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1 FINANZA AZIENDALE Appunti 5 - (9-6 CFU) Cap. 15 libro Project Financing La realizzazione di un progetto complesso (la costruzione di una centrale energetica, di una raffineria, di un oleodotto, di un impianto siderurgico, di un autostrada o di una qualsivoglia infrastruttura e di tutto ciò che comporti l impiego di ingenti capitali per un esteso periodo di tempo) richiede in via preliminare la soluzione di un problema finanziario, cioè l identificazione dei finanziatori, delle fonti di finanziamento e delle modalità con cui tali fonti saranno fatte affluire durante le varie fasi del progetto. Possiamo pertanto identificare due modelli di riferimento: -finanziamento per un progetto, dove l unità economica sovvenzionata è l impresa che promuove la realizzazione del progetto. Pertanto il successo o il fallimento del progetto hanno un ruolo importante ma non decisivo per i finanziatori che fondano le aspettative di recupero del proprio credito principalmente sulle capacità di rimborso dei promotori. -finanziamento di un progetto, l unità economica sovvenzionata è un soggetto creato ad hoc da uno o più sponsor ed avente come unico scopo quello di finanziare e seguire la realizzazione di un progetto. L indagine preliminare dei finanziatori sarà allora rivolta alla fattibilità ed alle prospettive economiche del progetto: la redditività del progetto rappresenta infatti la principale fonte di profitto che consentirà il rimborso del prestito. In questo caso si potrà parlare di project financing in senso stretto. In sintesi mentre nel primo tipo di approccio si concreta nell allestimento di una tradizionale operazione di finanziamento in cui l erogazione del credito è preceduta da un attenta valutazione della capacità di rimborso dei promotori, il secondo tipo di soluzione identifica nelle prospettive di reddito dello specifico progetto. Il concetto pratico di project financing oscilla tra il primo ed il secondo modello. Generalmente si prevede la creazione di una struttura finanziaria le cui caratteristiche temporali (erogazione e rimborso) e di onerosità risultino intimamente collegate alle fasi di realizzazione del progetto e alla capacità di rimborso del progetto. Rischi del progetto L identificazione del rischio finanziario non può in ogni caso prescindere dalla valutazione del rischio tecnico strettamente connesso alla realizzazione del progetto. 1

2 Un accurata valutazione dei rischi insiti nell iniziativa è dunque conditio essenziale per la riuscita di un programma di project financing. Le principali aree di rischio; - Rischio di fornitura: la realizzazione di un progetto comporta la necessità di poter contare sulla disponibilità di materie prime e fonti energetiche nei tempi e per le quantità originariamente programmati. - Rischio di completamento: circostanze avverse, ad esempio errori tecnici connessi alla formulazione del progetto, ritardi nella consegna di attrezzatura o materie prime, imprevisti problemi di natura topologica, difficoltà nel reperimento di personale tecnico specializzato, possono determinare significativi ritardi nel completamento del progetto rispetto ai tempi preventivati. - Rischio tecnologico: in genere il project financing si adatta prevalentemente alla realizzazione di progetti che si avvalgono di tecnologie consolidate e ben collaudate. In caso contrario, l applicazione di tecnologie sperimentali costituirebbe un rischio non controllabile che ben difficilmente i finanziatori sarebbero disposti ad assumersi. - Rischio di mercato: la possibilità di contare per il futuro su un mercato per il prodotto o servizio offerto dal progetto che sia in grado di assicurare la realizzazione del cash flow necessario a rimborsare i finanziatori. - Rischio politico: è necessario sin dall inizio definire le relazioni con il paese presso il quale sarà realizzato il progetto al fine di evitare che improvvisi cambiamenti di indirizzo politico possano compromettere la realizzazione dell iniziativa. - Rischio valutario: quando i flussi di cassa connessi al progetto sono denominati in valute diverse e causare perdite derivanti da fluttuazioni nei tassi di cambio - Rischio di forza maggiore: cioè quando si verificano eventi incontrollabili che possono determinare ritardi, aumenti di costo o addirittura il fallimento dell iniziativa intrapresa. Finanziamento del progetto La struttura finanziaria finalizzata alla realizzazione di un progetto sarà affrontata sotto due visuali: la tipologia delle fonti di finanziamento utilizzate (debito privilegiato, capitale proprio, prestiti subordinati) e la natura dei soggetti coinvolti. - Le fonti di finanziamento. Si è detto che una delle caratteristiche ricorrenti in una struttura del project financing è la sottocapitalizzazione del veicolo finanziario che cura la realizzazione del progetto. La maggior parte delle fonti necessarie alla copertura del fabbisogno finanziario affluirà sotto forma di debito privilegiato, vale a dire di capitale di 2

