WHITE PAPER OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI IL MEGLIO DI DUE MONDI

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1 WHITE PAPER OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI IL MEGLIO DI DUE MONDI Le obbligazioni convertibili sono diventate una classe di attivi sempre più popolare negli ultimi anni, poiché emittenti e investitori hanno acquisito una maggiore comprensione di questi prodotti complessi e affascinanti. Attualmente i loro vantaggi finanziari e profili di rischio/rendimento sono nuovamente oggetto di molta attenzione. Con questo documento miriamo a spiegarne la natura, l attrattiva e il ruolo in un portafoglio diversificato. Marzo 2015

2 Che cos è un obbligazione convertibile? DESCRIZIONE Le obbligazioni convertibili (OC) sono strumenti a reddito fisso che danno agli investitori l opzione di convertire l obbligazione in un dato numero di azioni dell emittente. Quando questi titoli sono convertibili in azioni di un altro emittente, si chiamano exchangeable bond. Le obbligazioni convertibili sono titoli ibridi: infatti abbinano i vantaggi delle obbligazioni poiché pagano cedole in genere inferiori a quelli di un obbligazione tradizionale e sono rimborsate alla scadenza a un prezzo predefinito a quelli delle azioni per effetto dell opzione di conversione che garantisce la partecipazione al potenziale azionario. In altri termini, la combinazione delle componenti obbligazionaria e azionaria fornirà all obbligazione convertibile un maggiore potenziale di rialzo rispetto ai titoli a reddito fisso tradizionali e una protezione del capitale o resistenza alle correzioni dei mercati azionari rispetto alle azioni tradizionali. DEFINIZIONE DELLE DIVERSE TIPOLOGIE DI OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI Nella seguente figura 1, l asse delle ascisse mostra il prezzo dell azione sottostante, mentre l asse delle ordinate rappresenta il prezzo dell obbligazione convertibile. La parità corrisponde al valore che l investitore riceverebbe alla conversione dell obbligazione. In genere le obbligazioni convertibili vengono emesse nella fascia centrale (nell area bilanciata ) con un prezzo di conversione che è del 20%-50% al di sopra dell effettiva quotazione azionaria. Fino alla scadenza, l obbligazione convertibile può spostarsi a destra o a sinistra lungo l asse delle ascisse con i movimenti al rialzo o al ribasso dell azione sottostante. FIG. 1 DEFINIZIONE DELLE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI PREZZO OBBLIGAZIONE CONVERTIBILE Busted OC income-style out of the money OC bilanciate at the money Obbligazioni convertibili OC equity-style in the money Delta Corso azione/parità Premio Bond floor Rapporto di conversione CORSO AZIONE Fonte: Lombard Odier. 2

3 Obbligazioni convertibili busted o creditizie un titolo convertibile busted è scambiato nettamente al di sotto del suo valore di conversione. Il risultato è che il titolo è valutato come normale titolo di debito poiché ci sono ben poche possibilità che raggiunga mai il prezzo convertibile prima della scadenza. Obbligazioni convertibili out of the money o di tipo obbligazionario quando la quotazione dell azione sottostante è significativamente al di sotto del prezzo di conversione, le obbligazioni convertibili hanno una bassa sensibilità azionaria e si comportano più come titoli a reddito fisso. I principali fattori di prezzo sono il livello dei tassi d interesse e lo spread creditizio dell emittente. Obbligazioni convertibili at the money o bilanciate quando la quotazione dell azione sottostante è prossima al prezzo di conversione, le obbligazioni convertibili sono considerate bilanciate in virtù del loro profilo di payoff asimmetrico. Hanno una sensibilità media alle variazioni dell azione sottostante. I fattori di prezzo sono la performance del corso azionario, gli andamenti della volatilità, le variazioni dei tassi d interesse e il profilo creditizio dell emittente. Obbligazioni convertibili in the money o di tipo azionario quando la quotazione dell azione sottostante è significativamente al di sopra del prezzo di conversione, le obbligazioni convertibili sono altamente sensibili alle azioni, mentre la loro sensibilità alle