Mensile. Azioni. 30 aprile Nota mensile. Servizio Studi e Ricerche. privati e PMI. Ester Brizzolara Analista Finanziario.

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1 Mensile Azioni Mercati in balia dei venti d Europa Il mercato conferma il trend rialzista supportato dallee trimestrali statunitensi, mediamente m superiori alle attese, e da operazioni di consolidamento. La volatilità regna sovrana sulla scia degli eventi in Ucraina e di dati macro globali contrastati, con gli investitori pronti a prendere velocemente profitto in un contesto di cambi direzionali improvvisi e repentini. Gli indici periferici si confermano i più volatili; persiste la sottoperformance del DAX, con l indice di fiducia ZEW inferiore alle attese, mentree il FTSE MIB si conferma di gran lunga il listino più forte da inizio anno, complice lo spread ai minimi degli ultimi anni. Le tensioni in Ucraina tengono gli investitori in allerta e sottopongono a volatilità eccessiva gli indici, fra cui in particolare, i titoli a elevato beta e quelli esposti nell Est Europa. Un eventuale fase 3 delle sanzioni alla Russia indebolirebbe in primis quest ultima, ma anche l Europa e con c essa la Germania, penalizzando la ripartenza dell Eurozona. Tra gli elementii che hanno creato volatilitàà annoveriamoo la scarsa visibilità sul fatto che la BCE attui un piano di alleggerimento quantitativo nell Eurozona e la revisione al ribasso delle stime sulla crescita globale del FMI. Inoltre, restano i timori sul rallentamento del ritmo di crescita in Cina, dalla quale si evincono dati contrastanti. Gli indici statunitensi recuperano dopo averr ritracciato di circa il 5% e si riportano inn prossimità dei massimi assoluti sulla scia di operazioni di consolidamento e di un avvio dellaa reporting season mediamente superioree alle attese. Lee sorprese positive sono in progressivo miglioramento rispetto ai primii dati in oltre il 70% dei casi. Importanti sono state anche le parole del Presidente della Fed che ha allontanatoo i timori di un rialzo dei tassi: il focus si sposta ora sulla s nuova riunione del FOMC dopo dati macro complessivamente migliori delle attese. Nota mensile Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Laura Carozza Analista Finanziario Piero Toia Analista Finanziario A livello settoriale europeo si indeboliscono Tecnologici e Media, mentre l Energia e le Costruzioni continuano a sovraperformare; il Lusso rimbalza nel breve dopo mesi di debolezza. Restiamo positivi sulle Costruzioni, che confermano crescite attese piuttosto elevate nonostante multipli a premio rispetto al benchmark, ma restano sostenute dalle operazioni di consolidamento. Reiteriamo positività sugli Industriali che mantengono un buonn rapporto multipli/crescite sia in termini di utili che di EBITDA (margine operativo lordo). Quest ultimo evidenzia, infatti, una crescita a doppia cifraa per quest anno e il prossimo, a fronte di un u multiplo EV/EBITDA a 8,6x. Neutralità per il Lusso, che recupera forza relativa dopo il forte calo del mese scorso: a tal proposito le crescite di utili e margine operativo lordo si confermano a doppia cifra, ma non tali da compensare P/E ed EV/EBITDA così alti. Eleviamo a Moderatamente e positivo il Farmaceutico da Neutrale, non tanto sulla base dei fondamentali ma sulle attese di operazioni di M&A che potrebbero far espandere i multipli. Andamento indici Indice Valore Var. % 1 Var. % da mese inizio anno Stoxx 600 Euro Stoxx Euro Stoxx 50 CAC 40 DAX IBEX FTSE 100 FTSE All Share FTSE/MIB S& &P 500 NASDAQ Comp. Dow Jones Indus. Nikkei ,05 323, , , , , , , , , , , ,27 2,18 2,32 2,57 2,67 2,15 3,69 1,79 3,32 3,35 0,48-3,50 1,22 2,26 2,072 3,033 2,152 3,613-0,08 5,125-1,10 14,42 14,28 1,461-1,19-0,45-10,71 Nota: valori e performance in valuta locale. Fonte: FactSet Confronto FTSE MIB vs. Euro Stoxx e S&P S& &P500 Eurostoxx 80 FtseMib Fonte: Bloomberg I prezzi del presente documento sono aggiornati alla chiusura del mercato del (salvo la sezione Analisi tecnica, che è aggiornata alla data odierna). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale. G

2 Europa Europa volatile sull onda del susseguirsi di notizie Il mercato conferma il trend rialzista supportato dalle trimestrali statunitensi, mediamente superiori alle attese, e da operazioni di consolidamento. La volatilità regna sovrana sulla scia degli eventi in Ucraina e di dati macro globali contrastati, con gli investitori pronti a prendere velocemente profitto in un contesto di cambi direzionali improvvisi e repentini. Gli indici periferici si confermano i più volatili e quelli statunitensi tornano in prossimità dei massimi dopo aver registrato un ritracciamento in seguito ai forti apprezzamenti delle quotazioni che attendono la verifica di risultati in decisa crescita. Nel breve, nonostante gli ultimi recuperi sulla scia dell M&A, persiste la sottoperformance del DAX, con l indice di fiducia ZEW inferiore alle attese, mentre il FTSE MIB si conferma il listino più forte da inizio anno, complice lo spread ai minimi degli ultimi anni. A livello settoriale europeo si indeboliscono Tecnologici e Media, mentre l Energia e le Costruzioni continuano a sovraperformare e il Lusso rimbalza nel breve dopo mesi di debolezza. L appetito per il rischio degli investitori subisce brusche variazioni a seconda delle notizie che si susseguono relativamente all Ucraina, al ritmo di crescita della Cina, alle trimestrali e a eventuali possibilità di apertura da parte della BCE a misure non convenzionali a sostegno dell economia e per scongiurare il pericolo di deflazione. Dapprima le parole di Draghi in merito a un eventuale apertura al QE avevano fatto ben sperare in tan senso, ma la successiva frenata di alcuni esponenti del Consiglio direttivo BCE hanno raffreddato gli entusiasmi. La minaccia di ulteriori sanzioni alla Russia contribuisce a intimorire gli investitori insieme alla revisione al ribasso delle stime sulla crescita globale del FMI e alla scarsa visibilità sul fatto che la BCE attui un piano di alleggerimento quantitativo nell Eurozona. Le tensioni in Ucraina tengono gli investitori in allerta e sottopongono a volatilità eccessiva i listini, fra cui in particolare i titoli a elevato beta e quelli esposti nell Est Europa. Gli scontri fra i separatisti filorussi nella zona Est del Paese e la presidenza ucraina elevano le probabilità di una guerra civile. Un eventuale fase 3 delle sanzioni alla Russia indebolirebbe in primis quest ultima, ma anche l Europa e con essa la Germania, penalizzando la ripartenza dell Eurozona. Inoltre restano i timori sul rallentamento del ritmo di crescita in Cina, dalla quale si evincono dati contrastanti: da un lato il PIL sorprende al rialzo con un dato tendenziale di crescita per quest anno pari al 7,4%, anche se in rallentamento dal 7,7% del 4 trimestre 2013, dall altro il PMI indica il quarto mese consecutivo di contrazione a 48,3 ad aprile, seguito da una serie di dati macro inferiori alle attese. Tra questi citiamo quelli del mercato auto delle immatricolazioni che evidenziava un aumento del 6,6% a marzo a 2,17 mln di auto, (con Ford e Toyota in forte crescita rispettivamente del 28% e del 19%) contro il 18% di febbraio e il 6% a gennaio. L associazione dei produttori CAAM (China Association of Automobile Manufacturers) prevede un aumento più contenuto delle vendite dell'8-10% quest'anno, dal +13,9% del Tali dati evidenziano che i gruppi automobilisti esposti in Asia potrebbero risentirne. Inoltre, secondo gli ultimi dati, la liquidità monetaria in Cina a marzo è cresciuta al tasso più basso in oltre 10 anni, in quello che appare come un altro segno di rallentamento economico, alla quale si associa sempre il timore sul credito. Relativamente ai primi risultati societari, i gruppi appartenenti all indice Stoxx 600 hanno riportato trimestrali superiori o sostanzialmente in linea con le attese nel 53% dei casi (Fonte Thomson Reuters). Alcune trimestrali europee sono invece risultate inferiori alle stime, soprattutto in termini di fatturato, nonostante le rassicurazioni di un ritorno a una crescita sostenuta nei prossimi trimestri. Preferenze per DAX e FTSE MIB. Forza relativa dei periferici Tra i rischi Ucraina e rallentamento crescita in Cina Ucraina Cina I fondamentali dell Euro Stoxx Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Per quanto riguarda i fondamentali dell Euro Stoxx si assiste a una nuova revisione al rialzo delle stime da parte del consenso relative alla crescita degli utili di quest anno che salgono al 21,5% a fronte di P/E a 14,8x a sconto rispetto agli indici statunitensi, ma più elevato rispetto a quello degli ultimi esercizi. Il rapporto crescite/multipli in tal modo resta sotto l 1 e quindi favorevole, anche se per giustificare l aumento dei multipli occorre che vengano confermate le crescite attese dai risultati societari. In termini di PIL le nostre stime confermano un aumento dell 1,1% grazie a un accelerazione prevista nel 2 semestre, con le esportazioni attese in aumento del 4,6% e le importazioni del 3,9%. Per l anno in corso è anche prevista la ripresa dei consumi privati che da -0,7% del 2013 dovrebbero passare allo 0,6% nell esercizio in corso; inoltre, gli investimenti fissi dal -2,9% del 2013 sono attesi in aumento del 2,6% a confermare il miglioramento della congiuntura. Il PMI è salito ad aprile a 54 punti dai 53,1 di marzo, mentre preoccupa il debito dell UE che ha raggiunto il massimo storico. