Orizzonte 10,3%* 9,7% Rendimenti medi annui attesi a 10 anni Autunno ,0% 8,2% 5,4% 5,2% 6,0% 5,8% 7,4% 8,0% 8,0%

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1 Orizzonte Rendimenti medi annui attesi a 10 anni Autunno 2015 Titoli di Stato tedeschi (Bund) US Treasury 1,8% 1,6% 1,6% CON CHOC D'INNOVAZIONE: FINO AL +4,3% 1,7% 0,1% -0,1% SENZA CHOC D INNOVAZIONE 10,3%* 1,7%10,1% 2,1% 6,0% 3,6% 3,8% 3,3% 5,8% 3,9% 5,4% 5,2% 7,4% 9,7% 8,0% Azioni statunitensi Azioni europee Azioni asiatiche, Giappone escluso 8,0% 8,2% 8,0% Private equity immobiliare Obbligazioni societarie high yield statunitensi Obbligazioni societarie high yield europee Liquidità Stati Uniti Obbligazioni societarie investment grade europee Liquidità Europa Obbligazioni societarie investment grade statunitensi Rendimenti attesi senza choc d innovazione* Rendimenti attesi con choc d innovazione* Pagina 1

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3 «Una fase particolarmente importante della pianificazione patrimoniale è il calcolo dei rendimenti attesi a lungo termine delle varie classi di attività. Abbiamo sviluppato un approccio proprietario basato sui fattori di rischio per la previsione dei rendimenti su un orizzonte a 10 anni. Nel nostro scenario principale, uno choc d innovazione radicale imprime slancio alla crescita economica e determina un quadro più positivo per i rendimenti attesi. In assenza di uno choc di questo tipo, i rendimenti attesi sono più modesti nel nostro scenario secondario di graduale normalizzazione della crescita economica» * Rendimenti medi annui nominali, cedole e dividendi reinvestiti, in moneta locale Pagina 3

4 COMMENTO I rendimenti attesi delle classi di attività per i prossimi dieci anni sono inferiori rispetto alle medie storiche sulla base delle attuali tendenze, ma uno choc d innovazione potrebbe modificare radicalmente questo quadro. Cara lettrice, Caro lettore, questa edizione di Orizzonte presenta i nostri più recenti calcoli relativi ai rendimenti attesi delle classi di attività per i prossimi dieci anni. La nostra metodologia dalle caratteristiche uniche è basata sulla constatazione che sul lunghissimo periodo i rendimenti sono influenzati essenzialmente dalla crescita del PIL in termini reali e dall inflazione. Se ipotizziamo una graduale normalizzazione della crescita economica, i rendimenti attesi di quasi tutte le classi di attività appaiono deludenti rispetto alle medie storiche. Per le azioni statunitensi, ad esempio, le proiezioni dei rendimenti sono al 6,0% come media annua nominale per i prossimi dieci anni, rispetto all 8,9% nel periodo Gli investitori devono ora affrontare la sfida di continuare a generare rendimenti decenti in un contesto di normalizzazione dei tassi d interesse a lungo termine, non vi sono più free lunch. I rendimenti attesi più bassi riflettono per alcuni aspetti una prospettiva di crescita economica debole. Alcuni economisti sostengono addirittura che il mondo sviluppato sia di fronte ad un futuro di «stagnazione secolare», ma questa tesi non ci convince. Ciò in parte perché l idea sottostima il ruolo dei fattori ciclici nella ripresa lenta dopo la crisi finanziaria ed economica del Il nostro scenario secondario contempla pertanto una graduale normalizzazione della crescita economica. Ma riteniamo anche che vi siano sempre più segnali di uno choc d innovazione radicale che potrebbe fare incrementare la produttività e quindi imprimere slancio alla crescita economica - è il nostro scenario principale. In particolare nella Silicon Valley, sta maturando una ondata di innovazioni che potrebbe presto provocare una trasformazione radicale nell intera economia - l Internet degli oggetti è un esempio molto evidente a questo riguardo. Quali sono le implicazioni per gli investitori? I rendimenti attesi generalmente migliorerebbero in modo significativo al verificarsi di uno choc d innovazione radicale, in particolare in campo azionario - i rendimenti delle azioni americane balzerebbero al 10,3%. Inoltre, le strategie d investimento avrebbero opportunità per muoversi lungo la curva ad S del ciclo d innovazione. Vi sono analogie con gli anni 1990, quando l avvento delle nuove tecnologie informatiche e delle comunicazioni fece salire la crescita del PIL statunitense in termini reali al 3,5%, ben al di sopra del tasso di crescita di equilibrio a lungo termine del 2,5%. In effetti, potremmo già essere quasi alla fine della fase iniziale del ciclo d innovazione, paragonabile agli anni In questo contesto, una selezione delle società più esposte alle nuove innovazioni sarebbe vincente. Questo approccio potrebbe continuare durante la fase di accelerazione (si pensi agli anni 1996/2000). Ma i primi protagonisti saranno esposti ad un brutale processo di selezione darwiniana all aumentare della concorrenza. Confrontiamo due società quotate negli anni 1990: Amazon e Sycamore (apparecchiature per reti in fibra ottica). Il successo di Amazon è ben noto. Sycamore aveva una capitalizzazione di mercato di 20 miliardi di dollari alla fine degli anni Ma i suoi utili trimestrali non superavano i 14 milioni e, diversamente da Amazon, la società non fu in grado di sopravvivere al successivo crash dei titoli tecnologici. Anche l investimento negli indici orientati alla tecnologia, come il Nasdaq, potrebbe essere premiante in questa fase. Nella fase matura, gli indici azionari potrebbero raggiungere territori di eccesso o anche di bolla ed essere esposti a crolli o quanto meno ad una brusca correzione (basti ricordare il e lo scoppio della bolla delle dot com). In questo contesto strategie più difensive potrebbero comprendere una conversione dalle azioni sensibili all innovazione verso i titoli value. Prevedere i tempi degli choc d innovazione non è facile. Ciononostante, siamo incoraggiati dalla tendenza in tutta la storia economica ad una alternanza tra choc positivi e choc negativi, e pensiamo che l innovazione sarà in grado ancora una volta di innalzare la crescita economica ad un livello più elevato. Pagina 4 Orizzonte Autunno 2015