variazioni dei tassi d interesse e/o degli spread creditizi è bassa. Queste obbligazioni sono scambiate con un premio trascurabile o persino con un lieve sconto rispetto alla parità. Le obbligazioni convertibili deep-in-the-money saranno quasi sicuramente convertite nelle sottostanti azioni alla scadenza. CHI COMPRA LE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI E PERCHÉ? Il mercato delle obbligazioni convertibili è andato crescendo nell ultimo decennio, poiché sia le società che gli investitori sono diventati più consapevoli dei vantaggi di questa classe di attivi. Attualmente il mercato globale delle obbligazioni convertibili ha un valore totale di USD 443 miliardi e un universo di 2,300 titoli (Fonte: Deutsche Bank, 31 agosto 2014). Investitori long-only, inclusi i fondi dedicati di obbligazioni convertibili la strategia consiste nel generare rendimenti superiori alla media tramite plusvalenze patrimoniali e reddito da interessi beneficiando nel contempo di protezione contro i ribassi e minore volatilità. Nella seconda parte di questo documento illustreremo l attrattiva della classe di attivi delle obbligazioni convertibili come investimento long-only. Alcuni studi mostrano che i portafogli di obbligazioni convertibili hanno sovraperformato rispetto ai portafogli diversificati tradizionali nel medio e lungo periodo. Il LO Funds Convertible Bond Fund è un esempio di un fondo dedicato di obbligazioni convertibili con una strategia bilanciata. Hedge fund l arbitraggio di obbligazioni convertibili è una tipica strategia hedge fund. L arbitraggista detiene una posizione lunga in un obbligazione convertibile e una corta nelle azioni sottostanti a seconda della sensibilità dell obbligazione convertibile al suo sottostante (delta), al fine di sfruttare la convenienza dell obbligazione convertibile. Se la quotazione azionaria cala, l obbligazione convertibile diventa più di tipo obbligazionario e diminuisce meno della quotazione azionaria, cosicché il trader riacquista alcune azioni. Analogamente, se la quotazione azionaria aumenta, l obbligazione convertibile diventa più di tipo azionario e il trader vende più azioni. Se è possibile ripetere tale operazione in diverse occasioni, il trader acquisterà sempre a un basso livello e venderà a un livello elevato. In tale scenario il portafoglio di hedge fund frutta pertanto un rendimento. 3

4 Sebbene questo non sia un profitto privo di rischio, è un arbitraggio fortemente corretto per il rischio in cui il vantaggio in termini di rendimento è ottenuto tramite un operazione con un profilo di rischio/ rendimento bassi. Sebbene il livello di rendimento sembri esiguo, la mancanza di rischio consente agli hedge fund un effetto leva sui propri investimenti. I rendimenti percentuali sul capitale realmente impiegato possono pertanto essere piuttosto elevati. Investitori azionari e obbligazionari gli investitori azionari acquisteranno obbligazioni convertibili deep-in-the-money al fine di mantenere il pieno potenziale di rialzo, oppure effettueranno switch opportunistici dall azione a un obbligazione convertibile bilanciata per mantenere il potenziale di rialzo riducendo il rischio di ribasso. Gli investitori obbligazionari tendono ad acquistare obbligazioni convertibili out-of-the-money che offrono rendimenti attraenti, come è emerso nel quarto trimestre del 2008 e nel primo trimestre del Il vantaggio aggiuntivo è, chiaramente, la partecipazione al rialzo dell azione sottostante. ATTUALI CARATTERISTICHE DEL MERCATO I mercati finanziari sono attualmente caratterizzati da bassi tassi d interesse e da una volatilità azionaria verosimilmente in aumento. Quest ultima è una caratteristica positiva per gli investitori in obbligazioni convertibili, che beneficiano della valida opzione incorporata nello strumento. Il rendimento alla scadenza delle obbligazioni convertibili è tuttavia relativamente basso, di riflesso alla tendenza generale prevalente sui mercati obbligazionari. Nell universo delle obbligazioni convertibili la distribuzione settoriale è piuttosto ampia, con tutti i settori e sottosettori dell MSCI ben rappresentati. La diversificazione geografica è altresì chiara, con il 54% delle emissioni esistenti proveniente