3 credito il cui rimborso non è subordinato ad altre passività. Possiamo identificare due forme di debito privilegiato: a) debito privilegiato senza garanzia reale: il finanziatore fa affidamento principalmente sulla capacità di ritorno del progetto una volta ultimato e sull impegno finanziario assunto dagli sponsor. L erogazione di tale forma di finanziamento è spesso subordinata all accettazione da parte del debitore delle così dette negative pledge clause, cioè dell impegno a non concedere diritti reali di garanzia su alcune attività particolarmente importanti ai fini della realizzazione dell iniziativa. Va comunque ricordato che una parte consistente dei prestiti non garantiti viene concessa dagli sponsor, i quali così facendo, accrescono la capacità di attrazione di debito privilegiato garantito. b) debito privilegiato garantito: le garanzie reali che possono assistere il credito di un finanziatore possono essere costituite, naturalmente, sui cespiti utilizzati durante la realizzazione del progetto. - Capitale proprio. I tipici apportatori di capitale di rischio sono gli sponsor che costituiscono la struttura patrimoniale del veicolo finanziario. I finanziatori da parte loro richiedono che quest ultimo, anche essendo normalmente caratterizzato da un elevato quoziente di indebitamento, presenti un livello di patrimonializzazione che sia in grado di sostenere in misura adeguata il finanziamento adeguato. A tal riguardo il coinvolgimento dei promotori è considerato come un indice della serietà dell iniziativa e di una precisa volontà di portare a compimento il progetto. Tali apporti di capitale possono realizzarsi attraverso il conferimento di fondi liquidi ovvero conferimenti di crediti in essere nei confronti di clienti o dei fondi necessari all acquisto dei cespiti da utilizzare per la realizzazione del progetto e destinati ad essere ceduti in leasing al veicolo finanziario. - Prestiti subordinati. In posizione intermedia rispetto agli apportatori di capitale di rischio ed ai finanziatori privilegiati, si trovano i creditori subordinati il cui diritto al rimborso è privilegiato rispetto al capitale proprio e postergato rispetto al debito privilegiato. La subordinazione può essere generica o specifica. In quest ultima ipotesi il credito sarà subordinato solamente ad alcuni prestiti privilegiati chiaramente individuati. I soggetti coinvolti nel P.F. La stretta relazione fra le caratteristiche tecniche del progetto che s intende realizzare e le formule di finanziamento adottate e le modalità di rimborso con le quali verranno soddisfatti i creditori, costituisce l elemento caratteristico e qualificante di una tipica 3

