Fondi di investimento. Fondi speculativi, uno strumento per investitori sofisticati. di Danilo Cardascia

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1 Fondi speculativi, uno strumento per investitori sofisticati di Danilo Cardascia Ifondi speculativi rappresentano ancora oggi una asset class poco conosciuta. Ragioni di riservatezza legate alle operazioni in essere e agli strumenti utilizzati, insieme alla complessità delle tecniche adottate ne fanno uno strumento adatto ad investitori più sofisticati. Un recente intervento di Banca d Italia offre tuttavia anche ai fondi comuni tradizionali la possibilità di utilizzare strumenti tipici dell attività «hedge». Il dualismo tra fondi tradizionali ed hedge fund Il termine hedge fund sta ad indicare quei fondi d investimento che utilizzano uno stile di gestione definito alternativo. Pur se non esauriente questa definizione pone in luce una caratteristica essenziale del settore della gestione collettiva del risparmio in Italia: il dualismo esistente da tempo tra la gestione tradizione dei fondi comuni e quella «speculativa» degli hedge fund. Proprio da questo punto occorre partire per cogliere pienamente le caratteristiche proprie di una categoria di gestori, gli hedge fund, tanto celebrata per i loro exploit quanto vilipesa perché artefice di operazioni ritenute eccessivamente speculative. I gestori di fondi tradizionali generalmente costruiscono portafogli di investimento con posizioni in titoli esclusivamente al rialzo (long only); di conseguenza conseguono dei risultati se e nella misura in cui il mercato o il loro benchmark di riferimento si trova in una fase di crescita. L attività di questi gestori, per quanto possa essere sofisticata, spazia lungo tre direttrici: l attribuzione dei pesi alle possibili categorie di strumenti (l asset allocation), la selezione dei singoli titoli all interno di ogni categoria (stock picking) e la tempistica (timing) con cui effettuare l attività di trading sui titoli prescelti. Questo tipo di gestione ha un grande inconveniente: non genera performance positive quando i mercanti si muovono a ribasso o attraversano una fase di stagnazione. In queste situazioni il gestore può solo contenere le perdite attraverso strumenti di copertura o la vendita per tempo dei titoli in portafoglio per rifugiarsi nella liquidità (cash). Gli hedge fund invece offrono una performance cosiddetta di tipo assoluto poiché possono garantire ritorni positivi indipendentemente dall andamento a rialzo o a ribasso dei mercati finanziari (1). Gli strumenti caratterizzanti di questi fondi (la possibilità di vendere allo scoperto e l utilizzo della leva finanziaria) sono il presupposto per realizzare una serie eterogenea di strategie di investimento a volte anche molto complesse. I fondi tradizionali sono sottoposti ad una puntuale regolamentazione, sono controllati dagli organi di vigilanza e hanno delle restrizioni riguardanti la composizione del portafoglio e gli strumenti utilizzabili. Al contrario, l assenza di un quadro normativo stringente per gli hedge fund lascia ampia libertà al gestore di creare un fondo con forti caratteristiche di unicità per quanto riguarda gli strumenti finanziari da utilizzare, lo stile di gestione, la struttura organizzativa e legale. Nota: (1) I rendimenti di un hedge fund derivano sia dalla abilità dei gestori sia dalle condizioni di mercato. Utilizzando il modello teorico del Capital Asset Pricing Model, si può scomporre il rendimento (r) generato in una funzione lineare di e : misura l extra-rendimento non spiegato dall andamento di mercato, mentre misura la sensibilità della variazione al rendimento di mercato. R = tradizionale + alternativo + strutturale + di abilità I beta tradizionali sono il beta del mercato azionario, la duration delle obbligazioni e gli spread di credito. I beta alternativi sono la liquidità, la volatilità, le correlazioni, il rischio legato ad eventi societari, i beta dei mercati delle materie prime e la complessità nel modellizzare eventi o prodotti. L alfa strutturale è legato ai vantaggi strutturali di cui godono gli hedge fund, come ad esempio gli ampi limiti normativi, la libertà di movimento determinata dall assenza di benchmark, l agilità di movimento e le dimensioni limitate. Gli alfa legati all abilità del gestore sono rappresentati dalla sua capacità nell analisi, nella generazione delle idee di investimento, nella gestione del portafoglio e nella gestione del rischio. 52

2 Tecniche Il differente ambito di operatività si riflette sulle performance ottenute dall intero comparto. Mentre i fondi comuni si concentrano su valori molto simili vicini al benchmark di riferimento, gli hedge fund si differenziano notevolmente in funzione dello stile di gestione del fondo e delle decisioni di investimento del management del fondo. Il carattere imprenditoriale degli Hedge Fund I fondi comuni sono gestiti, nella maggior parte dei casi, da società di emanazione bancaria, dotate di team ben strutturati di professionisti che non partecipano direttamente ai risultati della gestione e non ne sopportano i rischi. Gli hedge fund invece assomigliano più a dei club finanziari riservati ad investitori esclusivi. Nascono su iniziativa di gestori (single manager) che provengono dal mondo della gestione dei fondi comuni o dalla gestione del portafoglio di proprietà di banche d affari (proprietary trading) e che hanno deciso di intraprendere la strada imprenditoriale. Oltre che a promuovere il fondo, i gestori