5 IN SINTESI Abbiamo aggiornato le nostre stime dei rendimenti attesi delle classi di attività per ciascuna delle tre principali regioni economiche. I calcoli sono effettuati sulla base della nostra analisi macroeconomica per i regimi iniziale e finale della crescita e dell inflazione, i due più importanti fattori di rischio che determinano i rendimenti a lungo termine delle attività. Consideriamo due scenari: regimi con uno choc d innovazione che imprime slancio alla crescita economica e regimi senza choc d innovazione, caratterizzati da una graduale normalizzazione della crescita economica e dell inflazione. Le nostre conclusioni vengono sintetizzate di seguito. I rendimenti attesi a lungo termine sono aumentati per le azioni e le obbligazioni societarie high yield statunitensi. I rendimenti attesi per le azioni migliorano rispetto alle nostre previsioni di aprile 2014, al 10,3% per le azioni americane secondo il nostro scenario principale (v. pagina 6). Anche i rendimenti attesi delle obbligazioni societarie high yield statunitensi sono aumentati. Per la liquidità, i rendimenti attesi sono generalmente invariati. Per la maggior parte delle altre classi di attività, i rendimenti attesi diminuiscono. Questo è vero in particolare per i titoli di Stato e le obbligazioni societarie investment grade europee. I rendimenti attesi per il private equity sono in leggera discesa. Tuttavia, i rendimenti attesi più elevati tra tutte le classi di attività continuano ad essere offerti dal private equity, al 13% in entrambi gli scenari (con e senza choc d innovazione). I rendimenti sono per lo più inferiori rispetto alle medie storiche. I rendimenti attesi di quasi tutte le classi di attività sono più bassi rispetto alle medie storiche, spesso anche in modo considerevole (v. pagina 8). Tale peggioramento riflette il fatto che le valutazioni sono tirate. In questo contesto di rendimenti attesi relativamente bassi per tutte le principali classi di attività, un portafoglio tradizionale 60/40 (60% azioni, 40% titoli di Stato) secondo i nostri calcoli produrrebbe un rendimento di appena il 6,9% all anno con uno choc d innovazione e del 4,2% senza choc d innovazione (ipotizzando di utilizzare lo S&P 500 e gli US Treasury), rispetto al 10,9% nel periodo Per ottenere maggiori rendimenti sarà necessario accettare un rischio più elevato. L idea della stagnazione secolare sottostima il potenziale che l innovazione ha di promuovere la crescita. Alcuni economisti sostengono che, come risultato dei vincoli strutturali, il trend della crescita economica nei mercati sviluppati è sceso ad un livello permanentemente basso. Concordiamo che i fattori strutturali che contrastano la crescita sono aumentati, ma riteniamo che il concetto di stagnazione secolare sottostimi i fattori ciclici e ignori il potenziale che l innovazione ha di dare slancio alla crescita (v. pagina 10). Nel nostro scenario secondario, senza uno choc d innovazione, la crescita e l inflazione si normalizzerebbero gradualmente su regimi standard (per gli Stati Uniti, crescita economica intorno al 2,5% e inflazione intorno al 2%). Uno choc d innovazione radicale potrebbe verificarsi a breve. Le vere rivoluzioni tecnologiche richiedono tempo per tradursi in benefici tangibili e duraturi per la crescita economica. Ma i segnali di una simile rivoluzione sono sempre più numerosi e ciò conferma il nostro scenario principale di uno choc d innovazione radicale (v. pagina 11). In effetti, potremmo già essere vicini alla fine del fase del ciclo iniziale e pronti ad entrare nella fase di accelerazione. Uno choc d innovazione radicale imprimerebbe uno slancio molto duraturo alla crescita economica, spingendo le principali economie verso regimi di crescita elevata (ad esempio, il trend della crescita economica americana salirebbe al 4%). Le strategie d investimento dovrebbero seguire la curva ad S. Un approccio di stock picking è il più adatto per la fase del ciclo iniziale, quando gli innovatori mirano alla quotazione in borsa della loro azienda. Durante la fase di accelerazione, mentre gli effetti positivi dell innovazione si diffondono sempre più nell intera economia innalzando il livello della crescita, l investimento negli indici azionari può risultare vincente. Durante la fase di maturità, quando tali indici sono soggetti a correzioni o a crolli, vale la pena di considerare la conversione in strategie più difensive, con una focalizzazione sui titoli value anziché su quelli più esposti all innovazione. L Internet degli oggetti sta passando dall interesse mediatico alla realtà d investimento. L evoluzione dell «Internet degli oggetti» (Internet of Things, IoT) fornisce un chiaro esempio del modo con cui i trend nell innovazione e nella tecnologia stanno rapidamente combinandosi per produrre un impatto potenzialmente rivoluzionario. L Internet degli oggetti potrebbe arrivare a comprendere oltre 25 miliardi di dispositivi. La diminuzione dei costi dei dispositivi, l ubiquità delle connessioni e l efficienza energetica sono alla base di questa svolta. Dal punto di vista degli investimenti, si cominciano a individuare i player vincenti e quelli perdenti in un mondo IoT iperconnesso. Pagina 5

6 I. I rendimenti attesi delle classi di attività Abbiamo aggiornato le nostre stime dei rendimenti attesi delle classi di attività per ciascuna delle tre principali regioni economiche. I calcoli sono stati effettuati sulla base della nostra analisi macroeconomica per i regimi iniziale e finale della crescita e dell inflazione - i due più importanti fattori di rischio che determinano i rendimenti a lungo termine delle attività. Consideriamo due scenari: regimi con uno choc d innovazione radicale che imprime slancio alla crescita economica (scenario principale) e regimi senza choc d innovazione, caratterizzati da una graduale normalizzazione della crescita economica e dell inflazione (scenario secondario). I rendimenti attesi a lungo termine aumentano per le azioni e le obbligazioni societarie high yield statunitensi I rendimenti attesi delle azioni sono migliorati in entrambi gli scenari rispetto alle nostre stime di aprile 2014, per effetto della performance inferiore al trend di lungo periodo degli indici americani ed europei lo scorso anno. Nello scenario di uno choc d innovazione, i rendimenti medi annui nominali per i prossimi dieci anni sono aumentati dall 8,2% al 10,1% per le azioni europee e dal 7,8% al 10,3% per le azioni americane. La sensibilità del rendimento atteso è maggiore nel quadro dello choc d innovazione e pertanto una piccola variazione nelle condizioni di base si traduce in un aumento significativo in questo scenario. I rendimenti attesi delle obbligazioni societarie high yield statunitensi sono aumentati, dal 6,5% al 8,2% nello scenario principale e dal 6,1% all 8,0% nello scenario senza choc d innovazione, in ragione dell effetto di base più favorevole. Negli Stati Uniti, una elevata proporzione di questa classe di attività è comunque composta da aziende del settore dell energia. Sebbene queste ultime siano divenute convenienti, vi è anche un RENDIMENTI ATTESI DELLE CLASSI DI ATTIVITÀ, CON E SENZA CHOC D INNOVAZIONE Proiezione (settembre 2015)* Con choc d innovazione (scenario principale) Proiezione Differenza (aprile 2014)* Private equity 13.0% 15.0% -2.0% Azioni statunitensi 10.3% 7.8% 2.5% Azioni Azioni europee 10.1% 8.2% 1.9% Azioni asiatiche, Giappone escluso 9.7% 8.2% 1.5% Private equity immobiliare 8.0% 8.0% 0.0% Obbligazioni societarie high yield statunitensi 8.2% 6.5% 1.7% Obbligazioni Tassi d interesse Obbligazioni societarie investment grade statunitensi 5.4% 5.2% 0.2% Obbligazioni societarie investment grade europee 1.7% 3.1% -1.4% Obbligazioni societarie investment grade statunitensi 3.8% 3.8% 0.0% Liquidità Stati Uniti 3.9% 4.0% -0.1% Liquidità Europa 2.1% N.D. N.D. US Treasury 1.6% 2.6% -1.0% Titoli di Stato tedeschi (Bund) -0.1% 1.1% -1.2% * Rendimenti medi annui nominali, cedole e dividendi reinvestiti, in moneta locale Pagina 6 Orizzonte Autunno 2015

