Analisi. finanziaria. Scelte di finanziamento

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1 Scelte di finanziamento Analisi La ricerca della dimensione ottimale per le aziende italiane di Massimo Lazzari (*) Perché oggi crescere è una necessità per le PMI italiane? E soprattutto come va affrontata la crescita e qual è la dimensione ottimale cui l azienda dovrebbe tendere? Con questo contributo si vuole riflettere su questa tematica, da sempre al centro di ogni idea imprenditoriale, supportando le argomentazioni trattate con l esposizione di casi aziendali di strategie di crescita vincenti. L importanza della crescita Il tema della crescita dell azienda è di estrema attualità: il sistema aziendale italiano, caratterizzato dalla prevalenza di PMI e micro-aziende, si sta dimostrando sempre più inefficace a competere sui mercati internazionali (e, per alcuni settori industriali, anche su quello interno) con le economie degli altri Paesi industriali e, in particolare, con quelle dei cosiddetti «mercati emergenti» (Cina, India, Brasile ecc.). In questo scenario solo le aziende che riescono a crescere e a raggiungere dimensioni rilevanti possono ambire a posizioni significative nell arena competitiva globale, sempre più dominata dai grandi gruppi multinazionali e multibusiness. Perché la dimensione è così importante? Quali sono i fattori che spingono una piccola-media azienda a voler crescere? Esaminiamone alcuni: le dinamiche del settore di appartenenza: le concentrazioni in atto all interno di molti settori industriali, impongono alle piccole aziende la ricerca di una dimensione maggiore, condizione necessaria per poter mantenere una posizione rilevante nel mercato e potersi confrontare con attori sempre più grandi, siano essi concorrenti, clienti o fornitori; l importanza delle esportazioni: la necessità di penetrare mercati esteri, legata sia alla progressiva saturazione di quello interno sia alle crescenti opportunità offerte dai Paesi in via di sviluppo, implica necessariamente scelte di delocalizzazione, di creazione di una nuova rete di vendita, di partnership con aziende straniere e, quindi, di investimenti difficilmente alla portata di una piccola azienda; la riduzione dei costi: le maggiori dimensioni consentono all azienda di poter disporre di risorse produttive e materiali a minori costi, sia per un fattore di economie di scala sia per la maggiore capacità di sourcing globale, e di poter quindi incrementare i propri margini di redditività; la maggior visibilità: è evidente che una grande azienda gode di maggior appeal e immagine sul mercato, inoltre riesce ad attrarre le migliori risorse umane, garantendosi così il patrimonio intellettuale necessario per lo sviluppo futuro; il maggior potere contrattuale nei confronti degli interlocutori, siano essi fornitori, istituzioni finanziarie, associazioni di categoria; Ma allora perché le PMI non vogliono, oppure, non riescono a crescere? Le motivazioni principali, solitamente addotte dagli imprenditori delle piccole aziende, sembrano essere: 1. gli obblighi fiscali e giuridici derivanti dalla maggior dimensione (1); 2. la difficoltà di accesso a risorse finanziarie e strumenti specifici per le esigenze dell azienda; 3. l incapacità di pianificare e valutare la reale convenienza economica degli investimenti necessari; 4. il timore di non riuscire a «governare» la crescita, ovvero di non essere in grado di poter crescere Note: (*) Consulente Mondaini Partners Srl. (1) Ad esempio, l obbligo di dotarsi del collegio sindacale se il capitale sociale supera una certa soglia, oppure l obbligo di redigere il bilancio civilistico in forma non abbreviata se fatturato, capitale investito e numero di addetti superano valori prefissati per 2 su 3 anni consecutivi, più in generale la perdita dei benefici legati alla classificazione dell azienda in PMI. 39