investono gran parete del proprio patrimonio personale in quote del fondo stesso. A questi soggetti si affianca un nucleo molto ristretto di professionisti che eccellono nei settori più disparati; tra di loro si trovano esperti di ogni disciplina: giornalisti, premi Nobel, fisici, matematici. I single manager sono gli ideatori del fondo e ne stabiliscono le caratteristiche: lo stile di gestione, l orizzonte temporale di investimento, gli obiettivi di rendimento e volatilità, il mercato obiettivo e la massa gestita ottimale. A tale libertà decisionale si contrappone chiaramente una responsabilità diretta in caso di mancato raggiungimento degli obiettivi. A questi ed ai risultati effettivamente conseguiti sono legati numerosi fattori determinanti nella vita del fondo, quali il profitto dei gestori, le dimensioni del fondo e la facilità di reperire ulteriori capitali. Il sistema premiante di un hedge fund è asimmetrico e competitivo. Normalmente esistono delle commissioni di gestione proporzionali alle dimensioni del fondo e delle commissioni di performance misurate sui profitti; le eventuali perdite sono però a carico degli investitori. In fase di start up la struttura commissionale è lasciata alla volontà dei gestori, ma nel tempo solo i fondi che hanno i track record migliori possono spuntare commissioni più alte. Agli obiettivi di rendimento è collegata inoltre la scelta delle dimensioni del fondo. Una caratteristica distintiva dei fondi hedge è la limitata capacity o scarsa scalabilità. Oltre un certo limite, capitali addizionali diluiscono il rendimento, con la conseguenza che, per mantenere la stessa performance, al crescere del patrimonio, occorre incrementare il rischio direzionale e quindi la probabilità di incorrere in una perdita. Gli hedge fund offrono una performance di tipo assoluto poiché possono garantire ritorni positivi indipendentemente dall andamento a rialzo o a ribasso dei mercati finanziari Il successo di un gestore, infine, influisce sulle prospettive future e sulla continuità della società di gestione. Track record positivi consentono di continuare l attività anche attraverso il lancio di nuovi fondi, risultati negativi, al contrario, portano con molta probabilità alla liquidazione del fondo. Cenni storici Il primo fondo hedge della storia ammontava a dollari ed è datato 1949, anno in cui Alfred Winslow Jones, un ex giornalista della rivista Fortune, intuì che combinando correttamente due tecniche speculative, come l acquisto con leva finanziaria e la vendita allo scoperto, si sarebbe potuto creare un portafoglio conservativo rispetto all andamento del mercato e caratterizzato da un profilo di rischio ridotto. L investimento tradizionale in strumenti finanziari è soggetto a due tipologie principali di rischio: l individual stock selection e il rischio di drop in the general market. Jones limitò l impatto di tali rischi utilizzando un basket di strumenti shorted, cioè venduti allo scoperto, per coprirsi dal rischio di mercato e la leva finanziaria per amplificare i profitti derivati dall operazione. Il suo portafoglio di investimenti era composto da posizioni lunghe su titoli ritenuti sottovalutati e corte su titoli sopravvalutati. Il fondo risultava hedged, coperto, nel senso che era diviso tra strumenti che avrebbero beneficiato da un rialzo dei mercati finanziari e strumenti che avrebbero prodotto dei profitti nell ipotesi opposta di ribasso dei mercati. Di qui il termine hedge fund. Jones ebbe un ulteriore intuizione diretta ad allineare gli interessi degli investitori con quelli dei gestori: il suo fondo fu il primo a sostituire le commissioni sul patrimonio gestito con un sistema di incentivi proporzionato ai profitti ed a inserire forme di coinvestimento da parte dei gestori stessi. 53

3 Da allora il comprato degli hedge fund è notevolmente cresciuto (2): sono comparsi i primi fondi multi-manager, si sono moltiplicati gli stili di gestione, gli strumenti da questi utilizzati e si sono diffusi i primi fondi di Utilizzando una metafora potremmo dire che gli hedge fund sono degli esploratori che operano sulle frontiere dei mercati finanziari. fondi hedge. Solo nei primi anni novanta, però, la comunità finanziaria e i media hanno cominciato a studiare attentamente l industria degli hedge fund in particolare dopo che alcuni fondi realizzarono operazioni aventi ripercussioni sull intero sistema finanziario. Nel 1992 George Soros mise a segno una plusvalenza di due miliardi di dollari anticipando la svalutazione della sterlina inglese e della lira italiana. Durante la crisi dei mercati asiatici del 1997 alcuni hedge fund furono accusati di aver manipolato i mercati e contribuito alla svalutazione del baht tailandese. Nel 1998 il Long Term Capital Management (LTCM) di Jhon Meriwether ed in cui partecipavano i due premi Nobel, Myron Scholes e Robert Merton, generò una perdita di quattro miliardi di dollari, innescando un effetto domino che mise in crisi numerose banche ed intermediari di diversi paesi. Solo l intervento di un consorzio di salvataggio guidato dalla Federal Reserve consentì di evitare una crisi sistemica. Per tali ragioni storiche gli hedge fund sono stati spesso accusati di adottare strategie eccessivamente speculative e tendenti a manipolare il mercato, di un uso eccessivo della leva finanziaria e di una mancanza pressoché totale di trasparenza sull operatività e l esposizione complessiva del fondo. Le strategie di investimento I fondi comuni di investimento tradizionali