CAPITOLO. Forme diverse di indebitamento PARTE OTTAVA FINANZIAMENTO TRAMITE DEBITI

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1 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W1 PARTE OTTAVA FINANZIAMENTO TRAMITE DEBITI CAPITOLO 26 Forme diverse di indebitamento Nei Capitoli 18 e 19 abbiamo visto in che mi sura un impresa può indebitarsi. Ma le im prese devono anche decidere a quale tipo di debito ricorrere. Devono de cidere, cioè, se indebitarsi a breve o a lungo termine, se emettere obbligazioni ordinarie o convertibili, se all interno del loro Paese o all estero, se collocare il debito pubblicamente o privatamente a pochi grandi investitori. In qualità di direttore finanziario dovete scegliere il tipo di indebitamento più idoneo per la vostra società. Per esempio, il debito a breve termine è più appropriato se l impresa ha principalmente attività a breve termine come il capitale circolante. Il debito garantito è generalmente più adatto a imprese con attività facilmente realizzabili come le proprietà immobiliari. Il debito in valuta è adatto a imprese con molte attività all estero. Talvolta, la concorrenza tra i finanziatori crea buone opportunità in un particolare segmento del mercato del debito. Il risultato può essere rappresentato solo da qualche punto base in meno di costo, ma su emissioni cospicue ciò può significare un risparmio di diversi milioni di euro. Ricordatevi di questo commento: Un milione di dollari qui e uno là, molto presto diventeranno un sacco di soldi. 1 In questo capitolo focalizzeremo l attenzione sull indebitamento ordinario a lungo termine. 2 Cominceremo a interessarci del problema esaminando diverse forme di obbligazioni. Analizzeremo le differenze fra obbligazioni senior e junior e fra quelle garantite e non garantite. Descriveremo quindi come le obbligazioni vengo - no rimborsate e come debitore e creditore possono disporre di un opzione per il rimborso anticipato. Nel Paragrafo 26.7 prenderemo in considerazione le obbligazioni convertibili e i warrant. Il debito può essere venduto al pubblico per mezzo di un offerta generale in contante o può essere collocato privatamente a un numero limitato di intermediari finanziari. Dal momento che le obbligazioni collocate privatamente sono molto simili a quelle emesse pubblicamente, non le tratteremo a lungo. Un altra forma di indebitamento privato è il project financing. Questa è la parte affascinante del mercato dei prestiti. Il termine project financing evoca immagini di prestiti di diversi milioni di euro per finanziare speculazioni minerarie in parti remote del mondo. Troverete alcune conferme delle immagini popolari, ma capirete che tali immagini non costituiscono l intera storia. Concluderemo il capitolo con uno sguardo ad alcune obbligazioni poco usuali e considereremo le cause dell innovazione nei mercati del debito. Nell esaminare queste diverse tipologie di debito emes - so dalle imprese, cercheremo di spiegare perché esistono i fondi ammortamento, le opzioni di rimborso anticipato, le obbligazioni convertibili e altri strumenti del genere. La loro ragione d essere non è semplicemente dettata dalla consuetudine o dall evoluzione naturale delle forme di indebitamento, bensì da validi motivi pratici. Mostreremo come non tutto il debito compaia nello stato patrimoniale di un impresa. Per esempio, le imprese pos sono essere in grado di nascondere il debito grazie alle SPV (Special Purpose Vehicle), che raccolgono la liquidità tramite un mix di equity e debito e poi utilizzano questa liquidità per finanziare la casa madre. Facendo uso delle SPV, Enron ha tenuto un grande ammontare del suo debito fuori bilancio, sebbene ciò non le abbia impedito di finire in bancarotta. Dopo lo scandalo Enron, i revisori dei conti sono stati indotti ad adottare regole più stringenti per svelare il debito coperto dalle SPV. Le imprese dispongono di altre importanti passività che non discuteremo in que sto capitolo. Per esempio, i leasing a lungo termine possono essere equiparati a un 1 Il commento era del senatore statunitense Everett Dirksen. Comunque, stava parlando di miliardi. 2 Il debito a breve sarà discusso nel Capitolo 30.

2 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W2 W2 Parte 8 Finanziamento tramite debiti debito. In un contratto di leasing, l u tilizzatore di un certo macchinario si im pegna a corrispondere una serie di pagamenti all effettivo proprietario e, se risulta inadempiente, può essere costretto al fallimento. Discuteremo il leasing nel Capitolo 27. Anche i fondi pensione possono essere considerati una voce molto consistente del passivo di un impresa. Per esempio, nel 2003 General Motors aveva un deficit pensionistico di $ 19 miliardi. Per ridurre tale deficit, l impresa effettuò una grande emissione di obbligazioni e investì la maggior parte di questi proventi nel proprio fondo pensione. Si potrebbe affermare che l effetto di una simile operazione fu quello di incrementare il debito di GM, ma in realtà venne soltanto sostituita una passività a lungo termine (quella legata al fondo pensione) con un altra (il nuovo debito) Obbligazioni nazionali, estere ed eurobbligazioni Obbligazioni societarie Titoli di credito a lungo termine emessi dalle imprese. Obbligazioni estere Obbligazioni vendute nel mercato dei capitali di un Paese diverso da quello dell emittente. In Italia, l emissione di obbligazioni societarie è regolata dal Codice Civile, così come novellato dalla riforma del diritto societario avvenuta nel In particolare, l attuale normativa consente alle società per azioni e alle società in accomandita per azioni la possibilità di emettere obbligazioni nel limite massimo del doppio del capitale sociale, della riserva legale e delle riserve disponibili risultanti dall ultimo bilancio approvato. Una novità della riforma del 2004 riguarda la possibilità ora consentita anche alle società a responsabilità limitata di emettere titoli di debito (in precedenza tale facoltà era espressamente preclusa). Tuttavia, l atto costitutivo di tali società deve prevederne espressamente la facoltà; inoltre, la sottoscrizione di questi titoli è consentita solamente a investitori professionali soggetti a vigilanza prudenziale (per esempio, le banche), e in caso di successiva circolazione tali soggetti rispondono della solvenza della società emittente nei confronti degli investitori. Per lo stesso motivo, anche nel caso di SPA e SAPA, qualora la sottoscrizione sia destinata a investitori qualificati (per esempio, banche) che risponderanno della solvenza dell emittente presso il pubblico di investitori, il limite quantitativo all emissione espresso dal Codice Civile può essere superato. 3 Tale limite, comunque, non riguarda le banche in quanto emittenti, dato che l emissione di obbligazioni bancarie è disciplinata da leggi speciali (TUB, Testo Unico Bancario). Infine, la decisione di emettere obbligazioni societarie (non convertibili) compete generalmente agli amministratori della società, a meno che lo statuto non disponga diversamente. Le obbligazioni che sono vendute nel mercato obbligazionario di un altro Paese sono note come obbligazioni estere. Gli Stati Uniti rappresentano di gran lunga il mercato più grande per i titoli esteri, ma anche il Giappone e la Svizzera sono importanti. Queste obbligazioni hanno vari soprannomi: un obbligazione venduta da una società straniera negli Stati Uniti è nota come yankee bond; una venduta in Giappone come samurai, e così via. L offerta di obbligazioni societarie è soggetta alla legislazione e alle autorità di sorveglianza finanziaria del Paese nel quale avviene la vendita. Invece che in un particolare mercato nazionale, un emissione obbligazionaria può essere offerta a livello internazionale. Per esempio, IBM potrebbe vendere un obbligazione in dollari agli investitori non statunitensi, e in questo caso non occorrerebbe registrare l emissione presso la SEC. Le emissioni internazionali che vengono collocate al di fuori di specifiche giurisdizioni nazionali sono chiamate eurobond e solitamente sono espresse in una delle valute più importanti, come il dollaro statunitense, l euro o lo yen. Le emissioni di eurobond sono vendute da sindacati internazionali di sottoscrittori, come le filiali londinesi di grandi banche commerciali e di investimento statunitensi, europee e giapponesi. Bisogna però fare attenzione a non confondere un eurobond (che non è sottoposto alla legislazione di alcun mercato nazionale e può essere emesso in qualsiasi valuta) e un obbligazione venduta in un Paese europeo ed espressa in euro. 3 Altri casi in cui tale limite può essere superato riguardano a) l emissione di obbligazioni garantite da ipoteca di primo grado su immobili di proprietà della società, b) l emissione di obbligazioni effettuata da società quotate in mercati regolamentati quando tali titoli siano destinati alla quotazione su tali mercati, e c) quando vi sia un autorizzazione del Governo per ragioni che interessano l economia nazionale.

