OBBLIGAZIONI BANCARIE: I COCO BONDS

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1 OBBLIGAZIONI BANCARIE: I COCO BONDS Siena, giugno 2012 dr GILIBERTO Camillo Le opinioni espresse non impegnano le responsabilità delle società di appartenenza Riproduzione vietata Partial or total reproduction and trasmission is forbidden a. PREMESSA Uno dei principali fattori che ha aggravato la crisi economica e finanziaria iniziata nel 2007 è stato l eccessiva leva finanziaria dei sistemi bancari, che si è progressivamente accentuata nel corso degli anni. Ciò ha provocato anche una graduale erosione del livello e della qualità della "base patrimoniale" degli intermediari finanziari. Le "banche di importanza sistemica" potrebbero presentare una capacità di assorbimento delle perdite superiore ai requisiti minimi, un aspetto questo che continua a essere materia di studio e discussione. Per questo motivo il Comitato di Basilea e il Financial Stability Board stanno sviluppando un approccio integrato per le "istituzioni finanziarie sistematicamente rilevanti", che potrebbero assegnare un particolare ruolo agli "strumenti di debito (cocobonds) che si convertono in capitale al verificarsi di specifici eventi (contingent capital)". In particolare, i CoCo-Bond devono la loro attualità agli sviluppi delle disposizioni relative alla regolamentazione del capitale proprio delle banche. Il sistema di regole denominato «Basilea III» ha imposto alle banche di detenere maggior capitale proprio e con un migliorato livello qualitativo. Queste disposizioni entreranno in vigore dal 2013 e dovranno essere messe in atto entro un periodo che scadrà alla fine del Le banche potranno rafforzare una parte del capitale proprio mediante "capitale di conversione". A questo scopo si prestano i Contingent Convertible Bond, per i quali il trovarsi al di sotto del livello regolamentare del capitale proprio viene definita come la condizione di conversione in diritti di partecipazione. 1 "Analisi 10" Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds

2 b. DEFINIZIONE DEI "CONTINGENT CONVERTIBLE BOND" I Co Co Bond sono titoli che inizialmente si configurano come strumenti di debito (obbligazioni/bond) che al verificarsi di certi eventi (trigger events) 1 determinano la conversione dei titoli in azioni, con il conseguente rafforzamento patrimoniale dell emittente per il 100% del valore dei titoli emessi o la cancellazione del debito originario. Gli "strumenti ibridi" innovativi riportano clausole di incentivo come la: a) Revisione automatica del tasso di remunerazione di tipo step-up. Viene considera moderato l incentivo quando l ammontare dello step-up non è superiore di 100 basis point oppure quando il 50% dello spread non è superiore rispetto al tasso di riferimento. b) Facoltà di rimborso del capitale mediante la consegna delle azioni della banca (obbligazioni convertibili, con clausola di rimborso anticipato a favore dell emittente). Gli "strumenti ibridi" sono attualmente computabili entro il limite del 15% al patrimonio di base, ma con le nuove regole di Basilea 3 saranno progressivamente esclusi dalla base di computo del patrimonio di vigilanza. I Coco Bond (convertible contingent bond) sono quindi delle obbligazioni che le banche emettono, con la possibilità di conversione in azioni, nel caso in cui si dovesse presentare la necessità di esigenze patrimoniali. In particolare, la banca che emette tali obbligazioni rende noto all investitore che, se alcuni indici patrimoniali come il TIER 1 dovesse scendere sotto ad un valore prefissato, le obbligazioni potrebbero essere convertite in azioni. In questo modo, la banca potrebbe trasformare automaticamente il debito (obbligazione o bond) in capitale sotto forma di azioni, a beneficio immediato del patrimonio di vigilanza. Un parametro frequentemente misurato nel settore bancario è il Core Tier 1 Ratio 2, più alto è tale indice maggiore è la solidità patrimoniale della banca, la quale potrebbe decidere di convertire i Coco Bond se il parametro scendesse sotto un livello considerato come critico. 1 I trigger events possono riflettere condizioni di difficoltà dell emittente (fattori bankspecific) o del sistema finanziario (fattori sistemici). 2 Definizione di Core Tier Ratio 1 è il rapporto tra il capitale primario (capitale versato comprendendo gli utili ed eliminando le perdite) e le attività ponderate per il loro grado di rischio (prestiti alle famiglie ed imprese). 2 "Analisi 10" Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds

3 c. INTERESSE VERSO I COCO BOND Per il risparmiatore si tratta di un'opportunità ma anche di un rischio. E una opportunità, poiché i Coco bond offrono abitualmente interessi più alti rispetto alle obbligazioni ordinarie, per contro a parità di scadenza è insito un maggior rischio assimilabile alla detenzione di un'azione. Diversamente, chi investe può anche rischiare di ritrovarsi in mano un capitale deprezzato che tendenzialmente perdere ulteriore valore. Questo è dovuto anche al fatto che aumentando la quantità di azioni ancora in circolazione, a parità della loro richiesta, il loro corso potrebbe tendere a diminuire. Inoltre il "neo-azionista" dovrebbe di fatto a rinunciare anche al cedola periodica dell'obbligazione, dovendosi accontentare di titoli di puro capitale di rischio. Per questi motivi, i Coco bond vengono attualmente riservati agli investitori istituzionali. Nel contempo si reputa che questi siano strumenti efficaci di controllo sul management, dato che la loro conversione potrebbe spingere alla protesta i vecchi soci, che si troverebbero pertanto a fronteggiare il rischio di un deprezzamento delle azioni già in loro possesso. I regulators stanno mostrando un crescente apprezzamento verso l emissione dei CoCo Bond, l'interesse dei legislatori è diretto nel: 1.- Impedire che l eccessiva leva finanziaria vada a scaricarsi sui taxpayers, riportando quindi i costi della crisi sul singolo istituto. 2. Tentare di non sottoporre il sistema finanziario ad una legislazione troppo onerosa che, prescrivendo una elevata patrimonializzazione anche in condizioni di normale operatività, ne impedisca la redditività e la competitività. Non è un caso che tali obbligazioni siano cresciute di volume negli ultimi tempi, proprio in coincidenza con l emergere delle difficoltà contabili delle banche europee. Si stima che entro il 2018 si potrebbero avere 700 miliardi di euro di Coco bond in circolazione. I CocoBond per essere inclusi nel Tier 1, devono prevedere meccanismi che contemplino esplicitamente la conversione dei bond in equity, inoltre ci si prevede la manifestazione di un potere discrezionale dell autorità di vigilanza (EBA) qualora le finalità siano tali da prevenire un rischio sistemico innescato dalle "grandi banche". Le banche hanno rivelato un particolare apprezzamento per i CoCo Bonds per quanto riguarda la flessibilità del processo gestionale relativamente alla struttura del capitale, specie in situazioni di 3 "Analisi 10" Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds

4 deterioramento dei ratios patrimoniali, ricordiamo ancora che i COCO Bond costituiscono un essenziale strumento di ricapitalizzazione senza ricorrere ad aggiuntivi aumenti di capitale. Inoltre, l utilizzo dei CocoBonds, prima che la conversione si verifichi, permette all emittente di beneficiare del tax-shield (scudo fiscale) sui pagamenti degli interessi. Lo scudo fiscale del debito, rappresenta il differenziale che si viene a creare tra l utile netto raggiunto dalla banca che si finanzia emettendo obbligazioni o si finanzia tramite emissione di azioni (aumento di capitale). In caso di finanziamento tramite emissione obbligazionaria di Coco Bonds, lo scudo fiscale, che dipende dagli oneri finanziari, va ad abbattere l utile imponibile fino a quando non avviene la conversione in azioni. d. CARATTERISTICHE DEI CONTINGENT CAPITAL BOND Rafforzamento alla capitalizzazione delle banche, con consistente iniezione di capitale e contestuale riduzione del debito. Presenza di Trigger (clausole di intervento), a seguito della conversione possibile perdita del titolo in Borsa. Intervento a seguito del peggioramento dei ratio patrimoniali, sotto prefissate soglie dall autorità di vigilanza. Gli strumenti di prima generazione capitale ibrido" erano attivabili a discrezione dell emittente. Gli strumenti di seconda generazione come CoCo Bond, sono convertibili sulla base di clausole ben definite, quando il patrimonio scende sotto una determinata soglia e riconosciuti. Ulteriori finalità riconducibili all'uso dei CoCo Bond: Strumento che è in grado di assorbire perdite quando la banca è in una situazione di difficoltà. Versione più rigorosa degli "strumenti ibridi di capitale", i quali non hanno fronteggiato le perdite nelle ultime crisi finanziarie. La ricapitalizzazione può modificare la configurazione dell azionariato aziendale con conseguenze sulla governance. Le clausole di conversione sono attivabili sulla base di meccanismi chiari e predeterminati, condizione indispensabile affinchè venga sottoscritto dagli investitori. 4 "Analisi 10" Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds

5 e. RAFFORZAMENTO DEL PATRIMONIO DI VIGILANZA Il CoCo Bond è uno Strumento complementare al Common Equity che va a rafforzare il patrimonio ed è alternativo agli attuali strumenti ibridi, i quali hanno mostrato dei limiti nelle ultime crisi finanziarie. Basilea III prevede nello specifico il rafforzamento del Patrimonio di Vigilanza tramite i CoCo Bond con assegnazione come previsto dalla Direttiva CRD IV al: 1. Patrimonio addizionale, Additional TIER 1 Capital.(AT1) 2. Riserve anticicliche, Countercyclical Buffer. Altre considerazioni sulle emissioni di COCo Bond: Ridotti costi di emissione per la banca, rispetto alle emissioni azionarie che risultano molto costose. Possibilità, da verificare volta per volta, di raccogliere il capitale anche in condizioni avverse: senza un'eccessiva diluizione del capitale sociale prima della conversione in azioni, senza particolari sconti rispetto alla quotazioni; senza specifici ribassi delle quotazioni. f. POSSIBILI MODALITA' DI CONVERSIONE: 1. A PREZZI PREDEFINITI Le azioni vengono assegnate al momento della conversione, in relazione ad un valore nominale dei CoCo Bonds, in base ad un prezzo fissato all emissione. Vantaggi: si riduce il rischio e si accresce l'appeal per gli investitori, riducendo il rendimento da offrire agli investitori. Svantaggi: i detentori dei CoCo Bond possono subire delle perdite come se fossero degli azionisti. 2. FLESSIBILITA' NELLA MODALITA' DI CONVERSIONE Le azioni si assegnano in base ad un rapporto di conversione ad un prezzo intermedio, fra il valore delle quotazioni delle azioni al momento dell'emissione ed il valore al momento della conversione. Vantaggi: manifestazione di un "effetto diluizione" intermedio. Svantaggi: possibilità di incrementare il costo della raccolta del capitale 3. A PREZZI CORRENTI Le azioni sono assegnate in base ad un valore di conversione (CoCo/Azioni) condizionato dai valori correnti delle azioni. 5 "Analisi 10" Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds

6 Vantaggi non si registrano perdite condizionate dal deprezzamento sui valori passati. Svantaggi: Esposizione a perdite future delle azioni. Effetto diluzione a seguito della conversione, che può scontentare i vecchi azionisti, possibilità di fissare un floor al prezzo di conversione. g. Potenziale diffusione dei COCO BOND L'interesse per tali strumenti dipende dal: Rating assegnato all'emissione o alla banca. L orientamento delle agenzie di rating è quello di attribuire un rating in presenza di meccanismi chiari e automatici di conversione. Remunerazione offerta che deve essere allineata alle esigenze di mercato. Possibile utilizzo di indici di mercato, per incentivare l'interesse degli investitori istituzionali. h. Caratteristiche assimilabili ad emissioni di COCO BOND A livello internazionale sono solamente una ventina le emissioni COCO Bond, tra queste si segnalano: Rabobank, Lloyds Bank ed un'emissione di Credit Suisse First Boston. Si tratta di emissioni a tasso fisso, con cedole piuttosto elevate dal 7 al 9%. Riportiamo di seguito le caratteristiche delle emissioni con caratteristiche simili ai Coco Bond di alcune primarie banche: Banca Intesa (Settembre 2010) ha emesso uno Strumento innovativo di capitale perpetuo con cedola pari al 9,5% e trigger per la conversione pari a: Total capital ratio < 6%. Credit Suisse (Febbraio 2011) ha emesso uno strumento high Trigger Tier 1 con cedola pari al 7,875% e trigger per la conversione pari a: Common Equity Tier 1 ratio < 7%. Il grafico esprime i rendimenti di un'emissione CoCos (Banca Intesa Settembre 2010) rispetto a strumenti ibridi di Tier 1 emessi negli anni 2008 e 2009, questi ultimi non saranno più computabili nel patrimonio di base. Si evidenzia un differenziale di circa un punto percentuale a vantaggio dei CoCos. 6 "Analisi 10" Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds

7 Figura 1 Tassi di rendimento Obbligazioni, confronto con i CoCo Bonds Fonte: Thomson Datastream i. Conclusioni Attualmente questi strumenti sono adatti per le banche di maggiori dimensioni, successivamente una volta affermati, potranno essere emessi dalla generalità delle banche. I CoCo Bond possono essere strumenti interessanti per gli investitori istituzionali e per le fondazioni poiché favoriscono il rafforzamento patrimoniale della banca senza momentaneamente effettuare un aumento azionario, inoltre offrono rendimenti elevati. L'emissione di questo strumento è certamente condizionato dall'andamento dell'economia in genere e del mercato borsistico in particolare, un perdurante calo del mercato borsistico potrebbe rendere difficoltoso proporre un emissione di CoCo Bonds. 7 "Analisi 10" Obbligazioni bancarie: i CoCo Bonds

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