vengono classificati in funzione dei mercati e dei settori in cui investono. Gli hedge fund invece si differenziano in primo luogo per lo stile di investimento adottato dal gestore e in secondo luogo per il mercato e il settore di specializzazione. Non esiste una classificazione univoca delle strategie degli hedge fund e soprattutto l universo delle strategie non è statico, bensì in continuo cambiamento ed espansione. Utilizzando una metafora potremmo dire che gli hedge fund sono degli esploratori che operano sulle frontiere dei mercati finanziari (3). Le nuove frontiere sono rappresentate dalle tecniche e dagli strumenti finanziari innovativi come ad esempio lo furono le opzioni negli anni Sessanta, le cartolarizzazioni negli anni Ottanta, i derivati sugli indici negli anni Novanta, il trading sull energia, i derivati sul credito e la finanza strutturata oggi. Nella corsa al rendimento ogni fondo cerca una formula di gestione originale che gli consenta di ottenere dei rendimenti superiori alla concorrenza. Una classificazione dei fondi può pertanto essere fatta solo a fini speculativi ed in funzione delle strategie adottate. In particolare si possono individuare quattro macroclassi (long/short equity, event driven, relative value, global macro) all interno delle quali è possibile ritrovare numerose sottocategorie e sfumature differenti. Long/Short Equity L obiettivo dei gestori long/short è la costruzione di un portafoglio azionario i cui rendimenti non dipendano dall andamento del mercato, ma solo dalla loro abilità nel selezionare le azioni (stock picking). Essi vanno alla ricerca di quelle azioni che ritengono sottovalutate dal mercato (sulle quali prendono una posizione lunga, di acquisto) e di quelle che percepiscono come sopravvalutate (sulle quali prendono una posizione corta, di vendita). (2) Dal 1949 numerose sono state le iniziative che hanno contribuito a far crescere il settore. Alcune date hanno fatto storia. Nel 1952 A.W. Jones diede il via al primo fondo multi-manager. Nel 1967 nasce la Steinhardt, Fine, Berkowitz & Co. dotata di un capitale gestito di 7,7 milioni. Nel 1969 George Soros creò Duble Eagle Fund, predecessore del più noto Quantum Fund. Nel 1969 nasce a Ginevra Leveraged Capital Holdings per opera di Georges Karlweis di Banque Privée Edmond de Rothschild. Nel 1971 nasce il primo fondo di hedge fund statunitense con la Grosvenor Partners. Nel 1973 Permal Group lanciò Haussmann Holdings N.V., il primo fondo europeo multi-manager e multi-strategy. Nel 1980 Julian Robertson e Thorpe McKenzie fondarono la Tiger Management Corporation e lanciarono il fondo Tiger dotato di un patrimonio iniziale di 8.8 milioni di dollari. Nel 1983 Gilbert de Botton fondò Global Asset Manager, società specializzata nella gestione di fondi di hedge fund che alla fine del 2004 gestiva circa 38 miliardi di dollari. Nei primi anni novanta l industria aveva raggiunto una certa maturità e Soros, Robertson e Steihardt gestivano fondi macro da diversi miliardi di dollari ed investivano in azioni, obbligazioni, valute, materie prime in tutto il mondo cercando di anticipare i trend macroeconomici. Per un approfondimento si veda Hedge Funds: strategie di investimento di Filippo Stefanini. (3) Questa metafora è stata introdotta dal professor Goetzmann della Yale University. «Una volta scoperte, analizzate e sfruttate, le frontiere recedono e gli esploratori devono costantemente riadattarsi ed andare alla ricerca di nuove frontiere». 54

4 Tecniche I gestori che operano secondo questa strategia utilizzano la stessa analisi fondamentale, tecnica e statistica utilizzata dai gestori tradizionali ed operano sullo stesso mercato di riferimento. Questa strategia è detta anche direzionale nel senso che i fondi hanno una esposizione complessiva che segue la direzione (net long bias) o procede in direzione opposta (net short bias) rispetto al mercato. Chiaramente la maggior parte dei fondi sono long bias e sono costruiti in modo tale da ottenere rendimenti simili al mercato in periodi di crescita e perdite contenute in caso contrario. La composizione dei portafogli di questa categoria di hedge fund è estremamente eterogenea e differisce per lo stile di gestione adottato: net long o net short, bottom-up o top down o stereoscopico, value o growth, orientato verso small o big cap, a breve termine o cassettista. All interno di queste macroclassi si possono trovare poi fondi globali e generalisti oppure fondi specializzati nelle technology-media-telecommunication (TMT), nel biotech, in metalli preziosi o su mercati emergenti. Il rischio principale di questa strategia è quello della cosiddetta «trappola del valore». Se non ci sono eventi catalizzatori all orizzonte, il prezzo delle azioni individuate dal gestore può rimanere sottovalutato a lungo. Per incrementare il rendimento del loro portafoglio, i gestori creano sinteticamente tale evento ed imprimono alla posizione un esito più rapido. Questo si ottiene vendendo opzioni put outof-the-money (per acquistare le azioni al prezzo obiettivo) oppure vendendo opzioni call out-of-themoney (per vendere le azioni possedute al prezzo obiettivo). Event driver Le strategie event driven cercano di trarre profitto dalle opportunità che si verificano durante il ciclo di vita dell impresa o che si presentano in seguito ad eventi societari straordinari. Fondamentale per il successo di questa strategia è il processo di ricerca di aziende con determinate caratteristiche e il vantaggio temporale rispetto al