3 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W3 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W3 Il mercato degli eurobond è cresciuto durante gli anni Sessanta del secolo scorso, quando il Governo degli Stati Uniti impose una tassa (l interest-equalization tax) sugli acquisti di titoli esteri e scoraggiò l esportazione di capitali da parte delle imprese statunitensi. Perciò, le multinazionali europee e statunitensi furono spinte a istituire un mercato internazionale dei capitali. Dato lo scarso sviluppo dei mercati finanziari che ha portato le imprese a privilegiare il finanziamento bancario, il mercato italiano dei corporate bond è contenuto rispetto ai titoli di Stato. A fine 2009 la consistenza dei titoli corporate in circolazione era di 357 miliardi, contro 1429 miliardi di titoli di Stato. L emissione di corporate bond da parte di imprese italiane ha visto uno sviluppo segnato da eventi chiave che hanno molto condizionato la diffusione dei titoli stessi. Dopo il picco raggiunto nell anno 2001, con circa 26 miliardi di nuove emissioni obbligazionarie, alcuni fallimenti di società avvenuti tra il 2002 e il 2004 (tra cui Cirio, Parmalat e Giacomelli) hanno minato la fiducia degli investitori, e pressoché chiuso il mercato internazionale per gli emittenti italiani. Da allora, e fino al 2008 circa, solo le maggiori imprese del nostro listino (per esempio, Telecom, Enel ed Eni) hanno potuto emettere corporate bond, mentre per quelle di medie e piccole dimensioni il finanziamento bancario è rimasto l unica scelta. La crisi finanziaria del ha cambiato lo scenario internazionale: la grande liquidità del 2009 (flussi finanziari disinvestiti dai mercati borsistici) ha riportato in auge le emissioni obbligazionarie. In Italia, sul mercato dei corporate bond si sono registrate nel 2009 ben 39 nuove emissioni per un importo di circa 34 miliardi. Le prospettive per il 2010 sono altrettanto ottimistiche. Un notevole e costante sviluppo ha invece contraddistinto le obbligazioni emesse dalle banche italiane, da quando nel 1996 la ritenuta sui certificati di deposito da esse emessi è stata portata dal 12.5% all attuale 27%, mentre quella sulle obbligazioni è rimasta al 12.5%. Attualmente, le obbligazioni emesse da banche contano per circa il 36% della raccolta totale delle stesse, e per quasi l 11% del totale delle attività finanziarie detenute nei portafogli delle famiglie italiane Contratto obbligazionario Per darvi un idea del contratto obbligazionario (e di parte del linguaggio in cui è redatto), abbiamo sintetizzato nella Tabella 26.1 i termini di un emissione trentennale di obbligazioni di Ralston Purina Company. Analizziamo una alla volta le voci principali Regole generali di emissione L offerta di Ralston Purina era un emissione pubblica di obbligazioni, registrata alla SEC e quotata alla Borsa di New York. 4 Nel caso di pubblica emissione, il contratto obbligazionario è nella forma di un contratto, o atto fiduciario, tra il creditore e la società fiduciaria. Continental Bank, la società fiduciaria per le obbligazioni Ralston Purina, rappresenta gli obbligazionisti. Deve controllare che le condizioni del contratto siano rispettate, amministrare il fondo ammortamento del prestito e tutelare gli interessi degli obbligazionisti in caso di inadempienza. Una copia del contratto obbligazionario è allegata alla dichiarazione di registrazione. Si tratta di un documento legale ampolloso, 5 le cui clausole principali sono riassunte nel prospetto informativo dell emissione. 4 Ralston Purina, società statunitense produttrice di alimenti per animali domestici, è stata acquisita nel dicembre 2001 da Nestlé. Ora non è più quotata alla Borsa di New York. 5 Per esempio, il regolamento di emissione di una obbligazione di J.C. Penney afferma: Qualora diverse operazioni richiedano la certificazione di, o il parere da parte di, una determinata persona, non è necessario che tutte queste operazioni siano certificate da, o provviste del parere di, tale persona soltanto, o che siano certificate o coperte da un solo documento, ma una determinata persona può certificare o dare il parere ad alcune operazioni e un altra o più altre persone riguardo ad altre operazioni, e ognuna di queste persone può certificare o dare il parere a tali operazioni in uno o più documenti. Provate a dirlo velocemente per tre volte.

4 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W4 W4 Parte 8 Tabella 26.1 Finanziamento tramite debiti Riassunto dei termini delle obbligazioni 9.5%, scadenza 2016 emesse da Ralston Purina Quotazione Fiduciaria Diritti di dichiarazione del default Modificazione del contratto Registrazione Borsa di New York Continental Bank, Chicago La fiduciaria o il 25% degli obbligazionisti può dichiarare l interesse dovuto e pagabile Il contratto può essere modificato purché vi sia il consenso di due terzi degli obbligazionisti Interamente registrato Taglio minimo e valuta $ 1000 Importo della emissione $ 86.4 milioni Data di emissione 4 giugno 1986 Offerta Emissione al prezzo di 97.60% più il rateo interessi (incasso per la società pari a %) curata da First Boston Corporation, Goldman Sachs and Company, Shearson Lehman Brothers, Stifel Nicolaus and Company e associati Interesse 9.5% annuo; pagabile il 1 giugno e il 1 dicembre ai possessori registrati entro il 15 maggio e il 15 novembre Garanzie Non garantito. La società non concederà pegni o privilegi sulle sue proprietà o attività senza garantire in modo uniforme e nello stesso rapporto tutti i titoli del debito Scadenza 1 giugno 2016 Fondo ammortamento Sinking fund Rimborso anticipato Versamenti una volta all anno, tra il 2 giugno 1996 e il 2 giugno 2015, abbastanza per rimborsare non meno di $ 13.5 milioni di capitale, più una opzione per altri versamenti di pari importo. È previsto che attraverso il fondo si rimborsi il 90% dei debiti prima della scadenza Dandone notizia, in ogni momento, almeno 30 giorni prima, ma non oltre 60 giorni, del 31 maggio, per l intero o in parte, ai seguenti prezzi: dopo di che il rimborso è pari a 100 più l interesse maturato; resta comunque fermo che la società, prima del 1 giugno 1996, non potrà rimborsare le obbligazioni sostituendole con altre aventi un tasso di interesse effettivo inferiore al 9.748% Scendendo lungo la Tabella 26.1, noterete che le obbligazioni Ralston Purina sono nominative. Ciò significa che la società registra il possessore di ogni obbligazione e paga interessi e capitale finale direttamente a ogni possessore. 6 Quasi tutte le emissioni obbligazionarie negli Stati Uniti sono in forma nominativa, ma in altri Paesi possono avere forma di obbligazioni al portatore. In questo caso, il certificato costituisce la prova inconfutabile per il possessore, cosicché l obbligazionista deve presentare le cedole per reclamare l interesse e il certificato stesso per reclamare il 6 Spesso gli investitori non possiedono fisicamente il titolo; la loro proprietà è semplicemente registrata in un computer.

5 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W5 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W5 rimborso finale del capitale. La scelta fra titoli nominativi e al portatore è influenzata anche da problemi fiscali. Per esempio, negli Stati Uniti le obbligazioni sono nominative per permettere l inserimento degli interessi fra i redditi dell investitore. In Italia gli interessi sono tassati attraverso ritenute alla fonte e questo consente l emissione di titoli al portatore Condizioni di emissione Come la maggior parte delle obbligazioni in dollari, le obbligazioni Ralston Purina hanno un valore nominale di $ Notate, comunque, che il loro prezzo viene sempre indicato in percentuale del valore nominale. Inoltre, il prezzo dell obbligazione è quotato al netto degli interessi maturati (corso secco). Questo significa che chi acquista l obbligazione deve pagare non solo il prezzo quotato, ma anche gli interessi che potrebbero essere già maturati. Per esempio, se un investitore avesse acquistato queste obbligazioni con consegna l 11 giugno 1986, le avrebbe ricevute nei 10 giorni del primo periodo di interesse. Quindi, gli interessi maturati alla consegna sarebbero stati all incirca 10/ = 0.26%. L acquirente perciò avrebbe dovuto pagare un prezzo di 97.60% più lo 0.26% di interessi maturati. 7 Ralston Purina ha venduto l emissione obbligazionaria al pubblico al 97.60%, mentre ha incassato il %. La differenza costituisce la commissione dei sottoscrittori. Dell ammontare totale raccolto, $ 86.4 milioni, 85.6 milioni sono andati alla società e 0.8 milioni ai sottoscrittori. Le obbligazioni sono state offerte al pubblico al prezzo di 97.60% e gli investitori che detengono il titolo fino alla scadenza otterranno un guadagno in conto capitale dopo 30 anni del 2.40%. La parte principale del rendimento è costituita dai pagamenti regolari di interessi. In questo caso, l interesse è pagabile semestralmente a un tasso annuo del 9.50% riferito a $ 1000; perciò, ogni sei mesi gli investitori ricevono una cedola di 95/2 = $ Un obbligazione internazionale simile pagherebbe normalmente gli interessi annualmente. 8 Il regolare pagamento degli interessi di un titolo è come un ostacolo che l impresa deve continuamente superare. 9 Se l impresa non paga gli interessi sul debito, i creditori potrebbero chiedere il rimborso anticipato dei titoli anziché aspettare che le cose peggiorino. Dunque, il pagamento degli interessi fornisce un ulteriore garanzia ai creditori. 10 Alcune volte, le obbligazioni sono emesse a prezzi notevolmente inferiori rispetto al valore nominale, cosicché l investitore riceve una parte significativa del suo rendimento in forma di guadagno in conto capitale. Il caso estremo è rappresentato dalle obbligazioni senza cedola (zero-coupon bond) che non pagano alcun interesse; in questo caso, tutto il rendimento è costituito dalla differenza fra prezzo di emissione e prezzo di rimborso (in genere, il valore nominale). 11 Corso secco Prezzo di un obbligazione senza gli interessi maturati. Zero-coupon bond Obbligazioni che non pagano alcun interesse, dette anche obbligazioni a sconto puro. 7 Il metodo esatto per calcolare il rateo di interesse maturato dipende dal mercato. In alcuni mercati obbligazionari il calcolo è basato sull ipotesi che un anno sia formato da dodici mesi di 30 giorni; in altri si tiene conto del numero effettivo di giorni in ogni mese del calendario. 8 Gli eurobond pagano gli interessi annualmente ed è quindi convenzione indicare il rendimento alla scadenza di tali titoli su base composta annualmente. Ricordatevelo quando confrontate i rendimenti di diverse obbligazioni. 9 Esiste un tipo di obbligazione in cui il debitore è obbligato a pagare gli interessi solo se coperti dagli utili dell anno. Questi cosiddetti income bond sono stati ampiamente usati per le ristrutturazioni delle ferrovie. Per una discussione dei vantaggi di un income bond, si veda McConnell, J.J. e Schlarbaum, G.G., Returns, Risks, and Pricing of Income Bonds, (Does Money have an Odor?), in Journal of Business, 54, pp , gennaio Si veda Black, F. e Cox, J.C., Valuing Corporate Securities: Some Effects of Bond Indenture Provisions, in Journal of Finance, 31, pp , maggio Black e Cox evidenziano che il pagamento degli interessi sarebbe un ostacolo trascurabile se un impresa potesse vendere attività per effettuarlo. Tali vendite sono pertanto proibite. 11 L ultima delle novità è un emissione a beneficio di un istituto di carità di obbligazioni perpetue senza cedola.