4 struttura di project financing. Questo tipo di collegamento è assicurato dalla presenza durante la realizzazione del progetto di un veicolo finanziario in genere costituito con apporti di capitale forniti dagli sponsor. Tale soggetto svolge essenzialmente le seguenti due funzioni: - coinvolgere le fonti di finanziamento apportate dai promotori e dai creditori verso il progetto; - destinare i proventi conseguiti alla copertura delle spese operative al rimborso del debito ed alla remunerazione degli sponsor. Le strutture giuridiche adottate per la costituzione del veicolo finanziario (SPV Special Purpose Vehicle) possono essere: - Corporation, ovvero società in cui la responsabilità di ciascun socio è limitata all ammontare dei propri apporti (come nel caso di Srl o Spa) - General partnership, riconducibili al nostro modello di società in nome collettivo, in cui i soci sono congiuntamente responsabili di tutte le passività che non possono essere coperte dalle attività societarie. - Limited partnership, assimilabile alle nostre società in accomandita semplice o in accomandita per azioni: i soci si distinguono in base all ampiezza della loro responsabilità per le obbligazioni sociali. - Joint ventures contrattuali riconducibili nel nostro ordinamento giuridico alle strutture risultanti alla stipulazione de contratti di consorzio o di associazione temporanea di imprese. Altri soggetti coinvolti nel project financing possiamo identificarli negli: - sponsor: soggetti che volendo ottenere la disponibilità di un particolare prodotto o servizio, intervengono nell allestimento di un progetto le cui prospettive di reddito dovrebbero da sole garantire la copertura dei finanziamenti necessari alla sua realizzazione. Allo stesso modo, sono preposti al collegamento fra promotori e progetto; infatti sono proprio i promotori a intervenire attivamente nel finanziamento del progetto mediante l apporto di capitale di rischio nel veicolo finanziario ovvero attraverso la concessione di credito subordinato. - fornitori: soggetti in grado di soddisfare le esigenze di acquisto di macchinari ed attrezzature con condizioni più vantaggiose in termini di dilazioni di pagamento e tassi d interesse applicati. Talvolta lo stesso fornitore interviene in qualità di 4

5 sponsor del progetto, fornendo capitale di credito direttamente o, più spesso, attraverso contratti di fornitura. - acquirenti: come ad esempio i fruitori futuri dei servizi derivanti dal progetto che intervengono nel finanziamento apportando capitale proprio, o stipulando contratti di acquisto per prodotti e servizi ottenibili dal progetto ma non ancora disponibili. - sistema bancario: l intervento degli istituti di credito riveste un importanza cruciale nella realizzazione di una struttura di P.F. Le banche possono concedere finanziamenti diretti tramite linee di credito o mediante la costituzione di un sindacato di banche, oppure nei casi in cui il reperimento di capitale di credito venga realizzato mediante emissioni di strumenti di indebitamento negoziali, si ha di solito l intervento delle banche in sede di sottoscrizione e di successivo classamento dei titoli. che interviene a finanziare direttamente il veicolo, ed infine nelle - società d assicurazione e i fondi pensione: generalmente possono concedere finanziamenti più a lungo termine di quelli che possono concedere le banche, richiedendo in genere tassi di interesse più alti, maggiori garanzie e termini contrattuali particolarmente stringenti. Le garanzie Il buon fine dell operazione può essere minacciato dall eventualità che si manifestino particolari eventi che possono ritardare o compromettere la realizzazione del progetto. In altri termini la combinazione rischio-rendimento dell operazione potrebbe essere non adeguatamente appetibile per attrarre sufficienti finanziatori all interno della struttura del project financing. L apprestamento di opportune garanzie, come l intervento di diversi soggetti come gli sponsor, acquirenti, fornitori, terzi, in qualità di garanti contribuiscono a ridurre in misura soddisfacente alcune aree di rischio. - garanzie di completamento, uno dei rischi più consistenti, a carico dei creditori che intervengono nel finanziamento di un progetto, è quello relativo al mancato completamento dell iniziativa entro i termini preventivati. In una simile circostanza si manifesterà generalmente la necessità di reperire finanziamenti addizionali e pertanto costi imprevisti maggiori. Nell ipotesi in cui si verifichino ritardi o imprevisti in genere sono gli sponsor a fornire i fondi, generalmente nella forma di capitale di rischio o di prestito subordinato, necessari alla realizzazione dell iniziativa intrapresa. Pertanto i promotori del finanziamento potrebbero essere chiamati, condizionatamente 5