dagli Stati Uniti, il 27% dall Europa, il 5% dal Giappone, il 13% dalla regione dell Asia-Pacifico e il 2% da altre aree (fonte: Deutsche Bank). La qualità creditizia ricomprende l intero ventaglio, dall investment grade al non-investment grade. Attualmente circa un quarto dell universo (in valore di mercato) è valutato investment grade da una delle tre principali agenzie di rating; il resto è formato da emissioni high yield (28%) e prive di rating (48%) che, in taluni casi, hanno qualità investment grade (fonte: BoA Merrill Lynch). Le nuove emissioni sono particolarmente importanti per il mercato delle obbligazioni convertibili, in quanto aiutano a sostituire le conversioni e ad aggiornare la composizione di strutture e settori nel mercato. Sebbene dal 2008 al 2012 l attività del mercato primario sia stata fiacca, di recente (nel 2013 e 2014) i livelli di emissioni hanno registrato un aumento consistente. Questa è una notizia molto positiva per gli investitori giacché le nuove emissioni introducono elementi di diversificazione nella classe d attivi e quotazioni più eque (eliminando i premi di scarsità), oltre a una maggiore asimmetria visto che presentano in genere i profili più convessi della categoria d investimento. Lo stato di salute e l appetibilità delle obbligazioni convertibili dipendono in larga misura dalla dinamicità del mercato primario. Dal punto di vista degli investitori, va sottolineato che le obbligazioni convertibili sintetiche sono state ampiamente utilizzate in passato per compensare le lacune del mercato primario e diversificare i portafogli di obbligazioni convertibili. 4

5 Obbligazioni convertibili in un portafoglio diversificato COMBINAZIONE DI PROTEZIONE CONTRO I RIBASSI E PARTECIPAZIONE AI RIALZI Il grafico che segue mette a confronto la performance della classe d attivi delle obbligazioni convertibili e quella di azioni, titoli di Stato, liquidità e un benchmark obbligazionario aggregato investment grade dal Sono chiaramente mostrate le fasi di mercato rialziste e ribassiste e il potenziale di ogni classe di attivi di apprezzarsi nelle fasi di rialzo e proteggersi in quelle di ribasso. La componente azionaria delle obbligazioni convertibili l opzione call incorporata spiega la capacità di cogliere il rialzo mentre la componente obbligazionaria fornisce la protezione del capitale nei mercati ribassisti. La figura 2 mostra che le obbligazioni convertibili sono un investimento molto meno volatile rispetto all acquisto di azioni ordinarie, ma possono fornire rendimenti analoghi a quelli azionari nelle fasi rialziste dei mercati (come tra il 1995 e il 2000 o tra il 2002 e il 2007). Offrono anche una forte protezione contro i ribassi nelle fasi discendenti (come quella registrata tra il 2000 e il 2002). Nel quarto trimestre del 2008, la classe di attivi ha registrato una brusca turbolenza, poiché massicce vendite forzate di obbligazioni convertibili da parte degli hedge fund hanno provocato un temporaneo ribasso dei prezzi (e rendimenti molto elevati). La correzione di questa turbolenza ha portato al netto apprezzamento della classe di attivi nel primo trimestre del 2009, poiché gli investitori opportunistici hanno sfruttato la sua convenienza. Col tempo, un portafoglio di obbligazioni convertibili ha potuto trarre vantaggio dal profilo asimmetrico di questi titoli che offrono agli investitori il meglio di due mondi: una comprovata correlazione alle azioni in periodi positivi e una protezione nelle fasi di ribasso, massimizzando così i rendimenti corretti per la volatilità. FIG. 2 È BENE RICORDARE: LE OC SONO STRUMENTI PER OGNI FASE DI MERCATO (AGOSTO 2014) 50% 40% 30% 20% 10% 0% Oltre 10% sopravvalutate 5%-10% sopravvalutate 1%-5% sopravvalutate 1% sopravvalutate 1% sottovalutate 1%-5% sottovalutate 5%-10% sottovalutate Oltre 10% sottovalutate Portafoglio obbligazionario aggregato Performance basata su: liquidità (Libor a 1 mese), portafoglio obbligazionario aggregato (JP Morgan Global aggregate bond index USD), azioni (MSCI World USD), obbligazioni convertibili (UBS global convertible index USD). Liquidità Obbligazioni convertibili Azioni 5