7 forte rischio di trappole di valore, considerate le prospettive incerte per il settore dell energia. Inoltre le obbligazioni societarie high yield tipicamente hanno una duration molto più breve rispetto alle obbligazioni investment grade o ai titoli di Stato, e il rischio di reinvestimento è pertanto maggiore. Per la maggior parte delle altre attività, i rendimenti attesi sono diminuiti. Questo è vero in particolare nel caso dei titoli di Stato. I rendimenti dei Bund tedeschi sono ora intorno allo zero o leggermente negativi, mentre i rendimenti degli US Treasury sono scesi dal 2,6% all 1,6% nello scenario principale e dal 2,7% all 1,8% nello scenario senza choc d innovazione. Ancora una volta, ciò riflette gli sviluppi sui mercati dall ultimo aggiornamento: i tassi di rendimento partono ora da un livello più basso. Questo fenomeno caratterizza in particolare l Europa, dove i tassi di rendimento dei Bund decennali tedeschi quest anno hanno raggiunto un minimo dello 0,05%. Il rialzo dei tassi d interesse da noi previsto, in linea con la normalizzazione della politica monetaria, comporterà una diminuzione dei rendimenti in termini di performance di prezzo. Si è verificato anche un netto peggioramento dei rendimenti attesi per le obbligazioni societarie investment grade europee nella previsione a 10 anni, dal 3,1% all 1,7% in termini medi annui nominali secondo lo scenario principale, e dal 2,8% all 1,6% nello scenario senza choc d innovazione. Ciò riflette un livello di partenza meno favorevole: da aprile 2014 i tassi di rendimento di questa classe di attività in Europa sono diminuiti di oltre 50 punti base, dato che uno degli effetti dell allentamento quantitativo della BCE è stato di fare diminuire i costi dell indebitamento per le aziende europee. I tassi di rendimento delle obbligazioni societarie investment grade statunitensi nello scorso anno non hanno invece avuto spostamenti di rilievo. Per la liquidità, i rendimenti attesi sono praticamente invariati. Continuiamo a prevedere una normalizzazione della politica monetaria, con le banche centrali delle economie sviluppate ancora intente a perseguire un obiettivo d inflazione intorno al 2%. In modo similare, dato che il nostro scenario macroeconomico principale rimane lo stesso, non vi sono modifiche per i rendimenti attesi del private equity immobiliare. Prevediamo un rialzo dei tassi d interesse, in linea con la normalizzazione della politica monetaria, che comporterà una diminuzione dei rendimenti in termini di performance di prezzo. Proiezione (settembre 2015)* Senza choc d innovazione (scenario secondario) Proiezione (aprile 2014)* Differenza Performance storica annualizzata in % Volatilità annualizzata % % 15.0% -2.0% 6.0% 4.5% 1.5% 14.5% 14.8% 5.8% 4.5% 1.3% 11.8% 15.9% 7.4% 6.1% 1.3% 2.6% 15.7% 8.0% 8.0% 0.0% N.D. N.D. 8.0% 6.1% 1.9% 6.8% 3.4% 5.2% 4.8% 0.4% 9.1% 3.8% 1.6% 2.8% -1.2% 5.4% 2.4% 3.6% 3.5% 0.1% 5.1% 4.2% 3.3% 3.4% -0.1% 0.1% 0.0% 1.7% N.D. N.D. 0.3% 0.0% 1.8% 2.7% -0.9% 4.9% 6.9% 0.1% 1.2% -1.1% 7.3% 5.8% Fonte: Pictet WM AA&MR Pagina 7

8 Nonostante il problema dell illiquidità, i rendimenti offerti dal private equity e dal private equity immobiliare, in un contesto di rendimenti attesi generalmente bassi nelle altre classi di attività, rendono questi investimenti una componente indispensabile dell asset allocation per i portafogli di grandi dimensioni. I rendimenti attesi del private equity scendono leggermente, dal 15% al 13% in entrambi gli scenari, dopo recenti sovraperformance. Il private equity continua comunque ad offrire i rendimenti attesi più elevati tra tutte le classi di attività in entrambi gli scenari (con e senza choc d innovazione) e, nello scenario senza choc d innovazione, al primo posto troviamo il private equity immobiliare. I sovrarendimenti offerti da queste classi di attività devono però essere ponderati rispetto alla loro mancanza di liquidità. La durata di un ciclo d investimento completo per il private equity è di sette od otto anni, e pertanto i risultati vengono realizzati per intero solo alla fine di tale periodo. Trattandosi di un periodo di detenzione estremamente lungo per un investimento, gli investitori tendono a chiedere un rendimento superiore. Nonostante il problema dell illiquidità, i rendimenti offerti dal private equity e dal private equity immobiliare, in un contesto di rendimenti attesi generalmente bassi nelle altre classi di attività, rendono questi investimenti una componente indispensabile dell asset allocation per i portafogli di grandi dimensioni. I rendimenti sono inferiori rispetto alle medie storiche Nel nostro scenario principale (choc d innovazione) le azioni esprimono buone performance, mentre nel nostro scenario secondario i rendimenti attesi di quasi tutte le classi di attività sono al di sotto delle medie storiche. Per le azioni statunitensi, ad esempio, le proiezioni dei rendimenti sono al 6,0% come media annua nominale per i prossimi dieci anni in assenza di uno choc d innovazione, rispetto ad un rendimento medio dell 8,9% nel periodo Questo peggioramento nelle varie classi di attività riflette il fatto che le valutazioni sono tirate. I rendimenti attesi delle azioni sono superiori a quelli dei titoli di Stato e della liquidità, ma nello scenario secondario non in misura significativa. Anche i rendimenti delle azioni sono stati tipicamente storicamente più elevati, pur avendo rallentato dopo il 2000, a causa dei due crash importanti dei mercati - lo scoppio della bolla delle dot com e la crisi dei subprime - nonostante la sovraperformance dello S&P 500 durante il successivo rimbalzo. I trend delle obbligazioni sono I RENDIMENTI ATTESI SONO GENERALMENTE INFERIORI RISPETTO AI RENDIMENTI MEDI STORICI (RENDIMENTO COMPLESSIVO IN MONETA LOCALE) Azioni Stati Uniti Europa Asia (Giappone escluso) Periodo Obbligazioni Bund tedeschi 10 anni -0.1 Liquidità Europa US Treasury 10 anni Obbligazioni societarie investment grade europee Liquidità Stati Uniti Obbligazioni societarie investment grade statunitensi Obbligazioni societarie high yield europee Obbligazioni societarie high yield statunitensi Investimenti alternativi Private equity 13 Private equity immobiliare Rendimenti medi storici Con choc d innovazione Senza choc d innovazione Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream Pagina 8 Orizzonte Autunno 2015

