I paper di Paolo Leon e di Giorgio Lunghini sono belli, l occasione è propizia, e viene voglia di pensarci e scriverne.

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1 UN APPUNTO SULLA CRISI (dopo la lettura di Lunghini e Leon) Pietro Modiano 1. PREMESSA I paper di Paolo Leon e di Giorgio Lunghini sono belli, l occasione è propizia, e viene voglia di pensarci e scriverne. Opportunamente ci ricordano che la crisi non è solo un episodio ciclico ma è crisi di un modello di funzionamento del mercato capitalistico, nel quale la finanza è diventata un gioco fine a sé stesso (Lunghini), e lo Stato non ha più un ruolo sulla domanda effettiva né può correggere la cattiva distribuzione del reddito (Leon): la crisi falsifica le convenzioni teoriche che hanno sorretto quel modello, ma il quadro ideologico di riferimento delle terapie resta quello del laissez faire, nella sua versione neoclassica (il che fra l altro ripropone la questione gramsciana di come mai la teoria neoclassica sia riuscita a conservare la sua egemonia culturale e politica, in un mondo come mai agitato dal conflitto, dalla crisi, dall incertezza : ancora Lunghini, nel suo recente: Conflitto, Crisi, Incertezza ). Lasciare che le terapie per l uscita dalla crisi restino interne allo stesso paradigma che la crisi ha falsificato è pericoloso: anche perché l egemonia, quando si scopre debole, e fondata sul basi razionali fragili, e inadeguate ai tempi, rischia di cambiare carattere e indurre comportamenti irrazionali e autoritari. Predisporre, e imporre, le linee di un nuovo paradigma di riferimento, per vie di uscita diverse, si rivela però difficile. C è un vuoto di senso e di prospettiva, non si vede il futuro (la hybris di chi voleva mettere una misura a tutti i rischi e far finire l incertezza, punita per l appunto con la cecità, dice bene Leon). La battaglia delle idee (se è possibile usare ancora questa definizione) si intreccia con la battaglia per soluzioni concrete e adeguate. Bisognerebbe farle tutt e due insieme. 2. LA BATTAGLIA DELLE IDEE Il paradigma neoclassico è difficile da attaccare, e forse non è neppure il vero nemico che ci sta davanti, anche perché dopo la crisi il liberismo dottrinario sta sfumando in un pragmatismo con pochi principi di coerenza, e dà luogo ad un mainstream in apparenza non ideologico, sorretto dalle ragioni dell emergenza. Del tipo: è vero, il capitalismo è instabile, e i mercati non si autoregolano: ma in fondo, chi ci ha mai creduto davvero? Il sistema finanziario? lasciamolo come è, sperando che qualcuno la prossima volta sia più prudente. E vero, dalla depressione non si esce con troppa austerità, ma non vorrete che per questo riconsegniamo le nostre economie a stati e a governi, e a politici indegni e che continueranno a tradire le aspettative? E perché non approfittare della crisi per mettere mano al sindacato, anche se non c entra? La contrapposizione fra visioni del mondo non è (purtroppo) facile da vincere sul piano intellettuale: un po perché l avversario, per l appunto, sfugge, un po su un piano diverso - perché la scuola non-mainstream ha cessato di esistere in quasi tutte le università almeno europee da alcuni lustri. Ma un po anche per seri e profondi motivi materiali, importanti. Due su tutti.