2 Analisi Scelte di finanziamento in maniera consona alle potenzialità e peculiarità dell azienda. Quest ultima considerazione introduce un tema strettamente collegato a quello della crescita: la ricerca della dimensione ottimale dell azienda. Assunto, infatti, che la crescita dimensionale sia un traguardo da perseguire per le PMI italiane, il vero problema diventa la comprensione di quale sia il livello di crescita sostenibile dall azienda e quali siano le modalità «giuste» per crescere senza creare squilibri irreparabili nella struttura aziendale. Le vie per la crescita L azienda che voglia crescere deve innanzitutto individuare la strategia più adatta per conseguire lo sviluppo desiderato; in questo senso le variabili rilevanti sono due: il grado di sviluppo del prodotto ed il grado di sviluppo del mercato. In funzione di queste due variabili, si possono quindi individuare in prima battuta 4 principali strategie di crescita dell azienda: strategia di espansione (o penetrazione del mercato): l azienda continua a servire lo stesso mercato con le stesse tipologie di prodotti/servizi, cercando di conseguire volumi maggiori; strategia di sviluppo del mercato: l azienda si pone come obiettivo l allargamento del mercato cui rivolge la propria offerta, in termini di volumi (ovvero di quota di mercato), di tipologie di clienti serviti, di area geografica; strategia di sviluppo del prodotto: l azienda mantiene sostanzialmente la stessa base di mercato, ampliando tuttavia l offerta, in termini di gamma e/o di innovazione dei prodotti/servizi offerti; strategia di diversificazione: l azienda persegue allo stesso tempo sia lo sviluppo del mercato esistente che quello dei prodotti/servizi attuali. A seconda, poi, della maggiore o minore «familiarità» del nuovo contesto in cui l azienda si troverà inevitabilmente ad operare, le opzioni di sviluppo possono essere molto diverse tra loro ed implicare di conseguenza modalità di crescita alternative (2) (vedi Tavola 1): a. nei contesti noti e familiari (quadranti 4, 5, 7 e 8) l azienda è in un certo grado consapevole di ciò cui va incontro: le opzioni di sviluppo preferibili in questi casi sono quindi la crescita interna e l acquisizione di imprese; b. nello sviluppo verso aree in larga parte non familiari (quadranti 2, 3 e 6), è preferibile un approccio a due stadi: nel primo stadio si implementano scelte di investimento flessibili (venture capital); una volta acquisita maggior familiarità si passa allo stadio dell acquisizione, mirata più alle conoscenze che ai profitti (acquisizioni educational); per svilupparsi verso contesti nei quali l azienda possiede una certa familiarità (quadranti 1 e 9), possono essere indicate infine le joint venture, oppure gli accordi di licensing e distribuzione. Generalizzando queste considerazioni, si possono individuare due principali direttive della crescita dell azienda, a ciascuna delle quali sono associati strumenti e modalità differenti: a. la crescita per vie interne; b. la crescita per vie esterne. La crescita per vie interne Nel primo caso sostanzialmente l azienda persegue la sua strategia di sviluppo senza ricorrere a fusioni, acquisizioni o collaborazioni con altre aziende; in questo caso gli strumenti cui essa può ricorrere per finanziare la crescita sono classificabili in funzione della loro reperibilità: fonti interne, fonti esterne. Tra le fonti interne si annoverano: l autofinanziamento: l azienda finanzia gli investimenti necessari, e garantisce quindi la sostenibilità della sua crescita, con il cash flow generato dalla gestione operativa; il miglioramento del capitale circolante: attraverso interventi mirati, ad esempio, all incremento della dilazione media dei debiti commerciali o della rotazione delle scorte di magazzino, oppure alla riduzione della dilazione media dei crediti commerciali; la dismissione di asset non strategici: cessione a titolo definitivo di immobili non funzionali all attività, partecipazioni, titoli detenuti a fini speculativi, ecc.. Nel panorama italiano delle PMI, tuttavia, questa prima strada raramente consente di supportare da sola il processo di crescita; la possibilità di accedere a fonti esterne di finanziamento diventa quindi la principale discriminante per il raggiungimento della dimensione desiderata; a questo proposito, gli strumenti offerti dal mercato del credito sono molteplici e differenziabili in ragione del grado di coinvolgimento del finanziatore nel capitale dell azienda: 1. gli strumenti di debito, in cui il finanziatore si configura come un creditore dell azienda: finanziamenti a medio/lungo termine; leasing operativi e finanziari; Nota: (2) Si veda A. Cortesi, Le acquisizioni di imprese, Egea, Milano,

