quindi il dell intervento del settore pubblico nel mercato obbligazionario in un contesto di mercato. financial repression? I mercati obbligazionari durante la financial repression Il primo effetto derivante dalle decisioni delle Banche Centrali di mantenere i tassi di Nuovo scenario dei tassi d interesse Risk on e Risk off I mercati obbligazionari oggi si muovono indipendentemente dalle prospettive a medio termine delle specifiche asset class, ma passano rapidamente da fasi di risk-on a fasi di risk-off, cioè periodi caratterizzati da una maggiore o una minore propensione ad investire nelle asset class considerate più rischiose. Queste fasi possono alternarsi molto velocemente a seguito del variare delle aspettative degli operatori riguardo alla tempistica di intervento delle Banche Centrali. Ne risulta un quadro molto più riferimento vicini allo zero per un periodo di tempo prolungato e, nel contempo, di effettuare interventi di stimolo monetario consistenti nell acquisto di asset finanziari è che i rendimenti nominali dei titoli governativi dei paesi percepiti come privi di rischio, principalmente Stati Uniti e Germania, sono vicini ai minimi storici e tenderanno a rimanere su tali livelli per un lungo periodo di tempo, generando per l investitore rendimenti reali negativi (figura 4). Da qui la definizione di financial repression. Rendimenti reali negativi 8

9 Crisi dei debiti sovrani La liqudità dei mercatii Una seconda importante conseguenza della crisi iniziata nel 2007 e tuttora in atto è quella che viene definita come crisi dei debiti sovrani : nei paesi periferici dell area Euro che presentano un alto livello del debito pubblico i rendimenti governativi rimangono su valori elevati, complicando così ulteriormente il processo di riduzione del debito. Un ulteriore peculiarità degli attuali mercati obbligazionari riguarda il veloce variare delle condizioni di liquidità a seguito del passaggio da una situazione di risk-on ad una di risk-off. In situazioni di rischio percepito particolarmente elevate, la liquidità su alcuni titoli governativi dei paesi periferici, come già avvenuto per Grecia e Portogallo, può sparire completamente. Per questo motivo la liquidabilità degli investimenti oggi rappresenta un valore ancora più importante rispetto al passato. Figura 4: Rendimenti nominali e reali di conti correnti, mercato monetario e titolo governativo tedesco a 5 anni Fonte: Datastream, Allianz Global Investors. Dati al 10/8/2012. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri 1.00% Rendimento Reale Rendimento Nominale 0.50% 0.00% 0.51% 0.12% 0.43% -0.50% -1.20% -1.59% -1.29% -1.00% -1.50% -2.00% Conti correnti Mercato monetario Titolo governativo tedesco a 5 anni 9

10 Act - La nostra soluzione: Allianz Flexible Bond Strategy Come deve quindi caratterizzarsi la gestione obbligazionaria in tempi di financial repression? Approccio gestionale flessibile Gestione senza benchmark Come abbiamo visto il mondo della financial repression si caratterizza per tassi bassi e scenari di mercato in veloce evoluzione. In questo contesto la ricerca del rendimento sui prodotti obbligazionari diventa più complessa e richiede un approccio dinamico e flessibile che, attraverso la costruzione di un portafoglio diversificato, sia in grado di generare un risultato positivo in ogni condizione di mercato. Allianz Flexible Bond Strategy rappresenta la soluzione di investimento in grado di soddisfare questi obiettivi. Quali sono gli elementi distintivi di un approccio flessibile e dinamico? Prima di tutto è necessario abbandonare la logica del benchmark, che per sua natura rappresenta un paniere limitato di titoli, per indirizzarsi verso un universo di investimento il più vasto possibile, ma scegliendo solo le asset class che si ritiene possano offrire ritorni positivi nell orizzonte temporale considerato. Elemento imprescindibile di un approccio realmente flessibile è rappresentato dalla gestione attiva del rischio di tasso di interesse. L elevata volatilità e, per un certo verso, l imprevedibilità dei mercati obbligazionari, hanno infatti modificato il concetto di duration, che oggi deve sapersi adattare velocemente alle fasi di mercato sia risk on che risk off. In questo contesto la duration complessiva di un portafoglio non risulta più l informazione rilevante per il gestore, ma diventa invece fondamentale la modalità con cui viene ripartita sulle diverse asset class. Ciò significa saper variare l elasticità al rischio di tasso separatamente per singola asset class obbligazionaria, sulla base dello specifico momento di mercato. Attualmente i rendimenti dei titoli governativi dei paesi core sono vicini ai minimi storici, ma Gestione attiva della duration 10