6 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W6 W6 Parte 8 Floor Limite inferiore al tasso di interesse di un titolo a tasso variabile. Cap Limite superiore al tasso di interesse di un titolo a tasso variabile. Collar Limite inferiore e superiore del tasso di interesse di un prestito a tasso variabile. Finanziamento tramite debiti Il pagamento degli interessi da parte di Ralston Purina è fisso per l intera vita del titolo, ma in alcune emissioni il pagamento può variare seguendo l andamento del livello generale dei tassi di interesse. Per esempio, il pagamento può essere indicizzato al tasso dei Buoni del Tesoro statunitensi o al tasso di offerta sul mercato interbancario di Londra (LIBOR), che è il tasso al quale le banche prestano, l una all altra, eurodollari. Spesso questi titoli a tasso variabile definiscono un tasso di interesse minimo (floor) o più raramente un tasso massimo (cap). 12 Potete anche trovare i collar, che definiscono sia il tasso minimo sia quello massimo, oppure i drop lock, per cui è previsto che, se il tasso raggiunge un prestabilito valore minimo, l interesse da quel momento rimane fisso per il resto della vita residua del titolo Garanzie e diritti di prelazione Drop lock Clausola secondo la quale il tasso di interesse variabile di un obbligazione diviene fisso se raggiunge determinati valori minimi. Garanzia Pegno o ipoteca su beni del debitore per assicurare il buon esito del prestito. Obbligazioni ipotecarie Obbligazioni garantite da ipoteca. Ipoteca chiusa Ipoteca che non può essere utilizzata per garantire altri prestiti. Ipoteca aperta Ipoteca che può essere utilizzata per garantire altri prestiti. Le emissioni di debiti da parte di imprese industriali e finanziarie non sono in genere dotate di garanzia. Alcune emissioni, però, possono essere garantite. Questo significa che se la società è inadempiente, il fiduciario e i creditori possono impossessarsi delle attività date a garanzia. Se si rivelano insufficienti per soddisfare i loro diritti, la parte rimanente del debito godrà di un diritto generale di prelazione su ogni altra attività della società, a scapito delle forme di debito non garantite. La maggior parte dei debiti garantiti è costituita da obbligazioni ipotecarie. In alcuni casi l ipoteca è chiusa, affinché non si possano emettere ulteriori obbligazioni a fronte dell ipoteca. Di solito non esistono limiti precisi all ammontare di obbligazioni che possono essere garantite (in questo caso, l ipoteca è detta aperta ), oppure esiste un limite che non è stato raggiunto (nel qual caso, l ipoteca è detta limitata-aperta ). Le obbligazioni ipotecarie a volte sono garantite da una particolare attività, ma più spesso sono garantite da tutte le proprietà della società. 13 L emittente si impegna ad assicurare queste proprietà e a tenerle in buono stato. Spesso, il contratto prevede un contributo fisso annuale per la manutenzione e le somme non spese devono essere utilizzate per il rimborso delle obbligazioni. Naturalmente, il valore di un attività data in garanzia non dipende solo dal grado di manutenzione, ma anche dal valore che può avere in usi alternativi. Una macchina appositamente costruita per la produzione di fruste da carretto non avrà molto valore se il suo mercato si esaurisce. Le obbligazioni possono essere privilegiate (senior), possono essere postergate (junior) solo a queste ultime o addirittura a tutti gli altri creditori. 14 Se la società è inadempiente, le obbligazioni con prelazione sono le prime a essere rimborsate. Per esempio, una società potrebbe emettere obbligazioni ipotecarie di primo e di secondo grado. Quelle di primo grado hanno un diritto di prelazione nei confronti delle sue attività, mentre quelle di secondo grado seguono. I diritti di prelazione dei titoli emessi da un impresa o altro soggetto sono estremamente importanti al fine di determinare il rischio di non essere ripagati. Per esempio, le obbligazioni sono senior rispetto alle azioni, nel senso che in caso di fallimento vengono rimborsati prima gli obbligazionisti. Tra le obbligazioni, quelle senior sono privilegiate nel rimborso rispetto a quelle junior, mentre tra le azioni il privilegio spettante alle azioni di risparmio e alle azioni privilegiate nel rimborso del capitale le rende senior rispetto alle ordinarie. Per capire l importanza dei diritti di prelazione basti pensare ai Buoni Comu- 12 Invece di emettere un obbligazione a tasso variabile con limite superiore di tasso, una società può emettere un obbligazione senza limite superiore di tasso e contemporaneamente acquistare il limite da una banca. La banca pagherà gli interessi che superano il limite di tasso. 13 Molte obbligazioni ipotecarie sono garantite non solo dalle proprietà esistenti, ma anche dalle proprietà acquisite in seguito. Comunque, se la società acquista proprietà già ipotecate, gli obbligazionisti non avranno alcuna prelazione sulle nuove proprietà. Perciò, le obbligazioni ipotecarie con questa clausola restringono le possibilità di acquisto di proprietà già ipotecate da parte di un impresa. 14 Se un obbligazione non prevede specificamente di non godere di alcuna prelazione, si può assumere che sia privilegiata.

7 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W7 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W7 nali italiani, detti anche BOC. Ebbene, tali titoli sono stati a volte considerati dalle agenzie di rating meno rischiosi dei titoli emessi dallo Stato italiano per due principali ragioni: perché possono essere emessi per un importo che non superi il 25% delle prime tre entrate tributarie del Comune e perché sono privilegiati persino rispetto agli stipendi comunali, ovvero i Comuni devono fare fronte agli impegni sui BOC emessi ancor prima che al pagamento degli stipendi Cartolarizzazione dei crediti (securitization)* La cartolarizzazione (securitization) è un operazione finanziaria, sviluppatasi originariamente negli Stati Uniti, che permette di trasformare crediti illiquidi in titoli a elevata negoziabilità (obbligazioni). Attraverso tale tecnica finanziaria portafogli di crediti omogenei (sotto il profilo della scadenza, oppure del rischio ecc.) vengono smobilizzati e ceduti a particolari società (SPV, Special Purpose Vehicle) dietro il corrispettivo di un prezzo. Queste società 15 acquistano tali pacchetti di crediti attraverso fondi raccolti con l emissione di strumenti finanziari (ABS, Asset-Backed Security) realizzando una vera e propria trasformazione di attività illiquide in strumenti dotati di un mercato secondario e, quindi, facilmente negoziabili. Più in dettaglio, il processo (si veda anche la Figura 26.1) si articola in quattro fasi. Cartolarizzazione (securitization) Sostituzione di prestiti negoziati privatamente con titoli di credito negoziabili nel mercato. 1. Un intermediario finanziario (cedente, originator) il cui oggetto sociale consiste nel porre in essere operazioni di finanziamento (banca, società di leasing, società di credito al consumo ecc.) e che detiene una quantità elevata di crediti, di taglio modesto e uniformi dal punto di vista tecnico (rischio, scadenza, importo ecc.), costituisce un portafoglio 16 con un numero elevato di crediti originari e lo cede all SPV. 2. Il portafoglio crediti ceduto dall originator viene acquistato da una società-veicolo (SPV), costituita appositamente per rendere evidente e concreto il distacco del pacchetto crediti dal bilancio del cedente; oggetto esclusivo di tale società è la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione. 3. L SPV si tutela contro l insolvenza dei debitori originari attraverso garanzie fornite da compagnie di assicurazione, banche o ente cedente; questo consente di diminuire il profilo del rischio di credito insito nel pacchetto ossia di rafforzarne la qualità del portafoglio crediti acquisito (credit enhancement); 4. L SPV finanzia l acquisto del portafoglio crediti attraverso un emissione obbligazionaria i cui costi finanziari (interessi percepiti dagli obbligazionisti e rimborso del capitale a termine) saranno fronteggiati dai flussi di cassa provenienti dal portafoglio crediti acquisito. I titoli emessi dall SPV sono coperti (backed) dal pacchetto crediti oggetto di cessione; inoltre ottengono un elevato rating in quanto qualitativamente migliori dei crediti originari sottostanti grazie alla garanzia che viene aggiunta durante il processo di trasformazione (credit enhancement). Essa generalmente consiste nella copertura di una certa quota di perdite connesse alle eventuali insolvenze derivanti dai crediti ceduti (first loss garantee). I titoli emessi possono essere suddivisi in classi (tranche) con differenti livelli di garanzia al fine di soddisfare segmenti di investitori interessati a specifici livelli di rendimento e quindi di rischiosità. Le obbligazioni emesse a fronte dei crediti acquisiti (ABS) sono quotate sul mercato telematico delle eurobbligazioni (EuroMOT) e sul mercato telematico all ingrosso dei titoli di Stato (MTS). Sono previsti inoltre rating minimi per la quotazione (per esempio, sull EuroMOT il rating minimo è pari ad AA ). Gli investitori sono di fatto esposti al rischio: * A cura di Giuseppe Torluccio. 15 Nell ordinamento italiano organizzate in forma giuridica di SPA, SAA, SRL, Società cooperative. 16 Generalmente si tratta di un portafoglio di mutui ipotecari, di prestiti al consumo o di leasing.