mercato. Per questo le società di gestione cercano professionisti con un background specifico, che godono di una posizione privilegiata nella ricerca di informazioni e dispongono di una particolare sensibilità nel recepire segnali di cambiamento. La loro preparazione settoriale è accompagnata anche da una spiccata capacità di interpretare le aree grigie del bilancio delle società target, il comportamento del management in relazione a fatti societari ed eventuali operazioni su titoli della stessa (director dealing). Questo approccio investigativo nel tempo assolve ad un importante funzione informativa dato che consente di individuare aziende i cui fondamentali ad esempio non sono in linea con la realtà o che attraversano una fase di crisi non dichiarata. Appartengono a questa categoria le strategie su titoli distressed e quelle di merger arbitrage. Distressed securities I titoli distressed includono le azioni, le obbligazioni, i crediti commerciali o finanziari di aziende che affrontano difficoltà temporanee o permanenti (4). I gestori di hedge fund selezionano società che hanno buone probabilità di uscire dalla crisi e che il mercato ha giudicato in maniera eccessivamente negativa. Nel perseguire questa strategia i gestori possono investire in obbligazioni distressed (5), o percepite come tali (stressed debt) o in azioni c.d. orfane (6) (restructured equity o orphan stock). Gli hedge fund gestiti secondo la strategia distressed security hanno un esposizione netta lunga sui titoli distressed (long bias). In altri termini, sono orientati verso una ripresa del corso delle azioni o delle obbligazioni dell emittente. Tra i rischi maggiori sostenuti da questi fondi ci so- (4) La qualità di una qualsiasi obbligazione deriva dalla capacità finanziaria dell emittente di fare fronte al pagamento degli interessi e di ripagare il prestito in pieno alla scadenza. I servizi di rating aiutano a valutare il merito di credito delle obbligazioni e sono anche un buon indicatore della qualità di un emittente. Gli investitori tipicamente classificano i rating delle obbligazioni in tre categorie principali: investment grade (con un rating Baa/BBB o superiore); gli high yield (con un rating inferiore ai valori sopraccitati) ed infine i titoli distressed collocabili nella parte inferiore della scala del rating. (5) Si possono individuare quattro tipologie di titoli distressed in funzione della situazione in cui si trova la società emittente: titoli prima della ristrutturazione di società che stanno avviando una procedura di ristrutturazione e i cui titoli possiedono ancora un mercato; titoli durante la ristrutturazione con riferimento in particolare ai nuovi titoli di debito emessi che possono trasformarsi in azioni orfane; distressed maturi di società che cominciano ad intravedere segni di miglioramento; distressed profondi di società in liquidazione i cui titoli vengono trattati a sconto rispetto al valore di liquidazione. Il valore di questi titoli non rispecchia il valore intrinseco a causa della mancanza di informazioni sulla procedura, dello scarso interesse degli analisti e della scarsa liquidità derivante dal delisting o da limiti legali all investimento di investitori istituzionali. (6) Le azioni orfane sono emesse a favore dei creditori insoddisfatti in seguito ad una procedura di ristrutturazione. 55

5 no il rischio liquidità, quello legato alla complessità della normativa fallimentare e della situazione di insolvenza ed il rischio di valutazione. In generale è possibile distinguere tre stili di investimento in distressed La strategia di merger arbitrage cerca di sfruttare le opportunità che nascono a seguito di operazioni societarie di finanza straordinaria, quali le fusioni e le acquisizioni o ancora i leveraged buy-out, operando sui titoli delle società coinvolte. securities. Il primo è diretto ad acquisire il controllo della società entrando in possesso delle azioni o del debito (nella speranza che venga convertito in azioni) con l obiettivo di intervenire attivamente nella gestione della crisi. Il secondo investe in titoli privilegiati per assumere un ruolo attivo nel processo di ristrutturazione, ma senza acquisire il controllo della società. Il terzo, di tipo passivo, acquista il debito con l aspettativa che il suo valore salga o che l intervento di un nuovo assetto proprietario ne migliori la situazione. Questa categoria di fondi hedge crea liquidità sul mercato, dal momento che mantiene finanziariamente interessanti realtà aziendali che diversamente verrebbero considerate fuori mercato. In particolare consente agli azionisti della società in crisi di evitare complesse procedure amministrative e di recuperare in tempi brevi una parte del proprio investimento e all azienda di conservare un certo valore con l apporto di nuove risorse e gestionali. Merger arbitrage La strategia di merger arbitrage cerca di sfruttare le opportunità che nascono a seguito di operazioni societarie di finanza straordinaria (7), quali le fusioni e le acquisizioni o ancora i leveraged buy-out, operando sui titoli delle società coinvolte. Questa strategia è più propriamente detta di risk arbitrage perché è una strategia di arbitraggio il cui esito dipende unicamente dal rischio connesso all esito delle transazioni. Il gestore dell hedge fund assume una posizione direzionale sullo spread: nel caso di acquisizioni, tra il valore offerto per l acquisizione (comprensivo di un premio per il controllo della società obiettivo) ed il valore corrente di