2 e le sue difficoltà obiettive Intanto, la seconda fase della crisi ha soffocato sul nascere il pensiero critico che il dopo-lehman aveva bene o male suscitato (la discussione sul paradigma si era ben avviata, prima della seconda onda di crisi, con testimonianze importanti, di varia provenienza culturale, come la Caritas in Veritate, per fare un esempio). La crisi dei debiti pubblici ha riaperto uno spazio enorme ai sostenitori dello stato minimo, che la crisi della finanza privata aveva fatto (pragmaticamente) arretrare. C è quindi un arretramento tattico, che non basta però a spiegare le difficoltà che incontra l affermazione di un pensiero critico, e di un diverso set di terapie anti crisi. Il problema sottostante è quello della crisi delle democrazie, e viene prima di quello del ruolo dello stato rispetto al mercato. Alla crisi la democrazia è arrivata debole. E stata minata a lungo dal pensiero unico, e dall idea che ai mercati e ai loro automatismi potesse essere affidata una gran parte delle scelte, sia quelle collettive che quelle individuali (ognuno ha dopotutto una sua scheda di utilità buona per ogni scelta, e quindi ogni cosa ha un prezzo ). Minacciata quindi, sul piano delle decisioni collettive, dal senato virtuale di cui parla Lunghini riprendendo Chomsky, ma minacciata anche verrebbe da dire - dalla nuova antropologia della rete, dalle semplificazioni delle 140 (o 170?) battute di twitter, dalla crisi del principio stesso delle delega, su cui si era costruita e irrobustita la democrazia moderna, dopo la rivoluzione francese. Il mondo dei giovani più o meno colti e delle micro-professioni del web non ha voglia di democrazia delegata, non ci crede, ha altre vie per contare (o per credere di farlo): pensa di poterne fare a meno. E se vede che la democrazia delegata dà le prove che dà, tanto peggio. Insomma: contro la democrazia c è una tenaglia che si stringe, dall alto e dal basso, e la morsa non è facile da evitare, dato che la democrazia nel mondo globale sopravvive solo a prezzo di un compromesso difficilissimo fra stati nazionali e organismi sovra nazionali, fra delega e democrazia diretta, di cui non c è traccia nella storia, se non nel tentativo il cui successo non pare garantito dell Europa unita del dopoguerra. Il che ci riporta alla nostra crisi e alle paure che suscita. In sintesi, a proposito di crisi di senso e battaglia delle idee, nei fatti ha vinto Keynes e non Hayek, ma Keynes rischia di perdere perché il campo di gioco le democrazie, il ruolo degli stati nazionali, e dei corpi intermedi al loro interno non è più quello di una volta. Ed è un affare serio, che riguarda la politica in tutti paesi. Le politiche keynesiane non si riaffermeranno facilmente come tali, in questo quadro di culture ed interessi, e di politica screditata, e non si affermeranno affidandosi alla (sola) forza del loro prestigio intellettuale e delle loro coerenze (e del resto era Keynes che richiamava ai suoi tempi, se non ricordo male dal libro di Vicarelli, la necessità di una nuova saggezza per una nuova era, nella quale dobbiamo apparire disubbidienti, pericolosi ecc. a quelli che ci hanno preceduto : qualcosa del genere, appunto, serve anche a noi, o a chi verrà dopo). 3. TERAPIE ( NON MAINSTREAM ) CONTRO LA CRISI E intanto spetta a classi dirigenti più consapevoli risolvere il problema, pratico e urgente, di trovare soluzioni alla crisi meno controproducenti di quelle che provengono dal mainstream. C è, sia pur nel vuoto culturale del pragmatismo dominante, lo spazio per terapie non-mainsteam, che affrontino in Italia anzitutto - la malattia a partire a partire dalle sue radici, che sono la bassa domanda e il troppo credito? Lo spazio c è.

3 Intanto, la diagnosi della malattia, fuori dagli schemi convenzionali, è abbastanza facile. I problemi sono dappertutto. Ma proviamo a distinguere i meno urgenti e i più urgenti, e su questi ultimi a dire qualcosa, in modo ovviamente sintetico. Prima il ciclo economico poi la finanza pubblica. 