8 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W8 W8 Figura 26.1 Parte 8 Finanziamento tramite debiti Debitori originari CESSIONE DEL CREDITO FLUSSO MONETARIO Istituzione finanziaria (originator): banca, società di leasing, società di credito al consumo ecc. CESSIONE DEL PORTAFOGLIO CREDITI FLUSSO MONETARIO Il processo di cartolarizzazione. Società fornitrice del servizio assicurativo ASSICURAZIONE AL PORTAFOGLIO CREDITI Società cessionaria (SPV) Agenzia di rating VALUTAZIONE DEL RISCHIO DI CREDITO EMISSIONE TITOLI (ABS) FLUSSO MONETARIO EMISSIONE TITOLI (ABS) INVESTITORI PROFESSIONALI INVESTITORI NON PROFESSIONALI di credito relativo sia all eventualità che i debitori originari non rispettino i termini previsti sia al caso di inadempimento di terze parti coinvolte nell operazione (per esempio, società fornitrice del servizio assicurativo); di struttura relativo alle modalità di trasferimento finale del flusso monetario agli investitori; legale originato dall inadempimento di terze parti coinvolte nell operazione (per esem - pio, vizi formali o sostanziali sul trasferimento del credito). I vantaggi della cartolarizzazione sono i seguenti: una maggiore efficienza allocativa del sistema finanziario che, attraverso la ricomposizione del portafoglio delle banche, libera risorse per altri impieghi; una nuova modalità di creazione di liquidità per gli intermediari creditizi; un opportunità aggiuntiva di diversificazione per gli investitori istituzionali e non; uno sviluppo sempre più professionale di servizi accessori e consulenziali funzionali alla trasparenza del mercato (valutazione del merito creditizio delle attività cedute). La diffusione della cartolarizzazione pone tuttavia anche alcuni problemi: in particolare vi è il rischio che essa venga utilizzata principalmente per smobilizzare i crediti di migliore qualità (di elevato rating), sicuramente più graditi agli investitori. Ciò implica un sistematico peggioramento della qualità del portafoglio crediti dell intermediario creditizio (vi resterebbero inclusi i prestiti di peggiore qualità) e, perciò, del suo profilo di rischio complessivo. All opposto, le banche potrebbero cedere al mercato prestiti di bassa qualità valutati erroneamente come titoli ad elevato rating. Si ritiene inoltre che il processo di cartolarizzazione dei prestiti bancari possa alimentare modelli di intermediazione particolar-

9 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W9 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W9 mente orientati alla erogazione del prestito più che alla gestione della loro vita residua. Resta comunque l importante ruolo che il processo svolge tuttora come strumento di funding per differenti tipologie di banche Mercato europeo e italiano La tecnica della cartolarizzazione si è diffusa anche nel mercato europeo verso la fine degli anni Ottanta del secolo scorso, raggiungendo alla fine degli anni Novanta un controvalore complessivo di emissioni che si avvicinava a 50 miliardi. Anche nel mercato italiano tale fenomeno si è intensificato soprattutto verso la fine degli anni Novanta; tuttavia fino al 1998 le istituzioni finanziarie italiane utilizzavano SPV di diritto estero per realizzare operazioni di cartolarizzazione, a causa dell assenza di una normativa di riferimento nazionale. Le SPV di diritto italiano sono sorte con la legge n. 130 del 1999 la quale fra l altro dispensa tali società dall articolo 2740 del Codice Civile secondo cui il debitore risponde dell adempimento delle obbligazioni con tutti i suoi beni presenti e futuri. Agisce in sostanza un principio di separazione patrimoniale nel senso che i crediti relativi a ciascuna operazione di cartolarizzazione costituiscono patrimonio separato a tutti gli effetti da quello della società e da quello relativo alle altre operazioni. Su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l acquisto dei crediti stessi (art. 3 l. 130/1999). Quindi per l SPV ogni operazione di cartolarizzazione, e quindi ogni emissione di titoli, è funzionale al relativo portafoglio crediti acquistato dalla stessa e il titolo emesso a fronte di tale portafoglio è garantito solo dai crediti ivi presenti. Risulta pertanto irrilevante il rapporto tra l indebitamento derivante dall emissione e il patrimonio netto della società-veicolo. Occorre notare che il nostro ordinamento ha recepito nel 2005 la possibilità di emettere covered bond che presentano molte similarità con le ABS: essi seguono infatti un processo di cartolarizzazione, ma godono di una garanzia specifica dalla banca che ha originato il prestito. Il trend delle operazioni di cartolarizzazione in Italia ha sperimentato una significativa crescita, drasticamente arrestatasi a metà Basti notare che le operazioni degli anni 2008 e 2009 sono state pari a 51 e 53 all anno mentre nel 2010 ci si attesta intorno alle 20 operazioni. Similarmente i volumi sono passati da 103 miliardi del 2008 a 64 del 2009 e a 20 del 2010 (fino a settembre). Occorre notare, vista la necessità di effettuare emissioni garantite da attivi a rischiosità contenuta, che anche in Italia la quota principale di titoli emessi è relativa a quelli originanti da mutui residenziali (RMBS, Residential Mortgage-Backed Security). La componente pubblica si è ridotta sensibilmente dopo la chiusura delle operazioni di cartolarizzazione del patrimonio immobiliare denominate SCIP1 e SCIP2. Sono però in fase di strutturazione ulteriori operazioni che vedono la presenza di enti territoriali e previdenziali. Si ritiene quindi che i soggetti pubblici possano essere nuovamente attivi sul mercato Crisi finanziaria e processo di cartolarizzazione Più fonti attribuiscono al processo di cartolarizzazione la causa principale della crisi finanziaria originatasi nel La cartolarizzazione favorisce certamente il processo di trasformazione delle poste illiquide dell attivo bancario, generalmente mutui, in liquidità fornita dalla SPV. Al termine dell operazione l intermediario si trova quindi in una situazione in cui è particolarmente incentivato a erogare ulteriori prestiti, viste le disponibilità liquide e le proprie competenze creditizie. Tale modello, detto OTD (Originate To Distribuite), prevede quindi che la cartolarizzazione, applicata di volta in volta ai nuovi prestiti, fornisca in modo continuativo liquidità alla banca. In termini sistemici però, qualora il processo di valutazione del rischio non sia attendibile, il credito potrebbe venire erogato anche a soggetti con limitate capacità di rimborso o addirittura a soggetti non meritevoli. La presenza di mutui statunitensi di bassa qualità (subprime) cartolarizzati in titoli con rating che ne sovrastimavano la qualità ha determinato il

10 Fondo ammortamento (sinking fund) La data di scadenza dell obbligazione Ralston Purina è il 1º giugno 2016, ma parte dell emissione è rimborsata regolarmente prima della scadenza. In genere, le società devono effettuare versamenti regolari in un fondo ammortamento del prestito (sinking fund). Questi versamenti possono avvenire sia in contante, sia tramite titoli riacquistati nel mercato. Se il versamento è in contante, il fiduciario estrarrà i titoli e utilizzerà il contante per rimborsarli alla pari. 18 Nella maggior parte delle emissioni pubbliche, l emittente può scegliere se effettuare il riacquisto dei titoli nel mercato o rimborsarli alla pari. Se il prezzo dell obbligazione è basso, la società adempirà all obbligo di rimborso acquistando i titoli nel mercato; se il prezzo viceversa è alto, estinguerà i titoli tramite estrazione. Di solito, si distingue tra un fondo obbligatorio che la società deve costituire e un fondo facoltativo. Per esempio, Ralcapitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W10 W10 Parte 8 Finanziamento tramite debiti crollo del mercato. 17 In pratica, il meccanismo di trasmissione del rischio ai sottoscrittori dei titoli cartolarizzati ha mostrato significative inadeguatezze. Nel modello OTD, la valutazione del credito oggetto di cartolarizzazione è quindi particolarmente delicata in quanto tale credito non viene trattenuto e monitorato dalla banca e dalla vigilanza. Il modello bancario più tradizionale invece, detto OTH (Originate To Hold), prevedendo che i prestiti non vengano ceduti, mantiene la banca sempre vigile sulla qualità del credito presente nel proprio bilancio. La valutazione del credito rimane quindi l elemento fondamentale nella cartolarizzazione e trova immediato riscontro anche nel ruolo cruciale svolto dalle agenzie di rating. Sempre di più ci si concentra non solo sulla cartolarizzazione di crediti di elevata qualità, ma anche sulla predisposizione di ulteriori garanzie sul rimborso dei titoli originati così come sulla possibilità di un parziale diritto di rivalsa sul soggetto che ha originato il credito per ottenere un miglioramento del rating. Gli effetti sistemici del mercato dei titoli cartolarizzati ha richiamato l attenzione dell Eurosistema alla trasparenza, al controllo delle operazioni e alla predisposizione di una rete di garanzie. Al termine del 2009 si è dato avvio a una consultazione della Banca Centrale Europea a sostegno di un nuovo quadro regolamentare in grado di considerare sia il ruolo dei differenti soggetti economici sia nuovi requisiti di trasparenza informativa sui singoli prestiti. Lo scopo principale risiede nel definire requisiti di garanzia specifici per ciascun attivo ceduto e cartolarizzato. Data la molteplicità di forme che la cartolarizzazione può assumere, si intende definire un framework legale e istituzionale in grado di rappresentare dettagliatamente le operazioni e la loro rischiosità. In tal modo sarà possibile facilitare un analisi del rischio con modalità omogenee simulando differenti situazioni dell economia (stress test). Anche per il mercato italiano le prospettive della cartolarizzazione sono promettenti grazie a una ristabilita fiducia nei meccanismi di valutazione del rischio dei titoli cartolarizzati, a un nuovo impianto normativo in avanzata fase di definizione, a garanzie di intervento di varie tipologie e alla necessità delle banche di riattivare un importante strumento per la raccolta di fondi Condizioni di rimborso 17 I mutui subprime rappresentavano meno del 10% dell intero mercato della cartolarizzazione statunitense ed erano praticamente inesistenti in Europa. L effetto domino della mancanza di credibilità dei rating attribuiti alle emissioni subprime ha travolto inevitabilmente anche il mercato dei titoli di qualità superiore nell arco di pochi giorni. Si è realizzata quindi una situazione di forte asimmetria informativa tra il venditore di titoli e l investitore, in assenza però di un affidabile meccanismo di signalling del rischio, determinando di fatto il fallimento del mercato. 18 Ogni investitore sogna di acquistare l intera offerta di un obbligazione con obbligo di ammortamento venduta ben al di sotto della pari, forzando poi la società a riacquistare i titoli alla pari. L accaparramento è facile da sognare, ma difficile da realizzare.