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Media (P/E 14E su E var. EPS E) Euro Stoxx 323,83 17,61 14,80 12,82 3,56 21,50 15,48 18,49 0,80 Euro Stoxx ,97 14,94 13,84 12,24-3,27 14,67 13,08 13,88 1,00 Stoxx ,05 16,33 14,84 13,16 5,60 12,00 12,81 12,40 1,20 DAX 9.544,19 15,22 13,63 12,00-1,68 10,67 13,52 12,10 1,13 CAC ,08 16,31 14,39 12,73 6,91 16,38 13,04 14,71 0,98 FTSE ,74 15,13 13,84 12,65-4,83 7,85 9,33 8,59 1,61 Ibex ,44 20,01 16,99 14,10 High 23,29 20,49 21,89 0,78 FTSE MIB ,75 20,01 15,81 12,68 2,43 39,10 22,07 30,58 0,52 FTSE All Share ,72 20,39 16,09 12,83-2,68 41,84 22,98 32,91 0,49 SMI 8.443,26 16,96 16,40 14,71 12,17 3,36 11,53 7,44 2,20 S&P ,39 16,91 15,88 14,22 5,18 7,92 11,67 9,80 1,62 NASDAQ Composite 4.126,97 24,20 20,44 17,19 5,53 17,12 18,76 17,94 1,14 Dow Jones Industrial ,65 15,53 14,81 13,55 3,83 6,11 9,27 7,69 1,93 Nikkei ,27 21,04 16,83 15,03 37,79 21,22 11,85 16,54 1,02 Hang Seng ,64 10,64 10,24 9,44 9,66 5,35 8,47 6,91 1,48 Bovespa ,00 11,26 10,60 9,18 High 17,03 15,40 16,22 0,65 RTS Interfax 1.171,99 5,26 4,71 4,67 33,45 5,31 0,66 2,99 1,58 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet A livello settoriale europeo, confermiamo Moderata positività sull Energia che mantiene forza relativa, restiamo positivi sulle Costruzioni, che vantano crescite attese piuttosto elevate, nonostante multipli a premio rispetto al benchmark, ma restano sostenute dalle operazioni di consolidamento (annunciata la fusione Holcim-Lafarge). Reiteriamo positività sugli Industriali che mantengono un buon rapporto multipli/crescite sia in termini di utili che di EBITDA (margine operativo lordo). Quest ultimo evidenzia, infatti, una crescita a doppia cifra per quest anno e il prossimo, a fronte di un multiplo EV/EBITDA a 8,6x. Eleviamo a Moderatamente positivo il Farmaceutico da Neutrale, non tanto sulla base dei fondamentali ma sulle attese di operazioni di consolidamento che potrebbero far espandere i multipli. I Tecnologici confermano multipli a premio ma stime di crescita degli utili particolarmente elevate, tali da evidenziare un PEG tra i più contenuti. Analoga situazione per Turismo e Tempo libero. Ribadiamo neutralità per il Lusso, che recupera forza relativa dopo il forte calo del mese scorso: a tal proposito le crescite di utili e margine operativo lordo si confermano a doppia cifra, ma non tali da compensare P/E ed EV/EBITDA così elevati. Il comparto comunque negli ultimi mesi ha scontato il rallentamento dei Paesi emergenti sottoperformando; pertanto, nel breve potrebbe proseguire nel recupero soprattutto in ambito di rotazione settoriale. Gli Alimentari confermano forza relativa, non lontani dai massimi storici del 2013, nonostante il rapporto sfavorevole tra multipli e crescite; il settore continua ad attrarre per le caratteristiche difensive nell attuale contesto di volatilità. A livello settoriale Europeo Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Analizzando i singoli indici, confermiamo Moderata positività per il DAX, che mantiene P/E a sconto rispetto al benchmark a fronte di crescite attese comunque a doppia cifra. L indice da inizio anno ha risentito della sottoperformance del settore Chimico, che pesa per oltre il 22% e che nell ultimo periodo sta recuperando grazie anche alle attese sulle operazioni di M&A. In questo mese lo ZEW, indice di fiducia di analisti e investitori tedeschi, è sceso per il quarto mese consecutivo con un risultato inferiore alle attese degli economisti, dovuti soprattutto agli effetti della crisi ucraina. Di contro, il settore privato ad aprile ha accelerato il ritmo di crescita con l indice PMI composito manifatturiero e dei servizi risalito a 56,3 dal 54,3 di marzo, confermando un'espansione dell'attività (sopra a 50) per il dodicesimo mese consecutivo. Ribadiamo Moderata positività sul CAC, che conferma multipli a sconto rispetto al benchmark in termini di P/E, a fronte di elevate attese di crescita degli utili, pari a 16,38% riviste leggermente al ribasso rispetto alla rilevazione del mese scorso. In termini di multipli di EBITDA emerge un leggero sconto rispetto al benchmark, mentre le attese di crescita appaiono in linea con gli altri indici. Il Governo francese ha approvato i nuovi target per riportare il deficit statale entro i limiti dell'unione europea entro la fine del La Francia prevede una crescita dell 1% quest'anno, che salirebbe all'1,7% nel 2015 e al 2,25% tra il 2016 e il In tal modo, il deficit statale raggiugerebbe più lentamente l obiettivo del 3%, scendendo al 3,8% del PIL alla fine del 2014 e al 3% nel 2015, rispetto al 3,6% e al 2,8% delle precedenti previsioni. Confermiamo Moderata positività anche per l indice spagnolo che mantiene P/E superiori al benchmark a fronte di crescite degli utili particolarmente elevate, mentre dal punto dei vista delle vendite, l indice tratta con multipli a premio rispetto alla media europea a fronte di una variazione del fatturato attesa dal consenso in leggera flessione (-0,4%). Nonostante questo, i dati macro sono in continuo miglioramento e la produzione industriale è cresciuta del 2,8% annuo in febbraio rispetto alle attese dell 1,7%, si tratta del quarto dato mensile consecutivo di crescita e il migliore dal novembre Positivo anche il PMI dei servizi salito a 54 da 53,7 di febbraio e ancora leggermente in calo dello 0,35% i disoccupati rispetto a febbraio, la flessione maggiore da marzo Per il 2014 il Governo stima un PIL in crescita dell1%. La situazione economica e fiscale del Portogallo continua a migliorare e il rapporto deficit/pil 2013 è sceso al 4,9%, superando gli obiettivi del 5% fissati dal programma di assistenza finanziaria internazionale concesso dalla Troika. Moody s ha confermato il rating a Ba3 con Outlook Stabile grazie al ritorno dell economia alla crescita e agli obiettivi rispettati dal Governo in merito al consolidamento fiscale. Il FTSE MIB mantiene forza relativa nonostante la volatilità e continua ad attrarre gli investitori sulla scia delle riforme che dovrebbero accelerare la ripresa del Paese e per il gap di performance rispetto agli altri indici europei. L Italia rinvia di un anno il pareggio strutturale di bilancio dal 2015 al L obiettivo è di rispettare il piano di rientro del debito con il raggiungimento dell obiettivo posto dall Europa. Il rapporto del debito/pil 2014 raggiungerà il suo picco al 134,9% in seguito anche al finanziamento dei fondi anti crisi europei e al processo di rimborso dei debiti della Pubblica Amministrazione. Il contributo delle misure strutturali sul PIL dovrebbe attestarsi allo 0,3% già quest anno con un obiettivo del 2,25% in più nel I singoli indici: il DAX Il CAC recupera forza relativa Prospettive per la Spagna Migliora ulteriormente l economia del Portogallo I fondamentali del FTSE MIB Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Crescita degli utili sui settori europei ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Media (P/E 14E su E var. EPS E) Euro Stoxx 323,83 17,61 14,80 12,82 3,56 21,50 15,48 18,49 0,80 Auto 