1 Ciclo economico. I problemi più urgenti non sono nel mondo delle imprese che competono (l export che anche nel 2011 cresce come quello tedesco, adesso in difficoltà, ma vediamo i mesi prossimi), e quindi in un difetto di produttività del lavoro manifatturiero. Qui siamo duali: abbiamo salari e produttività alte (anche rispetto alla Germania!) e buone quote di mercato nel cuore della manifattura l impresa media - e del suo indotto. Siamo deboli e fragili nella piccolissima impresa, e deboli nella grande (bassi salari e bassa produttività relativa, lì è vero). Ma fortunatamente l impresa media basta, finora almeno, a sorreggere export e bilancia commerciale (che nel manifatturiero è fra le migliori del mondo), e Pil relativo. Problemi esistono, ne arriveranno anche di nuovi, ma qui non c è emergenza (non è il 92, quando l export si sgretolava per il cambio reale insostenibile, e quindi riforma della scala mobile e svalutazione). L emergenza è tutta nel reddito delle famiglie. Il dato statistico davvero impressionante è lo sgretolamento della propensione al risparmio in presenza di redditi reali decrescenti. Se il rapporto fra risparmio e reddito fosse rimasto come è stato in Francia e Germania ai livelli di 10 anni fa, il PIL sarebbe più basso di 6-7 punti percentuali. Soffrono le famiglie a basso reddito: soo solo loro o soprattutto loro, per ora, a soffrire e quando questo succede di regola le classi dirigenti si emozionano di meno. Il rischio imminente è un circolo vizioso fra basso redito familiare e credito alle famiglie. I nuovi mutui (non lo stock, che ancora cresce sia pure di poco) nella prima parte di quest anno cadono del 50% sull anno scorso. L effetto sul mercato immobiliare andrà visto e non sarà buono. Spezzare questo circolo vizioso è sul piano congiunturale la priorità assoluta. Il credito, tra parentesi, sta stringendo molto più sulle famiglie che sulle imprese. Ogni risorsa per la crescita va, in questo quadro, data alle famiglie e ai lavoratori a basso reddito: con il massimo di impatto moltiplicativo sul ciclo (tutto il di più sarà consumato), e il miglior effetto redistributivo e di giustizia. 2, La finanza pubblica Deficit o debito. Il problema più urgente, come noto, non è quello del disavanzo, e neppure della sua componente strutturale. Il Fondo Monetario ci mette al secondo posto, dopo la Germania, nell indice di sostenibilità dei nostri saldi (incluse pensioni e sanità): lo eravamo in verità anche prima di Monti, le cui riforme hanno aggiunto un punto di Pil di maggior avanzo primario (netto del ciclo) alle nostre virtù contabili. Qui non si può fare molto di più. Per arrivare al 60% di debito/pil nel 2025 dovremmo avere ancora 3 punti e mezzo di maggiore avanzo primario, ma solo i tedeschi stanno meglio. Il problema del deficit pubblico non è di quantità, ma di qualità e composizione, e su questo ha ragione Lunghini: bisogna lavorare sui moltiplicatori relativi delle voci di spesa e entrata da tagliare,e di quelle da eventualmente aumentare. Le spending review vanno benissimo, ma non credo che Bondi abbia in mente, quando propone i tagli dei ministeri, la tavola input-output (dovrebbe, invece). Ridurre il debito per via di

4 ulteriore aggiustamento quantitativo dei saldi è difficilissimo e costoso, per i motivo sopra esposti (a parità di composizione solo rimanere ai livelli di avanzo primario di oggi produce inevitabilmente recessione, figuriamoci aumentarlo): tagli lineari e spending review valgono per l emergenza, ma la revisione strutturale della composizione di entrata e spese non è cosa da fare in fretta, va avviata presto e bene, ma richiede tempo e riforma certosina di leggi, codici, regolamenti. Ci vuole tempo. Il problema urgente riguarda piuttosto lo stock del nostro debito, che per la sua entità mina la stabilità nostra e dell intera Europa: bisogna dunque ridurre il debito anche per via di stock, non solo di flussi : non è impossibile, ma va fatto con equilibrio e realismo. Patrimoniale. Quanto al realismo, realistica ritenevo fosse una patrimoniale una tantum sulle attività mobiliari della parte privilegiata della popolazione, con penalità per gli evasori (o sconto per la doppia tassazione). Era fattibile tecnicamente (usando le banche, e si poteva superare anche la difficile questione tecnica della molteplicità dei conti). Ma ad essa è mancato anzitutto il supporto, ingenuamente sperato, della parte democratica degli italiani privilegiati, che ne avrebbe dovuto essere generosamente e pazientemente proponente e sostenitrice. E non ha risposto (salvo eccezioni individuali). Senza questo supporto, il dibattiuto si è esaurito subito 0 nelle contrapposizioni di maniera. Adesso è tardi: andava bene come terapia preventiva (o torenrà buona come extrema ratio, se fosse necessario). Può forse tornare come parte moderata di un pacchetto articolato. Accantoniamola pure. (Resta il problema di come usare la ricchezza privata a fini anti ciclici. Su questo piano, vale la pena dare ascolto, per esempio, a tutte le proposte che prevedono la mobilitazione del risparmio privato, per via regolamentare e magari con qualche agevolazione fiscale, per il miglioramento - energetico, antisismico, estetico, anche - del patrimonio immobiliare esistente: sostegno keynesiano alla domanda senza spesa pubblica.) Immobili pubblici ecc. Nessun miracolo. Va bene la vendita di immobili pubblici, anche se a