11 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W11 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W11 ston Purina deve contribuire al sinking fund per almeno $ 13.5 milioni all anno, ma ha l opzione per ulteriori $ 13.5 milioni. Abbiamo visto in precedenza come il pagamento degli interessi fornisca una verifica regolare del grado di solvibilità di un impresa. I fondi ammortamento di un prestito sono un ulteriore ostacolo che un impresa deve continuamente superare. Se quest ultima non è in grado di effettuare il versamento, il creditore può richiedere i propri soldi. Questa è la ragione per cui le emissioni di lunga scadenza e di bassa qualità richiedono normalmente dei fondi ammortamento più elevati. Sfortunatamente, un fondo ammortamento non è una verifica della solvibilità di un impresa, se le è concesso di riacquistare i titoli nel mercato. Dato che il valore di mercato del debito diminuisce man mano che l impresa si avvicina al dissesto finanziario, il fondo ammortamento diventa un ostacolo che si abbassa all indebolirsi dell ostacolista. In Italia la costituzione di un sinking fund è obbligatoria per gli enti pubblici territoriali a norma della legge 448/2001 quando il capitale relativo a un obbligazione emessa deve essere rimborsato interamente a scadenza (modalità cosiddetta bullet). In tal caso, dunque, l ente locale (per esempio, la Regione) deve accantonare periodicamente la provvista necessaria al rimborso. Un problema che ha avuto particolare risalto negli ultimi anni riguarda la gestione del sinking fund, ossia l investimento delle somme accantonate da parte dell intermediario finanziario depositario delle stesse. Dato che la normativa prevede espressamente che il rischio sul portafoglio dei titoli conferiti al fondo di ammortamento riman[ga] comunque a totale carico dell ente, essa si premura di indicare le caratteristiche degli emittenti dei titoli a cui l intermediario finanziario può accedere. Purtroppo, il meccanismo si presta a distorsioni e rischi, dato che il disposto normativo a) consente di inserire obbligazioni di qualsiasi società a partecipazione pubblica, titoli di Stato di qualsiasi Paese UE e titoli emessi da enti locali senza distinzioni (Alitalia, alcuni Paesi europei e titoli di enti locali in dissesto farebbero parte della categoria), b) non prevede alcun limite di concentrazione, né per categoria di emittenti, né per emittenti stessi, e c) non consente paradossalmente l inserimento di alcuni titoli a rischio pressoché nullo (titoli emessi da enti sovranazionali o titoli di Stato di Paesi con rating AAA, come gli Stati Uniti). Il rischio di credito implicito nel sinking fund assume dunque una grande rilevanza per l ente locale che lo sopporta Clausole di rimborso anticipato Le emissioni obbligazionarie spesso prevedono l inclusione di una clausola di rimborso anticipato (callable bond). A volte potete trovare obbligazioni che offrono all investitore l opzione del rimborso. Le obbligazioni estendibili danno all investitore la possibilità di prolungare la durata del titolo, mentre quelle abbandonabili (puttable bond) gli danno la possibilità di richiedere il rimborso anticipato. Ralston Purina ha un opzione per richiamare, rimborsandola anticipatamente, l intera emissione obbligazionaria. Se lo fa, deve pagare un premio che decresce dal 6.390% del primo anno allo 0 del La società aveva due limiti all esercizio del rimborso anticipato: non poteva farlo fino al 1989, e dal 1989 al 1996 non poteva esercitare l opzione se intendeva sostituire le obbligazioni originarie con altre aventi un rendimento inferiore a quello delle originarie. La possibilità di rimborsare anticipatamente un obbligazione è chiaramente interessante per l emittente. Se i tassi di interesse scendono e i prezzi delle obbligazioni salgono, l emittente ha l opportunità di richiamare le obbligazioni a un prezzo inferiore al loro valore effettivo sostituendole con altre a tassi di interesse più bassi. E questo è proprio ciò che ha fatto Ralston Purina. I tassi di interesse sono diminuiti e, quando le restrizioni alla possibilità di esercitare l opzione di rimborso anticipato sono cessate, ha proceduto al richiamo delle obbligazioni a $ , un prezzo inferiore a quello di mercato. Clausola di rimborso anticipato Clausola che consente di richiamare (rimborsare anticipatamente) un emissione obbligazionaria a un prezzo fissato. Obbligazioni estendibili Obbligazioni la cui durata può essere aumentata a scelta del possessore (o dell emittente). Obbligazioni abbandonabili (puttable bond) Obbligazioni che forniscono al possessore l opzione di rivenderle all emittente. 19 Si veda Bigelli, M. e Bajo, E., Il rischio che viene dal credito, in articolo del 19 ottobre 2007, disponibile all URL

12 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W12 W12 Parte 8 Finanziamento tramite debiti Come può un impresa sapere quando le conviene richiamare le obbligazioni? La risposta è semplice. A parità delle altre condizioni, se desidera massimizzare il valore delle azioni, deve minimizzare il valore delle obbligazioni. Perciò, non dovrebbe mai rimborsare anticipatamente l obbligazione se il suo prezzo di mercato è minore del prezzo di rimborso, poiché farebbe semplicemente un regalo agli obbligazionisti. Analogamente, dovrebbe richiamare l obbligazione se vale più del prezzo di rimborso. Naturalmente, gli investitori considerano l opzione di rimborso quando comprano o vendono il titolo. Sanno che la società rimborserà anticipatamente l obbligazione non appena varrà più del prezzo di rimborso. Perciò, nessun investitore sarà disposto a pagare di più del prezzo di rimborso. Il prezzo di mercato del titolo potrebbe dunque raggiungere il prezzo di rimborso, ma senz altro non lo supererà. Siamo quindi in grado di presentare a un impresa la seguente regola per il rimborso anticipato delle sue obbligazioni: Richiama il titolo se, e solo se, il prezzo di mercato raggiunge il prezzo di rimborso. 20 Se conosciamo il modo in cui i prezzi delle obbligazioni si comportano nel tempo, possiamo modificare il modello base di valutazione delle opzioni presentato nel Capitolo 22 per ottenere il valore dell obbligazione rimborsabile anticipatamente, ipotizzando che gli investitori sappiano che la società riacquisterà l emissione non appena il prezzo di mercato raggiunge il prezzo di rimborso anticipato. Per esempio, considerate la Figura Essa mostra la relazione fra il valore di un obbligazione ordinaria a 5 anni con un rendimento dell 8% e il valore di un obbligazione rimborsabile anticipatamente con stessa scadenza e stesso rendimento. Supponete che il valore dell obbligazione ordinaria sia molto basso. In questo caso, la probabilità che l impresa desideri rimborsare anticipatamente le sue obbligazioni è piccola. (Ricordate che il rimborso avviene solo se le obbligazioni valgono di più del prezzo di rimborso.) Perciò, il valore dell obbligazione rimborsabile sarà uguale a quello dell obbligazione ordinaria. Ora, supponete che l obbligazione ordinaria valga esattamente 100. In questo caso, ci sono buone probabilità che la società prima o poi desideri riacquistare le obbligazioni. Pertanto, il valore delle obbligazioni rimborsabili anticipatamente sarà leggermente inferiore a quello delle obbligazioni ordinarie. Se il tasso di interesse scende ulteriormente, il prezzo delle obbligazioni ordinarie supererà il valore 100. Nessuno comunque pagherà più di 100 per le obbligazioni rimborsabili. Un rimborso anticipato non equivale a un pasto gratis. Assicura all emittente una preziosa opzione, che ha tuttavia come contropartita un prezzo di emissione più basso. Ma allora, perché le imprese continuano a usare le clausole di rimborso anticipato? Una ragione è che il contratto obbligazionario spesso prevede limiti di comportamento per l impresa emittente. Le imprese sono felici di sottostare a questi limiti finché sanno che possono trovare una via d uscita, nel caso in cui i limiti siano troppo stringenti. La clausola di rimborso anticipato offre questa via d uscita. Come abbiamo già detto, alcune obbligazioni danno all investitore l opzione di richiederne il rimborso anticipato. I puttable bond esistono soprattutto perché il contratto obbligazionario non può prevedere ogni possibile comportamento di un impresa in grado di danneggiare i possessori delle obbligazioni. Se il valore delle obbligazioni diminuisce, l opzione put consente loro di chiederne il rimborso. I puttable bond possono a volte mettere in grandi guai i loro emittenti. Negli anni Novanta del secolo scorso, molti prestiti a imprese asiatiche fornivano agli investitori l opzione di chiedere il rimborso anticipato del prestito. Quando, nel 1997, molti Paesi asiatici entrarono in crisi, le loro imprese si trovarono a dovere fronteggiare una marea di creditori che chiedevano il loro denaro indietro. 20 Naturalmente, ipotizziamo che l obbligazione sia correttamente valutata, che gli investitori si comportino in maniera razionale e che si attendano che l impresa si comporti razionalmente. Inoltre, ignoriamo alcune com - plicazioni. Primo, potreste non desiderare di rimborsare l obbligazione se l emissione di nuovo debito è subordinata a una clausola di non-rimborso del precedente. Secondo, il premio di rimborso è un costo deducibile per l impresa, ma viene tassato come guadagno in conto capitale all obbligazionista. Terzo, esistono altre possibili conseguenze fiscali sull impresa e sull investitore nella sostituzione di obbligazioni a cedola alta con obbligazioni a cedola bassa. Quarto, si incorre in costi nel rimborsare e nel riemettere debito.

