Le pensioni dopo la crisi finanziaria

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1 L pnsioni dopo la crisi finanziaria Elsa Fornro La crisi finanziaria ha colto il disgno prvidnzial in una fas di trasformazion. Dobbiamo rivdrlo, alla luc di nuovi vnti? La risposta è ngativa. Crtamnt la trasformazion in atto richid miglioramnti adattamnti, soprattutto, un impgno a portarla a trmin. Tuttavia l sclt fatt anni or sono appaiono irrvrsibili, pr la stssa logica di fatti dmografici d conomici. Introduzion La crisi finanziaria ch ha intrssato l conomia mondial a partir dall stat 2007, tra l altr consgunz, ha msso in discussion i cardini sui quali si sono fondat l riform pnsionistich dgli ultimi 15 anni nlla maggior part di pasi uropi ( non solo): la fiducia nll capacità di mrcati finanziari di autorgolarsi di gnrar, almno nl lungo priodo, rndimnti supriori al tasso di crscita dll conomia ral; la fiducia, non mno grand, nll capacità di singoli di ffttuar sclt di risparmio snsat lungimiranti, nonché di comprndr frontggiar i moltplici rischi connssi con l accumulazion di risors pr l tà anziana di assumrsn la rsponsabilità. 70 La fiducia ni mrcati ha sorrtto la costruzion dl sistma misto, finanziato in part a ripartizion in part a capitalizzazion, prmsso la divrsificazion dl risparmio pnsionistico (incluso qullo obbligatoriamnt dstinato al sistma pubblico), scondo il vcchio principio di non mttr tutt l uova in un solo panir. La fiducia ni singoli ha sostnuto il trasfrimnto di rischi di rsponsabilità dallo Stato, o dall imprs, vrso i singoli lavoratori (famigli), com dimostrato, in modo significativo, dal passaggio dall formul pnsionistich più garantist, qull cosiddtt a Bnficio Dfinito (DB), a formul ch incorporano un rischio bn maggior, dtt a Contribuzion Dfinita (DC). Qust ultim tipicamnt scludono garanzi di rndimnto d spongono pr intro il lavorator al rischio finanziario. Quanto giustificato quanto stso è il ripnsamnto ch la crisi impon ni confronti dl disgno prvidnzial configurato dall riform, in particolar, dl sistma misto? Ai dtrattori dll pnsioni intgrativ privat non è parso Elsa Fornro Univrsità di Torino CRP

2 vro di potr sfruttar la crisi finanziaria pr sostnr la giustzza dll loro posizioni critich ni confronti dlla prvidnza privata. In raltà, la crisi finanziaria non rapprsnta il fallimnto dl progtto dl sistma misto, ma piuttosto rrori di implmntazion dllo stsso. L riform il sistma pnsionistico misto L riform prvidnziali iniziat ni primi anni '90 in Europa sono stat approvat in uno scnario di dclino rapido invcchiamnto dlla popolazion. In qusta fas, formul pnsionistich troppo gnros - com qull rtributiv, ch dtrminano il bnficio in funzion dlla rtribuzion final dl lavorator snza tnr conto dll aspttativa di vita al pnsionamnto - il finanziamnto a ripartizion dll prstazioni, con i contributi annuali dgli attivi dstinati al pagamnto dll pnsioni, risultavano scarsamnt compatibili con l innalzamnto dl tasso di dipndnza dgli anziani, mttndo a rischio la sostnibilità finanziaria dl sistma. Scondo l più ralistich proizioni dmografich, all quali si può guardar con un buon grado di fiducia, il tasso di dipndnza dgli anziani, ossia il rapporto tra la popolazion con più di 65 anni la popolazion in tà lavorativa, raddoppirà ni prossimi quarant anni, passando dal 30% di primi anni Dumila a oltr il 60% dl L signza di frontggiar in modo fficac l invcchiamnto dlla popolazion, unita a qulla di distribuir mglio il rischio, ha indotto la maggior part di pasi - anch sollcitati da importanti istituzioni intrnazionali, com