503,20 13,45 11,30 9,56-7,45 24,01 18,17 21,09 0,54 Banche 154,63 24,18 14,30 10,81 High High 32,29 High 0,16 Risorse di base 197,48 41,00 15,51 12,47 High High 24,41 High 0,10 Chimici 905,88 17,57 16,02 14,15-4,14 7,09 13,23 10,16 1,58 Costruzioni e Materiali 339,10 19,31 17,75 15,06 1,68 12,91 17,83 15,37 1,16 Servizi finanziari 297,35 16,65 15,94 14,00 14,66 5,91 13,89 9,90 1,61 Alimentari 454,47 19,20 19,23 17,52-0,89 3,79 9,72 6,76 2,85 Farmaceutici 649,90 17,13 16,40 14,73-10,30 4,40 11,34 7,87 2,08 Beni e servizi Industriali 602,96 19,97 16,50 14,30 12,66 20,85 15,38 18,12 0,91 Assicurazioni 212,33 10,98 9,79 9,10 16,04 11,57 7,59 9,58 1,02 Media 201,98 19,61 18,57 16,46-12,65 3,33 12,83 8,08 2,30 Petrolio & Gas 350,35 11,83 11,76 10,58-18,75 7,10 11,14 9,12 1,29 Beni personali e per la casa 512,84 22,24 19,73 17,57 4,74 11,27 12,31 11,79 1,67 Real Estate 183,23 17,17 16,70 15,92 9,14 4,46 4,93 4,70 3,56 Retail 385,02 19,43 17,71 15,63-4,28 13,31 13,28 13,30 1,33 Tecnologici 300,59 32,86 19,86 16,47 29,82 63,50 20,60 42,05 0,47 Telecom 300,92 12,99 14,88 13,88-5,15-7,07 7,25 0,09 NS Turismo e Tempo libero 166,01 31,00 17,51 13,27-24,30 High 31,94 54,64 0,32 Utility 278,88 12,60 14,58 13,78-14,32-9,13 5,77-1,68 NS Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato europeo Il comparto Beni Personali e per la casa/lusso ha recuperato forza relativa, dopo essere stato fortemente penalizzato nei mesi precedenti; la performance da inizio anno resta comunque tra le peggiori a livello europeo, fortemente condizionata soprattutto dai timori di una crescita meno solida della Cina, che rappresenta per il comparto un importante mercato di sbocco dei propri prodotti. Sovraperformance rispetto all Euro Stoxx anche per le Costruzioni e l Auto, con quest ultimo che è sorretto anche dai nuovi segnali di graduale miglioramento delle vendite in Europa; i dati Acea relativi alle immatricolazioni di marzo hanno evidenziato il settimo incremento consecutivo, mantenendosi comunque ancora su livelli contenuti. Forza relativa anche per l Alimentare, che beneficia delle caratteristiche difensive in un contesto di maggiore volatilità. Recupera forza il Lusso, con Costruzioni e Auto che sovraperformano anche nell ultimo mese. Debolezza per i Tecnologici e Media Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Performance settori europei ( ) Settore Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Euro Stoxx 323,83 2,32 6,29 3,03 Auto e componenti 503,20 5,02 16,41 9,51 Banche 154,63 1,94 12,18 9,33 Risorse di base 197,48 2,76 2,10-3,15 Chimici 905,88 1,38 4,89-1,20 Costruzioni e Materiali 339,10 4,91 14,84 13,00 Servizi finanziari 297,35-0,29 5,62 2,05 Alimentari 454,47 6,07 1,71 1,87 Farmaceutici 649,90 1,68 4,86-0,74 Beni e servizi industriali 602,96 1,22 4,31-0,82 Assicurazioni 212,33 2,17 3,95-2,31 Media 201,98-1,13 3,71-0,69 Petrolio & Gas 350,35 3,91 6,43 7,98 Beni pers. e per la casa 512,84 5,69-0,91-2,01 Real Estate 183,23 3,34 2,19 4,24 Retail 385,02 2,49-3,22-1,90 Tecnologici 300,59-1,75 1,70-4,37 Telecomunicazioni 300,92 3,16 2,25 3,80 Turismo e tempo libero 166,01-0,22 14,96 13,32 Utility 278,88 0,65 12,51 11,72 Fonte: FactSet Performance settoriali in % verso Euro Stoxx nell ultimo mese ( ) Alimentari 6,07 Beni pers. e per la casa 5,69 Auto e componenti 5,02 Costruzioni e Materiali 4,91 Petrolio & Gas 3,91 Real Estate 3,34 Telecomunicazioni 3,16 Risorse di base 2,76 Retail 2,49 Euro Stoxx 2,32 Assicurazioni 2,17 Banche 1,94 Farmaceutici 1,68 Chimici 1,38 Beni e servizi industriali 1,22 Utility 0,65 Turismo e tempo libero -0,22 Servizi finanziari -0,29 Media -1,13 Tecnologici -1,75-3,0-2,0-1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Analisi settoriale Riepilogo giudizi 3m 12m 3m 12m DJ Euro Stoxx M. POSITIVO POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO POSITIVO Auto M. POSITIVO M. POSITIVO Euro Stoxx 300 M. POSITIVO POSITIVO Banche M. POSITIVO M. POSITIVO FTSE-MIB M. POSITIVO POSITIVO Risorse di base NEUTRALE NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO POSITIVO Chimici NEUTRALE M. POSITIVO DAX M. POSITIVO POSITIVO Costruzioni e Materiali POSITIVO POSITIVO FTSE 100 M. POSITIVO POSITIVO Servizi finanziari NEUTRALE NEUTRALE S&P 500 M. POSITIVO M. POSITIVO Alimentari NEUTRALE NEUTRALE IBEX M. POSITIVO POSITIVO Farmaceutici M. POSITIVO M. POSITIVO Beni e servizi Industriali POSITIVO POSITIVO Assicurazioni M. POSITIVO M. POSITIVO Media M. POSITIVO M. POSITIVO Energia M. POSITIVO M. POSITIVO Beni personali e per la casa NEUTRALE NEUTRALE Real Estate NEUTRALE NEUTRALE Retail NEUTRALE NEUTRALE Tecnologici POSITIVO POSITIVO Telecom NEUTRALE NEUTRALE Turismo e Tempo libero M. POSITIVO M. POSITIVO Utility M. POSITIVO M. POSITIVO Fonte: Intesa Sanpaolo Settori Positivi Costruzioni. Il comparto si conferma uno dei migliori in termini di forza relativa, sovraperformando da inizio anno il benchmark europeo di riferimento. Manteniamo il giudizio Positivo, alla luce delle attese di ulteriori miglioramenti del quadro economico che vanno a incidere positivamente in termini di investimenti del mercato immobiliare e in infrastrutture. Queste ultime rappresentano, infatti, un importante volano per sostenere una ripresa economica, dal momento che il settore delle costruzioni genera quasi il 10% del PIL europeo e rappresenta circa 20 mln di posti di lavoro. Il focus per i gruppi del settore si incentra anche sul potenziamento della presenza nei mercati emergenti, che hanno garantito negli ultimi anni di crisi un importante supporto. Secondo recenti stime contenute nel Global Trends 2030 dell Istituto statunitense NIC (National Intelligence Council), entro il 2030 il 25% degli investimenti in infrastrutture saranno concentrati soprattutto in Brasile, India, Indonesia e Turchia. La Cina resterà comunque leader in tale segmento, anche se la propria quota di investimenti scenderà dall attuale 40% al 30%, al pari degli Stati Uniti la cui percentuale passerà dal 15% al 12%. Il valore complessivo degli investimenti realizzati sarà pari a mila miliardi di dollari, di cui oltre il 60% verrà realizzato proprio nei mercati emergenti dell Est, grazie soprattutto a una rapida e continua urbanizzazione e vincoli burocratici meno stringenti. Relativamente ai fondamentali, il comparto può contare su stime di crescita degli utili ancora a doppia cifra sia per l anno in corso che per il successivo, a cui si aggiungono miglioramenti attesi per la marginalità, segnale quest ultimo che le politiche di contenimento dei costi e di ristrutturazione degli ultimi anni hanno avuto i loro riflessi positivi. Settori Moderatamente Positivi Farmaceutico. Miglioriamo il giudizio a Moderatamente Positivo da Neutrale. Il settore torna a esprimere forza relativa spinto soprattutto dalle recenti operazioni straordinarie di M&A, che da inizio anno hanno raggiunto il valore complessivo di 140 mld di dollari, ovvero il 13% dell attività totale di M&A (Fonte Dealogic). Le recenti operazioni hanno come obiettivo quello di focalizzare l attenzione sul core business da parte dei gruppi interessati acquisendo specifici asset anziché porre in essere, come nel passato, semplici operazioni colossali di grande effetto. Le riorganizzazioni strategiche che ne derivano dovrebbero permettere in futuro di accrescere la competitività e migliorare gli effetti positivi sui risultati di bilancio. Sotto quest ultimo aspetto, il Miglioramenti del quadro macro e presenza in mercati emergenti sostengono il comparto Costruzioni/Cementieri Comparto Farmaceutico interessato da nuove operazioni di M&A Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 consenso stima crescite degli utili per il biennio , in miglioramento rispetto a quanto accaduto negli ultimi due esercizi in decrescita, per effetto anche della maggiore concorrenza dei farmaci generici. Di contro, i multipli di utile si mantengono a premio sia rispetto alla media storica sia tra quelli dell Euro Stoxx, tali da condurre a un valore di PEG (rapporto multipli/crescite) tra i più elevati a livello europeo. P/E vs var. EPS e var. EBIT 25,00 PE EPS Var % EBIT Var % 20,00 15,00 10,00 5, Fonte: Factset 80,00 70,00 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10, ,00-20,00 Settori Neutrali