13 Gli investitori sanno che esiste il rischio di insolvenza quando acquistano obbligazioni emesse dalle imprese, ma ugualmente si vogliono assicurare che la società agisca onestamente e che non scommetta con i loro soldi o assuma ogni altro tipo di rischio irracapitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W13 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W13 Figura 26.2 Valore dell obbligazione Obbligazione ordinaria Obbligazione rimborsabile anticipatamente Valore dell obbligazione ordinaria Relazione fra il valore di un obbligazione rimborsabile anticipatamente e quello di un obbligazione ordinaria (non rimborsabile anticipatamente). Ipotesi: 1) entrambe le obbligazioni hanno una cedola dell 8% e una durata di 5 anni; 2) l obbligazione rimborsabile può essere richiamata in ogni momento prima della scadenza; 3) i tassi di interesse a breve termine seguono un percorso casuale e il rendimento atteso delle obbligazioni di qualsiasi durata è uguale. Fonte: Brennan, M.J. e Schwartz, E.S., Savings Bonds, Retractable Bonds, and Callable Bonds, in Journal of Financial Economics, 5, pp , In Italia, la storia delle obbligazioni rimborsabili anticipatamente è un esempio di scarsa protezione dei risparmiatori. Le obbligazioni emesse dalle banche, per esempio, includono spesso la clausola di richiamabilità, in genere senza alcun premio per l investitore (anche se in realtà, se fossero valutate correttamente, il loro prezzo dovrebbe essere minore per tenere conto dell opzione concessa alla Banca). Non è strano dunque che nel 1998, quando i tassi di interesse diminuirono significativamente, molte banche procedettero a numerosi rimborsi anticipati: 324 nei soli primi sei mesi, pari a un importo di L miliardi. Un ulteriore esempio: nell aprile del 2003 la Procura di Milano aprì un inchiesta con l ipotesi di reato di insider trading per operazioni effettuate nel 2002 su obbligazioni emesse da Unipol. L inchiesta partì grazie a una segnalazione della CONSOB, che ha rilevato come il comunicato stampa dell Unipol del 28 febbraio 2002 che annunciava il riacquisto al valore nominale di obbligazioni la cui scadenza naturale era il 2005 fosse stato preceduto da ingenti volumi di transazioni sul titolo ( 20 milioni il 24 gennaio, rispetto a volumi in genere pari a poche decine di migliaia di euro). Al di là di tutte le considerazioni possibili circa l ipotesi di insider trading, ci si potrebbe chiedere che senso avesse rimborsare al valore nominale un titolo che a causa del suo basso tasso di interesse (2.25%) quotava sotto la pari Clausole restrittive (covenant) 21 Il tasso era veramente basso, se si considera che il rendimento sui BTP con analoga scadenza era circa 4.6%. In quella stessa data fu annunciato anche il riacquisto di un altro prestito obbligazionario di Unipol, il cui tasso era 3.75%.

14 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W14 W14 Parte 8 Clausola negativa Clausola secondo la quale un debitore si impegna a non concedere in garanzia nessuna sua attività senza l assenso del debitore. Finanziamento tramite debiti gionevole. Perciò, il contratto obbligazionario contiene una serie di clausole restrittive (covenant) per prevenire aumenti intenzionali dei rischi e del valore dell opzione di insolvenza. 22 Quando Ralston Purina emise le sue obbligazioni, il suo valore di mercato era pari a $ 7.6 miliardi e il valore del debito a lungo termine era $ 2.1 miliardi, con un rapporto di indebitamento del 28%. Questo implicava che il valore della società poteva diminuire del 72% prima che Ralston Purina preferisse essere insolvente. Supponete che, immediatamente dopo l emissione obbligazionaria al 9.5%, Ralston Purina annunciasse un ulteriore emissione obbligazionaria per $ 3 miliardi. L impresa ora avrebbe avuto un valore di mercato di $ 10.6 miliardi e un debito a lungo termine di $ 5.1 miliardi. Il rapporto di indebitamento sarebbe aumentato dal 28 al 48% del valore delle attività. I primi obbligazionisti si sarebbero trovati in una posizione leggermente peggiore. L impresa sarebbe stata insolvente in seguito a una diminuzione del suo valore di poco superiore al 50%. Se fossero stati a conoscenza della nuova emissione, non sarebbero stati disposti a pagare un prezzo così alto per le obbligazioni. Chi presta denaro a un impresa si preoccupa che, dopo avere acquistato un obbligazione, l impresa possa accumulare più debito e accrescere così la probabilità di insolvenza. Il contratto obbligazionario prevede quindi una protezione contro questo rischio impedendo all impresa di emettere ulteriore debito a meno che il rapporto fra debito ed equity non rimanga al di sotto di un limite stabilito. Non tutti i debiti possiedono le stesse caratteristiche. Se l impresa fallisce, il debito privilegiato (senior) ha la precedenza nell ordine di rimborso e deve essere pagato totalmente prima che i detentori di obbligazioni postergate (junior) ricevano un solo centesimo. 23 Pertanto, quando un impresa emette debito privilegiato, gli obbligazionisti porranno dei limiti a ulteriori emissioni di titoli senior. Tuttavia, non vogliono limitare l ammontare di debito postergato che l impresa può emettere. Dal momento che gli obbligazionisti privilegiati si trovano in testa alla fila, considerano i titoli postergati alla stessa stregua di quelli azionari: sarebbero contenti dell emissione di entrambi. Chiaramente, non vale il contrario. I possessori di obbligazioni postergate si preoccupano sia dell ammontare totale di debito, sia della quota di debito che gode di diritti di prelazione rispetto ai loro. Il risultato è che il contratto di emissione di un debito postergato include generalmente una restrizione sia al debito totale, sia a quello privilegiato. Un altro tipo di preoccupazione per qualunque obbligazionista è che la società possa emettere ulteriore debito garantito. Un emissione di obbligazioni ipotecarie normalmente impone un limite al totale dei debiti garantiti. Questo non è necessario quando si emettono obbligazioni non garantite. Fino a quando gli obbligazionisti non garantiti ricevono lo stesso trattamento, non si preoccupano di quanto la società ipotechi le proprie attività. Pertanto, i contratti delle emissioni non garantite contengono la cosiddetta clausola negativa, in cui l obbligazionista semplicemente afferma: anch io. 24 Invece di indebitarsi per acquistare un attività, le imprese possono stipulare un contratto di leasing a lungo termine. Per gli obbligazionisti questo accordo è molto simile a un prestito garantito, quindi i contratti includono limitazioni riguardanti anche i leasing. Abbiamo visto come il debitore senza scrupoli possa aumentare il valore dell opzione di insolvenza indebitandosi ulteriormente. Comunque, questo non è l unico modo per approfittare degli obbligazionisti esistenti. Per esempio, sappiamo che il valore di un opzione si riduce quando l impresa distribuisce alcune delle sue attività agli azionisti. Nel 22 Nel Paragrafo 19.3 abbiamo descritto alcuni giochi che i manager possono fare a spese degli ob bli ga - zionisti. 23 Nella realtà, i tribunali non sempre osservano le precise regole di precedenza. Per cui i creditori postergati potrebbero ricevere qualcosa anche se i creditori privilegiati non sono stati ancora interamente risarciti. 24 La forma anch io non è un gergo legalmente accettabile. Invece, il contratto obbligazionario nor mal - mente dice qualcosa del tipo: La società non emetterà, assumerà, o garantirà alcun debito garantito da ipoteca su qualsiasi proprietà principale senza far sì che i titoli (esistenti) siano ugualmente garantiti.

15 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W15 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W15 caso estremo, potrebbe vendere tutte le sue attività e distribuire i proventi agli azionisti mediante un dividendo eccezionalmente elevato. Questa operazione lascerebbe gli obbligazionisti a mani vuote. Per evitare simili pericoli, molte emissioni obbligazionarie limitano l ammontare che un impresa può distribuire sotto forma di dividendi o di riacquisto di azioni. 25 Le clausole restrittive hanno molta importanza. Asquith e Wizman, che hanno studiato gli effetti dei leveraged buyout sul valore del debito di un impresa, hanno rilevato che, quando non esistevano restrizioni alle ulteriori emissioni di debito, alla distribuzione dei dividendi o alle acquisizioni, si verificava una diminuzione del 5.2% del valore delle obbligazioni esistenti. 26 Le obbligazioni che invece erano protette da forti clausole contro un eccessivo indebitamento aumentavano il loro prezzo del 2.6%. Sfortunatamente, non è sempre facile cautelarsi da tutti i possibili sotterfugi, come scoprirono nel 1992 gli obbligazionisti di Marriott Corporation. Essi andarono su tutte le furie quando la società annunciò un piano per dividere le sue attività in due imprese separate. Un impresa, Marriott International, avrebbe gestito la catena alberghiera di Marriott e avrebbe ottenuto la maggior parte dei ricavi, mentre l altra, Host Marriott, sarebbe rimasta proprietaria di tutto il patrimonio immobiliare della società e avrebbe mantenuto la responsabilità del pagamento degli interessi su tutto il debito (pari a $ 3 miliardi) della vecchia società. Come risultato, il prezzo delle obbligazioni Marriott crollò di quasi il 30% e gli investitori cominciarono a pensare a come potersi proteggere contro simili rischi di evento (event risk). Per esempio, alcuni obbligazionisti richiesero nei contratti l inserimento di clausole poison put che obbligavano l emittente al rimborso del debito nel caso di un cambiamento nel controllo della società e di un declassamento delle obbligazioni da parte delle agenzie di rating. Poison put Clausola che permette all obbligazionista di richiedere il rimborso del titolo nel caso di un cambiamento nel controllo della società e di un declassamento del titolo Obbligazioni convertibili e warrant Che cos è un obbligazione convertibile? A differenza delle obbligazioni ordinarie, un titolo convertibile può cambiare nel corso della sua vita. Può cominciare come obbligazione (o come azione privilegiata), e successivamente essere trasformato in azione ordinaria. Per esempio, nel dicembre 2006 Ford emise $ 5 miliardi di titoli senior non garantiti e convertibili con scadenza nel Le obbligazioni potevano essere convertite in ogni momento in azioni ordinarie. In altre parole, il possessore aveva un opzione di durata trentennale per restituire l obbligazione alla società ricevendo in cambio azioni. Il numero di azioni che si ottiene per ogni obbligazione è denominato rapporto di conversione. Il rapporto di conversione dell obbligazione Ford è Per ricevere azioni di Ford, il possessore dovrebbe cedere obbligazioni con un valore nominale di $ 1000, il che equivale a rinunciare a un valore di $ 1000/108.7 = $ 9.20 in cambio di un azione. Questa cifra costituisce il prezzo di conversione. Chiunque avesse comprato l obbligazione per $ 1000 al fine di convertirla in azioni avrebbe pagato l equivalente di $ 9.20 per azione, cioè circa un 25% sopra il prezzo dell azione al momento dell emissione dell obbligazione convertibile. Potete immaginare un obbligazione convertibile come un pacchetto composto di un obbligazione ordinaria più un opzione di acquisto di azioni. Quando i possessori di obbligazioni convertibili esercitano questa opzione, non pagano in contanti; al contrario, Rapporto di conversione Numero di azioni in cui un titolo convertibile può essere convertito. Prezzo di conversione Valore nominale di un titolo diviso il numero di azioni in cui può essere convertito. 25 Si veda Kalay, A., Stockholder-Bondholder Conflict and Dividend Constraints, in Journal of Financial economics, 10, pp , Asquith, P. e Wizman, T., Event Risk, Covenants, and Bondholder Returns in Leveraged Buyouts, in Journal of Financial Economics, 27, pp , settembre I leveraged buyout (LBO) sono acquisizioni di imprese finanziate da vaste emissioni di debito (solitamente non garantito). Descriveremo i leveraged buyout nel Capitolo 33.