meno di alchimie contabili ottenerne più di qualche miliardo richiede molto tempo e pazienza. Quanto alle partecipazioni, vale lo stesso discorso, su scala molto minore. Ci vuole tempo, bisogna guardarsi dagli annunci. Una soluzione europea: il redemption fund Una soluzione europea è in questo quadro indispensabile. Da soli non ce la facciamo, ed è vero che un vincolo esterno consapevolmente accettato può preservarci da populismi e nazionalismi. Ma ha senso se è realistica, e non rivendicativa. C è il problema tedesco, guai a semplificarlo. Se non vogliamo ottenere che alle prossime elezioni tedesche prevalga un nazionalismo che sarebbe meglio non (re)suscitare bisogna riconoscere le loro ragioni, almeno quelle che sono obiettive. Alcuni sostengono che dietro la forza della manifattura tedesca c è semplicemente l euro (per loro) debole, e che è per questo che un loro impegno sarebbe un semplice risarcimento, un atto fra l altro quasi dovuto dopo l unificazione. Ma non è vero. L euro per la Germania si è svalutato in termini reali perché i loro costi (e redditi) crescono poco. Ma crescono poco perché partono alti, e alti lo sono sostenibilmente: la loro industria è stata capace di affermarsi con salari medi che sono ancora superiori, nelle imprese maggiori, del 25% rispetto ai nostri (che sono cresciuti nel decennio un poco di più dei loro, ma restano lontanissimi), e con margini di profitto unitario più bassi dei nostri. Bisogna imparare da loro, non metterli nell angolo. Lo scambio accettabile è ovviamente: ottenere dai tedeschi reputazione sul debito e cedere disciplina sui conti. Noi siamo messi bene, in questo scambio, dato da un lato che la nostra disciplina sui conti è già buona (sul piano delle quantità), e dall altro il vantaggio di reputazione sul nostro debito è molto alto. I

5 francesi stanno peggio di noi come disciplina e meglio come debito, e potrebbero eccepire. Ecco una buona base per un asse italo-tedesca che scompagini le carte, o allarghi le alleanze nel campo progressista. La base dell accordo potrebbe ruotare, per esempio, attorno l idea del redemption fund, non a caso sostenuto dal gruppo socialista e dei democratici in Europa (su impulso di Vincenzo Visco) e, insieme, dai cinque advisor economici della Merkel. Per la verità, l accordo italo tedesco su questo progetto può essere apparente e generato da un equivoco (anche terminologico: in italiano redemption fund lo traduciamo fondo di redenzione, ed evoca il riscatto dal peccato, ma in inglese redemption, se attribuito al debito, ha che fare con il rimborso finale: secondo la versione tedesca il redemption fund si rimborsa, per l appunto, e non è il debitore che si redime), ma non va lasciato cadere. In pratica, come noto, l idea è di mettere a fattor comune in un fondo il debito che eccede il 60% del Pil, ma con l obbligo di estinzione del fondo entro un certo numero di anni versione tedesca: la versione italiana non mi sembra preveda una scadenza definita così da prevedere il finanziamento con eurobond a scadenza precisa, e non rinnovabili, in modo che il fondo irrevocabilmente si estingua entro la data prevista. Il che implica una disciplina di governo dei flussi di spesa pubblica ed entrate - da destinare al servizio del debito in eccesso - estremamente cogente, pena il default, fino all estinzione. Il che va anche bene, dato che al 60%, o giù di lì, dovremo prima o poi arrivare, il che può avvenire senza danni eccessivi alla crescita a patto che la data di rimborso finale sia abbastanza lontana nel tempo, e che fra gli strumenti di rimborso si includano le politiche di stock (che a quel punto possono essere graduali, e alleviano il peso di aggiustamento dei flussi, cosa impossibile nell attuale regime), in modo da dare un quadro temporale definito e realistico a politiche pubbliche di aggiustamento e efficienza strutturale e, insieme, di deleveraging. Un bel recupero di credibilità e spazio per politiche nazionali coerenti con la solidarietà europea. Si tratta di negoziare, ma in un quadro in cui si può trattare alla pari. 4. CONCLUSIONE C è per fortuna molto da pensare e da fare, prima di rassegnarsi e prima di consegnarsi alla logica delle emergenze, e nelle righe che precedono si è semplicemente provato a dare qualche spunto a conferma. Ci si può ancora dividere, ed è nell interesse comune, fra diverse scuole di pensiero, e fra progressisti e non progressisti. Il confronto delle idee e delle proposte serve eccome, e tutte le volte che si aprono sedi di discussione serie è una benedizione. E un antidoto contro le semplificazioni, che nascondono a volte un pragmatismo inefficace e privo di coerenze ( e di passioni civili). Occasioni da non perdere.