11 Figura 5: La gestione della duration dal lancio del fondo Fonte: Allianz Global Investors. Dati al 28/9/ Duration totale di portafoglio Duration dei paesi Core Duration dei paesi periferici Altre strategie ago-11 ago-11 set-11 ott-11 nov-11 dic-11 dic-11 gen-12 feb-12 mar-12 apr-12 mag-12 mag-12 giu-12 lug-12 ago-12 set-12 La redditività corrente non basta l investimento in tale asset class continua a rappresentare un elemento di fondamentale importanza in un portafoglio obbligazionario. D altro canto, anche minimi incrementi dei Il grafico della figura 5 rappresenta l andamento storico della duration di Allianz Flexible Bond Strategy. Si può notare che, per quanto la duration totale del fondo Gestione separata delle componenti della duration rendimenti possono generare ritorni negativi sia risultata molto attiva (linea blu), le sue per l investitore, in quanto la redditività componenti (linee rossa, verde e viola) hanno corrente non è più sufficiente a compensare registrato andamenti dissimili nel tempo in perdite, anche limitate, in conto capitale. funzione dell evolversi di situazioni di mercato Diventa quindi essenziale che la gestione, risk-on o risk-off. Si sottolinea inoltre come quando necessario, abbia la possibilità e la linea rossa (duration core) in situazioni Gestione della duration negativa la capacità di operare sui portafogli con valori negativi di duration, per singola asset class, con l obiettivo di ottenere ritorni di risk-on evidenzi valori negativi, come ad esempio nel mese di marzo di quest anno, caratterizzato dal forte aiuto alle banche positivi anche in condizioni di mercato che offerto dalla BCE, per poi incrementare normalmente risultano penalizzanti per i velocemente a seguito dell emergere prodotti obbligazionari tradizionali gestiti a di nuove preoccupazioni sulla tenuta benchmark. dell Eurozona. Quando la duration core (linea 11

12 rossa) raggiunge valori massimi, la linea verde approccio rigoroso e disciplinato ed una (duration paesi periferici) è prossima allo zero, adeguata selezione e diversificazione degli per evitare al fondo perdite in conto capitale a emittenti. Gestione dell esposizione per paese seguito dell allargamento degli spread. La dinamica degli spread dei paesi dell Eurozona, se attentamente valutata, permette di cogliere interessanti opportunità Appare pertanto evidente come la diversificazione sia un fattore particolarmente rilevante: Allianz Flexible Bond Strategy è un fondo flessibile che investe nei mercati Diversificazione come elemento chiave di investimento. Un elemento chiave di obbligazionari attraverso un ampia gamma di un approccio flessibile è infatti la gestione strategie, beneficiando di più fonti di ritorno dell esposizione per paese, effettuata opportunamente diversificate. attraverso un attenta analisi fondamentale ed un appropriata selezione dei titoli, aspetti Il fondo si basa su un approccio che insieme al market timing sono sempre più d investimento judgmental: partendo rilevanti. dall analisi dei trend macroeconomici, In un contesto di tassi bassi, l investimento individua e seleziona le migliori strategie in obbligazioni societarie risulta inoltre obbligazionarie, che vengono poi ripartite sul necessario per aumentare la redditività portafoglio coerentemente con il profilo di prospettica del portafoglio, ma richiede un rischio dello stesso. 12

13 Figura 6: Allianz Flexible Bond Strategy - Strategie core e satellite Fonte: Allianz Global Investors Asset Class Obbligazionarie Strategie Core Duration Core Duration non Core Curva dei rendimenti Spread Paesi Area Euro Inflazione Mercato monetario Covered Bond Agenzie Volatilità Obbligazioni societarie IG Obbligazioni HY Obbligazioni governative Obbligazioni societarie IG Obbligazioni High Yield Obbligazioni Mercati Emergenti Liquidità Strategie Satellite Spread Paesi non Area Euro Opzioni sulle valute Obbligazioni convertibili Obbligazioni Mercati Emergenti Obbligazioni Europa dell Est Le strategie di investimento vengono Alle strategie core la gestione alloca almeno il suddivise in due categorie: strategie core e 70% del rischio potenziale del prodotto. Strategie core satellite (figura 6). Le strategie core sono relative alla duration, al posizionamento sulla curva dei rendimenti, Flessibilità e attento controllo del rischio La filosofia di investimento di Allianz Flexible all allocazione per paesi nell area euro, ai Bond Strategy abbina alla flessibilità un covered bond, al settore del credito, degli high approccio rigoroso e disciplinato di controllo yield ed al mercato monetario. Il gestore le seleziona e combina del rischio di portafoglio. Questo concetto si è evoluto rispetto al passato: controllo Protezione dai rischi estremi opportunamente in base alla fase del ciclo del rischio oggi significa anche, se non di mercato, allo scopo di ottenere il migliore soprattutto, proteggere il portafoglio dai rischi rapporto rischio/rendimento. estremi di mercato, cioè ridurre gli effetti Strategie satellite Le strategie satellite riguardano invece soprattutto l investimento nelle obbligazioni dei paesi emergenti, nelle valute e nelle obbligazioni convertibili che, in determinate sulla performance in caso si verifichino eventi contrari alle aspettative. A tal fine, il fondo ricorre ampiamente all utilizzo di strumenti finanziari derivati quotati, per costruire profili Costruzione di profili di rischio asimmetrico fasi di mercato, possono contribuire in modo di rischio asimmetrici che limitano i ribassi significativo alla generazione di valore. ma partecipano ai rialzi del mercato. 13