9 RENDIMENTI COMPLESSIVI DEGLI INDICI STATUNITENSI RIPORTATI A BASE = S&P 500 TR (1970) US BENCHMARK 10 YEAR DS GOVT. INDEX The BofA Merrill Lynch US Corporate Index - Total Rtn Idx Val The BofA Merrill Lynch US High Yield Index - Total Rtn Idx Val Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream stati meno volatili di quelli delle azioni. Anche per le obbligazioni vi possono comunque essere significative variazioni dei rendimenti annuali. In questo contesto di rendimenti attesi relativamente bassi per i titoli di Stato, un portafoglio tradizionale 60/40 (60% azioni, 40% titoli di Stato) secondo i nostri calcoli (ipotizzando di utilizzare lo S&P 500 e gli US Treasury) dovrebbe produrre un rendimento medio annuo del 6,9% con uno choc d innovazione e del 4,2% senza choc d innovazione, rispetto al 10,9% nel periodo Questo peggioramento non è un fenomeno nuovo: dopo il picco intorno al 16% a metà degli anni 1990, i rendimenti di questa asset allocation hanno seguito un trend discendente. Un portafoglio 60/40 ha potuto fornire rendimenti superiori al 10% per gran parte degli ultimi 30 anni grazie alla continua discesa dei tassi d interesse a lungo termine, fino ad un minimo dell 1,4% negli Stati Uniti a luglio Dato che il prezzo delle obbligazioni si muove in senso inverso rispetto al tasso di rendimento, gli US Treasury hanno costantemente fornito rendimenti a due cifre. Con l inflazione bassa, ciò si è verificato anche nelle fasi di forte espansione economica. Per ottenere rendimenti maggiori sarà necessario accettare un rischio più elevato. La questione ora, in una fase di normalizzazione dei tassi d interesse a lungo termine, è come generare rendimenti di entità comparabile. L unica soluzione è utilizzare una leva più elevata. Ad esempio, mentre in un tradizionale portafoglio 60/40 il 90% della volatilità viene dalle posizioni azionarie, un portafoglio a parità di rischio utilizza la leva sulle posizioni obbligazionarie, diversificando in tal modo la volatilità. In ogni caso, ciò significa accettare un rischio più elevato, soprattutto in presenza di uno choc per i tassi d interesse a lungo termine. Durante il «taper tantrum» del mese di luglio 2013, quando i mercati si erano spaventati per i segnali che la Fed era pronta a ridurre il suo allentamento quantitativo, i portafogli a parità di rischio hanno subìto pesanti perdite. In una situazione in cui non vi sono free lunch, gli investitori che non vogliono accettare rendimenti attesi più bassi dovranno decidere quanto rischio sono disposti ad assumersi. In una situazione in cui non vi sono free lunch, gli investitori che non vogliono accettare rendimenti attesi più bassi dovranno decidere quanto rischio sono disposti ad assumersi. Pagina 9

10 II. Innovazione, crescita e investimento Vi è chi teme che le economie sviluppate siano entrate in una stagnazione secolare. Secondo questa teoria, i fattori strutturali che contrastano la crescita, in particolare quelli demografici avversi, potrebbero determinare trend permanentemente più bassi dei tassi di crescita economica. Noi però siamo più ottimisti. A nostro avviso, la crescita si normalizzerà gradualmente con l eliminazione delle debolezze cicliche, e potrebbe potenzialmente verificarsi uno choc d innovazione radicale in grado di dare slancio alla produttività e di conseguenza alla crescita economica. Alcuni segnali indicano che uno choc di questo tipo potrebbe essere imminente. Lo spettro della stagnazione secolare incombe sulle economie sviluppate L ex segretario del tesoro americano Larry Summers ha diffuso l idea della stagnazione secolare per descrivere lo stato dell economia statunitense dopo le crisi finanziaria ed economica del , richiamando un concetto proposto originariamente dall economista americano Alvin Hansen nel 1938, all indomani della Grande depressione. Summers sostiene che, come risultato dei vincoli strutturali, il trend della crescita economica nelle economie sviluppate è sceso a livelli permanentemente più bassi. Egli si focalizza sugli Stati Uniti, ma di fatto la minaccia della stagnazione secolare dovrebbe essere ancora più grave per l eurozona, e un problema cronico per il Giappone. La definizione di stagnazione secolare non è unanimemente condivisa ma, come illustrato da Summers, descrive una tendenza persistente dell offerta aggregata a superare la domanda aggregata. I tassi d interesse non sono in grado di equilibrare domanda aggregata e offerta aggregata, dato che il tasso d interesse reale neutrale è negativo, oltre che inferiore al valore più basso raggiungibile per l attuale tasso d interesse reale risk free a breve termine. Concordiamo che nelle economie sviluppate sono emersi fattori strutturali che frenano la crescita, per diverse ragioni, tra cui in particolare: Demografia. I trend demografici sostengono ora in minor misura la crescita economica, poiché le popolazioni invecchiano e l espansione della popolazione in età di lavoro rallenta o addirittura si inverte. Ad esempio la Commissione europea prevede un calo del 2,1% della popolazione europea in età di lavoro tra il 2013 e il Istruzione. La rivoluzione dell istruzione nelle economie occidentali dovuta prima all espansione dell istruzione primaria per tutti e poi dell istruzione superiore di massa è completata e pertanto non sono probabili ulteriori significativi miglioramenti dei livelli medi di istruzione per i paesi sviluppati. Ciò ha implicazioni negative per la crescita della produttività. Indebitamento. Abbiamo già avuto modo di evidenziare il trend della Grande divergenza, con il debito pubblico che tende ad aumentare e la crescita economica che segue un percorso in discesa 2. Molte economie sviluppate sono ora alle prese con questo problema - il rapporto tra debito pubblico e PIL ha raggiunto il 92% nell eurozona, il 101% negli Stati Uniti e il 224% in Giappone. L innovazione può sospingere la crescita economica Non siamo comunque convinti che il mondo sviluppato sia caduto in una stagnazione secolare. In primo luogo, il concetto sottostima l influenza dei fattori ciclici che hanno pesato sulla crescita subito dopo la crisi del compresa la debolezza del ciclo creditizio, il crollo del mercato delle abitazioni negli Stati Uniti e il disindebitamento dei consumatori. Considerata l ampiezza dell ultimo ciclo boom-crisi, la ripresa è stata stentata - il mercato delle abitazioni negli Stati Uniti ad esempio sta riprendendosi solo lentamente. Ciononostante, con il venir meno di questi vincoli ciclici, la crescita economica è destinata a rafforzarsi. Per questo motivo, il nostro scenario secondario prevede una graduale normalizzazione della crescita economica e dell inflazione, sia pure su livelli moderati e non elevati. 1 Commissione europea (2014), The 2015 Ageing Report 2 Donay, C (2012): The New Paradigm of Indebtedness, Prospettive Edizione speciale, Pictet & Cie Pagina 10 Orizzonte Autunno 2015