6 GLOSSARIO 1.Derivati In finanza, è denominato strumento derivato (o anche, semplicemente derivato) ogni contratto o titolo il cui prezzo sia basato sul valore di mercato di uno o più beni (quali, ad esempio, azioni, indici finanziari, valute, tassi d'interesse). Gli utilizzi principali degli strumenti derivati sono la copertura di un rischio finanziario (detta hedging), l'arbitraggio (ossia l'acquisto di un prodotto in un mercato e la sua vendita in un altro mercato) e la speculazione. Le variabili alla base della quotazione dei titoli derivati sono dette attività sottostanti e possono avere diversa natura: può trattarsi di azioni, di obbligazioni, indici finanziari, di commodity come il petrolio o anche di un altro derivato, ma esistono derivati basati sulle più diverse variabili, perfino sulla quantità di neve caduta in una determinata zona, o sulle precipitazioni in genere[1]. I derivati sono oggetto di contrattazione in molti mercati finanziari, e soprattutto in mercati al di fuori dei centri borsistici ufficiali, ossia in mercati alternativi alle borse vere e proprie, detti over the counter: si tratta di mercati creati da istituzioni finanziarie e da professionisti tramite reti telematiche e che, di solito, non sono regolamentati. La notevole diffusione raggiunta recentemente dagli strumenti derivati è dovuta alla globalizzazione dei mercati ed alla contestuale introduzione dei computer che permette di svolgere velocemente il complesso calcolo di prezzi che sono relazionati tra loro. Gli strumenti derivati possono essere utilizzati per copertura di un rischio (hedging), utilizzando un derivato con effetto opposto all'operazione che si vuole coprire (ad esempio, una opzione put può coprire il rischio di un acquisto di uno strumento finanziario; se le quotazioni calano, l'opzione put aumenta di valore più che proporzionalmente, riducendo la perdita maturata del sottostante). In questa configurazione risultano molto utili per coprirsi dai rischi di prezzo (oscillazioni del prezzo del sottostante), tasso (modifica dei tassi di interesse) o cambio (oscillazioni del tasso di cambio). In generale, si dice che chi acquista assume una posizione lunga, nel senso ad esempio che acquistando un titolo ci si espone al rischio che questo nel tempo perda valore (compro a 90, ma la quotazione scende gradualmente a 80); al contrario, si dice che chi vende assume una posizione corta, nel senso che si espone al rischio di un rialzo del mercato (vendo oggi a 80, ma se avessi aspettato domani avrei potuto vendere a 85). La copertura dei rischi avviene assumendo una posizione lunga per bilanciare il rischio insito in un'operazione che comporta l'assunzione di una posizione corta, e viceversa. Tali impegni a vendere e acquistare a termine sono strumenti derivati nel senso che hanno un loro proprio mercato, hanno cioè un prezzo ed esistono sedi in cui possono essere scambiati, ma eventuali guadagni e perdite scaturiscono da variazioni del prezzo del cosiddetto sottostante (nel caso dell'esempio è il caffè), non del loro. Evidente la differenza con una azione: se acquisto un'azione, il fattore decisivo è il prezzo dell'azione stessa; se acquisto un derivato, ciò che dedice è il prezzo del sottostante.