16 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W16 W16 Parte 8 Finanziamento tramite debiti restituiscono le loro obbligazioni in cambio di azioni. Nel 2006, le obbligazioni Ford sarebbero state probabilmente vendute a circa $ 600 se non fossero state convertibili. Questo era il prezzo di esercizio dell opzione di conversione. La differenza fra il prezzo di un obbligazione convertibile e il prezzo di un obbligazione ordinaria equivalente rappresenta il valore che gli investitori conferiscono all opzione di conversione. Per esempio, un investitore che avesse pagato $ 1000 nel 2006 per l obbligazione convertibile Ford avrebbe pagato $ 1000 $ 600 = $ 400 per l opzione di acquistare azioni Valore di un obbligazione convertibile alla scadenza Nel periodo che intercorre fra l emissione e la scadenza dell obbligazione convertibile Ford, gli investitori devono scegliere se mantenere l obbligazione o convertirla in azioni. La Figura 26.3a mostra i possibili valori in quanto obbligazione dell obbligazione convertibile Ford quando giunge a scadenza. Notate che il valore in quanto obbligazione è semplicemente pari al valore nominale finché Ford non va in insolvenza. Tuttavia, se il valore delle attività dell impresa è sufficientemente basso, gli obbligazionisti riceveranno meno del valore nominale. Nel caso estremo in cui le attività siano prive di valore, non riceveranno nulla. 27 Potete pensare al valore in quanto obbligazione come al limite inferiore, o al pavimento (floor), del prezzo di una convertibile. Ricordate però che quando l impresa si trova ad affrontare tempi duri, l obbligazione può non valere così tanto. Figura 26.3 a) Valore in quanto obbligazione quando l obbligazione convertibile di Ford giunge a scadenza. Se il valore dell impresa è almeno uguale al valore nominale del debito di Ford, l obbligazione è completa - mente rimborsata. b) Valore di conversione alla scadenza. In caso di conversione, il valore delle obbligazioni convertibili aumenta in proporzione al valore dell impresa. c) Alla scadenza il possessore di un obbligazione convertibile può scegliere di ricevere il rimborso dell obbligazione o di convertirla. Il valore di un obbligazione convertibile è quindi maggiore del suo valore in quanto obbligazione e del suo valore di conversione. Valore in quanto obbligazione (migliaia di dollari) Obbligazione completamente rimborsata Insolvenza Valore dell impresa (milioni di dollari) a) Valore dell obbligazione convertibile (migliaia di dollari) Insolvenza Obbligazione completamente rimborsata Valore di conversione (migliaia di dollari) Valore dell impresa (milioni di dollari) c) Valore dell impresa (milioni di dollari) b) Conversione 27 Potete riconoscere che la Figura 26.3a rappresenta i possibili valori di un obbligazione priva di rischio meno una put sulle attività con un prezzo di esercizio uguale al valore nominale dell obbligazione. Si veda il Paragrafo 25.2.

17 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W17 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W17 La Figura 26.3b mostra il valore delle azioni che gli investitori ricevono se optano per la conversione. Se le attività di Ford a quel punto sono prive di valore, anche le azioni con le quali può essere scambiata l obbligazione convertibile saranno prive di valore. Ma, se il valore delle attività cresce, crescerà anche il valore di conversione. Le convertibili di Ford inoltre non possono essere vendute a un prezzo inferiore al loro valore di conversione. Se lo fossero, gli investitori brillanti comprerebbero le convertibili, le scambierebbero con le azioni e immediatamente le rivenderebbero. Il loro profitto sarebbe uguale alla differenza fra il valore di conversione e il prezzo della convertibile. Quindi, ci sono due limiti inferiori al prezzo di una convertibile: il suo valore in quanto obbligazione e il suo valore di conversione. Gli investitori non convertono se il valore in quanto obbligazione è maggiore del valore di conversione; lo fanno solo nel caso contrario. In altre parole, il prezzo di una convertibile alla scadenza è rappresentato dalla più alta delle due linee delle Figure 26.3a e 26.3b. Questo fatto è rappresentato dalla Figura 26.3c Metodi per forzare la conversione All inizio del 2016, Ford ha l opzione di rimborsare anticipatamente o richiamare le sue obbligazioni convertibili a un piccolo premio sopra il loro valore nominale. In questo caso, i possessori possono scegliere se cedere i titoli o convertirli. Se l importo offerto per il rimborso fosse superiore al valore di conversione, potrebbero cedere i titoli e incassare il contante. Altrimenti, potrebbero convertirli. Quindi, l opzione di rimborso anticipato può costringere a convertire se il prezzo dell azione è sufficientemente alto. Prima del 2016, Ford non può richiamare la sua convertibile tranne che in un unica circostanza particolare. Può farlo in qualunque momento compreso fra il 2013 e il 2016 se il prezzo dell azione supera di almeno il 40% il prezzo di conversione, nel qual caso gli investitori otterranno un profitto appetibile. Come abbiamo visto in precedenza, l esercizio dell opzione di richiamo non influenza la dimensione dell intera torta dell impresa, ma può influenzare la dimensione delle singole fette. L impresa massimizza le fette di torta degli azionisti se: 1. non dà agli obbligazionisti un profitto non necessario richiamando le obbligazioni quando valgono meno del prezzo di richiamo; 2. non permette che le obbligazioni rimangano non richiamate se il loro valore è superiore al prezzo di richiamo. Applichiamo queste considerazioni al caso di Ford. Supponiamo che, quando la protezione dalla clausola di richiamo finirà nel 2016, il prezzo dell obbligazione convertibile sia ancora ben al di sotto del prezzo di richiamo. Poiché richiamare l obbligazione significherebbe fare un regalo inutile agli obbligazionisti, Ford dovrebbe decidere di non esercitare la clausola di richiamo. D altro canto, supponiamo che il prezzo dell azione Ford sia $ 12, cosicché le obbligazioni potrebbero essere convertite in azioni per un valore di $ 12 = $ In questo caso Ford dovrebbe forzare gli obbligazionisti a convertire le obbligazioni in azioni, ponendo quindi fine alla loro opzione. 28 Che cosa succederebbe se la protezione dalla clausola di richiamo finisse con il prezzo di conversione soltanto un poco al di sopra del prezzo di richiamo? Se Ford annunciasse un richiamo, gli obbligazionisti avrebbero un termine di 30 giorni per decidere se convertire o accettare il rimborso. Il prezzo dell azione potrebbe facilmente scendere al di sotto del prezzo di richiamo durante questo periodo. Gli investitori sceglierebbero di 28 Il direttore finanziario può ritardare il richiamo se il pagamento di interessi sul debito convertibile è più basso dei maggiori dividendi che sarebbero pagati dopo la conversione. Questo ritardo ridurrebbe l esborso di liquidità verso gli obbligazionisti. Notate che gli investitori potrebbero convertire volontariamente se con ciò incrementassero il loro reddito.

18 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W18 W18 Parte 8 Finanziamento tramite debiti non procedere alla conversione e Ford sarebbe costretta a sborsare del denaro per rimborsare i titoli. Perciò il direttore finanziario di Ford agirebbe probabilmente con cautela e non annuncerebbe il richiamo. Di solito, i richiami non vengono annunciati fino a che il prezzo dell azione è circa del 20% superiore a quello di richiamo, cosa che garantisce un margine di sicurezza per assicurare la conversione. Le imprese seguono queste semplici norme di comportamento? Apparentemente no, poiché vi sono molti esempi di obbligazioni convertibili negoziate molto al di sopra del prezzo di richiamo. Ma la ragione va ricercata nel periodo di protezione dalla clausola di richiamo, durante il quale le imprese non possono rimborsare le proprie obbligazioni. Paul Asquith ha scoperto che la maggior parte delle obbligazioni convertibili che conviene richiamare è effettivamente richiamata non appena tale periodo finisce. 29 Il ritardo tipico per le obbligazioni che possono essere richiamate è leggermente inferiore ai 4 mesi successivi al primo superamento del prezzo di richiamo da parte del valore di conversione. Anche in Italia si assiste a un fenomeno di ritardo nel richiamo o, a volte, di assenza di richiamo. La gran parte delle obbligazioni quotate alla Borsa di Milano prevede la clausola di richiamo anticipato. Nonostante ciò, è raro assistere a un suo esercizio da parte degli emittenti. Basti pensare che nel periodo nel nostro Paese si sono avuti soltanto 7 richiami a fronte di 124 emissioni di obbligazioni convertibili quotate. Da un lavoro di Bajo 30 risulta che il ritardo di richiamo nel nostro Paese non è spiegabile dai motivi classici quali il margine di sicurezza, il periodo di protezione o il vantaggio di pagare un interesse sull obbligazione inferiore ai dividendi pagabili sulle nuove azioni post conversione. Al contrario, questi fattori spiegano in minima parte la politica di richiamo degli emittenti: se, infatti, da un lato è vero che la dimensione media del premio di richiamo è parzialmente spiegata dai fattori appena citati, dall altro i pochi casi di richiamo sembrano andare in direzione opposta. Dei 7 richiami, soltanto 2 seguono la tesi di Asquith secondo cui l emittente dovrebbe procedere al richiamo solo nel caso in cui il costo da dividendi risultasse inferiore al costo effettivo (al netto del beneficio fiscale) da interessi sull obbligazione Perché le imprese emettono obbligazioni convertibili? Venite contattati da un investment banker ansioso di convincere la vostra impresa a emettere un obbligazione convertibile con un prezzo di conversione fissato alquanto al di sopra del prezzo corrente dell azione. Questa persona suggerisce che gli investitori sarebbero propensi ad accettare un rendimento minore sulla convertibile, cosicché il debito risulterebbe più a buon mercato di quello che deriverebbe dall emissione di un obbligazione ordinaria. 31 Voi osservate che, se le azioni dell impresa realizzano la performance attesa, gli investitori convertiranno l obbligazione. Bene, vi sentite rispondere, in questo caso avrete venduto le azioni a un prezzo molto migliore di quello che potreste ottenere vendendole oggi. Vedete dunque che l opportunità che vi offriamo non contempla possibilità di perdita. Ha ragione l investment banker? Le obbligazioni convertibili possono essere considerate debito a buon mercato? Naturalmente no. Esse sono un pacchetto composto di obbligazioni ordinarie e di un opzione. Il prezzo più alto che gli investitori sono disposti a pagare per le convertibili rappresenta il valore che attribuiscono all opzione. L obbligazione convertibile è a buon mercato soltanto se questo prezzo sopravvaluta l opzione. 29 Si veda Asquith, P., Convertible Bonds Are Not Called Late, in Journal of Finance, 50, pp , settembre Bajo, E., Time Value and Convertible Bond Calls: An Empirical Analysis in the Italian Market, in Incontri di finanza aziendale, Egea, Potrebbe anche farvi notare che nel 2002 diverse società giapponesi erano state capaci di emettere obbligazioni convertibili con un rendimento negativo. In sostanza, in questo caso gli investitori pagavano queste società per possedere il loro debito.