11 STATI UNITI: RIPRESA LENTA (APERTURA CANTIERI E NUOVE LICENZE COME % DELLO STOCK TOTALE DI ABITAZIONI) 1.9 % Media Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream In secondo luogo, l idea della stagnazione secolare enfatizza eccessivamente l impatto dei problemi sul fronte della domanda nel frenare la crescita - i suoi principali sostenitori, come Paul Krugman, privilegiano l approccio keynesiano secondo cui la crescita è guidata dalla domanda. A nostro avviso, invece, per le economie sviluppate l offerta precede la domanda e l espansione dell offerta dipenderà sempre più dall innovazione tecnologica. Si pensi ad esempio al modo con cui l avvento della tecnologia delle telecomunicazioni mobili, guidata dall innovazione, ha creato la domanda di telefoni portatili e successivamente delle applicazioni ad essi relative. Uno choc d innovazione potrebbe dare slancio alla crescita della produttività - che è rallentata nell ultimo decennio - e quindi superare i fattori strutturali avversi per consentire una crescita economica più forte. Tutto ciò supporta il nostro scenario principale per i rendimenti attesi. Inoltre, riteniamo che uno choc d innovazione radicale potrebbe essere imminente. Uno choc d innovazione radicale si diffonde nell intera economia e fornisce un impulso duraturo alla crescita economica, diversamente da uno choc d innovazione transitorio che si limita a beneficiare un particolare settore o produce solo uno stimolo economico di breve durata (ad esempio, ad ogni lancio di un nuovo iphone le vendite al dettaglio negli Stati Uniti registrano una impennata temporanea, senza un beneficio duraturo per la crescita economica). Un choc d innovazione radicale potrebbe essere imminente Le vere rivoluzioni tecnologiche richiedono tempo per tradursi in benefici tangibili e duraturi per la crescita economica. Ma i segnali di una simile rivoluzione sono sempre più numerosi. Abbiamo identificato sette settori chiave che possono potenzialmente giocare un ruolo importante nella prossima ondata di innovazione radicale: Internet, l IT/elaborazione dei dati e delle informazioni, l automazione, i trasporti, l energia, le scienze della vita e i materiali intelligenti. In particolare, la Silicon Valley negli Stati Uniti ha riunito una massa critica di know how tecnologico, istinti innovativi, energia imprenditoriale e abbondanti finanziamenti, creando una ondata di innovazione trasformativa auto-rafforzante. Un altro motivo di incoraggiamento è che in questo momento, grazie alle abbondanti riserve di liquidità di cui dispongono le aziende, il settore privato non ha difficoltà a effettuare gli ingenti investimenti necessari per sostenere uno choc d innovazione radicale e non solo transitorio. Gli choc d innovazione radicali forniscono uno slancio molto duraturo alla crescita economica, poiché l offerta crea la domanda. Ad esempio, negli anni 1990 l avvento delle nuove tecnologie informatiche e delle comunicazioni spinse la crescita del PIL statunitense in termini reali al 3,5%, ben al di sopra del tasso di crescita di equilibrio a lungo termine del 2,5%. L idea della stagnazione seconda enfatizza eccessivamente l impatto dei problemi sul fronte della domanda nel frenare la crescita. A nostro avviso, invece, per le economie sviluppate l offerta precede la domanda. Gli choc d innovazione radicali forniscono uno slancio molto duraturo alla crescita economica, poiché l offerta crea la domanda. Pagina 11

12 Se uno choc d innovazione radicale è veramente imminente, potremmo già essere vicini alla fine del fase del ciclo iniziale e pronti ad entrare nella fase di accelerazione. Le strategie d investimento dovrebbero muoversi sulla curva ad S Come possono gli investitori trarre profitto da uno choc d innovazione radicale? Il ciclo di uno choc di questo tipo può essere pensato come una curva ad S: Fase iniziale del ciclo. Le forze destinate a permettere di liberare lo choc d innovazione radicale si riuniscono e l investimento sostiene la ricerca e lo sviluppo nonché le prime applicazioni commerciali in specifici settori. Un approccio di stock picking è il più adatto in questa fase, poiché gli innovatori perseguono la quotazione in borsa delle loro società e i primi protagonisti delle innovazioni iniziano a goderne i benefici. Le aziende tecnologiche della Silicon Valley valgono già collettivamente più di 3 trilioni di dollari USA (anche se molte di esse fanno un maggior ricorso agli «angel investor» e ai finanziamenti di venture capital per la fase iniziale del loro sviluppo rispetto a quanto non si fosse verificato nel boom delle dot com). Fase di accelerazione. Con l accelerazione dell accettazione dell innovazione, lo choc si diffonde nell intera economia, apportando un impatto di trasformazione nei vari settori e spingendo la crescita economica verso un piano più elevato. L investimento nelle aziende selezionate può continuare, ma molti dei primi protagonisti non sopravviveranno a questa fase. Un investimento negli indici esposti ai mercati tecnologici può essere premiante, poiché l accelerazione della crescita economica fa salire i prezzi delle azioni in tutto il listino. Fase di maturità. Il ritmo di adozione rallenta mentre la diffusione dell innovazione raggiunge la maturità e la crescita economica si ferma. Gli indici azionari si trovano in zona di eccesso e sono soggetti a crolli o quantomeno a correzioni. Una conversione nelle strategie più difensive è necessaria. Anche in questo caso si può tornare ad un approccio di stock picking, spostandosi però dalle azioni sensibili al ciclo dell innovazione verso le azioni value. Se uno choc d innovazione radicale è veramente imminente, allora, a giudicare dal numero delle aziende tecnologiche innovative che si sono già affermate e dalle loro valutazioni elevate, potremmo già essere vicini alla fine della fase del ciclo iniziale e pronti ad entrare nella fase di accelerazione. L idea della stagnazione secolare ignora pertanto il potenziale che uno choc d innovazione radicale ha di dare slancio all offerta e di conseguenza alla domanda. Prevedere la possibilità di uno choc d innovazione ha notevoli implicazioni per i rendimenti attesi delle classi di attività. LA CURVA AD S DELL INNOVAZIONE E INVESTIMENTO NELL INNOVAZIONE DIFFUSIONE DELL INNOVAZIONE E CRESCITA ECONOMICA Genesi e fase iniziale dell innovazione INVESTIMENTO Approccio bottom up Stock picking tra i primi protagonisti POTREMMO ESSERE QUI! Accelerazione della diffusione dell innovazione INVESTIMENTO Approccio top down Selezione degli indici azionari che beneficiano dell innovazione Selezione darwiniana dei sopravvissuti (bottom up) Fase di eccesso degli indici (mercato fortemente rialzista) Maturità dell innovazione INVESTIMENTO Fine del processo top down Correzione/crollo degli indici Stock picking preferibilmente delle azioni difensive e di tipo value Esempio: Esempio: Esempio: TEMPO Fonte: Pictet WM AA&MR Pagina 12 Orizzonte Autunno 2015