la Banca Mondial il Fondo Montario Intrnazional - ad adrir alla logica dl sistma multi-pilastro, rompndo con una tradizion ch affidava i rdditi dll tà anziana quasi intgralmnt al sistma pnsionistico pubblico. Al tmpo stsso, prò, l Europa ha giustamnt vitato di abbracciar l idologia dlla privatizzazion (sulla scia dll sprinz, fino a qualch anno fa gnralmnt molto positiv, dll Amrica Latina). La distinzion tra il pilastro pubblico qullo privato può ssr così sinttizzata. Non ricorrndo all accumulazion di risors, ma utilizzando l ntrat contributiv di ogni anno pr finanziar l pnsioni dllo stsso anno, il pilastro pubblico rmunra di fatto i contributi di lavoratori (visti com risparmio pr il finanziamnto di consumi nll tà anziana) al tasso di crscita dlla massa salarial, a sua volta tndnzialmnt ugual, nl mdio-lungo priodo, al tasso di crscita dl PIL. Qust ultimo ha andamnti ciclici, anch s gnralmnt non molto pronunciati, intorno a un valor mdio di lungo priodo tipicamnt poco lvato; ngli srcizi di simulazion sul futuro, ci si colloca gnralmnt tra l 1,5 il 2% in trmini rali: un tasso abbastanza basso, quindi, ma anch rlativamnt stabil. Il pilastro privato, al contrario, dtrmina la pnsion sulla bas dl montant accumulato con l invstimnto finanziario di contributi vrsati dal la- 71

3 vorator - inclusi ovviamnt qulli formalmnt a carico dl dator di lavoro - nl corso dlla vita lavorativa. Qusto montant vin trasformato in rndita in bas alla longvità attsa all tà di uscita, scondo formul attuariali. Il tasso di rndimnto è prtanto qullo di mrcati finanziari o, mglio, dlla spcifica combinazion di portafoglio slzionata. Qusto tasso, in particolar pr quanto riguarda la componnt azionaria, è tndnzialmnt più lvato dl tasso di crscita dl PIL (una stima di lungo priodo potrbb collocarsi sul 5-6 % mdio annuo), ma anch molto più volatil, quindi, assai più rischioso. Sulla bas dll vidnza mpirica rifrita a orizzonti lunghi, sso dovrbb ralizzar la divrsificazion tmporal dl rischio, dato ch priodi di rndimnti cczionalmnt bassi tndono a compnsarsi con priodi di rndimnti cczionalmnt alti. La maggior volatilità dl mrcato finanziario significa prò ch, anch s nl lungo priodo vi è una fort probabilità di ottnr risultati migliori risptto a qulli ottnibili nl sistma pubblico con la crscita dl PIL, nl brv priodo si possono ottnr risultati anch assai pggiori. Considrando insim i du pilastri, vi sono spazi ragioni pr ottnr vantaggi dalla loro combinazion. Il pilastro pubblico è normalmnt mno convnint (salvo priodi di fort crscita dl PIL) ma, oltr a svolgr compiti di tutla di più dboli, è anch qullo tndnzialmnt più sicuro. Nppur l pnsioni pubblich, praltro, sono compltamnt al riparo da rischio: oltr al rischio dmografico a qullo rlativo all andamnto dlla produttività (ch dtrminano l variazioni dl tasso di crscita dl PIL), non vanno dimnticati i rischi propri di una gstion politica miop o clintlar ch, promttndo troppo ad alcun gnrazioni o catgori, pnalizza qull succssiv o altr catgori. Il mrcato finanziario, a sua volta, dovrbb ssr in grado di offrir, in mdia nl lungo trmin, rndimnti più lvati, ma al przzo di una volatilità maggior. Qusta, almno, è l sprinza passata rifrita al lungo priodo, anch s, com proprio l sprinza dlla crisi finanziaria in corso tstimonia, i mrcati finanziari possono anch gnrar prdit consistnti. La crisi finanziaria non induc ad abbandonar la prvidnza complmntar 72 L lmnto cntral alla bas dl sistma misto non è l liminazion dl rischio complssivo, bnsì la sua attnuazion, ciò ch può ralizzarsi s i rischi spcifici dll du componnti sono poco corrlati o s hanno corrlazion ngativa, in modo da consntir, smpr nl mdio-lungo priodo, ch i rndimnti finanziari possano compnsar una crscita dl PIL rlativamnt bassa vicvrsa. È dalla consapvolzza di limiti di ntrambi i pilastri, dalla ricrca di rgol comportamnti ch n migliorino il funzionamnto, ch si rafforzano l ragio-