Chimico. Manteniamo un giudizio Neutrale nel breve. Il comparto sottoperforma da inizio anno rispetto al benchmark di riferimento, penalizzato in particolar modo dai deboli segnali offerti dai dati macro in Cina; il Paese rappresenta, infatti, uno dei principali mercati di sbocco per i gruppi del settore e, secondo le ultime stime del Governo, l obiettivo di crescita per il 2014 risulta pari al 7,5%, a un ritmo però più contenuto rispetto alle precedenti esperienze. Anche per tale motivo, il consenso ha abbassato le proprie attese sulla crescita degli utili negli ultimi mesi, secondo un andamento opposto rispetto ai miglioramenti nelle stime sull Euro Stoxx. Come si evidenzia nel grafico sottostante, le rilevazioni soprattutto degli ultimi mesi mostrano un progressivo rialzo delle stime per il benchmark europeo, come diretta conseguenza di migliori aspettative sul quadro macro, a cui si contrappongono revisioni al ribasso in misura più consistente per la crescita degli utili per il comparto Chimico. Comparto Chimico maggiormente penalizzato dai timori sulla crescita economica cinese Revisione stime di crescita utili Euro Stoxx Vs Settore Chimico (controllare la dimensione del carattere del grafico) 25 Eurostoxx Sett Chimico Fonte: Factset ott-13 nov-13 dic-13 gen-14 feb-14 mar-14 apr-14 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 D altro canto, a sostenere il comparto rimangono alcuni segmenti con una domanda ancora crescente come quella legata alla componentistica per auto: la forte ascesa delle vendite di vetture elettriche (+235% nel 2013 secondo dati Bloomberg) ha aumentato il volume di batterie al litio la cui produzione copre una parte sempre più importante per molti gruppi del settore. Inoltre, il segmento dei fertilizzanti per l agricoltura potrebbe registrare segnali incoraggianti per i prossimi mesi, grazie soprattutto a una ripresa dei prezzi delle commodity agricole; il rialzo di queste ultime ha storicamente supportato la crescita dei volumi di vendita delle sementi, di prodotti chimici e fertilizzanti per l agricoltura, dovuti all esigenza degli agricoltori di massimizzare la produttività delle terre coltivate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 USA Le trimestrali riportano in prossimità dei massimi assoluti Gli indici statunitensi recuperano dopo aver effettuato un ritracciamento di circa il 5% e si riportano in prossimità dei massimi assoluti sulla scia di operazioni di consolidamento e di un avvio della reporting season mediamente superiore alle attese. Le soprese positive sono in progressivo miglioramento rispetto ai primi dati e al momento si verificano nel 70,8% dei casi, di cui il 78% nel settore Finanziario e il 75% nei Tecnologici, grazie soprattutto ai Semiconduttori. Importanti sono state anche le parole del Presidente della Fed, che ha allontanano i timori di un rialzo dei tassi prima di quanto il mercato si aspettasse, anche se il focus si sposta sulla nuova riunione della Fed dopo dati macro complessivamente migliori delle attese. Nella prima decade del mese gli indici avevano ritracciato in un clima di accresciuta volatilità innescata da prese di beneficio su Biotecnologie e titoli di internet dopo la corsa degli ultimi mesi e da alcune prime indicazioni poco brillanti all avvio delle trimestrali, soprattutto dei Bancari, ma i risultati successivi hanno rassicurato gli investitori che i P/E più elevati siano giustificati dal fatto che le crescite attese sugli utili siano confermate dalle trimestrali. Tra le operazioni di consolidamento citiamo quella di Pfizer che, secondo fonti di stampa, sarebbe interessata ad Astra-Zeneca e potrebbe dare luogo a un deal superiore ai 100 mld di dollari. I dati macro contrastati portano la Fed a un atteggiamento meno restrittivo rispetto alle stime precedenti e gli operatori si interrogano sulle eventuali prossime mosse della Banca Centrale dopo lo spiraglio di un eventuale ritardo nelle misure restrittive sui tassi. In tale contesto, questa settimana la riunione del FOMC dovrebbe confermare un quadro congiunturale positivo e un inflazione lontana dall obiettivo del 2%. Tra i dati macro spicca il forte risultato sulle vendite al dettaglio, migliore delle attese, mentre l indice PMI manifatturiero si è attestato a 55,4 punti, leggermente sotto le stime e la vendita delle nuove case ha subito un brusco calo del 14,5% rispetto al -3,3% di febbraio. Il tasso di disoccupazione di aprile è atteso in calo e i consumi e i redditi delle famiglie dovrebbero proseguire il trend in miglioramento. Forti oscillazioni anche per l indice Vix che si riporta intorno ai 14 punti dopo aver registrato picchi in area 18 a metà mese e minimi sotto i 13 punti nei giorni scorsi. Per quanto riguarda l S&P500 i fondamentali indicano quotazioni elevate; pertanto, diventa di basilare importanza che le crescite degli utili attesi vengano confermate. In tale contesto, il PEG si conferma maggiore di 1, indicando un rapporto multipli di utile/crescite un po sbilanciato, in linea con gli ultimi mesi. La conseguenza è l aumento della volatilità. I P/E restano inferiori alla media storica a 15,88x con crescite attese per l anno in corso a 7,92% e solo nel 2015 dovrebbero tornare a superare la doppia cifra. Il Nasdaq mantiene, come di consueto, un forte premio rispetto all S&P500 in termini di P/E che superano le 20,4x, ma le crescite restano comunque elevate a 17,12% con un PEG solo di poco superiore a 1 quindi non tale da evidenziare una situazione di sopravvalutazione di rilievo. A livello settoriale statunitense, perdono forza relativa Tecnologici e Finanziari, nonostante i buoni risultati trimestrali: i primi risentono delle prese di beneficio sui titoli legati a internet dopo la folle corsa dei mesi scorsi che ha portato il comparto ad avere un rapporto multipli/crescite meno favorevole. Il Finanziario mantiene invece multipli a sconto a fronte di buone crescite, ma attende conferme dai risultati delle trimestrali. L Auto mantiene multipli contenuti anche se per l anno in corso le attese di consenso prevedono utili in leggera flessione; in tale contesto, il settore non supera i massimi di marzo ma resta sostenuto dai dati relativi alle vendite di vetture, dopo la debolezza dei mesi invernali pesantemente condizionati dal clima. Perde forza anche il Aumenta ancora la volatilità anche sugli indici statunitensi I fondamentali statunitensi A livello settoriale statunitense Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 Retail che conferma multipli particolarmente elevati a fronte di crescita a doppia cifra ma non tali da giustificare multipli così alti; i nuovi dati di vendita di aprile dovrebbero essere però sostenuti da un ritorno della domanda dei consumatori che hanno limitato le loro spese nei mesi invernali a cui si dovrebbero aggiungere le vendite per il periodo pasquale. Telecomunicazioni, Costruzioni e Media mantengono attese di crescita particolarmente elevate, con gli ultimi due comparti che presentano entrambi P/E a premio rispetto al benchmark. Multipli, crescite e PEG dei principali indici azionari ( ) Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Media (P/E 14E su E var. EPS E) S&P ,56 16,05 15,25 13,70 3,74 7,38 11,32 9,35 1,63 S&P ,39 16,91 15,88 14,22 5,18 7,92 11,67 9,80 1,62 NASDAQ ,04 20,48 18,21 15,91 2,00 5,86 14,46 10,16 1,79 NASDAQ Composite 4.126,97 24,20 20,44 17,19 5,53 17,12 18,76 17,94 1,14 Dow Jones Industrial ,65 15,53 14,81 13,55 3,83 6,11 9,27 7,69 1,93 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Performance mercato americano L andamento settoriale dell ultimo mese ha registrato un recupero dei comparti Energia e Risorse di base, con quest ultimo che sembra aver beneficiato dell aspettativa che il Governo cinese possa intraprendere un nuovo piano di stimoli all economia, dopo che alcuni recenti dati macro avevano accresciuto i timori di un rallentamento superiore alle attese. Forza relativa anche per le Utility, con l indice settoriale tornato ai livelli di inizio Performance positiva anche per l Auto, sostenuto dai positivi dati relativi alle vendite di vetture; l indice SAAR ha registrato, infatti, un nuovo massimo da febbraio 2008, dopo che negli ultimi mesi le condizioni climatiche avverse