13 SETTE FONTI PER UN NUOVO CHOC D INNOVAZIONE RADICALE Settori tecnologici Potenziali innovazioni radicali 1. Internet App per dispositivi mobili Internet degli oggetti Crowdsourcing, crowdfunding, crowdteaching 2. IT/elaborazione dei dati e delle informazioni Estensione della legge di Moore (microprocessori di nuova generazione) Computer quantistici Big data 3. Automazione Robotica avanzata - automazione del lavoro manuale e delle competenze (intelligenza artificiale), interfaccia uomo/macchina, droni, processi decisionali 4. Trasporti Veicoli senza guidatore Veicoli alimentati da nuove energie 5. Energia Petrolio e gas di scisto Immagazzinamento e gestione dell energia elettrica Nuove energie - solare, biomasse, eolico, geotermico, onde marine/maree, idrogeno 6. Scienze della vita Farmaceutica Biotecnologia, biomarcatori, nanobiotecnologia, terapie biologiche mirate, genomica (decodifica del DNA), genetica cellulare e molecolare Neurobiologia (e neuroinformatica) Bioinformatica Immunologia Oncologia 7. Materiali intelligenti Nanotecnologie Grafene Materiali compositi Utilizzo di materiali/materie soffici (polimeri, proteine) Pagina 13

14 III. Internet degli oggetti: dall interesse mediatico alla realtà d investimento L evoluzione dell Internet degli oggetti (Internet of Things IoT) fornisce un chiaro esempio del modo con cui i trend nell innovazione e nella tecnologia stanno rapidamente combinandosi per creare un impatto potenzialmente rivoluzionario. Da circa un anno si è affermata l idea che l Internet degli oggetti abbia raggiunto uno slancio inarrestabile, al punto che essa è generalmente vista come uno dei grandi temi industriali e d investimento per i prossimi anni. Anche se ciò è indubbiamente vero, vale la pena di fare un passo indietro per capire cosa significa veramente l IoT nel contesto degli investimenti. Christopher Seilern Financial Analyst Technology L Internet degli oggetti non è affatto una novità. Non solo Internet stessa è piuttosto vecchia (il protocollo TCP/IP è stato utilizzato per la prima volta più di 30 anni fa nel 1982), ma il termine «Internet of Things» è stato coniato nel 1999 in una presentazione della tecnologia RFID in Procter & Gamble. Anche Bill Joy, il fondatore di Sun Microsystems, ne parlò nel 1999 nella sua presentazione «six Webs» al World Economic Forum. Ma allora perché sono dovuti trascorrere più di due decenni per passare dall idea all interesse mediatico? Dall interesse mediatico si passerà poi a effettivi prodotti e servizi? Questi ultimi creeranno valore economico? In estrema sintesi la risposta è sì, e il motivo per cui ciò sta avvenendo ora, rispetto a cinque anni fa, o tra cinque anni, è spiegato da tre semplici fattori: costi, ubiquità ed efficienza energetica. I costi, l ubiquità e l efficienza energica guidano l affermazione dell Internet degli oggetti Mentre Internet attualmente raggiunge circa 3 miliardi di persone, pari al 40% della popolazione mondiale, l Internet degli oggetti si prevede arriverà a comprendere, secondo Gartner Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream Sveglia Programmi da remoto, suonerie personalizzate, accensione macchina caffè Spazzolino da denti elettrico Riordina automaticamente le testine consumate, comunica al vostro dentista le abitudini di pulizia dentale Frigorifero Le etichette RFID 1 riordinano la spesa quando necessario e suggeriscono ricette Automobile Mappatura del traffico in tempo reale; possibilità per altri di seguire la vostra posizione Casa / Letto Lavoro Macchina caffè Impostazioni personalizzate per ciascun tipo di caffè, parte quando si spegne la sveglia Bilancia intelligente Rileva e trasmette le informazioni sul peso per il controllo dei miglioramenti Forno Possibilità di impostare tempi e temperatura dal computer o via telefono quando si arriva tardi Telefono portatile Identificazione e verifica sicura per i pagamenti Pagina 14 Orizzonte Autunno 2015

15 Telefono VoIP 2 Aggiornamenti automatici, integrazione e invio delle chiamate Group, oltre 25 miliardi di dispositivi, più di tre volte la popolazione globale. Su questa scala, il costo è una determinante chiave, poiché è impossibile pensare che i prossimi 20 miliardi di dispositivi possano costare migliaia di dollari ciascuno. Affinché l Internet degli oggetti sia economicamente sensata, la maggior parte dei dispositivi connessi dovrà costare al massimo qualche decina di dollari. La seconda determinante, l ubiquità, sta anch essa iniziando a divenire una realtà, tramite l economia della connettività. Sia la connettività cablata che quella wireless sono entrambe disponibili da decenni. Ma la disponibilità di connettività wireless a costo estremamente basso è un fenomeno relativamente nuovo: un modulo GSM può ora essere acquistato per meno di 10 dollari, uno Wifi per meno di 3 dollari ed uno Bluetooth per meno di 1 dollaro. A questi livelli di costi, il tipo di dispositivi che può essere economicamente connesso a Internet aumenta in modo esponenziale. Di conseguenza, da circa un anno è stata annunciata una valanga di prodotti connessi a Internet che non sarebbero stati fattibili solo due anni prima: lampadine (Philips), termostati (Google), meccanismi di apertura delle porte dei garage (Chamberlain), lavatrici (Whirlpool), pentole (Belkin) o bilance (Fitbit), tra i tantissimi altri. Computer Controllo centralizzato delle interfacce da remoto a tutti gli altri dispositivi Stampante Riordina automaticamente i toner e la carta quando necessario Anche l ultimo fattore, l efficienza energetica, è cruciale. A 0,80 kwh al giorno, i consumi di un PC da tavolo rappresentano meno del 2% dell utilizzo medio giornaliero di elettricità di un americano. Ma 0,80 kwh corrispondono al 10% dell utilizzo medio giornaliero di elettricità di un cinese. Chiaramente, l efficienza energetica è importante, e i consumi ultra bassi di elettricità sono un requisito indispensabile per i dispositivi IoT, specialmente nei mercati emergenti o lontano dall accesso alle reti elettriche tradizionali. Ad esempio, sebbene lo standard wireless Bluetooth esista da più di dieci anni, l utilizzo di Bluetooth Low Energy è iniziato solo nel La combinazione di costi, ubiquità ed efficienza energetica ha permesso lo sviluppo di applicazioni per il mercato di massa in quasi tutti i settori industriali. Vi sono ora prodotti e servizi IOT, tra l altro, nel monitoraggio ambientale, nella gestione delle infrastrutture, nell automazione industriale, nella gestione dell energia, nei sistemi medicali, nei sistemi dei trasporrti e nell automazione delle costruzioni e delle abitazioni. Media player Ordina da remoto nuove canzoni e video Forno a microonde Imposta automaticamente i tempi di cottura in base alle etichette RFID 1 L automazione e il monitoraggio delle abitazioni ha visto realizzare alcuni dei dispositivi IoT finora più innovativi e, cosa più importante, alcune delle più grandi aziende tecnologiche mondiali hanno finalmente iniziato a cavalcare questa opportunità di mercato. Casa / Letto HVAC 3 Controlla la temperatura e le luci per la massima efficienza Distributori automatici Riordinano automaticamente i prodotti prima che siano esauriti Sicurezza dell abitazione Le videocamere di sicurezza interagiscono con il database di riconoscimento facciale Apparecchiature per il fitness Riconosce i singoli utilizzatori e tiene traccia dei programmi di allenamento Televisione Ordine immediato con un solo click dei prodotti visti nelle pubblicità 1 Radio Frequency IDentification 2 3 Voice over Internet Protocol Heating Ventilation Air Conditioning Fonte: Pictet WM AA&MR Pagina 15