4 ni pr l intgrazion tra un (fondamntal) pilastro pubblico un (significativo) pilastro privato. Naturalmnt, pr intgrarsi bn, l du componnti dbbono ssr ntramb bn disgnat funzionar in modo cornt. Ciò richid ch la prvidnza pubblica applichi rgol pnsionistich sostnibili ch qulla privata sia carattrizzata da un lvato grado di trasparnza, profssionalità, comptizion buona suprvision, dal lato dll offrta, da buona informazion da un minimo di familiarità con i conctti l grandzz dlla finanza, dal lato dlla domanda. In tal modo i singoli (lavoratori/famigli) possono ssr posti in grado di assumr, in modo adguato consapvol, s non ottimal, l loro dcisioni rlativ all accumulazion di risparmio pr l tà anziana. Abbandonar, quindi, i fondi pnsion sull onda dll dlusioni provocat dalla crisi finanziaria si rivlrbb un grav rror. Sarbb com rifiutar di vivr in un abitazion una volta ch la propria casa abbia subito un incndio: non si torna nlla forsta, ma si costruisc una casa più solida, più rsistnt, con matriali antincndio cc. Lo stsso avvin con i fondi pnsion: l important è ch siano bn strutturati, bn rgolati, gstiti profssionalmnt, basati su rgol trasparnti ch non addossino ccssivi rischi ( costi) sui lavoratori, magari snza ch qusti n siano pinamnt consapvoli. Il ruolo dll alfabtizzazion finanziaria Il scondo lmnto msso in dubbio dalla crisi finanziaria è s sia giusto, in un mondo smpr più complsso, addossar ai singoli una rsponsabilità dirtta molto più grand ch in passato pr quanto concrn l accumulazion di risors pr l tà anziana, contando sulla loro volontà/capacità di risparmiar in modo adguato; di farlo in un ottica di lungo trmin, com si addic al risparmio pnsionistico, pr smpio snza intaccar il capital con anticipazioni durant il priodo di accumulazion; di usufruir di frutti dl risparmio in forma di rndita piuttosto ch in somma fissa, pr assicurarsi contro il rischio di longvità ; di comprndr i mccanismi di un piano pnsionistico di sapr affrontar i vari snodi dcisionali ni quali sso si articola. L introduzion di un pilastro fondato sulla capitalizzazion non è, infatti, soltanto un opportunità pr migliorar l fficinza complssiva dl sistma, ma comporta anch un radical cambiamnto nl modo in cui l dcisioni prvidnziali sono prs, oltr ch dgli stssi artfici di qust sclt. Qusto cambiamnto è stato ovunqu gravmnt sottovalutato. Invc di chidrsi, in paralllo con l riform, s l prson sarbbro stat in grado di affrontar adguatamnt qusti nuovi compiti, si è tranquillamnt ipotizzato ch lo fossro. Solo rcntmnt, in paralllo con l aumnto dll aggrssività commrcial di mrcati finanziari proprio in connssion con il dibattito sul risparmio prvidnzial, il tma dll alfabtizzazion finanziaria è stato riconosciuto com crucial, prima ngli Stati Uniti quindi in Europa. Qusto filon di ricr- 73

