Schroders Obbligazioni convertibili: ecco le opportunità

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1 PER CONSULENTI E INVESTITORI QUALIFICATI Schroders Obbligazioni convertibili: ecco le opportunità Dopo la bufera che ha sconvolto il mercato dei mutui sub-prime e la stretta creditizia che ne è derivata, le emissioni di obbligazioni convertibili sono aumentate a livelli senza precedenti disegnando un trend in netta controtendenza rispetto ai mercati delle obbligazioni societarie "convenzionali" (dove le emissioni scarseggiano sin dalla crisi che ha investito i mercati dei titoli cartolarizzati nel 2007). Le obbligazioni convertibili offrono vantaggi sia dal lato delle società emittenti, che in questo modo si trovano a sostenere oneri finanziari inferiori rispetto alle obbligazioni tradizionali, sia dal lato degli investitori, poiché, in virtù delle loro caratteristiche peculiari, sono capaci di conseguire buoni risultati anche in periodi di volatilità dei mercati. Caratterizzati da un rapporto rischio-rendimento estremamente favorevole dovuto a un binomio ideale tra potenziale al rialzo e protezione dal rischio al ribasso i convertibili rappresentano uno strumento automatico di asset allocation capace di ottimizzare l'asset mix di portafoglio. Le obbligazioni di questo tipo si rivelano un investimento valido tanto nelle fasi di correzione quanto nelle fasi di ripresa dei mercati azionari, poiché sono capaci di reagire in modo difensivo quando l'azione dell'emittente è in calo e di guadagnare quando le quotazioni sono in rialzo. Di seguito illustriamo i vantaggi di investire in obbligazioni convertibili, analizzandone le caratteristiche e presentando una serie di scenari in cui questa tipologia di asset offre i benefici più interessanti. Che cosa sono le obbligazioni convertibili? Si tratta in sostanza di obbligazioni societarie con un'opzione call incorporata che conferisce all'investitore la facoltà di convertirle in azioni a un prezzo prestabilito. Grazie a questa opzione di conversione, l'investitore è in grado di partecipare ai risultati della società in maniera più diretta rispetto a chi investe nelle obbligazioni convenzionali, beneficiando, nei periodi favorevoli, degli apprezzamenti del mercato e, in quelli sfavorevoli, della natura difensiva tipica dei convertibili. Questo tipo di asset, oltre a possedere caratteristiche sia azionarie che obbligazionarie, si contraddistingue per le peculiarità conferite dall'opzione call incorporata. Come funzionano le obbligazioni convertibili? Esposizione Convertibile (fair value) Prezzo del convertibile Prezzo base dell'obbligazione (floor price) 0 Prezzo dell azione

2 Mld di $ Il grafico illustra l'andamento tipico del prezzo di un'obbligazione convertibile. All'aumentare del prezzo dell azione, aumenta anche il fair value dell'obbligazione convertibile e la correlazione tra quest'ultima e l'azione si fa più diretta. Per contro, in caso di ribasso della quotazione azionaria, la correlazione tra il convertibile e l'azione diminuisce. Il prezzo del convertibile non può scendere al di sotto del prezzo base dell'obbligazione (floor). Un po' di storia I convertibili non sono strumenti del tutto nuovi. L'emissione di obbligazioni che offrono la possibilità di partecipare alla crescita di una società risale alla fine degli anni '60 del XIX secolo, quando nel settore ferroviario divenne prassi comune aggiungere la clausola di conversione per incentivare un maggior numero di investitori a finanziare le compagnie ferroviarie, caratterizzate da un'elevata volatilità. Anche gli anni '50 e '60 sono stati significativi per la storia delle obbligazioni convertibili, quando molte società (in particolare nel settore delle infrastrutture) trovarono particolarmente conveniente emettere titoli di debito a costi inferiori rispetto alle obbligazioni tradizionali. Più recentemente, gli anni '80 e '90 hanno visto diffondersi strategie di arbitraggio sui convertibili (acquisto di obbligazioni convertibili con contestuale vendita allo scoperto di azioni ordinarie dell'emittente) da parte degli hedge fund. Emissioni annuali fra il 1998 e il USA Europa Asia Giappone Altro Fonte: UBS, gennaio 2008 Perché investire in obbligazioni convertibili oggi? Poiché la performance e la domanda di obbligazioni convertibili dipendono in parte dalla volatilità del mercato azionario, il clima di incertezza che sta dominando i mercati costituisce uno scenario particolarmente favorevole per questo tipo di strumenti. È interessante notare come, a dispetto dell elevata volatilità dei mercati globali azionari e del credito, quella delle obbligazioni convertibili sia del tutto in linea con la media storica di lungo periodo. Questo è probabilmente dovuto a una combinazione tra la riduzione della leva finanziaria da parte degli hedge fund e il clima di prudenza diffuso presso gli investitori. Riteniamo inoltre che la crescita delle emissioni registrata dall'inizio del credit crunch sia destinata a proseguire.