mercato della società da acquistare; nel caso di fusione, tra il rapporto di concambio teorico tra le azioni delle due società coinvolte (determinato dal valore economico delle due società post fusione) ed il rapporto di concambio attualmente espresso dal mercato. Maggiore è il rischio che l operazione fallisca e maggiore è l ampiezza dello spread. Il gestore apre delle posizioni di arbitraggio su quelle operazioni di fusione o acquisizione per le quali si aspetta che lo spread corrente di mercato converga verso quello teorico; quindi il gestore guadagna se lo spread si riduce e perde se lo spread si allarga. I gestori specializzati in questa strategia possono prendere una posizione dopo che l annuncio è stato fatto o cercare di anticipare l evento; in ogni caso indagano sulla logica economica sottostante l operazione: la creazione di valore, il taglio dei costi, le sinergie, gli eventuali esuberi di personale, le implicazioni fiscali, le difficoltà di integrazione, i costi e i tempi, l eventuale opposizione del management della società acquisenda. Relative value Le strategie relative value sono operazioni di arbitraggio (8) il cui rendimento scaturisce dallo spread tra due titoli. Quando il valore di un asset diverge in maniera anomala rispetto a un valore relativo o a un prezzo teorico, esiste con ogni probabilità una possibilità di arbitraggio dato che il prezzo dell asset deve prima o poi convergere verso un prezzo di equilibrio. Queste strategie hanno generalmente un esposizione cosiddetta neutra rispetto ai mercati. La strategia di relative value è senza dubbio quella che raggruppa più sottostili e merita di essere tratta- (7) Ci sono diverse tipologie di operazioni straordinarie che possono interessare un hedge fund. Per citarne alcune: cash merger o tender offer nel caso in cui l acquirente offre un ammontare di denaro prefissato per ogni azione della società obiettivo; stock swap merger in cui la società acquirente offre le sue azioni in cambio di quelle della società obiettivo secondo una proporzione indicata nel rapporto di concambio; stock swap merger con un collar in cui il rapporto di concambio è basato sul prezzo dell azione della società acquirente al momento della conclusione dell operazione o quando la società obiettivo ha il diritto di annullare la fusione se il valore dell azione della società offerente scende sotto un certo valore detto collar; leveraged buy-out quando si utilizza una New- Co che fa ricorso alla leva finanziaria per rilevare una società; spin-off se si procede ad scorporo di bene di una società in una nuova entità giuridica. (8) Normalmente per arbitraggio si intende un operazione di intermediazione su uno strumento finanziario, priva di rischio, che genera un profitto immediato. Nell industria degli hedge il termine arbitraggio ha assunto un significato diverso in quanto si riferisce a posizioni che coinvolgono rischi diversi da quello di mercato. Un opportunità di arbitraggio può nascere quando alcune barriere tecniche, geografiche, legali o amministrative impediscono a due mercati per uno stesso titolo di interagire correttamente ed impediscono al titolo di avere uno stesso prezzo su entrambi i mercati. 56

6 Tecniche ta più in dettaglio con riferimento ad alcune sue sottocategorie: convertible bond arbitrage, fixed income arbitrage, mortgage-backed arbitrage e capital structure arbitrage. Convertible bond arbitrage Le obbligazioni convertibili (9) sono obbligazioni che danno ai loro possessori pagamenti periodici di cedole e, a partire da un certo momento prestabilito, il diritto di convertire le obbligazioni in un numero fisso di azioni (10). Queste sono titoli ideali per l arbitraggio perché la stessa convertibile, l azione sottostante ed i derivati collegati quotano secondo relazioni prevedibili, ed eventuali disallineamenti di valutazione tra di essi offrono ai gestori degli hedge fund opportunità di arbitraggio. La maggior parte degli arbitraggi sulle obbligazioni convertibili è realizzata con una posizione lunga sull obbligazione convertibile e la contemporanea vendita allo scoperto dell azione sottostante. Lo scopo del gestore è di identificare obbligazioni convertibili che quotano in modo significativamente diverso rispetto al valore teorico e di fare compravendite che permettano di estrarre lo spread di valore, coprendosi dai rischi di mercato attraverso interest rate swap e credit default swap. Nella realtà esistono diverse tipologie di arbitraggi che si possono mettere in atto con le obbligazioni convertibili dato che tutte le componenti dell obbligazione (il credito, i tassi, l azione e la volatilità) costituiscono un opportunità di investimento (11). Fixed income Gli arbitraggisti su titoli a reddito fisso assumono posizioni lunghe e corte («di compensazione»), cercando di sfruttare temporanei sfasamenti di rapporto tra titoli matematicamente o storicamente correlati e che, a seguito di eventi esterni, si trovano ad essere valutati incoerentemente. I titoli su cui operano i gestori possono essere titoli di stato, obbligazioni societarie, obbligazioni emesse da agenzie, obbligazioni municipali e titoli di stato di paesi emergenti. Per identificare le anomalie di prezzo che si presentano sui mercati, i gestori utilizzano dei sofisticati modelli analitici, elaborati attraverso potenti calcolatori elettronici. Poiché tali anomalie di prezzo di solito sono molto piccole, si utilizza una consistente leva finanziaria per amplificare le opportunità di profitto. A sua