5 ca richiama l attnzion sul fatto ch non basta approntar uno strumnto prché l prson siano in grado di usarlo corrttamnt, nl loro stsso intrss, soprattutto quando qusto si proitta su orizzonti lunghi. In fftti, così com non ci si asptta ch basti un automobil pr far di una prsona un guidator provtto pr la patnt di guida si richid il supramnto di prov torich pratich, allo stsso modo, la formazion l amministrazion dl risparmio, soprattutto di qullo prvidnzial, è matria da non sottovalutar. Infatti la smpr maggior complssità di prodotti finanziari sig comptnz quasi spcialistich, prché l occasioni pr sprimntar sono poch l improvvisazion può rivlarsi alquanto dannosa. In qusto ambito, i risultati dll analisi mpirich mostrano un quadro abbastanza sconfortant, nl qual una grand maggioranza di soggtti ha sri problmi ad affrontar qustioni dcisamnt smplici, o almno tali considrat dagli sprti (Fornro, Lusardi, Monticon, 2008). Nppur l Italia, pas pur di fort tradizion di risparmio, smbra far cczion. Quando il risparmio dll famigli ra impigato in buoni postali o in titoli di stato, o tnuto in conti corrnti, a sua volta, la pnsion - intramnt pubblica - ra basata sulla smplic rgola ch attribuiva, pr ogni anno di lavoro, il 2% di una mdia dll ultim rtribuzioni. I conti rano rlativamnt facili a nssuno sarbb vnuto in mnt di intrrogarsi sull ignoranza finanziaria dll prson. Oggi ch l sclt finanziari si sono complicat, i mutui a tasso variabil impongono onri crscnti all famigli indbitat, la pnsion pubblica non basta più qulla privata, priva di garanzi, subisc tutti i rischi di un mrcato finanziario tumultuoso, si scopr ch l antico buon snso è insufficint ch non smpr è convnint, saggio, affidarsi agli sprti. L ignoranza finanziaria, soprattutto s si considrano l maggiori incrtzz ch circondano l pnsioni dl futuro l minori garanzi pubblich, potrà costituir un srio problma. Ciò suggrisc l utilità di iniziativ pr migliorar l alfabtizzazion finanziaria, almno nll fasc di popolazion ch smbrano maggiormnt imprparat. Evitar gli rrori dl passato sui fondi pnsion 74 La portata di cambiamnti in atto nl risparmio prvidnzial dgli italiani avrbb richisto una campagna di informazion - ma fors sarbb mglio dir di ducazion al risparmio pnsionistico - chiara, trasparnt d fficac, non dll ultima ora. Qusto sforzo è stato nttamnt insufficint ciò ha lasciato spazio, dal lato dll offrta, a facili slogan a comportamnti non proprio compatibili con la costruzion di un buon mrcato prvidnzial. I lavoratori sono stati brsagliati da calcoli ch smbravano mrgr da fazioni contrappost, più ch da valutazioni rigoros indipndnti. Così, da un lato, si invitava aprtamnt a star alla larga dai fondi pnsion - in particolar da qulli

6 aprti dall form individuali, prché visti com infidi strumnti dl profitto; dall altro, con gual zlo, si è argomntato, sulla bas di andamnti passati di tassi di rndimnto, ch il mrcato finanziario ha smpr dominato sia il tasso di crscita dl PIL, sia il tasso di rivalutazion dl TFR, s n è ddotto ch qusto capitrà anch in futuro. L sclt di lavoratori non sono stat sufficintmnt orintat guidat, rischiano prciò, a maggior ragion oggi, sotto gli fftti dllo shock causato dal crollo di mrcati finanziari, di ssr dttat più da diffidnza da paur ch non da una corrtta informazion, com tstimoniano l lttr ai giornali o l numros tlfonat all trasmissioni radiofonich tlvisiv ogni volta ch si parli di prvidnza complmntar. Un scondo lmnto di dbolzza, collgato al primo, è stata l ccssiva complssità dll impianto normativo: anziché puntar a rgol smplici uniformi ch lasciassro spazio a sclt individuali libr rsponsabili, il lgislator ha prfrito sguir la strada dl patrnalismo, graduandolo prò tra l divrs catgori di lavoratori con modalità ch n riflttono la forza sindacal. Così, i parasubordinati non hanno diritto ad alcun trattamnto di fin rapporto, il loro tasso di contribuzion nl pilastro pubblico è infrior a qullo di dipndnti tipici dovranno trovar da soli l risors pr costruirsi una pnsion privata. Un