3 Caratteristiche principali delle obbligazioni convertibili Interessanti vantaggi in termini di diversificazione Strumento automatico di asset allocation Minore volatilità rispetto alle azioni ordinarie Capacità di trarre vantaggio dalla volatilità dei mercati Minore sensibilità ai tassi d interesse rispetto alle obbligazioni ordinarie Rendimenti tendenzialmente più vicini a quelli delle azioni societarie rispetto alle obbligazioni convenzionali 1) Diversificazione Le diverse componenti di un'obbligazione convertibile obbligazione e opzione call su azioni danno origine a un'asset class unica nel suo genere, caratterizzata da una correlazione relativamente bassa con gli investimenti tradizionali quali le azioni e in particolare le obbligazioni. Poiché offrono esposizione al mercato azionario pur contenendo la volatilità, i convertibili possono costituire un efficace strumento di diversificazione per gli investitori obbligazionari in cerca di un'asset class capace di generare rendimenti vicini a quelli azionari a fronte di una volatilità relativamente ridotta. Possono trarre vantaggio dai convertibili anche gli investitori posizionati sul mercato azionario, per ridurre l'esposizione su quest ultimo senza tuttavia penalizzare le performance di lungo periodo. In sintesi, i convertibili possono permettere di aumentare l esposizione al mercato azionario contenendo il rischio oppure contribuire a mitigare il rischio di un portafoglio diversificato lasciando invariato il livello di esposizione azionaria. 2) Strumento automatico di asset allocation Guardando all universo delle asset class, dove possiamo collocare i convertibili? Si tratta di obbligazioni, investimenti alternativi o certificati sostitutivi di azioni? Quando il prezzo dell'azione sottostante si attesta su livelli relativamente bassi, il convertibile assume caratteristiche più spiccatamente obbligazionarie. Viceversa, durante le fasi di rialzo della quotazione azionaria, il prezzo del convertibile reagisce a questo andamento assumendo un comportamento più simile a quello di un titolo azionario. Queste variazioni naturali nell andamento dei convertibili replicano, in modo automatico, le mosse che l investitore dovrebbe effettuare per modificare l'asset allocation di un portafoglio diversificato durante le fasi rialziste o ribassiste dei mercati azionari. Per quanto sia possibile considerare i convertibili come obbligazioni o come parte della vasta gamma degli investimenti alternativi, riteniamo tuttavia, per le loro caratteristiche peculiari, che debbano classificarsi come un'asset class a sé stante.

4 3) Rendimenti paragonabili a quelli azionari con volatilità inferiore: com'è possibile? Storicamente, si calcola che i convertibili abbiano generato circa il 70% dei rendimenti azionari subendo solo il 54% delle relative perdite (Fonte: Ibbotson Associates - periodo di riferimento ). Questo profilo di rischio asimmetrico è prevalentemente dovuto all'opzione call incorporata nell obbligazione, la quale agisce come un meccanismo automatico, a favore degli investitori, capace di aumentare la componente azionaria del titolo nelle fasi rialziste e di ridurla nei periodi di ribasso Dic Dic Dic Dic Dic Dic Dic Dic Dic Dic Dic Dic UBS Global (Indice obbligaz. conv.) MSCI World (Indice azionario) ML Global Broad Market (Indice obbligaz.) In sostanza, i prezzi delle obbligazioni convertibili tendono a seguire quelli azionari durante le fasi di apprezzamento dei mercati, mentre nei periodi sfavorevoli mostrano la loro natura difensiva (tipica delle obbligazioni convenzionali); la volatilità, inoltre, costituisce una fonte supplementare di rendimento. 4) In che modo la volatilità favorisce le obbligazioni convertibili? La volatilità fa aumentare il valore dell'opzione di conversione e, di conseguenza, la domanda di convertibili. Oltre alla protezione dal rischio al ribasso offerta dall asset class grazie al prezzo base dell'obbligazione (floor price), in caso di forti fluttuazioni del mercato aumenta la probabilità che il prezzo del titolo raggiunga il prezzo di conversione. Nel corso del tempo, ciò dovrebbe appunto portare a un incremento della domanda e conseguentemente a un innalzamento dei prezzi.