16 Chiaramente Google, Apple e Cisco molto probabilmente avranno un ruolo da protagoniste in un futuro di Internet degli oggetti. Inoltre, altre aziende, si affermeranno sempre più e svilupperanno prodotti e servizi IoT standardizzati. L automazione e il monitoraggio delle abitazioni ha fatto molti progressi Anziché tentare di trattare tutti questi segmenti verticali, ci focalizziamo qui sull abitazione, dove gli aspetti del processo di standardizzazione e della disponibilità di prodotti e servizi sono più avanzati. L automazione e il monitoraggio delle abitazioni ha visto realizzare alcuni dei dispositivi IoT finora più innovativi e, cosa più importante, alcune delle più grandi aziende tecnologiche mondiali hanno finalmente iniziato a cavalcare questa opportunità di mercato. Si tratta di un fenomeno significativo, poiché l abitazione è uno dei segmenti del mercato IoT più grandi, più visibili e più standardizzati. Anche se già da qualche anno Cisco ha rifocalizzato i suoi prodotti e servizi intorno ad un futuro IoT, solo recentemente sia Google che Apple hanno cominciato ad affrontare in grande stile questa opportunità. Google ha speso quasi 4 miliardi di dollari per acquisire Nest (un produttore di termostati e rilevatori di fumi) e Dropcam (un produttore di webcam), aprendo inoltre il suo ecosistema di home automation a terze parti. Mercedes Benz e Whirlpool sono state tra le prime aziende a sviluppare prodotti connessi compatibili con i prodotti e servizi di home automation di Google, e molte altre seguiranno. Anche Apple ha iniziato ad entrare nell home automation connessa a Internet. Il sistema operativo ios (iphone, ipad, ipod e AppleTV) ora include HomeKit, uno standard Apple concepito per fare interagire le comunicazioni tra i dispositivi più disparati nell abitazione dell utente (dalla televisione allo spazzolino da denti). I vincenti e i perdenti stanno iniziando a delinearsi Chiaramente Google, Apple e Cisco molto probabilmente avranno un ruolo da protagoniste in un futuro di Internet degli oggetti, anche se l impatto positivo diretto sul prezzo delle loro azioni rimane difficile da quantificare a questo punto. Inoltre, altre aziende, come Ubiquity Networks o Sonos, si affermeranno sempre più e svilupperanno prodotti e servizi IoT standardizzati. Dall altra parte di questo muro di innovazione e crescita vi saranno aziende che, pur disponendo di prodotti e servizi molto validi, soffriranno per la loro incapacità di fissare standard o difendere un potere di pricing in un mondo dominato da pochissime piattaforme con miliardi di utenti. Sono le aziende dell era PC con una attività focalizzata su un mercato verticale specializzato (ad esempio i semiconduttori o i PC) o i cui prodotti non consentono esternalità di rete (ad esempio il software o i servizi). Dal punto di vista dell investimento, i vincenti e i perdenti in un mondo IoT iperconnesso stanno iniziando a delinearsi. In modo molto simile alla rivoluzione industriale, o all era del jet, questa nuova rivoluzione probabilmente creerà aziende ancora più grandi, con impronta globale, che guideranno il valore economico virtualmente in tutte le aree dell economia. A prima vista, gli approcci sia di Google che di Apple potrebbero sembrare molto tecnici e privi di sostanza, poiché oggi sono disponibili solo pochi servizi. Ma, come spesso è avvenuto in passato, la cosa fondamentale sono le piattaforme e gli standard. Sono molto poche le piattaforme, in tutti i settori, che possono essere paragonate agli 800 milioni di conti itunes di Apple, o al miliardo e più di persone che utilizzano i prodotti e servizi di Google. È inoltre molto probabile che Google e Apple, i leader di fatto nel settore più «connesso» al mondo, il mercato delle telecomunicazioni mobili, domineranno e determineranno gli standard IoT nel loro insieme. Pagina 16 Orizzonte Autunno 2015

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18 Abbiamo identificato due fattori di rischio essenziali per valutare i rendimenti a lungo termine delle classi di attività: il regime della crescita economica in termini reali e il regime d inflazione. Essi sono fortemente correlati con tutte le principali classi di attività. IV. Quadro di lavoro per il calcolo dei rendimenti attesi Quando si effettua una pianificazione patrimoniale e la relativa asset allocation strategica è necessario calcolare i rendimenti attesi a lungo termine delle varie classi di attività. La ricerca accademica si sforza di differenziare i fattori di rischio che guidano i rendimenti, ma uno schema teorico completo non è stato ancora definito. In Pictet, abbiamo sviluppato un approccio basato sui fattori di rischio proprietario per calcolare i rendimenti attesi delle classi di attività a 10 anni 1. Il ruolo essenziale della crescita economica e dell inflazione Dei tre metodi che si incontrano più frequentemente per il calcolo dei rendimenti a 10 anni, il ritorno verso la media, la previsione con l utilizzo di intervalli di confidenza e l approccio basato sui fattori di rischio, riteniamo che quest ultimo sia quello più efficace. In particolare, l approccio basato sui fattori di rischio consente di incorporare gli choc d innovazione. Abbiamo identificato due fattori di rischio essenziali per valutare i rendimenti a lungo termine delle classi di attività: il regime della crescita economica in termini reali e il regime d inflazione. Essi sono fortemente correlati con tutte le principali classi di attività. Secondo il nostro approccio basato sui fattori di rischio, i rendimenti attesi delle classi di attività dipendono pertanto dagli scenari formulati per la crescita economica e l inflazione, unitamente all ipotesi sulla probabilità di uno choc per l economia. Anche fattori specifici per singole attività entrano in gioco. Al fine di semplificare la vasta gamma di possibilità per la crescita economica in termini reali e l inflazione, stabiliamo tre principali regimi di crescita economica (standard, bassa ed elevata) e tre principali regimi d inflazione (standard, bassa e alta). Ne risulta una matrice di nove possibili regimi economici, anche se quelli realistici in pratica sono solo sette. CLASSIFICAZIONE DEI NOVE REGIMI ECONOMICI Crescita àtona g r =1% Crescita standard g r = 2,5% Choc d innovazione g r = 4% Disinflazione π = 0,5% Contesto deflazionistico Europa anni 2010 Improbabile Non realistico Inflazione standard π = 2% Nuovo regime«normale» Stati Uniti anni 2000 Scenario ideale Stati Uniti anni 1990 Età d'oro Stati Uniti anni 1980 Inflazione alta π = 4% Stagflazione Stati Uniti anni 1970 Contesto inflazionistico Mercati emergenti anni 1970 Contesto di surriscaldamento Cina anni 2000 Fonte: Pictet WM - AA&MR 1 Per ulteriori dettagli, cfr. Pictet & Cie (2015), Metodologia di calcolo dei rendimenti medi annui delle classi di attività a 10 anni. Pagina 18 Orizzonte Autunno 2015