discorso in buona part analogo val pr gli autonomi, pr i quali si dlina una prvidnza pubblica priva di vcchi privilgi, ma anch di un adguata intgrazion privata. I dipndnti pubblici, anch ssi mno favoriti ch in passato, giochranno nl mondo virtual la loro prvidnza privata giacché il loro TFR continurà a ssr gstito a ripartizion anch nl fondo pnsion. Praltro, anch l impianto dcisional disgnato pr i dipndnti privati, incntrato sulla volontà dl lgislator di sfruttarn l inrzia dcisional - con il passaggio a fondo pnsion dl TFR di silnti - ha prsntato, nl smstr di applicazion dll opzion dl silnzio-assnso (primo smstr 2007) non poch ambiguità. In particolar, è avvnuto con i du fondi crati prsso l INPS: qullo pr la gstion, a favor di opr di pubblica utilità, dl TFR di lavoratori occupati in imprs con più di 50 addtti ch non vogliono adrir alla prvidnza intgrativa, il fondo pnsion rsidual dstinato a raccoglir il TFR di lavoratori silnti privi di altrnativ, pr i quali dcid lo Stato. Un trzo lmnto critico è stato rapprsntato, almno nlla prima fas dlla sua costituzion, da comportamnti opportunistici di opratori dl mrcato, tsi a trarr vantaggi immdiati più ch a far rputazion : alcun tcnich di vndita particolarmnt aggrssiv (con il multilvl markt, oggi bandito) l onrosità di alcuni prodotti individuali non hanno giovato alla crdibilità dl nuovo mrcato. S è comprnsibil ch, nll su prim fasi, un mrcato prsnti carnz ni livlli di fficinza, è mno comprnsibil il fatto ch i prodotti più fficinti - pr smpio i fondi aprti ad adsion collttiva, ch hanno un onrosità non dissimil da qulla prvalnt in ambito intrnazional a qulla di fondi di catgoria, i quali godono di forti conomi di scala - appaiano pnalizzati dagli stssi offrnti, intrssati a spingr i prodotti più onrosi, sfrut- 75

7 tando la scarsa comptnza dl comprator. È compito dll autorità di vigilanza far in modo ch nl mrcato prvalgano gli opratori i prodotti più orintati a soddisfar l signz pnsionistich di clinti, mno l logich di brv priodo. È anch vro, prò, ch una maggior consapvolzza di lavoratori è un ingrdint ssnzial anch pr migliorar l offrta la posta in gioco è troppo alta prché l sclt siano poco mditat o dlgat ad altri. Il ruolo dlla politica 76 S è giusto ch siano gli individui a prndr l dcisioni ch riguardano il loro futuro, ssi dbbono prò ssr adguatamnt prparati potr contar su istituzioni mrcati bn funzionanti su strumnti bn disgnati. N consguono lin di intrvnto ch, pur non lasciando immun la prvidnza pubblica - in gnral, già corrtta da importanti significativ riform - dovranno riguardar soprattutto la prparazion dll famigli il comportamnto dl mrcato. Dal lato dl sistma pubblico, pr quanto riguarda il nostro pas va prsrvato rafforzato il mtodo contributivo adottato nl 1995, anzi sarbb opportuno acclrarn l ntrata in vigor, visto ch il passo troppo lnto dlla riforma fa sì ch soltanto a partir dal comincranno a ssr liquidat pnsioni con una componnt contributiva. Tal mtodo non appar ancora acquisito in profondità d è oggi msso a rischio prché considrato troppo svro font di ccssiva incrtzza. Qust critich trascurano, prò, ch il mtodo è qullo maggiormnt compatibil con la sostnibilità finanziaria di un sistma pnsionistico, pr consgunza, con la stabilizzazion dl dbito implicito nlla ripartizion; ma trascurano anch ch sso non annulla affatto la componnt assistnzial solidaristica propria di un sistma pubblico, ma la rnd invc più trasparnt d fficac, riducndo gli spazi pr privilgi abusi. Crto, aggiustamnti andranno ancora fatti, dalla mssa a punto di cofficinti di trasformazion