6 all ottenimento del finanziamento, ad effettuare un deposito cauzionale presso una banca. In alternativa il gruppo degli sponsor potrebbe aprire una lettera di credito di tipo stand-by a favore del gruppo di finanziatori con la quale la banca si impegna a pagare l ammontare garantito nel caso si verifichi un evento che determini l inadempimento del debitore. Inoltre possono essere previste anche altre forme di garanzia come quelle per la copertura del rischio di mercato, garanzie per la copertura del rischio di fornitura, contro i rischi politici e valutari. Considerazioni sul project financing La tecnica del project financing è da lungo tempo conosciuta nei paesi esteri ed in particolar modo dai paesi anglosassoni, ed è stata utilizzata soprattutto in campo internazionale per lo sfruttamento di fonti energetiche e l estrazione di minerali con il coinvolgimento di paesi in via di sviluppo. Già negli anni sessanta le banche americane finanziarono progetti di estrazione petrolifera valutando i rischi tecnici specifici dei progetti che presentavano comunque flussi finanziari e redditività certi. Ulteriore sviluppo si ebbe nel settore energetico durante la crisi petrolifera del 1973 con la necessità di sviluppare nuovi giacimenti. Solamente negli anni ottanta l applicazione di questa tecnica si estese anche alle opere infrastrutturali, incentivata dal processo di privatizzazioni avviatosi in quegli anni. L utilizzo del project financing si adatta peraltro anche al finanziamento di opere infrastrutturali pubbliche e quelle realizzate nei paesi in via di sviluppo. Lo schema del built-operate-tranfer (BOT) Quando il project financing viene impiegato per la costruzione di opere pubblica utilità, e più in generale quando si riferisce ai rapporti con la pubblica amministrazione, assume spesso la particolare configurazione denominata built-operate-transfer (costruisci, gestisci e trasferisci) ed è una particolare struttura di project financing attraverso la quale l amministrazione pubblica, in deroga alle tradizionali procedure d appalto, permette ad una certa impresa o gruppo di imprese, di costruire e gestire una certa infrastruttura per un arco temporale sufficiente al recupero dei costi dell investimento ed alla realizzazione di un certo margine di profitto per poi trasferirne, al termine della concessione, la proprietà allo Stato (accordo di concessione). 6

7 Il finanziamento delle opere infrastrutturali In passato le opere infrastrutturali venivano realizzate dalla pubblica amministrazione poiché si riteneva che per la portata e l onerosità di tali investimenti, fossero difficilmente finanziabili da investitori privati. Tuttavia la crescente crisi della finanza pubblica ha indotto le autorità a ridurre le uscite per investimenti infrastrutturali al fine del contenimento del deficit pubblico. La globalizzazione dei mercati ha favorito lo sviluppo di nuovi strumenti capaci di finanziare investimenti a lungo termine, e unitamente alla necessità dei singoli paesi di dotarsi di nuove infrastrutture utili per la comunicazione, i servizi e i trasporti, hanno facilitato l accesso dei privati nella realizzazioni di importanti opere. L apertura del settore delle opere pubbliche ai privati rappresenta una soluzione innovativa e di grande portata, i cui vantaggi possono essere: - riduzione del gap infrastrutturale tra un paese e l altro o tra zone dello stesso paese; - maggiore certezza nei costi e nei tempi di realizzazione, incentivata dalla coincidenza tra soggetto realizzatore e soggetto gestore; - incremento di efficienza dei servizi pubblici; - riduzione dei rischi di moral hazard; - maggior grado di trasparenza poiché i soggetti economici che partecipano alle operazioni costituiscono una garanzia per il controllo dell efficienza complessiva del progetto stesso; - passaggio da un modello di finanziamento delle opere pubbliche di tipo fiscale a uno di mercato mediante lo strumento della tariffazione, che consente di soddisfare la domanda di opere senza incidere sulla già precaria finanza pubblica. 7

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