19 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W19 Capitolo 26 Forme diverse di indebitamento W19 Che dire allora dell altro argomento, secondo il quale l emissione obbligazionaria rappresenta una vendita differita dell azione a un prezzo appetibile? La convertibilità conferisce agli investitori il diritto di acquistare azioni cedendo l obbligazione. 32 Gli obbligazionisti possono decidere di convertire, ma anche di non convertire. Pertanto, l emissione di un obbligazione convertibile potrebbe equivalere a una vendita futura di azioni. Ma se l impresa necessita di capitale azionario, l emissione di obbligazioni convertibili è un metodo poco affidabile per ottenerlo. Un indagine relativa a società che avevano seriamente preso in considerazione l emissione di obbligazioni convertibili ha rilevato che, nel 58% dei casi, il management giudicava le convertibili uno strumento poco costoso per emettere in modo differito azioni. Il 42% delle imprese riteneva che le obbligazioni convertibili fossero un debito meno costoso delle obbligazioni ordinarie. 33 In termini di valore nominale, queste argomentazioni non hanno senso. Sospettiamo però che queste affermazioni nascondano dei motivi più complessi e razionali. Notate che tendenzialmente le obbligazioni convertibili sono emesse da imprese piccole e rischiose, sono per lo più forme di debito non garantite e generalmente postergate. Immaginate ora di essere un investitore potenziale che viene contattato da una piccola società, con una linea di prodotti non sperimentata, intenzionata a emettere obbligazioni postergate e non garantite. Sapete che, se gli affari vanno bene, avrete indietro i vostri soldi, ma in caso contrario potreste facilmente rimanere senza nulla. Data la novità del prodotto, è difficile valutare il grado di rischio, perciò non conoscete il giusto tasso di interesse. Potreste anche temere che, una volta ottenuto il prestito, l impresa sia tentata di correre ulteriori rischi. Può prendere a prestito nuovi fondi concedendo maggiori diritti di prelazione o decidere di espandere le operazioni e fallire con i vostri soldi. In effetti, se chiedete un tasso di interesse molto alto, potreste incoraggiare questi comportamenti. Che cosa può fare il management per proteggervi da valutazioni sbagliate del rischio e per assicurarvi che le sue intenzioni sono serie? In parole crude, può darvi la possibilità di partecipare all affare. Quando partecipate sia ai guadagni sia alle perdite, non vi preoccupate che l impresa stia correndo rischi non calcolati. 34 Le obbligazioni convertibili hanno senso ogniqualvolta è troppo costoso valutare il rischio o quando gli investitori dubitano che il management mantenga una gestione conforme al loro interesse. 35 La cedola relativamente bassa delle obbligazioni convertibili potrebbe inoltre essere conveniente per le imprese in forte crescita che devono far fronte a rilevanti investimenti. 36 Queste imprese potrebbero infatti essere disposte a cedere l opzione di conversione per ridurre gli immediati fabbisogni di cassa relativi ai costi di finanziamento. 32 Il che equivale più o meno ad avere già l azione con il diritto di venderla in cambio del valore dell ob bli - gazione convertibile. In altre parole, invece di pensare all obbligazione convertibile come a un obbligazione più un opzione call, potremmo pensarla come un azione più un opzione put. Ora, potete comprendere perché è errato pensare alla vendita di un obbligazione convertibile come a una vendita di un azione; equivale piuttosto alla vendita di un azione più un opzione put. Se esiste una possibilità che gli investitori vogliano tenere le loro obbligazioni, l opzione put avrà un qualche valore. 33 Si veda Graham, J.R. e Harvey, C.R., The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field, in Journal of Financial Economics, 61, pp , Nell indagine sopracitata, un ulteriore 44% degli intervistati riferiva che un importante fattore decisionale a favore delle convertibili era rappresentato dal fatto che tali obbligazioni erano apprezzate da quegli investitori che non potevano sciogliere i dubbi in merito alla rischiosità dell impresa. 35 Cambiamenti nel rischio sono più verosimili quando l impresa è piccola e il suo debito è di qualità bassa. Se così è, potremmo scoprire che le obbligazioni convertibili di queste imprese offrono ai propri detentori maggiori quote potenziali di proprietà. In realtà, è così. Si veda Lewis, C.M., Rogalski, R.J. e Seward, J.K., Understanding the Design of Convertible Debt, in Journal of Applied Corporate Finance, 11, pp , primavera Naturalmente, l impresa potrebbe anche effettuare un emissione azionaria piuttosto che un emissione di debito ordinario o di obbligazioni convertibili. Tuttavia, l emissione di un obbligazione convertibile manda agli investitori un segnale migliore rispetto all emissione di azioni. Come abbiamo spiegato nel Capitolo 16, l annuncio di un emissione azionaria induce preoccupazioni di sopravvalutazioni e solitamente deprime il prezzo delle azioni. Le

20 capitolo 26 (w01-w37) :Cap. 01 Brealey :21 Pagina W20 W20 Parte 8 Finanziamento tramite debiti Senza l opzione di conversione, gli investitori potrebbero richiedere interessi (promessi) estremamente alti per compensare il rischio di insolvenza. Questo comporterebbe sia un ulteriore crescita del fabbisogno finanziario della società, sia un aumento del rischio di insolvenza. Paradossalmente, gli sforzi dei finanziatori per proteggersi dal rischio di insolvenza possono aumentare le probabilità del dissesto, incrementando il peso del servizio del debito dell impresa Valutazione delle obbligazioni convertibili Abbiamo visto che un obbligazione convertibile equivale a un pacchetto di un obbligazione e di un opzione per acquistare azioni. Ciò significa che i modelli di valutazione delle opzioni descritti nel Capitolo 22 possono essere utilizzati anche per valutare l opzione di conversione. Senza ripetere le osservazioni già fatte, qui evidenziamo tre fattori di cui dovreste tenere conto quando valutate un obbligazione convertibile. 1. Dividendi Se detenete azioni, potete ricevere dei dividendi. L investitore che possiede un opzione per convertire un obbligazione in azioni si lascia sfuggire questi dividendi. In effetti, il possessore di un obbligazione convertibile ci rimette ogni volta che viene distribuito un dividendo, poiché il dividendo riduce il prezzo dell azione e quindi riduce il valore dell opzione di conversione. Se i dividendi sono abbastanza elevati, converrebbe persino convertire prima della scadenza per catturare questo extra-reddito. Nel Paragrafo 22.5 abbiamo mostrato come i pagamenti dei dividendi influenzino il valore dell opzione. 2. Diluizione Una seconda complicazione sorge perché la conversione accresce il numero delle azioni in circolazione. Perciò, l esercizio dell opzione significa che ciascun azionista diventerà titolare di una percentuale minore delle attività e dei profitti dell impresa. 37 Questo problema di diluizione non si verifica mai con le opzioni negoziate. Se acquistate un opzione attraverso uno scambio di mercato e successivamente la esercitate, non si produrrà alcun effetto sul numero di azioni in circolazione. Abbiamo illustrato come la diluizione influenza il valore di un opzione nell Appendice al Capitolo Cambiamento del valore dell obbligazione Quando gli investitori effettuano la conversione in azioni, essi restituiscono la loro obbligazione. Il prezzo di esercizio dell opzione è perciò il valore del titolo a cui essi stanno rinunciando. Ma questo valore non è costante. Se il valore dell obbligazione all emissione è minore del valore nominale (e solitamente lo è), è probabile che cambi mano a mano che si avvicina la scadenza. Inoltre, il valore dell obbligazione varia al variare dei tassi di interesse e della posizione finanziaria dell impresa. Se compare all orizzonte qualche possibilità di insolvenza, gli investitori non possono essere certi del valore che il titolo assumerà alla scadenza. Nel Capitolo 22 non abbiamo considerato la complicazione derivante dall incertezza dei prezzi di esercizio Alcune variazioni sui titoli convertibili: obbligazioni con conversione obbligatoria e con conversione inversa L obbligazione convertibile di Ford rappresenta un emissione abbastanza tipica, ma esistono numerose varianti rispetto a questa classica forma di conversione. Più avanti nel capitolo descriveremo due varianti esotiche, ma ci sono anche varianti più comuni. Per obbligazioni convertibili sono una via di mezzo fra debito ed equity e quindi mandano un segnale meno negativo. Se si presume che l impresa necessiti di capitale azionario, la sua volontà di emettere un obbligazione convertibile e di accettare la sfida che il prezzo delle azioni salga abbastanza da consentire la conversione forzata segnalerebbe altresì la fiducia del management nei confronti del futuro dell impresa. Si veda Stein, J., Convertible Bonds as Backdoor Equity Financing, in Journal of Financial Economics, 32, pp. 3-21, Nel loro bilancio le società riconoscono la possibilità della diluizione mostrando come gli utili sarebbero influenzati dall emissione di ulteriori azioni a servizio della conversione.