5 Volatilità implicita dei convertibili in Asia 65% 55% 45% 35% 25% 15% Ott 03 Giu 04 Feb 05 Ott 05 Giu 06 Feb 07 Ott 07 Vol. Imp. Media Vol. Az. 180 gg Vol. Az. 90 gg Fonte: Merrill Lynch, aprile ) Minore sensibilità ai tassi d'interesse rispetto alle obbligazioni convenzionali In virtù della loro esposizione ai mercati azionari, i convertibili sono meno sensibili ai tassi d'interesse rispetto alle obbligazioni tradizionali. Si rivelano quindi ideali per gli investitori obbligazionari preoccupati dal loro aumento e dalla conseguente riduzione dei rendimenti delle obbligazioni corporate convenzionali. In sintesi - perché investire in obbligazioni convertibili? - Le obbligazioni convertibili possono fungere da strumento automatico di asset allocation. I prezzi dell asset tendono infatti ad accelerare durante le fasi rialziste dei mercati azionari, mentre la convessità ha un effetto frenante durante le fasi di ribasso. - I convertibili possono rivelarsi utili per gli investitori che intendono cogliere tutte le opportunità derivanti dalla crescita dei mercati azionari. Ad esempio, pur ritenendo che i mercati azionari comportino gradi di rischio troppo elevati, si potrebbe comunque desiderare una certa esposizione su di essi qualora si intravedano ulteriori potenziali di rialzo nel lungo periodo. In tal caso, anziché aprire posizioni in prodotti sintetici ad es. derivati l'investitore potrebbe partecipare a questi eventuali rialzi proprio investendo in convertibili. - I convertibili possono offrire esposizioni in società di recente costituzione che, in quanto tali, presentano un elevato potenziale in termini di crescita e utili. Ricorrendo alle obbligazioni convertibili, le aziende hanno a disposizione una fonte di finanziamento facilmente accessibile e relativamente economica (gran parte delle pratiche legali viene sbrigata dopo la conversione da parte degli investitori). Si tratta pertanto di una soluzione particolarmente gradita alle società a piccola capitalizzazione, nelle fasi iniziali di crescita, in cerca di risorse a costi contenuti. - I convertibili possono offrire esposizioni in società le cui valutazioni di mercato non corrispondono al valore reale o che vengono erroneamente giudicate "in difficoltà". Ciò può rivelarsi particolarmente interessante per gli investitori value.

6 Informazioni importanti L'investimento in obbligazioni convertibili comporta un livello di rischio superiore alla media e dovrebbe essere considerato su un orizzonte temporale di lungo periodo. Rispetto ai mercati più maturi, quelli meno sviluppati sono in genere soggetti a una regolamentazione meno rigorosa e possono presentare un minore grado di liquidità e/o servizi di custodia meno affidabili. Solo per investitori e consulenti qualificati. Il presente documento non è adatto all utilizzo da parte di clienti privati. Il presente documento è stato redatto a fini informativi e non è da considerarsi in alcun caso materiale promozionale. Le informazioni fornite non costituiscono né un'offerta, né un invito all'acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento descritto nel documento. L'assunzione di decisioni individuali o strategie d'investimento non deve essere basata sulle opinioni e le informazioni contenute nel presente documento. Le informazioni ivi contenute sono ritenute affidabili, tuttavia Schroders Investment Management Ltd (SIM) non ne garantisce la completezza o l'esattezza. Ciò non esclude o limita in alcun modo gli obblighi o le responsabilità di SIM nei confronti dei propri clienti ai sensi del Financial Services Markets Act 2000 (e successivi modifiche) o di qualunque altro sistema di regolamentazione. Pubblicato da Schroders Italy SIM S.p.A., Via della Spiga 30, Milano. Per vostra sicurezza, le comunicazioni possono essere registrate o monitorate.

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