hanno influito negativamente sull andamento. Di contro, registrano debolezza i Finanziari, nonostante le indicazioni offerte dai dati societari di importanti gruppi, che hanno messo in luce in molti casi un buon andamento delle attività di Investment Banking, grazie alla ripresa delle attività straordinarie di M&A, a cui si aggiungono ancora miglioramenti nella qualità degli attivi. Sovraperformance nell ultimo mese da parte soprattutto di Energia, Risorse di base e Utility. Debolezza per i Finanziari, nonostante positive indicazioni emerse dalle trimestrali Performance % settoriali verso S&P500 ($) Settore Valore Var. 1M (%) Var. 6M (%) Var. YTD (%) S&P ,39 0,48 7,39 1,46 Banche 136,58-3,79 9,05 1,87 Retail 155,31-2,94 1,25-4,70 Auto e componenti 215,61 3,08 1,36 1,43 Risorse di base 68,85 5,77 4,41 0,54 Chimici 143,59-0,72 10,37 4,90 Costruzioni e Materiali 125,60-0,27 8,94 3,90 Alimentari 130,35 2,34 5,31 1,69 Petrolio & Gas 108,71 7,45 8,47 4,16 Servizi Finanziari 135,04-3,55 5,01-5,56 Farmaceutici 146,54-0,67 9,53 4,43 Beni e servizi industriali 126,81 1,86 7,26-0,74 Assicurazioni 95,22-0,03 3,23-1,46 Media 170,17-1,00 3,90-2,49 Beni pers. e per la casa 127,92 1,49 0,04-2,51 Tecnologici 129,95-1,11 9,76 1,10 Telecomunicazioni 110,60 2,01 13,32 16,14 Turismo e Tempo libero 185,60-1,99 9,90 2,41 Utility 121,42 4,56 9,40 11,62 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. YTD: year-to-date, da inizio anno. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

12 Performance settoriali in % verso S&P500 nell ultimo mese ($) Petrolio & Gas Risorse di base Utility Auto e componenti Alimentari Telecomunicazioni Beni e servizi industriali Beni pers. e per la casa S&P500 Assicurazioni Costruzioni e Materiali Farmaceutici Chimici Media Tecnologici Turismo e Tempo libero Retail Servizi Finanziari Banche -0,03-0,27-0,67-0,72-1,00-1,11-1,99-2,94-3,55-3,79 3,08 2,34 2,01 1,86 1,49 0,48 4,56 5,77 7,45-6,0-4,0-2,0 0,0 2,0 4,0 6,0 8,0 10,0 Fonte: FactSet Analisi settoriale Settori Moderatamente Positivi Telefonici. Miglioriamo il giudizio da Neutrale a Moderatamente Positivo. Il settore presenta una combinazione multipli/utili favorevole, con crescite stimate dal consenso per l esercizio in corso a doppia cifra e superiori a quelle del benchmark di riferimento, grazie soprattutto al maggior contributo del segmento wireless e al potenziamento dell offerta dei servizi per tablet. In tal modo, il PEG dell intero settore risulta uno dei migliori. Il comparto può contare anche su attese di crescita dei fatturati a un livello sopra la media di mercato, mentre una maggiore debolezza è stimata per i margini operativi; ciò è imputabile presumibilmente alla elevata concorrenza tra i principali operatori, che ha condotti nei mesi precedenti a valutare nuove opportunità di aggregazione. La componente speculativa resta, infatti, uno dei principali driver per il comparto che si dimostra anche appetibile sotto un profilo di rendimento cedolare, con il consenso che si attende per il biennio un dividend yield al 4,6%, il più elevato a livello settoriale. Nuove operazioni straordinarie e dividend yield elevato sono i driver principali per il Telefonico Settori Neutrali Tecnologici. Manteniamo un giudizio Neutrale, con il comparto che si riporta su nuovi massimi relativi dopo essere stato oggetto di prese di beneficio; i realizzi erano scaturiti dai timori di un ingiustificata sopravalutazione di molti titoli, facendo pensare a quanto era accaduto alla bolla internet dei primi anni Le condizioni sembrano comunque differenti, soprattutto per il fatto che ora il business internet presenta una storia di crescita alle spalle rispetto alla precedente esperienza, dove le valutazioni si poggiavano solamente su attese future. Inoltre, analizzando nello specifico gli attuali fondamentali, i multipli di utile risultano a sconto rispetto a quelli dell S&P500 sia per il 2014 che per il 2015, attestandosi ben al di sotto dei valori registrati durante gli anni della bolla delle Dot-Com, quando le società del settore erano arrivate a quotare oltre 70 volte gli utili. Dal grafico sottostante emerge come i P/E si siano progressivamente ridimensionati anche negli ultimi esercizi portandosi non lontani rispetto ai minimi registrati durante l avvio dell ultima crisi finanziaria del 2008; i valori sembrano comunque supportati da un contesto congiunturale favorevole, da stime di crescita degli utili e da potenziali nuove operazioni straordinarie. Maggiori pressioni sul Tecnologico, che tuttavia presenta multipli ancora a sconto rispetto a quelli dell S&P500 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12

13 Multipli e crescite Tecnologici USA 80,00 70,00 EPS Var. % P/E 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10, Fonte: elaborazione Intesa Sanpaolo su dati Factset 50,00 40,00 30,00 20,00 10, ,00-20,00-30,00-40,00-50,00 Come indicato in precedenza, il comparto può contare ancora su stime di crescita degli utili positive per il prossimo biennio, grazie anche ad una ripresa degli investimenti in tecnologia; software, sistemi di archiviazione cloud e semiconduttori dovrebbero trainare la domanda di tecnologia sostenuti da un quadro macroeconomico in continuo miglioramento soprattutto per gli Stati Uniti. D altro canto, particolare attenzione deve forse essere posta sul comparto web, con i principali gruppi che scontano crescite estremamente elevate per i prossimi esercizi e con multipli a premio rispetto a quelli dell intero settore. Crescita degli utili sui settori statunitensi ( ) Settore Valore P/E (x) Var. EPS % PEG 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E Media (P/E 14E su E var. EPS E) S&P ,39 16,91 15,88 14,22 5,18 7,92 11,67 9,80 1,62 Banche 136,58 13,27 12,09 10,48 12,51 11,19 15,35 13,27 0,91 Retail 155,31 22,44 19,38 16,80 2,03 11,69 15,33 13,51 1,43 Auto e componenti 215,61 12,50 13,23 10,32 14,59-3,59 28,16 12,29 1,08 Risorse di base 68,85 20,70 21,65 15,10-29,16 0,87 43,38 22,13 0,98 Chimici 143,59 18,82 17,91 15,68 10,61 4,70 14,18 9,44 1,90 Costruzioni e Materiali 125,60 25,76 22,15 18,09 19,41 15,87 22,48 19,17 1,16 Alimentari 130,35 19,45 18,83 17,35 5,87 7,79 8,53 8,16 2,31 Petrolio & Gas 108,71 14,44 14,46 13,38-6,14 7,24 8,01 7,62 1,90 Servizi Finanziari 135,04 17,78 15,42 13,74 11,92 12,83 12,22 12,52 1,23 Farmaceutici 146,54 18,31 16,47 14,87 2,67 9,36 10,82 10,09 1,63 Beni e servizi industriali 126,81 18,22 17,16 15,45 3,45 7,86 11,12 9,49 1,81 Assicurazioni 95,22 12,09 12,53 11,52 28,66-0,53 8,72 4,09 3,06 Media 170,17 20,62 17,39 15,19 9,85 14,82 14,46 14,64 1,19 Beni pers. e per la casa 127,92 17,25 17,51 15,89 9,27 0,10 10,20 5,15 3,40 Tecnologici 129,95 15,53 14,21 12,89-0,59 9,22 10,19 9,71 1,46 Telecomunicazioni 110,60 15,93 14,36 13,16 37,21 23,49 11,96 17,72 0,81 Turismo e Tempo libero 185,60 24,16 21,05 18,19 10,47 12,08 15,75 13,92 1,51 Utility 121,42 16,25 16,97 16,28 1,10 0,73 4,25 2,49 6,82 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. E= expected, atteso; NS= non significativo; High= valore fortemente positivo, che spesso scaturisce da un confronto con un valore precedente molto ridotto; Neg.= dato negativo. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13