alla possibilità di introdurr diffrnti mccanismi di rivalutazion dll pnsioni in ssr, dall attuazion dl principio di flssibilità nl pnsionamnto (ntro una fascia di tà uniform tra uomini donn) all adguamnto dlla stssa fascia al variar dlla longvità. Non si tratta, prò, di nuov riform, ma di attuar una riforma da troppo tmpo in attsa di attuazion. Dal lato dll famigli, la politica dovrbb incoraggiar la prparazion dgli individui com lmnto ssnzial pr accompagnar il trasfrimnto di rsponsabilità, con misur rivolt soprattutto all fasc più dboli. In qusto ambito, si collocano i programmi di ducazion finanziaria, la suprvision dll attività di informazion, la dfinizion accurata dll opzioni di dfault insit nll sclt finanziari complss. A parità di rddito di altr carattristich, l prson mno prparat anch dal punto di vista finanziario finiscono pr

8 risparmiar mno dll prson più prparat; hanno anch una minor propnsion a partcipar ai mrcati finanziari a invstir in attività fiscalmnt agvolat, di cui rischiano quindi di bnficiar ssnzialmnt solo i ricchi. Occorr vitar il circolo vizioso ch tnd a scludr l prson mno fortunat dall opportunità offrt dal mrcato, ma anch dallo Stato, con misur ts a soccorrr l catgori mno fortunat. I provvdimnti dovrbbro, inoltr, calibrarsi con l tà, considrat l divrs fasi dl ciclo di vita i divrsi problmi ch giovani anziani si trovano ad affrontar: incrtzza sui rdditi da lavoro vincoli di liquidità, pr i primi; rndit inadguat, insufficint coprtura di rischi di long trm car scarsa liquidità dl patrimonio pr i scondi. Mntr la formazion è ssnzial pr i giovani, pr gli anziani è ssnzial la disponibilità di rndit il più possibil conomich, smplici sicur, così da incoraggiar l assicurazion contro il rischio idiosincratico di longvità. In qusto caso, occorr sviluppar rndr più apptibili i prodotti, quali il prstito vitalizio ipotcario (mglio conosciuto com rvrs mortgag), pr rndr maggiormnt liquido il valor dll abitazion, ch di solito rapprsnta la part di gran lunga prpondrant dl patrimonio dgli anziani; un compito nl qual la politica (soprattutto a livllo local) il mrcato potrbbro fficacmnt cooprar (Fornro, Rossi, 2007). Ni confronti dl mrcato, è anzitutto important distingur l rispost immdiat da qull di mdio-lungo trmin. Quando l prdit di mrcati finanziari intaccano una part sostanzial dl capital accumulato di lavoratori prossimi alla pnsion, con prospttiv di dcurtazioni di qualch dcina di punti prcntuali di bnfici, la risposta non può ch ssr un tmporano aiuto pubblico. Nl mdio trmin, mntr sarà ncssaria una maggior attnzion alla coprtura di rischi da part dll imprs con piani DB - magari attravrso un ridimnsionamnto dlla componnt azionaria, vista la cospicua prsnza di rischi salariali la ricrca di soluzioni al rischio aggrgato di longvità - è vrosimil pnsar ch la crisi acclrrà la transizion vrso i piani a contributo dfinito. Quali garanzi sono possibili? Al di là di miglioramnti possibili nll tcnich di gstion di portafogli di fondi pnsion - asst managmnt - sist il problma social di fornir l ncssari garanzi di rndimnto ai lavoratori. Anch s gli ccssi finanziari dgli ultimi anni hanno intso far crdr il contrario, proporsi il maggior rndimnto snza accttar il maggior rischio ch vi è collgato è di fatto impossibil. Uno studio dl Cntr for Rtirmnt Rsarch dl Boston Collg (Munnll t al., 2009) ha saminato una sri di dati storici ( ) dgli USA pr stimar quanto sarbb costato al govrno, quindi ai taxpayrs, fornir divrsi 77