6 DATI ILLUSTRATIVI Considerando la performance di varie classi di attivi nel tempo, appare evidente che l investimento in obbligazioni convertibili negli ultimi tre, cinque o dieci anni è stato molto più redditizio di quello in azioni e per la maggior parte dei periodi anche più redditizio dell investimento in obbligazioni. Inoltre, tale performance è stata ottenuta con una frazione della volatilità. Per determinati brevi periodi, le azioni possono sovraperformare, ma l information ratio e l indice di Sharpe degli investitori in obbligazioni convertibili saranno nettamente più elevati di quelli dei detentori di azioni nel medio e lungo periodo. L indice di Sharpe è una misura del rischio. Misura il rendimento al di sopra del tasso privo di rischio rispetto al rischio sopportato dall investitore. FIG. 3 PERFORMANCE E VOLATILITÀ STORICA 3 ANNI 5 ANNI 10 ANNI AZIONI OBBLIGAZIONI OBBL. CONV. AZIONI OBBLIGAZIONI OBBL. CONV. AZIONI OBBLIGAZIONI OBBL. CONV. Performance 31,0% 8,3% 27,0% 80,8% 24,4% 77,8% 64,1% 67,2% 104,2% Volatilità 15,1% 4,2% 8,1% 15,4% 4,6% 8,4% 17,5% 5,4% 8,9% Fonte: Lombard Odier (azioni: MSCI World [USD]; obbligazioni convertibili: UBS Global Index [USD]). FIG. 4 PORTAFOGLIO ILLUSTRATIVO ALLOCAZIONE DEL PORTAFOGLIO Azioni 50% 45% 40% 35% Obbligazioni 50% 45% 40% 35% Obbligazioni convertibili 0% 10% 20% 30% Performance crescente Performance a 10 anni 65,7% 69,5% 73,4% 77,2% Volatilità 11,5% 11,2% 11,0% 10,7% Volatilità calante Fonte: Lombard Odier (azioni: MSCI World [USD]; obbligazioni: JP Morgan Global Aggregate Bond Index USD; obbligazioni convertibili: UBS Global Index [USD] to ) La precedente figura 4 fornisce una simulazione di un portafoglio d investimento con 4 diverse allocazioni: la simulazione inizia con un portafoglio equamente ponderato in azioni e obbligazioni (un indice investment grade aggregato). Accresciamo poi gradualmente l allocazione nelle obbligazioni convertibili (in porzioni del 10%) per ottenere infine un portafoglio composto per il 35% da azioni, il 35% da obbligazioni e il 30% da obbligazioni convertibili. Ciò ci consente di confrontare la performance e la volatilità di ciascun portafoglio sulla base dei dati osservati dal 2004 al

7 Questa simulazione mostra che man mano che aumentiamo l allocazione di obbligazioni convertibili nel portafoglio, la performance complessiva aumenta e la volatilità diminuisce: dal primo portafoglio (con 0% di obbligazioni convertibili) all ultimo (30% di obbligazioni convertibili) si è registrato un guadagno aggiuntivo di oltre il 10% in termini di performance, mentre la volatilità si è ridotta di quasi un punto percentuale. Le performance del passato mostrano l utilità dell allocazione nelle obbligazioni convertibili grazie al duplice vantaggio di questa classe di attivi: la partecipazione al rialzo e la protezione al ribasso che si materializza in una crescente performance all interno del portafoglio e una calante volatilità. Raccomanderemmo pertanto le obbligazioni convertibili come classe di attivi molto interessante che quantomeno aiuta i gestori patrimoniali a diversificare il proprio portafoglio. Perché investire in obbligazioni convertibili oggi? PERCHÉ LA LORO ATTUALE CONVENIENZA RAPPRESENTA UNA CHIARA OPPORTUNITÀ Il seguente grafico mira a confrontare il prezzo effettivo della classe d attivi rispetto alla sua valutazione sulla base di un analisi della somma delle parti (valutazione dello strumento a reddito fisso + valutazione dell opzione). Se queste due valutazioni corrispondono, l obbligazione convertibile si situerà al centro. Gli strumenti appaiono sempre più convenienti man mano che ci spostiamo sulla destra del grafico e sempre più costosi man mano che ci spostiamo a sinistra. Attualmente, in base a questo parametro le obbligazioni convertibili statunitensi e asiatiche appaiono piuttosto vantaggiose, mentre una parte delle obbligazioni convertibili europee permane costosa. Nel complesso, il mercato globale non è penalizzato da valutazioni eccessive, soprattutto rispetto ad altre classi d attivi a reddito fisso. FIG. 5 VALUTAZIONE DELLE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI 50% 40% Asia Europa USA 30% 20% 10% 0% Oltre 10% sopravvalutate 5%-10% sopravvalutate 1%-5% sopravvalutate 1% sopravvalutate 1% sottovalutate 1%-5% sottovalutate 5%-10% sottovalutate Oltre 10% sottovalutate ASIA Costosa 4,7% 30,9% 36,9% Valore equo 18,2% 48,2% 24,5% Conveniente 77,1% 20,9% 38,6% EUROPA Costosa 8,0% 57,9% 57,5% Valore equo 26,4% 28,8% 23,2% Conveniente 65,7% 13,4% 19,3% USA Costosa 34,1% 36,9% 30,9% Valore equo 30,2% 28,8% 26,5% Conveniente 35,6% 34,4% 42,7% Fonte: Lombard Odier, Bank of America Merrill Lynch, 31 agosto