14 Italia Analisi settoriale domestica La volatilità torna protagonista sul mercato azionario caratterizzando la recente fase di storno dopo la corsa messa a segno da inizio anno. L acuirsi della crisi politica in Ucraina ed alcuni dati macro inferiori alle attese avevano innescato nelle scorse settimane una serie di prese di profitto. La crisi in Ucraina e il rischio di un invasione russa rappresentano infatti una pesante minaccia per l economia domestica considerando i forti rapporti commerciali che intercorrono con l area. L Italia, così come anche la Germania, è fortemente dipendente dalle forniture energetiche russe, paese che, a sua volta è diventato uno sbocco importante per l export dell industria italiana e per l esposizione del sistema bancario italiano. Sul fronte domestico proseguono i segnali di una lenta estensione della ripresa economica. Secondo quanto riportato da Banca d Italia, l'andamento della produzione industriale e i sondaggi presso le imprese indicano che l'attività economica ha continuato a crescere, seppur moderatamente, nei primi mesi dell'anno differenziandosi però a seconda della categoria e della posizione sul territorio, favorendo le aziende industriali di maggiore dimensione e quelle orientate verso i mercati esteri. I primi segnali positivi riguardano anche le società di servizi. A sostenere la ripresa ha contribuito il pagamento dei debiti pregressi della pubblica amministrazione pari a circa 23 miliardi di euro. Migliora poi, anche se molto lentamente, il contesto dell'offerta di credito delle banche alle imprese visibile con una lieve attenuazione della restrizione nelle condizioni di accesso al credito. Torna la volatilità sul listino azionario Proseguono i segnali di miglioramento economico e stabilità politica Rassicurati dal cambio di marcia sul fronte delle riforme approntate dal nuovo Governo, anche gli investitori esteri hanno puntato con decisione sull'italia. Più in generale, da sottolineare il buon momento del risparmio gestito italiano che ha raggiunto il livello record di miliardi di euro di patrimonio (dato di fine marzo) con un potenziale di crescita ancora elevato. E appena iniziato il periodo dei risultati trimestrali societari che, a nostro avviso, sarà significativo per gli investitori se aumenterà o ridurrà la visibilità sulle prospettive di crescita degli utili sul biennio , più che sul confronto con il primo trimestre 2013 che, ovviamente, rimane favorito dalla debolezza dei dati dello scorso anno. L apprezzamento dell euro nei confronti delle principali valute potrebbe impattare sui risultati delle società presenti sui mercati esteri. La pubblicazione dei risultati del primo trimestre sarà utile per avere maggiore visibilità sull andamento atteso per i prossimi mesi Per quanto riguarda il rinnovo dei vertici delle società pubbliche quotate, gli investitori hanno apprezzato le nomine che, nella maggior parte dei casi, sono state nel segno della continuità e soprattutto di una logica più industriale che politica. Multipli, crescite e PEG dei principali indici italiani ( ) Valore P/E 2013 P/E 2014E P/E 2015E Var. % EPS 2013 Var. % EPS 2014E Var. % EPS 2015E Var. % EPS Medio E PEG (P/E 14E su var % EPS E) FTSE MIB ,75 20,01 15,81 12,68 2,43 39,10 22,07 21,20 0,52 FTSE All Share ,72 20,39 16,09 12,83-2,68 41,84 22,98 20,71 0,50 FTSE Mid Cap ,72 26,43 18,09 14,30 15,89 61,46 25,60 34,32 0,42 FTSE Star ,12 15,01 18,01 15,30 15,35 26,79 22,37 21,50 0,73 Euro Stoxx 323,83 17,11 14,80 12,82 8,59 21,50 15,48 15,19 0,80 S&P ,39 16,91 15,88 14,22 5,18 7,92 11,67 8,26 1,62 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale; E= expected, atteso. Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 14

15 In termini di P/E, l'italia scambia a un leggero premio sull Euro Stoxx 2014 (15,8x vs 14,8x) mentre sul 2015 i multipli sono sostanzialmente allineati. Tuttavia, sulla base delle attuali stime di crescita dell EPS, il PEG italiano sembra più attraente rispetto l'euro Stoxx (0,52x vs 0,8x), riflettendo una crescita dell'utile per azione maggiore nel periodo I fondamentali del mercato domestico, a parità di condizioni, mostrano quindi maggiore potenzialità di recupero. Rendimento dividendi % Valore Rend. netto 2011 Rend. netto 2012 Rend. netto 2013 Rend. Netto 2014E Rend. Netto 2015E FTSE MIB ,75 4,03 3,53 2,87 3,05 3,71 FTSE All Share ,72 4,17 3,71 2,89 2,99 3,63 FTSE Mid Cap ,72 3,67 3,48 2,30 2,39 2,70 FTSE Star ,12 3,22 3,11 1,95 2,17 2,38 Euro Stoxx 323,83 4,19 3,67 3,14 3,30 3,64 S&P ,39 1,94 2,05 1,93 2,08 2,24 Fonte: FactSet I principali indici domestici, quali il FTSE All Share e il FTSE MIB, offrono un rendimento del dividendo 2013 che rimane sotto il benchmark europeo complice soprattutto la forte contrazione di redditività del settore Bancario che rappresenta circa il 27% del listino italiano. Fanno eccezione le società del risparmio gestito che, grazie ai buoni risultati conseguiti in corso d anno, offrono agli azionisti interessanti dividend yield, oltre ai guadagni in conto capitale. Il comparto delle utility continua ad offrire elevati rendimenti (4,16% sul 2013) grazie alla stabilità dei flussi di cassa che caratterizza il settore. Performance del mercato italiano Nell ultimo mese, gli indici azionari dei paesi del Sud Europa (Spagna e Italia) hanno sovraperformato il benchmark europeo. Il listino italiano ha beneficiato del recupero dei settori Auto e Telecomunicazioni. Andamento positivo anche per il comparto Finanziario. Performance principali indici internazionali Valore Var. % 1 mese Var. % 6 mesi Var. % inizio anno Stoxx ,05 2,18 5,03 2,07 Euro Stoxx 323,83 2,32 6,29 3,03 Euro Stoxx ,97 2,57 5,26 2,15 CAC ,08 2,67 4,47 3,61 DAX 9.544,19 2,15 7,00-0,08 IBEX ,40 3,69 6,07 5,12 FTSE ,74 1,79 0,00-1,10 FTSE All Share ,72 3,32 15,45 14,42 FTSE MIB ,75 3,35 14,62 14,28 S&P ,39 0,48 7,39 1,46 NASDAQ Comp ,97-3,50 5,63-1,19 Dow Jones Indus ,65 1,22 7,06-0,45 Nikkei ,27 2,26 0,83-10,71 Nota: i valori degli indici sono in valuta locale. Fonte: FactSet Nelle tabelle successive riportiamo i migliori e i peggiori titoli del FTSE MIB ordinati per performance da inizio anno e nell ultimo mese. La migliore performance nell ultimo mese spetta al Banco Popolare seguito da Salvatore Ferragamo che recupera terreno dopo le recenti prese di beneficio. Il comparto del Lusso è in fermento su opportunità di fusioni o acquisizioni che vedono le società italiane al centro d interesse. Fiat ha realizzato una performance interessante nell ultimo mese e da inizio anno dopo l annunciata fusione con la controllata americana CNH che darà vita al nuovo gruppo: FCA (Fiat Chrysler Automobiles). Tra gli investitori permane un notevole ottimismo in vista della Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15

16 diffusione dei conti del primo trimestre e della presentazione del nuovo piano industriale del gruppo in calendario per il 6 maggio. Da inizio anno, i principali titoli bancari hanno messo a segno le migliori performance recuperando buona parte della debolezza degli ultimi anni; l indice settoriale è tornato sui livelli di metà Migliori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Migliori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. Titolo Prezzo Var. Banco Popolare 14,80 12,46 Fiat 8,89 49,45 Salvatore Ferragamo 22,92 11,75 Banca Popolare di Milano 0,67 48,89 Pirelli & C. 12,18 11,54 Banca MPS 0,25 42,70 Fiat 8,89 11,13 Banco Popolare 14,80 39,81 Telecom Italia 0,90 10,32 Unione di Banche Italiane 6,84 38,57 Tod's 100,70 9,46 Intesa Sanpaolo 2,45 36,34 Saipem 18,63 9,01 Enel 4,09 28,86 Banca MPS. 0,25 7,38 Mediobanca 7,96 25,08 Davide Campari 6,15 6,87 Telecom Italia 0,90 24,55 Intesa Sanpaolo 2,45 6,16 UniCredit 6,52 21,10 Fonte: FactSet Fonte: FactSet La peggiore performance nell ultimo mese spetta ad A2A sull annunciata intenzione di cedere il 5,12% del capitale della società attualmente in mano ai comuni di Milano e Brescia attraverso un accelerated bookbuilding da completare entro il 19 maggio. Da inizio anno le performance peggiori spettano ad una serie di titoli del Lusso (Yoox, Moncler, Salvatore Ferragamo, Tod s) che tanto hanno corso nel 2013 raggiungendo multipli elevati. L esposizione ai mercati emergenti e outlook conservativo sul 2014 sono stati i fattori che hanno tirato il freno al settore. I risultati del primo trimestre saranno l occasione per avere maggiore visibilità sull andamento degli ordini per le prossime collezioni. Peggiori del FTSE MIB nell ultimo mese ( ) Peggiori del FTSE MIB da inizio anno ( ) Titolo Prezzo Var. Titolo Prezzo Var. A2A 0,86-10,25 Moncler 12,55-20,57 Azimut Holding 23,06-7,65 YOOX 26,08-20,00 Ansaldo STS 7,51-7,46 Salvatore Ferragamo 22,92-17,11 Finmeccanica 6,55-6,77 Tod's 100,70-17,05 Moncler 12,55-3,98 Ansaldo STS 7,51-4,33 STMicroelectronics 6,63-3,42 GTECH 21,36-3,61 GTECH 21,36-3,13 Pirelli & C. 12,18-3,18 Autogrill 7,16-3,05 Assicurazioni Generali 16,59-2,98 Mediaset 3,81-2,61 CNH Industrial 8,10-2,23 World Duty Free 9,88-2,28 Buzzi Unicem 13,09-0,15 Fonte: FactSet Fonte: FactSet Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 16