volta, la strategia del fixed income offre una serie complessa di tecniche e strumenti per l arbitraggio: l issuance driver arbitrage (12), l yield curve arbitrage (13), l intermarket spread trading (14), il future basis trading (15), lo swap spread trading (16), il credit pair trading (17), il break-even inflation rate, l emerging markets fixed income, il crosscurrency relative value trade, il treasuries over Eurodollars spread, il volatility trading (18). (9) Un obbligazione convertibile è detta plain vanilla se è semplicemente composta da una parte obbligazionaria e da un opzione call sull azione sottostante. Queste obbligazioni offrono al possessore la possibilità di usufruire di un rialzo potenzialmente illimitato anche se hanno una cedola più bassa rispetto ad una comune obbligazione essendo associate ad un opzione. Un obbligazione di questo tipo può anche essere pensata come un azione più un opzione put con prezzo di esercizio pari al prezzo di conversione.a differenza di un azione comune dà diritto al pagamento del valore di conversione ma al prezzo della put incorporata, quindi incorpora un premio rispetto al prezzo dell azione. (10) Una società può ricorrere a questo tipo di finanziamento per diverse ragioni: l emittente ritiene che le sue azioni siano sottovalutate dal mercato e vuole pertanto venderle a termine con un premio; l emittente ricorre all emissione di un convertibile per avere un costo del finanziamento più basso; l emittente vuole raccogliere capitali sul mercato ma il gruppo di controllo non vuole perdere le maggioranza o vuole ritardare la diluizione del capitale. (11) Per citarne alcune: cash-flow arbitrage, volatility arbitrage, gamma trading, credit arbitrage skewed arbitrage, carry trade, refinancing play, late stage restructuring play, multy-strategy. (12) Si sfrutta la convergenza, tra i prezzi dei titoli di stato più recentemente emessi (on-the-run) ed i prezzi dei successivi titoli di stato più recentemente emessi su scadenze quasi identiche, che si verifica quando la domanda di titoli di stato on-the-run diminuisce a seguito dell emissione di una nuova serie di titoli di stato. (13) Il gestore cerca di anticipare i cambiamenti nelle pendenze di una particolare curva di tassi di interesse. Un tipo di yeald cure arbitrage è il butterfly trade, che consiste nell aprire una posizione di valore relativo tra un titolo di uno stato con scadenza ad esempio a 7 anni che risulta essere più caro rispetto a due titoli di stato simili aventi scadenze di 6 e 8 anni. (14) Il gestore opera sulle curve di rendimento relative a due valute differenti. (15) Strategia che cerca di sfruttare i disallineamenti tra il prezzo di un contratto future ed il prezzo degli strumenti che verranno consegnati alla scadenza di quel contratto. (16) Il gestore cerca di catturare cambiamenti in un particolare swap spread sui tassi di interesse inteso come la differenza tra il rendimento fisso che un soggetto è disponibile a pagare ad una controparte e il rendimento di un titolo di stato di simile duration. (17) Posizione costruita accoppiando una posizione lunga su un titolo con una posizione corta su un altro titolo appartenente allo stesso settore. (18) Il gestore cerca di trarre profitto dalla differenza tra l opinione corrente del mercato sulla volatilità (implicita nel prezzo di uno strumento opzionale) e le aspettative di volatilità future. 57

7 Mortgage-backed securities arbitrage L arbitraggio sui titoli mortgage-backed è un particolare tipo di arbitraggio sul fixed income che impiega una particolare tipologia di titoli garantiti da mutui ipotecari. Un MBS è una cartolarizzazione di un insieme di mutui ipotecari garantiti da proprietà immobiliari. Nella sostanza rappresenta un titolo il cui sottostante è rappresentato dei mutui ipotecari consolidati e il cui rendimento deriva dal flusso di interessi e capitale sui mutui decurtato delle commissioni. L arbitraggio viene realizzato in funzione dell option-adjusted spread (19) (OAS). Gli MBS che offrono valori di OAS più alti vengono acquistati e sono coperti con vendite allo scoperto su Treasury Bond di pari duration o attraverso la vendita di future sui Treasury Bond, in modo da ottenere una posizione con duration nulla. Corporate structure arbitrage L arbitraggio sulla struttura del capitale di un impresa insiste sulle diverse classi di azioni di una società (le azioni di risparmio, le azioni privilegiate e quelle ordinarie). Queste tipologie di azioni, per effetto delle forze di mercato ed in relazione ad eventi societari, possono essere negoziate a dei prezzi incongruenti tra loro. Global Macro I gestori dei fondi global macro sono quelli che dispongono del più ampio mandato di investimento. I gestori possono investire praticamente in ogni mercato, utilizzando qualsiasi strumento finanziario. Il loro approccio agli investimenti è tipicamente top down, le loro scelte sono basate prevalentemente sull analisi delle variabili macroeconomiche (PIL, bilancia commerciale, deficit pubblico, inflazione, popolazione, rendimenti dei titoli di stato, rendimenti dei mercati azionari, prezzi delle materie prime, tassi di cambio) relative ai diversi paesi in cui decidono di allocare i capitali. La filosofia di investimento è opportunistica in quanto agiscono in ogni settore dei mercati finanziari che possa presentare opportunità di guadagni e con ogni tipo di strumento finanziario, replicando le strategie di una qualsiasi altra categoria di fondi. I gestori si formano