19 STATI UNITI: CRESCITA DEL PIL IN TERMINI REALI (VARIAZIONE ANNO SU ANNO) % 8 % 6 Inflazione sostenuta Grande moderazione Grande disindebitamento Grande de-monetizzazione Fonte: Pictet WM AA&MR, Datastream Choc d innovazione o ritorno alla norma? I regimi iniziale e finale possono essere diversi. È fondamentale tenere conto della possibilità di uno choc tale da comportare un cambiamento di regime economico: tutti gli ultimi decenni si sono chiusi con regimi di crescita e d inflazione diversi da quelli all inizio del periodo. Abbiamo pertanto essenzialmente due scenari: con e senza uno choc d innovazione. Uno choc d innovazione radicale potrebbe essere uno choc tecnologico (quello che attualmente riteniamo il più probabile), uno choc sociale o uno choc di politica economica. Nel nostro scenario principale, uno choc d innovazione nei prossimi 10 anni (che per i nostri calcoli ipotizziamo verificarsi nel 2017) si traduce in un cambiamento di regime economico nel periodo della previsione. Le economie continuerebbero inizialmente ad evolvere secondo i loro attuali regimi. Dopo lo choc d innovazione, l impatto completo sulla crescita e l inflazione non sarebbe visibile fino all ultima parte del decennio. Le economie funzionerebbero completamente secondo i nuovi regimi dal 2020 in poi. Nel nostro scenario secondario, senza uno choc d innovazione, la crescita dovrebbe puntare gradualmente verso il suo livello potenziale di lungo periodo. Questo scenario si avvicina molto ad un ritorno verso la media. Scenario principale: choc d innovazione Stati Uniti Regime iniziale: crescita standard e inflazione bassa. Il processo di normalizzazione che prevediamo per l economia americana si è materializzato tramite il rialzo concomitante del mercato delle abitazioni, dei prestiti e dell occupazione, con i conseguenti effetti positivi sui consumi. La crescita economica reale statunitense ha superato il 2% anno su anno negli ultimi tre anni. L inflazione è invece rimasta contenuta, aggirandosi intorno allo 0% anno su anno nel primo semestre Regime finale: crescita elevata e inflazione standard. Sotto l impatto di uno choc d innovazione, il trend di crescita economica statunitense dovrebbe accelerare fino a circa il 4%. L inflazione rimarrebbe sotto controllo, intorno al 2%, con la Fed che probabilmente adotterebbe un atteggiamento intonato alla prudenza. Europa Regime iniziale: crescita debole e inflazione bassa. La crescita economica in termini reali nell eurozona è stata mediamente solo dell 1,5% negli ultimi tre anni e vi sono stati forti timori deflazionistici prima del lancio del programma di allentamento quantitativo della BCE nel Molte delle economie europee stanno inoltre affrontando quella che noi chiamiamo Grande divergenza, con il debito pubblico che tende ad aumentare e la crescita economica che segue un percorso in discesa. Regime finale: crescita elevata e inflazione standard. Sebbene sia più probabile che uno choc d innovazione abbia origine negli Stati Uniti, anche l Europa ne beneficerebbe. Sulla scia degli Stati Uniti, È fondamentale tenere conto della possibilità di uno choc che possa comportare un cambiamento di regime economico. Pagina 19

20 la crescita economica accelererebbe fino a circa il 3,5% (inferiore a quella americana a causa dei maggiori ostacoli alla diffusione della nuova tecnologia ed ai miglioramenti di produttività in Europa). Come la sua omologa statunitense, la BCE probabilmente adotterebbe una posizione piuttosto rigorosa sull inflazione, contenendola intorno al 2%. Asia (Giappone escluso) Regime iniziale: crescita elevata e inflazione standard. La crescita economica delle economie asiatiche emergenti negli ultimi anni ha subìto un rallentamento. In particolare, la crescita della Cina è diminuita da una media del 13% negli ultimi 15 anni all attuale 7%. Si tratta comunque di un dato ancora largamente superiore ai livelli delle economie sviluppate e tipicamente migliore di quello che consideriamo un regime di crescita standard per i mercati emergenti. L inflazione è rimasta generalmente contenuta nella maggior parte delle principali economie asiatiche emergenti. Regime finale: crescita elevata e inflazione standard. Anche le economie emergenti asiatiche beneficerebbero di uno choc d innovazione, sia per la domanda più forte negli Stati Uniti e in Europa sia per gli effetti diffusivi della tecnologia con conseguente incremento della produttività. La crescita economica, anziché continuare a rallentare, si stabilizzerebbe intorno al 7%. L inflazione rimarrebbe in un regime standard. Scenario secondario: senza choc d innovazione Stati Uniti Regime finale: crescita standard e inflazione standard. In assenza di uno choc d innovazione, il trend di crescita dell economia statunitense dovrebbe stabilizzarsi intorno al 2,5%. Europa Regime finale: crescita standard e inflazione standard. Il nostro scenario secondario prevede una graduale normalizzazione della crescita economica in Europa, con un tasso di crescita del PIL in termini reali intorno al 2% e una inflazione di pari entità. Asia (Giappone escluso) Regime finale: crescita standard e inflazione standard. La crescita economica dei mercati asiatici emergenti continuerà a rallentare. La Cina è in una fase di aggiustamento e non si potrà più fare affidamento su una crescita degli investimenti estremamente elevata - la crescita rallenterà fino a sotto il 6% entro la fine di questo decennio e scenderà ancora negli anni successivi. Anche la crescita degli altri mercati asiatici emergenti diminuirà man mano che le loro economie matureranno. Vi sono rischi di rialzo dell inflazione dovuti all aumento del costo del lavoro, in particolare in Cina, ma l indebolimento delle pressioni della domanda dovrebbe mantenere l inflazione in un regime standard (per i mercati emergenti) intorno al 4%. Pagina 20 Orizzonte Autunno 2015