3 Scelte di finanziamento Analisi prestiti obbligazionari; lease-back (3); asset backed lending (4); 2. gli strumenti di capitale, tramite i quali il finanziatore entra, in misura più o meno diretta, nel capitale di rischio dell azienda e si configura, quindi, più come un investitore: prestiti obbligazionari convertibili; prestiti partecipativi (5); apporti di capitale di rischio, che possono avvenire tramite la quotazione in borsa, l ingresso nel capitale dell azienda di investitori istituzionali o fondi di private equity o, più semplicemente, attraverso l incremento del capitale sociale riservato ai soci. La crescita per vie esterne Nei casi in cui l azienda voglia raggiungere dimensioni e obiettivi di sviluppo in breve tempo, le vie possibili sono legate alle fusioni e alle acquisizioni di altre società o di rami d azienda. Vi sono diverse modalità attraverso le quali due o più aziende possono realizzare un integrazione (vedi Tavola 2) (6), a seconda della necessità di autonomia organizzativa e della necessità di interdipendenza strategica: a. conservazione: si mantiene lo status quo, gestendo centralmente solo poche funzioni non operative; b. holding: la controllante accentra su di sé i trasferimenti finanziari della partecipata e alcune funzioni generali; c. simbiosi: la controllante cerca di appropriarsi delle competenze della partecipata per gradi; d. assorbimento: integrazione completa delle due imprese, con obiettivo finale la fusione. Quando, al contrario, non c è necessità di giungere Note: (3) In un operazione di lease-back l azienda cede, contro il pagamento di un prezzo pattuito, un proprio bene ad una società di leasing, al fine di riottenerlo in locazione, contro il pagamento periodico di un canone fisso, e con il diritto di riscattarlo alla fine del contratto stesso. (4) Rispetto al lease-back in questo caso la cessione del bene avviene a titolo definitivo; appartiene a questo filone di strumenti di finanziamento la cartolarizzazione (securitization), tecnica di finanziamento che consente ad un soggetto, finanziario o industriale, di raccogliere risorse sui mercati mobiliari attraverso la cessione di attivi di cui è titolare. (5) Il prestito partecipativo è una forma ibrida di finanziamento, assimilabile al debito mezzanino, del quale si tratterà in maniera più specifica nel seguito dell articolo. (6) Tratto da Finanza d impresa Le scelte strategiche che creano valore, Ipsoa, Tavola 1 Opzioni di sviluppo in relazione alla familiarità del nuovo contesto 41

4 Analisi Scelte di finanziamento fino ad una vera e propria «integrazione» tra due o più aziende, si parla di «cooperazione»: in questo caso è possibile distinguere tra relazioni «cooperative», nelle quali i legami si configurano come alleanze o reti tra le aziende coinvolte e «collaborative», costruite semplicemente su accordi più o meno formalizzati. Il caso Lambda Spa L azienda Sin dalla sua costituzione, nel 1943, Lambda Spa ha focalizzato la propria attività nella ricerca, nello sviluppo e nella produzione di sistemi complessi di potenza per la ricerca e per l industria, e successivamente anche per i trasporti terrestri e per la produzione di energia. Dopo una serie di acquisizioni mirate, in Italia e all estero, Lambda oggi si presenta come un gruppo industriale articolato in 4 settori di attività: sistemi di potenza per applicazioni industriali; sistemi di potenza per applicazioni in laboratori di ricerca; sistemi di potenza per i trasporti terrestri; sistemi di potenza per la produzione e la distribuzione di energia. Le dimensioni dell azienda al 31/12/2004 erano: fatturato pari a 31 mln ; capitalizzazione di 1,75 mln ; organico di circa 140 dipendenti (quasi tutti impiegati nell area ricerca e sviluppo). Il contesto di riferimento Alla fine del 2004 all azienda si presentò l opportunità di entrare da protagonista, forte delle competenze