9 78 livlli di garanzi; quando qust sarbbro scattat; s tali garanzi sarbbro stat fficaci nl distribuir il rischio tra l divrs gnrazioni di lavoratori, vitando la fort variabilità nl tasso di sostituzion (solitamnt dfinito com rapporto tra la prima pnsion una mdia dll ultim rtribuzioni) fra coorti contigu, scarsamnt accttabil sul piano social. Gli autori hanno concluso ch, dati i rndimnti dgli anni prsi in sam, sarbb stato rlativamnt conomico garantir tassi di rndimnto anch abbastanza lvati (fino al 6% circa) ch soltanto garanzi forti avrbbro potuto fficacmnt contrastar l fluttuazioni di tassi di sostituzion. Nllo stsso studio si è crcato di valutar l garanzi in prospttiva, tnndo conto di mccanismi di avvrsion al rischio dgli assicuratori. Pr bilanciar gli alti costi dlla garanzia - 29% dlla quota di contributi annual pr garantir un rndimnto dl 2%, 46% pr una garanzia dl 3% - il risparmiator potrbb concdr al fornitor dlla garanzia, magari lo Stato stsso, una part di guadagni in ccsso risptto a un limit vrso l alto posto sui rndimnti. La combinazion dl tasso di rndimnto minimo garantito dl ttto pr il rndimnto in ccsso risptto a qullo garantito - nota com collar - dtrmina il costo dlla garanzia. L analisi mostra ch una garanzia più alta dl tasso snza rischio sarbb ottnibil solo a un costo molto più alto di qullo praticato dal mrcato. Lo studio conclud ch finchè chi fornisc l garanzi fa propria l avvrsion al rischio dl mrcato, l garanzi sui tassi di rndimnto non potranno risolvr il problma dll ampi variazioni di risultati, drivanti dall fluttuazioni dl mrcato. La toria finanziaria suggrisc ch gli assicuratori non possono garantir rndimnti più alti dl tasso snza rischio, a mno ch non siano pronti ad assumr rischi maggiori risptto a qulli dgli altri invstitori. Un ruolo di garant con un assunzion di rischio maggior potrbb ssr svolto invc dallo Stato, ch potrbb assumrsi rischi macroconomici risptto al mrcato, oprar tramit mccanismi - com la distribuzion intrgnrazional dl rischio - ch non sono disponibili sul mrcato. La fattibilità di fornir garanzi apptibili sui rndimnti in un nuovo pilastro di risparmio dipnd, quindi, da quanto sia appropriato applicar l prfrnz di rischio dgli assicuratori privati allo Stato. Garanzi sui rndimnti sono, quindi, possibili. Tuttavia, pr un vrso, ss sono smpr imprftt (raramnt si offrono garanzi ch vanno oltr il tasso nominal di rndimnto), pr l altro vrso, mai gratuit, sia ch l offra il mrcato (nl qual caso il loro costo abbassa il rndimnto ntto) sia ch l fornisca lo Stato, nl qual caso l onr è addossato ai contribunti. Ciò non significa ch ss non vadano ricrcat: proprio nlla ricrca di appropriat form di garanzi sta una dll vi di uscita dalla crisi. In ogni caso, mntr la crisi è causa di malssr profondo pr famigli, gstori rsponsabili dlla politica conomica (non mno ch pr gli studiosi), ssa è al tmpo stsso font di nuov sfid di opportunità, ch sarbbro in ogni caso prs s dovss prvalr un smplic ripigamnto sui passati modlli di wlfar sull ida di un facil ritorno sotto l ombrllo protttivo dllo Stato.

10 La crisi di mrcati finanziari può allontanar il riquilibrio dl contratto tra l gnrazioni. È grand rsponsabilità dl rgolator pubblico, di gstori, ma anch dll associazioni di consumatori (risparmiatori) di far in modo ch ciò non accada. Rifrimnti bibliografici Fornro, E., Lusardi, A., Monticon, C., Mastro di risparmio crcasi, Il Sol 24 Or, 23 giugno Fornro, E., Rossi, M., Anziani, la casa è più di un tsoro, Il Sol 24 Or, 11 ottobr Munnll, A. H., Golub-Sass, A., Kopck, R. W., Wbb, A., What Dos It Cost To Guarant Rturns?, Cntr for Rtirmnt Rsarch at Boston Collg, Issu in brif, n. 9-4, fbbraio