7 I derivati possono anche essere usati a sé stanti, per scopi speculativi, sfruttando quello che in finanza è chiamato l'effetto leva, ovvero, in estrema sintesi, il maggior guadagno rispetto al capitale proprio investito che si ottiene se un'operazione, che richiede un investimento di un certo ammontare, viene effettuata ricorrendo all'indebitamento per buona parte di quell'ammontare. L'effetto positivo, peraltro, si ha solo se l'operazione ha successo. Un terzo uso è quello di effettuare arbitraggi. In tali casi, peraltro, si tratta essenzialmente acquistare dove il prezzo è più basso per rinvendere immediatamente dove il prezzo è più alto e l'effetto finale è quello di pareggiare i prezzi. Nascono nuovi derivati ogni giorno, con diversi profili finanziari e diversi gradi di sofisticazione. In gergo, le tipologie standard vengono dette plain vanilla, mentre i tipi più complessi sono detti Esotici. Nel grande universo dei derivati vi sono poi le opzioni. Esse conferiscono la facoltà, non l'obbligo, di comprare (Call) o vendere (put) un determinato titolo a una determinata data futura a un determinato prezzo detto strike price. L'opzione comporta il pagamento di un premio, proprio perché conferisce un diritto al compratore. I future differiscono dalle opzioni proprio perché costituiscono un obbligo. Le opzioni possono essere di tipo europeo, americano o Bermuda: le prime possono essere esercitate solo alla scadenza, le seconde in qualunque momento fino alla scadenza, le ultime solo in determinate date. Sono anche presenti delle opzioni scherzosamente chiamate "asiatiche" (in quanto progettate durante un viaggio in Giappone da finanzieri statunitensi)[senza fonte], il cui valore dipende dall'andamento storico del prezzo del sottostante e non solo dal valore attuale (queste sono a rigore delle opzioni esotiche, in quanto contengono un elemento "condizionale" che ne determina il valore in base al fatto che un evento si sia verificato o meno). Call e put sono due principali opzioni intorno alle quali si sono costruite moltissime strategie operative; alcune sono strangle, straddle, butterfly. 2. Efficient-market hypothesis In finance, the efficient-market hypothesis (EMH) asserts that financial markets are "informationally efficient". In consequence of this, one cannot consistently achieve returns in excess of average market returns on a risk-adjusted basis, given the information available at the time the investment is made. The efficient-market hypothesis was developed by Professor Eugene Fama at the University of Chicago Booth School of Business as an academic concept of study through his published Ph.D. thesis in the early 1960s at the same school. It was widely accepted up until the 1990s, when behavioral finance economists, who had been a fringe element, became mainstream.[7] Empirical analyses have consistently found problems with the efficient-market hypothesis, the most consistent being that stocks with low price to earnings (and similarly, low price to cash-flow or book value) outperform other stocks.[8][9] Alternative theories have proposed that cognitive biases cause these inefficiencies, leading investors to purchase overpriced growth stocks rather than value stocks.[7] Although the efficient-market hypothesis has become controversial because substantial and lasting inefficiencies are observed, Beechey et al. (2000) consider that it remains a worthwhile starting point.[10] Speculative economic bubbles are an obvious anomaly, in that the market often appears to be driven by buyers operating on irrational exuberance, who take little notice of underlying value. These bubbles are

8 typically followed by an overreaction of frantic selling, allowing shrewd investors to buy stocks at bargain prices. Rational investors have difficulty profiting by shorting irrational bubbles because, as John Maynard Keynes commented, "Markets can stay irrational longer than you can stay solvent." Sudden market crashes as happened on Black Monday in 1987 are mysterious from the perspective of efficient markets, but allowed as a rare statistical event under the Weak-form of EMH. One could also argue that if the hypothesis is so weak, it cannot be used in statistical models due to its lack of predictive behavior. The financial crisis of has led to renewed scrutiny and criticism of the hypothesis.[36] Market strategist Jeremy Grantham has stated flatly that the EMH is responsible for the current financial crisis, claiming that belief in the hypothesis caused financial leaders to have a "chronic underestimation of the dangers of asset bubbles breaking".[2] Noted financial journalist Roger Lowenstein blasted the theory, declaring "The upside of the current Great Recession is that it could drive a stake through the heart of the academic nostrum known as the efficient-market hypothesis."[3] Former Federal Reserve chairman Paul Volcker chimed in, saying it's "clear that among the causes of the recent financial crisis was an unjustified faith in rational expectations [and] market efficiencies."[37] At the International Organization of Securities Commissions annual conference, held in June 2009, the hypothesis took center stage. Martin Wolf, the chief economics commentator for the Financial Times, dismissed the hypothesis as being a useless way to examine how markets function in reality. Paul McCulley, managing director of PIMCO, was less extreme in his criticism, saying that the hypothesis had not failed, but was "seriously flawed" in its neglect of human nature.[38] The financial crisis has led Richard Posner, a prominent judge, University of Chicago law professor, and innovator in the field of Law and Economics, to back away from the hypothesis and express some degree of belief in Keynesian economics. Posner accused some of his Chicago School colleagues of being "asleep at the switch", saying that "the movement to deregulate the financial industry went too far by exaggerating the resilience - the self healing powers - of laissez-faire capitalism."[39] Others, such as Fama himself, said that the hypothesis held up well during the crisis and that the markets were a casualty of the recession, not the cause of it. Despite this, Fama has conceded that "poorly informed investors could theoretically lead the market astray" and that stock prices could become "somewhat irrational" as a result.[40] Critics have suggested that financial institutions and corporations have been able to reduce the efficiency of financial markets by creating private information and reducing the accuracy of conventional disclosures, and by developing new and complex products which are challenging for most market participants to evaluate and correctly price.[41][42]

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