acquisite e dell immagine internazionale, in due grossi progetti di respiro europeo, finalizzati alla realizzazione di macchinari tecnologicamente avanzati per applicazioni nel settore elettromedicale. La decisione, tuttavia, comportava una serie di valutazioni preliminari: innanzitutto si rendevano necessari elevatissimi investimenti iniziali, sia tecnologici che in risorse umane, per affrontare la fase di prototipizzazione degli impianti e per adeguare la struttura alle nuove necessità produttive; lo sviluppo sarebbe stato indirizzato verso prodotti e mercati soltanto in parte conosciuti dall azienda, quindi si rendeva necessaria la creazione di legami, più o meno forti, con altre realtà aziendali già operanti nel settore; la crescita per vie esterne si proponeva anche come condizione fondamentale per vincere la concorrenza degli altri attori in gara per l assegnazione dei due progetti (quasi tutti grandi gruppi internazionali); tutto ciò, infine, presupponeva un processo di crescita a tassi estremamente elevati, il che imponeva un attenta valutazione della sostenibilità di tale sviluppo e delle alternative per l azienda dal punto di vista finanziario. Le strategie adottate per la crescita In questo specifico caso la crescita dell azienda non dipendeva dalle dinamiche del settore ma era strettamente legata all eventuale partecipazione ai due progetti, quindi alla possibilità di sviluppare nuovi business e di posizionarsi diversamente nel contesto internazionale. La direzione, quindi, prima di prendere la decisione definitiva, scelse di impostare innanzitutto la strategia che le avrebbe consentito di supportare, dal punto di vista sia operativo sia finanziario, la crescita. Vennero quindi individuate dapprima le linee guida strategiche, relativamente ai business attuali e a ciascuno dei singoli progetti. Per quanto riguarda i business attuali (industria, ricerca, trasporti ed energia) i tratti salienti della strategia elaborata furono: 1. incremento delle vendite dai 31 mln del 2004 fino a 42 mln nel 2010 (+35,5%), con una sostanziale variazione nel mix delle vendite (vedi Tavola 3): il peso dei ricavi legati ai business «industria» e «energia» sul totale delle vendite sarebbero cresciuti, rispettivamente, dal 63% (nel 2004) al 71% (nel 2010), e dall 1% (nel 2004) al 7% (nel 2010); al contrario, l incidenza delle vendite legate agli altri due business, «trasporti» e «ricerca», sarebbe calata, rispettivamente, dal 29% (2004) al 16% (2010) e dal 7% (2004) al 6% (2010), sul totale delle vendite. 2. investimenti complessivi dal 2005 al 2010 per 2,5 mln, relativi all ammodernamento del parco Tavola 2 Le diverse tipologie di integrazione 42

5 Scelte di finanziamento Analisi impianti e alle attività di ricerca e sviluppo e di marketing; 3. acquisizione delle partecipazioni di maggioranza in un azienda italiana (effettuata nel 2005) e in un azienda cinese (prevista per il 2007), per un investimento complessivo di 1,8 mln. Le linee guida per la strategia elaborata relativamente al primo grande progetto, invece, si possono sintetizzare in: realizzazione e vendita di circa 200 macchinari (pari al conseguimento del 5% circa dell intero mercato europeo nel 2010), per un fatturato complessivo di circa 140 mln (60,5 mln nel 2010), a partire dal 2006 (vedi Tavola 4); investimenti complessivi dal 2006 al 2010 per 2 mln, necessari per l acquisto di strumentazioni e macchinari, l adeguamento dell ambiente di produzione, la fase di ingegnerizzazione del prototipo e l assunzione di personale tecnico. Il secondo grande progetto richiedeva invece l elaborazione di una strategia più articolata e di maggior respiro, i cui punti chiave si possono riassumere in: 1. la costituzione di un gruppo di aziende partner per la realizzazione dell impianto «chiavi in mano», attraverso tre fasi principali: la creazione di una joint venture tra Lambda e le aziende partner; l ingresso nel capitale della newco di un istituto finanziario; la successiva cessione dei diritti di gestione; la realizzazione e la vendita di 2 impianti (uno nel Tavola 3 Piano delle vendite: 4 business attuali Tavola 4 Piano delle vendite: 1 progetto 43