14 Figura 7: Indice S&P 500 e cambio AUD/USD durante la crisi del 2008 Fonte: Bloomberg. Dati al 30/8/2012. L andamento passato dei parametri illustrati non è indicativo di quello futuro S&P USD/AUD dic-05 mag-06 ott-06 mar-07 ago-07 gen-08 giu-08 nov-08 apr-09 set-09 feb-10 lug-10 dic-10 mag-11 ott-11 mar-12 ago-12 Diversificazione valutaria Un esempio sono le strategie in opzioni sulla duration core che vengono utilizzate per modificare velocemente la dinamica del fondo in base all evoluzione del mercato e per contenere i rischi connessi ad un possibile degrado della situazione nell Eurozona. Anche la diversificazione valutaria rappresenta un ulteriore elemento di stabilizzazione del rischio di portafoglio e offre protezione dai rischi estremi di mercato. L esperienza del 2008, evidenziata nella figura 7, mostra come un valido strumento di protezione da un rischio sistemico sia avere un esposizione alle valute percepite come riserve, quali il dollaro statunitense, e posizioni nette negative in valute legate alla crescita economica, come il dollaro australiano. 14

15 Conclusioni Investire con successo nei mercati obbligazionari durante la financial repression I mercati obbligazionari nel mondo della financial repression continueranno a caratterizzarsi per l elevata incertezza e volatilità, influenzando non soltanto il rendimento atteso degli investimenti, ma anche il modo con cui si investe. I rendimenti reali bassi, se non negativi, di molte attività finanziarie e la necessità di adattarsi rapidamente ai cambiamenti di scenario, rendono indispensabile il ricorso ad una gestione professionale, flessibile e diversificata. Allianz Flexible Bond Strategy, gestito da un team con notevoli competenze e con oltre 15 anni di esperienza, è la soluzione d investimento più adatta per investire con successo nei mercati obbligazionari di oggi. Quali sono dunque gli elementi fondamentali per investire durante la financial repression? Flessibilità, capacità di anticipare e reagire velocemente al contesto di mercato, attento controllo del rischio, con l obiettivo chiaro di realizzare ritorni positivi in ogni fase del ciclo. La nostra risposta alla financial repression: Allianz Flexible Bond Strategy. 15

16 L investimento implica dei rischi. Il valore di un investimento e il reddito che ne deriva possono aumentare come diminuire e, al momento del rimborso, l investitore potrebbe non ricevere l importo originariamente investito. Allianz Flexible Bond Strategy è un comparto di Allianz Global Investors Fund, Società d investimento a capitale variabile di tipo aperto di diritto lussemburghese. Il valore del comparto e i rendimenti derivanti potrebbero essere soggetti a significative variazioni di volatilità. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. I prodotti d investimento descritti potrebbero non essere autorizzati al collocamento in tutte le giurisdizioni o a determinate categorie di investitori. Il Prospetto, lo Statuto, l ultima Relazione annuale e semestrale nonché le informazioni chiave per gli investitori in italiano (KIID), sono disponibili gratuitamente presso la società che ha redatto il presente documento e all indirizzo elettronico sotto indicato. Prima dell adesione si prega di leggere attentamente questi documenti che sono gli unici vincolanti. Il presente documento è una comunicazione di marketing redatta da Allianz Global Investors Europe GmbH Succursale Italiana di Allianz Global Investors Europe GmbH. Allianz Global Investors Europe GmbH è una società di gestione di diritto tedesco con sede legale in Mainzer Landstrasse 11-13, D60329 Francoforte sul Meno, controllata da Allianz Global Investors Holding GmbH (del Gruppo Allianz SE). È vietata la duplicazione, pubblicazione o trasmissione dei contenuti del presente documento in qualsiasi forma. Documento promozionale destinato al cliente al dettaglio e al potenziale cliente al dettaglio. Prima dell adesione leggere il KIID e il prospetto disponibili presso i soggetti distributori e sul sito

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