8 PERCHÉ LE OBBLIGAZIONI CONVERTIBILI AMPLIANO LE OPPORTUNITÀ D INVESTIMENTO La diversità delle strutture di obbligazioni convertibili e le loro caratteristiche d investimento offrono alternative per raggiungere vari obiettivi d investimento. Gli investitori azionari con un requisito di rendimento minimo possono investire in una società tramite l obbligazione convertibile anziché l azione ordinaria, mentre gli investitori obbligazionari che non possono detenere direttamente azioni possono ottenere accesso alla società tramite un obbligazione convertibile. Gli investitori obbligazionari che vogliono aggiungere alfa (un rendimento superiore al benchmark) alla propria performance possono utilizzare le obbligazioni convertibili per ottenere esposizione azionaria contro un minore reddito. Inoltre, gli investitori possono utilizzare le obbligazioni convertibili per strategie d investimento piuttosto diverse, dalla strategia di sensibilità azionaria aggressiva (tramite obbligazioni convertibili ad alto delta, basso premio e deep-in-the-money ), alle strategie alternative total return (obbligazioni convertibili bilanciate, ad alto gamma), di rendimento a più basso rischio (obbligazioni convertibili out-of-the-money a breve scadenza) o di rendimento a più alto rischio (tramite obbligazioni convertibili busted speculative). In una fase di grande incertezza economica e volatilità di mercato, è chiaro che le obbligazioni convertibili hanno molto da offrire agli investitori. Di fatto, indipendentemente che si registri una vera e propria ripresa, un ritorno in recessione o una ripresa fiacca (senza occupazione) nei prossimi anni, questa classe di attivi consentirà agli investitori di aggiungere asimmetria di rendimento al proprio portafoglio. Gli investitori directional privilegeranno le obbligazioni convertibili bilanciate di elevata qualità creditizia nel caso di una ripresa, mentre le emissioni a più basso delta (e bond floor più elevato) saranno la scelta degli investitori che scommettono sul ribasso. Per quelli di noi che nella situazione attuale sono perplessi, le obbligazioni convertibili costituiscono in effetti una forma d investimento che consente di sbagliare previsioni senza dovere necessariamente subirne le conseguenze. Indubbiamente, il meglio di due mondi. Terminologia delle obbligazioni convertibili Valore delle obbligazioni ordinarie, valore d investimento o bond floor: è pari al valore corrente delle cedole e del rimborso finale dell obbligazione, ossia il valore della quota obbligazionaria di un obbligazione convertibile. Prezzo di conversione: è il prezzo per azione a cui un obbligazione convertibile può essere convertita in azioni ordinarie, ossia il prezzo d esercizio dell opzione. Parità: è il valore di mercato delle azioni in cui un obbligazione convertibile può essere convertita, ossia il valore della componente azionaria (corso dell azione x tasso di conversione (I il tasso di cambio). Corrisponde al valore che l investitore riceverebbe all esercizio dell opzione di conversione. Premio di conversione: è la differenza tra il prezzo di un obbligazione convertibile e il suo valore di parità. Può essere interpretato anche come l importo extra che un investitore deve pagare per possedere lo stesso numero di azioni tramite l obbligazione convertibile. Delta: è la sensibilità azionaria e rappresenta la variazione del valore dell obbligazione convertibile per unità di variazione della parità (di norma espressa come percentuale, ad es. il valore di un obbligazione convertibile con un delta del 50% aumenta di mezzo punto se la parità aumenta di un punto). 8