17 Analisi settoriale domestica I titoli domestici trattati nelle pagine seguenti sono selezionati in base agli eventi ritenuti maggiormente significativi. Settore Positivo Industriale La produzione industriale mostra una ripresa positiva nei primi due mesi dell anno, con una crescita che si attesta allo 0,8% a/a. A tali indicazioni ottimistiche si affiancano altri indicatori che lasciano intravedere l'inizio di un'inversione di rotta per l economia italiana quali, per esempio, una crescita dell'export, soprattutto verso la Germania, e la risalita della fiducia delle imprese in miglioramento anche nel mese di marzo. Ripresa confermata anche dal Centro Studi di Confindustria che stima proprio per marzo un aumento della produzione industriale dello 0,7% su base mensile. E bene comunque ricordare che rispetto al picco pre-crisi di aprile 2008 il livello di attività dell industria italiana rimane inferiore del 23,6%. Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2013 P/E 2014E Net Div. Yield 2013E (%) Finmeccanica Da Moderatamente Positivo a Neutrale 6, ,65 9,66 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha chiuso il 2013 con un risultato netto positivo per 74 mln di euro dopo le significative perdite dell'ultimo biennio, l EBITDA ha registrato una contrazione a 949 mln nel 2013 rispetto 1 mld nel 2012 e i ricavi si sono attestati a 16,03 mld (da 16,5 mld nel 2012). Finmeccanica nel 2013 ha ottenuto nuovi ordini per 17,57 miliardi di euro (15,8 mld nel 2012) portando il portafoglio ordini a 42,7 miliardi di euro. I risultati economici e finanziari sono stati penalizzati dall andamento negativo della divisione trasporti, ascrivibile ad Ansaldo Breda. La società ha implementato una nuova corporate governance e ha fatto significativi passi in avanti sul fronte della ristrutturazione. Il deconsolidamento del settore trasporti, così come definito nel Piano strategico, sarà utile a Finmeccanica per cogliere in pieno i benefici derivanti dal rilancio del comparto Aerospazio e Difesa. La società, inoltre, sta procedendo sulla razionalizzazione del portafoglio partecipazioni con la vendita dell energia e la probabile uscita dai trasporti. Il titolo ha registrato una performance positiva negli ultimi mesi raggiungendo una quotazione vicina ai multipli dei principali competitor. Modifichiamo pertanto il giudizio da Moderatamente Positivo a Neutrale. Prosegue la razionalizzazione del portafoglio partecipazioni Settore Industriale Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2013 P/E 2014E Net Div. Yield 2013E (%) Davide Campari Neutrale 6, ,76 21,91 1,30 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La società ha acquistato Fratelli Averna, proprietaria degli amari Averna e Braulio, valutandola 103,7 milioni di euro, pari a un multiplo di 9,2x l EBITDA pro-forma Il management ha precisato che l'attività acquisita dovrebbe crescere del 5% all anno sia in termini di vendita che di utile, raggiungendo 15 mln di euro di EBITDA tra due anni. In tal modo il multiplo EV/EBITDA post sinergie scenderebbe a 7x da 9,2x. La maggior parte della crescita avverrà dallo sviluppo internazionale di Averna e Braulio (in particolare negli Stati Uniti e in Argentina) che insieme a un paio di altri liquori, offre una elevata redditività. L'acquisizione dà a Campari la possibilità di completare il proprio portafoglio prodotti, aggiungendo marchi premium del segmento amaro e liquore che sta crescendo bene fuori Italia. Inoltre, consente di ottimizzare la struttura distributiva arricchendola di nuovi brand. I punti deboli dell acquisizione, a nostro avviso, sono due: i) l'esposizione al business italiano è molto elevato (il 65% delle vendite è nazionale), il che Acquista un marchio italiano Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 17

18 implica che se l'espansione internazionale non dovesse riuscire, le attività acquisite non potrebbero crescere secondo le previsioni, data la tendenza dei consumi in Italia; ii) circa il 45% dell attività comprende liquori e vini locali, con potenziale di crescita modesta. In sintesi consideriamo l'acquisizione positivamente dato il giusto prezzo pagato e il potenziale sviluppo, ma dato il modesto impatto sul gruppo (circa il 4% dell utile stimato dal consenso al 2016) confermiamo il nostro giudizio neutrale sul titolo. Bancari Il Fondo Monetario Internazionale ha promosso i progressi compiuti negli ultimi mesi dalle banche italiane affermando che il sistema bancario italiano è ben preparato a gestire la lenta ripresa dell'economia. Il Fondo ha condotto una simulazione degli effetti che un miglioramento nella qualità dell attivo delle banche o un aumento del cuscinetto di capitale e riserve (cosiddetto buffer) potrebbe avere nel rilancio del credito. Nel caso dell Italia quest ultimo potrebbe aumentare di oltre il 5%, a fronte di un incremento del buffer di 130 punti base. Il problema principale delle banche italiane (ma in generale delle banche europee) è l ingente ammontare dei crediti in sofferenza. Secondo i dati Banca d'italia, a febbraio il tasso annuo di crescita delle sofferenze è stato del 24,3% annuo dal 24,5% di gennaio. A livello assoluto, il valore dei crediti non performing ammonta a 162 miliardi di euro contro 128 mld di febbraio 2013 e i 160 mld del mese precedente. Per quanto riguarda i prestiti bancari a marzo sono scesi del 3,2% a/a dal -3,4% di febbraio. Anche i finanziamenti a famiglie e imprese si posizionano sul -1,9% come variazione annua a marzo 2014, erano -2,6% il mese precedente. Ancora in crescita invece i depositi del settore privato presso le banche italiane: +1,0% annuo in marzo (in rallentamento rispetto al +1,5% del mese precedente). La raccolta obbligazionaria delle banche ha registrato un -8,3% a/a a marzo a fronte di -9,8% a/a di febbraio. Settore Bancario Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2013 P/E 2014E Net Div. Yield 2013E (%) BANCA MPS Da Negativo a Neutrale 0, NS NS 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet NS= Non Significativo L eccesso di offerta di titoli sul mercato legato alla prossima ricapitalizzazione, incrementata a 5 mld di euro dai precedenti 3 mld, manterrà elevata la volatilità sul titolo. Instabilità che nei mesi scorsi era legata all incertezza sulle modalità di riduzione della quota del maggiore azionista della banca, la Fondazione MPS. Da inizio anno la Fondazione MPS ha ceduto azioni di Banca MPS, in diverse tranche, per un totale corrispondente ad una quota del 31% del capitale sociale. La Fondazione MPS ha incassato un importo più che sufficiente a rimborsare il suo debito di 340 mln di euro e a partecipare pro-quota alla imminente ricapitalizzazione. La Fondazione è rimasta con una quota del 2,5% in MPS (dal 33,5% detenuta all'inizio dell'anno); quota che l'ente s'è impegnato a sindacare con il 4,5% di Fintech (fondi sudamericani del finanziere messicano David Martinez) e il 2% di Pactual (del gruppo brasiliano Btg). L aumento della dimensione della ricapitalizzazione di MPS mira a compensare il potenziale impatto negativo sul bilancio dell istituto della AQR e successivo stress test che, evidentemente, è peggiorato rispetto a quanto supposto precedentemente. Incassati i 5 mld di euro e rimborsati 3 mld di Monti Bond (su un totale di 4 mld ricevuti) la banca ha calcolato un CET (Common Equity Tier 1) proforma dell 11,3% (dal 9% precedente annunciato), coefficiente superiore alla media di settore. Risolto quindi il problema sul capitale, l istituto potrà concentrarsi sulla realizzazione del piano industriale che prevede un miglioramento della redditività a medio termine. Il titolo attualmente tratta a 0,88x il P/TBV stimato sul 2014 f.d. (fully diluted) a leggero sconto rispetto alla media italiana del settore, coerente però con rischio esecuzione del piano industriale che consideriamo superiore rispetto agli altri istituti. Modifichiamo pertanto il nostro giudizio da Negativo a Neutrale. L aumento di capitale passa da 3 mld a 5 mld di euro; un valore quasi doppio rispetto all attuale capitalizzazione di borsa Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 18