6 Analisi Scelte di finanziamento 2006 e uno nel 2008), per una contropartita spettante a Lambda di circa 60 mln su ciascuno di essi, a due importanti strutture ospedaliere europee cui sarebbe stata concessa una dilazione dei pagamenti su 4 anni, per un fatturato complessivo di circa 60 mln fino al 2010 (vedi Tavola 5); investimenti complessivi dal 2006 al 2010 per 6,5 mln, necessari per la costruzione di un nuovo fabbricato, l acquisto di strumentazione, la fase di ingegnerizzazione del prototipo e l assunzione di personale tecnico. Il piano industriale e finanziario Per reperire le risorse finanziarie necessarie per effettuare gli investimenti previsti, concentrati in massima parte tra il 2006 e il 2008, e per sostenere la crescita del fatturato, che avrebbe necessariamente determinato un incremento notevole del capitale circolante dell azienda, la direzione di Lambda valutò le diverse alternative che aveva a disposizione: 1) autofinanziamento tramite apporto di capitale sociale; 2) accensione di un finanziamento a medio/lungo termine; 3) ricorso a forme di finanziamento «ibride». Ponderando i vantaggi e gli svantaggi legati a ciascuna di queste alternative (vedi Tavola 6), si scelse infine di seguire la terza strada, realizzando un perfetto mix di finanziamento attraverso fonti sia interne che esterne: a) da una parte, venne emesso un prestito obbligazionario dell importo di 1 mln con cedola annua del 3,32%, riservato ai soci dell azienda, che alla scadenza (prevista nel 2009) sarebbe stato interamente convertito in capitale sociale; b) dall altra, si decise di ricorrere all accensione di un prestito partecipativo presso un istituto finanziario, con le seguenti caratteristiche (vedi Tavola 7): importo totale del finanziamento pari a 9 mln ; durata del finanziamento pari a 5 anni (dal 2005 al 2010); importo di 4,5 mln (il 50% dell importo complessivo) configurato come debito senior e quindi con rimborso annuo costante della quota capitale pari a , ad un tasso Euribor + spread pari al 4,5%; importo di 4,5 mln configurato come debito mezzanino, e quindi con rimborso previsto in un unica soluzione alla scadenza nel 2010 e tasso di interesse annuo indicizzato all andamento del Margine Operativo Lordo (in ragione dell 1%). In funzione delle strategie descritte, venne quindi realizzato il piano industriale , riportato sinteticamente nella Tavola 8, i cui tratti salienti furono: crescita dei ricavi fino a 127 mln nel 2010, ad un tasso medio del 29% annuo; crescita del MOL, da 6,8% del fatturato nel 2004 a 25,5% nel 2010; crescita dell utile netto, da 0,7% del fatturato nel 2004 a 14,9% nel 2010; crescita del capitale investito fino a 114 mln nel 2010; abbattimento del debito finanziario netto nel 2009; generazione complessiva, nel periodo , di 37 mln di cash flow; incremento della capitalizzazione fino a 64 mln nel 2010, con un leverage nello stesso anno inferiore a 1. Conclusioni Il caso di Lambda Spa rappresenta un esempio di Tavola 5 Piano delle vendite: 2 progetto 44

7 Scelte di finanziamento Analisi Tavola 6 Le alternative di finanziamento Tavola 7 Piano di rientro del prestito partecipativo Tavola 8 Piano industriale

8 Analisi Scelte di finanziamento una piccola-media azienda che, in questo caso per ragioni legate all opportunità di differenziare i propri business, si prepara ad affrontare un processo di grande crescita. In questo caso la direzione dell azienda in questione, in maniera esemplare, ha compreso sin dall inizio che la crescita non avrebbe significato soltanto l incremento del fatturato o degli utili aziendali; al contrario, si è dapprima mossa per valutare se il tasso di sviluppo previsto sarebbe stato sostenibile per le capacità dell azienda e per individuare i potenziali partner, finanziari e operativi, che avrebbero consentito di affrontare tale fase senza creare squilibri aziendali irrecuperabili. Il vero problema per le PMI italiane oggi non è se crescere, in quanto tale condizione sembra ormai rappresentare in molti casi l unica possibilità di mantenimento della competitività, ma quanto crescere, e soprattutto come farlo in maniera equilibrata e «sana». 46