9 PER ULTERIORI INFORMAZIONI SI PREGA DI CONTATTARE Maxime Perrin Convertible Bond Product Specialist T E NOTE LEGALI Il presente documento è emesso da Lombard Odier Asset Management (Europe) Limited (di seguito LOAM ). LOAM è una società per azioni costituita in Inghilterra e Galles, numero di registro , avente sede legale in Queensberry House, 3 Old Burlington Street, Londra, Regno Unito (UK), W1S 3AB. LOAM è autorizzata e sorvegliata dalla Autorità per i Servizi Finanziari (di seguito la FSA ) ed è registrata nel registro della FSA al numero LOAM fa parte del gruppo Lombard Odier Investment Managers _Holding SA (di seguito LOIM ). LOIM is a trade name. l presente documento è emesso a meri fini informativi e non costituisce un offerta né un invito ad acquistare o vendere strumenti finanziari o servizi. Esso non sarà distribuito, pubblicato o utilizzato in giurisdizioni dove la sua distribuzione, pubblicazione od uso sarebbe illegittimo. Il presente documento è parte di una presentazione rivolta a persone appositamente invitate ad attendere la presentazione e deve pertanto essere interpretato e considerato esclusivamente nell ambito della detta presentazione. (si prega di utilizzare questa frase esclusivamente in documentazioni che accompagnano presentazioni orali quali seminari etc) Esso non contiene raccomandazioni personali o consulenza e non intende sostituire un assistenza professionale relativa a investimenti in prodotti finanziari. Prima di decidere l investimento, l investitore deve considerare attentamente l adeguatezza dell operazione alle sue condizioni particolari e, se necessario, ottenere una consulenza indipendente e professionale in relazione ai rischi ed alle conseguenze legali, di vigilanza, di credito, fiscali e di contabilità. Il presente documento è di proprietà di LOIM e si rivolge esclusivamente ai destinatari per un uso personale di questi. Esso non potrà essere riprodotto (nell intero od in parte), trasmesso, modificato o utilizzato per altri scopi senza previa autorizzazione scritta di LOIM. Il contenuto del presente documento si rivolge a persone considerate investitori professionali e sofisticati e che sono o autorizzati ad operare o regolati nell agire sui mercati finanziari o persone la cui professionalità, esperienza e conoscenza degli investimenti contenuta in questo documento è stata vagliata da LOIM e per i quali LOIM ha ricevuto assicurazione circa la loro capacità di prendere decisioni sui propri investimenti e sulla capacità di comprendere i rischi che un investimento del tipo qui prospettato puó contenere, o altre persone che LOIM è in grado di considerare quali destinatari adeguati di questo documento. Se Lei non è una persona rientrante nella categoria descritta, è gentilmente pregato di restituire tale documento a LOIM o di distruggerlo e sia espressamente avvisato che non potrà affidarsi al suo contenuto né fare riferimento a quanto in esso indicato in relazione agli investimenti né potrà trasmetterlo a persone terze. Il presente documento contiene opinioni di LOIM alla data della emissione. Le informazioni e le analisi qui contenute si fondano su fonti ritenute affidabili. In ogni caso, LOIM non garantisce la puntualità, l accuratezza o la completezza delle informazioni contenute nel presente documento, e declina ogni responsabilità in caso di perdita o danno derivante dal suo uso. Tutte le informazioni ed opinioni cosi come i prezzi ivi indicati possono essere modificati senza obbligo di preavviso. Né il presente documento né una copia di esso potrà essere inviato, portato o distribuito negli Stati Uniti d America, od in uno dei suoi territori o possedimenti od aree soggette alla sua giurisdizione, o per od a vantaggio di un individuo statunitense. A tal fine, il termine individuo statunitense dovrà essere inteso come ogni cittadino, di nazionalità statunitense o residente negli Stati Uniti d America, società di persone costituita o esistente in qualsiasi stato, territorio o possedimento degli Stati Uniti d America, società di capitali costituita secondo le leggi degli Stati Uniti d America o di qualsiasi stato, territorio o possedimento soggetto alle medesime, o qualsiasi proprietà o trust che sia soggetto alla imposta federale sul reddito, senza che assuma importanza la fonte del predetto reddito Lombard Odier Investment Managers tutti i diritti riservati. 9

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