19 Cemento e Costruzioni Rinnovato interesse da parte degli investitori per il settore dopo la notizia della fusione tra la svizzera Holcim e la francese Lafarge, che ha dato origine al primo gruppo mondiale di cemento con un fatturato di circa 32 miliardi di euro. L operazione offre spazi per un ulteriore consolidamento nel settore con benefici sui prezzi di vendita e opportunità di rafforzamento nei diversi mercati ad operatori concorrenti. Infatti il nuovo gruppo, per rispettare i vincoli antiturst, sarà costretto a cedere capacità produttiva in Europa, Egitto e Asia con conseguente opportunità per le società italiane di aggiudicarsi gli asset in vendita. I mercati che vedono la presenza congiunta del nuovo Gruppo e di un operatore Italiano sono: Germania, USA e Repubblica Ceca per Buzzi Unicem e Francia, Marocco, USA e Canada per Italcementi. Il direttore generale Lafont, ha affermato che le due società cederanno impianti in grado di generare ricavi annuali per 5 miliardi di euro. Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2013 P/E 2014E Net Div. Yield 2013E (%) Salini Impregilo Neutrale 4, ,19 16,47 0,00 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Salini Impregilo ha presentato il nuovo piano industriale che, pur più conservativo rispetto a quello presentato lo scorso giugno, vede ancora una forte crescita, che dovrebbe portare il gruppo a raggiungere in tre anni ricavi pari a 7 miliardi di euro e un EBITDA di 800 milioni. Il futuro del gruppo potrebbe però iniziare ad essere ridisegnato già nel 2014, con l'annunciata cessione della Todini Costruzioni e l'ampliamento del flottante oltre il 25%. L'ad Pietro Salini ha infatti dichiarato che punta alla cessione della Todini, che era stata acquisita nel 2009 dal gruppo Salini, entro l'anno e che i colloqui con potenziali parti interessate sono già iniziati. Intanto la decisione di vendere Todini ha già avuto un primo effetto, cioè quello di migliorare i conti Infatti, la società non è stata consolidata in bilancio, con un impatto positivo sull'ebitda 2013 di circa 60 milioni. Il Gruppo Salini-Impregilo ha archiviato il 2013 con risultati in crescita a/a e prevede di registrare nell'anno in corso un aumento dei ricavi del 10% circa, con un margine EBITDA superiore al 10%. La posizione finanziaria netta a fine dicembre 2013 era pari a 332 milioni di euro e il portafoglio ordini a circa 29 miliardi di euro. Per quanto riguarda il ripristino del flottante ad almeno il 25%, soglia necessaria per far rientrare il titolo nei principali indici di mercato e quindi nei portafogli dei grandi investitori istituzionali, il gruppo non ha ancora sciolto la riserva ma, secondo fonti di stampa, la ricapitalizzazione potrebbe essere nell ordine dei 200 mln di euro a cui seguirebbe un private placement. Il titolo attualmente tratta ad un P/E 2014 di 16,5x e 2015 di 11,1x, sostanzialmente in linea con le principali società comparabili. Confermiamo il giudizio Neutrale sul titolo. Il flottante ridotto condiziona l investimento nel titolo Settore Cemento e Costruzioni Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2013 P/E 2014E Net Div. Yield 2013E (%) Trevi Neutrale 8, ,34 20,34 1,56 Nota: E= expected, atteso; NS= non significativo. Fonte: FactSet Nel 2013 Trevi Finanziaria ha realizzato ricavi per 1,31 miliardi di euro, in aumento del 9,4% a/a e un margine operativo lordo di 132,2 milioni di euro (+8,8% a/a) con una riduzione della marginalità all 11,3%. L utile netto è stato pari a 13,76 milioni di euro, in aumento del 20% a/a. A fine 2013 l indebitamento netto era cresciuto a 442,9 milioni di euro, rispetto ai 400,1 milioni di inizio anno. Sempre a fine 2013 il portafoglio ordini era pari a 877,4 milioni di euro, in contrazione rispetto agli 1,09 miliardi di inizio anno. Nel complesso, i risultati sono stati positivi anche se inferiori alle stime di consenso. Secondo le indicazioni della società, il 2014 dovrebbe essere un anno di lieve crescita per i ricavi e la redditività operativa, mentre una accelerazione maggiore potrebbe concretizzarsi nel Nelle scorse settimane la società si è aggiudicata diverse commesse tra cui 120 mln di dollari per la perforazione petrolifera e altrettante opere Titolo correttamente valutato sui multipli Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 19

20 civili e fondazioni speciali di progetti infrastrutturali in Africa Occidentale e Asia. Il titolo attualmente tratta ad un P/E 2014 e 2015 rispettivamente di 20,3x e 15,1x a premo rispetto alle primarie società comparabili. Manteniamo un giudizio Neutrale sul titolo. Settori Moderatamente Positivi Auto Cancellare il bollo e la tassa sul passaggio di proprietà per chi acquista un automobile nuova e aumentare la deducibilità per le vetture aziendali. Sono le proposte per il rilanciare il settore automobilistico che ha proposto il presidente della commissione Finanze della Camera. Le nuove iniziative immediatamente attuabili sono concentrate in primo luogo sull esenzione del bollo per i primi tre anni dopo l immatricolazione. La seconda iniziativa riguarda l abolizione dell imposta provinciale di trascrizione. La terza iniziativa va incontro alla nicchia delle flotte aziendali e alla deducibilità di questo tipo di vetture. L attuale regime fiscale per le auto aziendali penalizza le imprese italiane rispetto ai concorrenti europei che godono di una maggiore deducibilità fiscale. Settore Auto Titolo Giudizio Prezzo ( ) Capitaliz. ( mln) P/E 2013 P/E 2014E Net Div. Yield 2013E (%) Fiat Neutrale 8, ,34 13,77 0,00 Nota: E= expected, atteso. Fonte: FactSet La nascita di FCA (Fiat Chrysler Automobiles) metterà fine alla vecchia Fiat. Tecnicamente l'operazione sarà una fusione per incorporazione di Fiat Spa in Fiat Chrysler Automobiles, newco di diritto olandese che sarà domiciliata fiscalmente in Gran Bretagna; l'attuale Chrysler Group LLC resterà una società americana domiciliata in Delaware e controllata al 100% da FCA, anche se cambierà probabilmente forma giuridica (dall'attuale società a responsabilità limitata) e nome, che in futuro conterrà anche Fiat. L operazione di fusione dovrebbe essere operativa entro fine anno in quanto occorre attendere i tempi tecnici per ottenere la quotazione delle azioni a New York e conservare una quotazione secondaria a Milano. I dettagli sugli investimenti saranno resi noti il prossimo 6 maggio, quando Fiat Chrysler presenterà il piano industriale a medio termine. L ad Marchionne ha anticipato che entro il 2018 FCA sarà in grado di produrre oltre 6 milioni di vetture. Questo target è simile a quello che già nel 2010 era stato annunciato per il 2014, ma le ambizioni per quest'anno sono state poi molto ridimensionate: l'attuale obiettivo (già comunicato a fine gennaio) è di vendere a 4,5-4,6 milioni di unità rispetto ai 4,4 milioni dell'anno scorso. È probabile che buona parte della crescita arrivi nei prossimi anni dal mercato USA, da molti degli emergenti, dalla strategia di alta gamma basata su Ferrari, Maserati e in futuro Alfa Romeo, senza dimenticare quella di Jeep che punta già quest'anno a quota un milione. Il contenuto del piano industriale verrà illustrato a Detroit il 6 maggio prossimo, data in cui verrà spiegato anche come verrà finanziato. Un tema importante visto che il gruppo ha indicato per fine 2014 un indebitamento netto compreso fra 9,8 mld e 10,3 mld di euro e in assenza di aumenti di capitale o cessioni di attività, che l ad Marchionne ha escluso, il rischio (a meno di un netto miglioramento della performance operativa) è un ulteriore declassamento del rating. In attesa di conoscere i dettagli del piano industriale manteniamo un giudizio Neutrale sul titolo. Il piano industriale nella nuova FCA (Fiat Chrysler Automobiles) sarà presentato a inizio maggio Utility È un settore che ha corso molto in Borsa, nel primo trimestre ma soprattutto nell'ultimo anno, ed è proprio per questa ragione che un eventuale ingresso va esaminato con attenzione facendo i distinguo per i diversi tipi di attività. Per i gruppi esposti all attività di generazione, in particolare sugli impianti a gas, il 2014 si annuncia impegnativo sul fronte della redditività. Diverso il discorso per le azioni delle utility più esposte sulla distribuzione e quindi meno penalizzate dall'eccesso di capacità produttiva. Tuttavia la progressiva normalizzazione dei consumi elettrici consentirà alle società del settore di garantire una buona visibilità di mantenere elevati dividend Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 20