una visione delle tendenze prevalenti sui mercati finanziari e cercano di catturare dei rendimenti, insistendo sui principali indici macroeconomici mondiali. Operano su tutte le classi di attività (titoli di stato, azioni, divise, obbligazioni societarie, metalli preziosi, materie prime), fanno uso di tutti gli strumenti di investimento (titoli, indici, tassi di interesse, opzioni, spot, forward, future, swap ed altri strumenti derivati) e ricorrono alle vendite allo scoperto e alla leva finanziaria. Generalmente non sono previsti a priori limiti geografici ai loro investimenti. I fondi global macro, infine, si caratterizzano per avere le dimensioni maggiori e per non avere problemi di capacity in quanto operano solo sui mercati più liquidi. L inquadramento giuridico degli hedge fund In Italia gli hedge funds rientrano nella categoria dei Fondi Speculativi, introdotta con il decreto del Ministero del Tesoro n. 228 del 1999 (20). A tali fondi è riconosciuta in via esclusiva un ampia libertà per quanto attiene ai limiti e ai criteri di investimento; il patrimonio da loro gestito infatti può essere investito «in deroga alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento dal rischio stabilite dalla Banca d Italia» e quindi in beni anche diversi da quelli individuati dal legislatore in via generale. L ampia libertà loro riconosciuta comporta, peraltro, l applicazione di un particolare regime di sottoscrizione e di circolazione delle quote di partecipazione al fondo. Nel dettaglio: ai fondi speculativi non possono partecipare più di 200 investitori, le sottoscrizioni devono essere effettuate per un minimo di euro, i fondi speculativi non possono essere oggetto di sollecitazione all investimento. Questi li- (19) L OAS rappresenta lo spread medio sopra la curva dei rendimenti dei Treasury Bond che rende il prezzo di mercato del MBS uguale alla stima del valore attuale dei flussi di cassa futuri del MBS. In altre parole è il rendimento incrementale del titolo rispetto ai Treasury Bond di pari scadenza, corretto per la volatilità dei tassi di interesse e per l impatto dei possibili pagamenti anticipati del MBS. (20) «Le categorie di fondi comuni oggi previste dalla disciplina italiana sono quattro: fondi comuni aperti, fondi comuni chiusi, fondi riservati, fondi speculativi. L individuazione dei tratti delle singole categorie è affidata alla normazione secondaria». «Nell esercizio di tale potere normativo, il legislatore secondario incontra precisi limiti derivanti dalla disciplina comunitaria, la quale formula una specifica disciplina per i fondi comuni aperti; da qui la distinzione tra fondi armonizzati o comunitari (rientranti nell ambito di applicazione della Direttiva europea), e altre tipologie di fondi. L impostazione adottata dal TUF è assai più ampia di quella seguita sino ad oggi a livello comunitario, in quanto il Testo Unico disciplina tipologie di organismi di investimento collettivo non previsti dal diritto europeo (non armonizzati), e dunque non rientranti nella sfera di applicazione delle direttive». F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli,

8 Tecniche miti sono diretti a contenere la diffusione degli hedge funds tra investitori istituzionali e privati (cc.dd. affluent) che posseggono competenze e strumenti adeguati per valutarne la complessità e rischiosità (21). Lo schema operativo adottato dagli hedge fund non è molto diverso da quello prescritto per altri fondi comuni e consta di: una società di gestione del fondo che abbia i requisiti previsti dal TUF per le società di gestione del risparmio (Sgr), un veicolo (il fondo) nel quale confluiscono i capitali da investire, una banca depositaria che deve monitorare costantemente la consistenza del patrimonio del fondo ed infine il prime broker che offre un complesso di servizi integrati: dai finanziamenti per andare a leva, al prestito titoli necessari per vendere allo scoperto, dalla custodia titoli al monitoraggio del rischio assunto. La costituzione della Sgr è subordina al rilascio di un autorizzazione da parte della Banca d Italia, per ottenere la quale gli hedge fund manager devono presentare dei requisiti particolari di onorabilità, un track record di performance completo e definire la strategia e la struttura amministrativa di cui intendono dotarsi (22). Peculiarità propria dei fondi speculativi è l obbligo di costituire una società di gestione del risparmio specializzata (23). In altri termini non è consentito ad una Sgr che promuova o gestisca fondi comuni di tipo tradizionale, svolgere attività di promozione o di gestione di fondi speculativi. Ai fondi speculativi infine è prescritta una particolare formulazione del regolamento del fondo (24), il quale deve «menzionare la rischiosità dell investimento». L inserimento di tale avvertenza è comunque richiesto, anche quando, per le tecniche di gestione concretamente utilizzate, o per il tipo di operazioni effettuate, il grado di rischio del fondo speculativo non sia più elevato di quello di un altro fondo. L apertura del comparto ai fondi tradizionali In seguito al recepimento, da parte delle autorità di vigilanza, delle direttive dell Unione Europea n. 107 e 108 del 2001 (Ucits III), il settore dei fondi di investimento collettivo del risparmio potrebbe notevolmente cambiare. La distinzione tra fondi tradizionali e fondi hedge potrebbe diventare meno netta in quanto i fondi comuni potranno utilizzare strumenti tipici dell attività hedge. Tra le aperture più innovative per i fondi tradizionali c è la possibilità di realizzare, con determinate limitazioni, posizioni sintetiche corte, utilizzare la leva finanziaria, utilizzare strumenti derivati e investire direttamente in hedge fund fino al 20% del portafoglio. In base al nuovo regolamento di Banca d Italia del 14 aprile 2005, che ha recepito la direttiva comunitaria, i fondi comuni potranno acquistare derivati fi- (21) «A differenza dei fondi riservati, i fondi speculativi non sono destinati in via esclusiva a determinate categorie di investitori qualificati, o ad investitori esperti. Essi infatti possono essere offerti a qualunque investitore, nel rispetto tuttavia dei limiti generali sopra richiamati». L obiettivo di individuare un target selezionato di investitori viene perseguito indirettamente agendo su parametri diversi. F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, (22) La Banca d Italia rilascia l autorizzazione quando ricorrono le seguenti condizioni: sia adottata la forma di società per azioni; la sede legale e la direzione generale della società siano situate nel territorio della Repubblica; il capitale sociale versato sia di ammontare non inferiore a quello determinato in via generale dalla Banca d Italia; gli esponenti aziendale e i partecipanti al capitale abbiano i requisiti previsti dagli articoli 13 e 14 del TUF; la struttura del gruppo di cui è parte la società non sia tale da pregiudicare l effettivo esercizio della vigilanza sulla società stessa e siano fornite almeno le informazioni richieste ai sensi dell articolo 15, comma 5; venga presentato, unitamente all atto costitutivo e allo statuto, un programma concernente l attività iniziale nonché una relazione sulla struttura organizzativa; la denominazione sociale contenga le parole «società di gestione del risparmio». (23) L art. 16, comma 7 del D.M. n. 228/99 demandava alla Banca d Italia l individuazione dei casi in cui i fondi speculativi, in considerazione dei potenziali effetti sulla stabilità della società, «possono essere istituiti e gestiti solo da Sgr che abbiano come oggetto esclusivo l istituzione o la gestione di tali fondi». Nei propri provvedimenti, la Banca d Italia ha però stabilito che tale regola debba applicarsi in via generale, ed ha dunque previsto che in ogni caso i fondi speculativi possono essere istituiti o gestiti soltanto da società di gestione del risparmio specializzate. F. Annunziata, La disciplina del mercato mobiliare, Giappichelli, (24) Anche il regolamento del fondo è sottoposto all approvazione della Banca d Italia e deve contenere: la denominazione e la durate del fondo; le modalità di partecipazione al fondo, i termini e le modalità dell emissione ed estinzione dei certificati e della sottoscrizione e del rimborso delle quote nonché le modalità di liquidazione del fondo; gli organi competenti per la scelta degli investimenti e i criteri di ripartizione degli investimenti medesimi; il tipo di beni, di strumenti finanziari e di altri valori in cui è possibile investire il patrimonio del fondo; i criteri relativi alla determinazione dei proventi e dei risultati della gestione nonché le eventuali modalità di ripartizione e distribuzione dei medesimi; le spese a carico del fondo e quelle a carico della società di gestione del risparmio; la misura o i criteri di determinazione delle provvigioni spettanti alla società di gestione del risparmio e degli oneri a carico dei partecipanti; le modalità di pubblicità del valore delle quote di partecipazione. 59

9 no al 100% del valore complessivo netto (finora la soglia massima era il 10%) e non soltanto per coprirsi dai rischi, ma anche per andare in controtendenza rispetto al mercato o ai singoli titoli, ottenendo un esposizione al mercato doppia rispetto alle attività detenute. Altre importanti novità riguardano i fondi non armonizzati, quelli cioè che non possono essere venduti al di fuori dei confini nazionali se non dopo le dovute autorizzazioni delle autorità locali. Questi potranno sia investire in derivati, sia utilizzare fondi hedge (fino al 20%) e fondi chiusi quotati, quali fondi immobiliari e fondi di private equity (fino al 50% delle attività). Con queste ampliate logiche d investimento, in futuro i rendimenti dei fondi tradizionali non saranno più concentrati su valori simili, ma si disperderanno in funzione della capacità del gestore e dei rischi assunti; come succede per i fondi speculativi. Per i risparmiatori, il rischio di subire perdite con i nuovi fondi potrebbe aumentare. Banca d Italia ha, per tale ragione, incrementando la qualità e il numero delle informazioni che devono essere fornite ai risparmiatori sia nel regolamento del fondo sia nel prospetto informativo. In più le società di gestione dovranno dotarsi di rigorosi sistemi di controllo del rischio, tanto più stringenti quanto più faranno ricorso ai nuovi strumenti a disposizione. In conclusione, sembra che la tendenza di fondo sia quella di un evoluzione del settore verso forme di investimento più dinamiche e dirette ad un pubblico più ampio di investitori. L attività dei fondi comuni tradizionalmente rivolta al vasto pubblico di piccoli risparmiatori si apre a strumenti tipici dell attività hedge, sia pur elevando i requisiti informativi e di controllo della gestione. D altro canto anche gli investimenti dei fondi hedge fanno il loro ingresso nel settore del risparmio tradizionale utilizzando la strada indiretta e mediata dei fondi non armonizzati. 60

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