2017: l anno della grande de-correlazione metterà in crisi la gestione quantitativa
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- Fabio Marinelli
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1 Milano, 22 febbraio : l anno della grande de-correlazione metterà in crisi la gestione quantitativa a cura di Guglielmo Manetti, Vice Direttore Generale di Intermonte Advisory e Gestione, la divisione di Intermonte SIM che si occupa di risparmio gestito ed advisory I vincitori fin ora: mercati emergenti, oro e mercato USA. I perdenti: tassi e indici europei Le turbolenze politiche, lo scenario di reflazione e la crescita economica globale sincronizzata, che avevamo individuato a fine anno come temi di investimento principali per il 2017, hanno prodotto una significativa dispersione di performance tra le principali asset class da inizio anno. La tabella qui sotto mostra il ranking delle performance delle principali asset class globali da inizio anno. Performance da inizio anno delle principali asset class (fonte: Bloomberg) Tipo di asset class Indice Valore Performance % da inizio anno Indice azionario MSCI Emerging Market Commodity Oro 1, Indice azionario DJ Index 20, Indice sui corporate bond USD Emerging Market high yield Indice azionario DAX INDEX 11, Indice sui corporate bond US high yield Indice azionario FTSE 100 INDEX 7, Indice sui corporate bond USD Emerging Market investment grade Indice sui corporate bond Euro investment grade Indice azionario NIKKEI , Indice azionario Euro Stoxx 50 Pr 3, Valuta Remimbi vs Dollaro Indice sui corporate bond US investment grade Valuta Franco vs Euro Commodity Future BRENT Valuta Sterlina vs Euro Indice azionario CAC 40 INDEX 4, Valuta Euro vs Dollaro Indice sui corporate bond Euro high yield Tasso di interesse Future Gilt 10y Tasso di interesse Future US Treasury 10y Tasso di interesse Future Bund 10y Tasso di interesse Future Japan Gov 10y Commodity Indice CRB materie prime Indice azionario FTSE MIB INDEX 19, Tasso di interesse Future Oat 10y Tasso di interesse Future Btp 10y E certamente strano vedere mercati emergenti, oro, mercato azionario USA e high yield americani essere tra i principali performer fino ad oggi. Alla luce di questa significativa dispersione di performance, abbiamo analizzato in che misura le principali correlazione tra diverse asset class stiano o non stiano più funzionando nell ultimo periodo. Intermonte Advisory e Gestione divisione di Intermonte SIM S.p.A. Milan (Italy) - Corso Vittorio Emanuele II, 9 - phone: New York - (USA) - Sales contacts: JPP Eurosecurities, 595 Madison Avenue, phone: +1 (212)
2 Scenario di riferimento e metodologia di analisi Negli ultimi anni abbiamo assistito al prosperare delle gestioni passive e del trading quantitativo, che investono basandosi prevalentemente sulla correlazione tra asset class con un approccio il più possibile agnostico sui fondamentali degli asset sottostanti. Riteniamo che 35 anni di bull market sull obbligazionario, e in particolare le eccezionali manovre espansive delle banche centrali negli ultimi anni, abbiano fortemente contribuito allo sviluppo di questi trend in un mondo con tassi tendenti allo zero o negativi. Abbiamo provato ad analizzare le principali correlazioni tra variabili di mercato negli ultimi 3 o 5 anni. L elenco non è certamente esaustivo ma pensiamo di avere individuato le correlazioni più significative per il mercato azionario, in particolare per quello italiano. I nostri criteri di analisi sono i seguenti: - Misurazione della correlazione: Questo indice dice quanta parte del movimento di una variabile è spiegato dall'altra. Es: quanto parte del movimento del petrolio è dovuto ad un movimento del cambio EUR/USD. La correlazione può assumere valori positivi (diretta) quando le variabili si muovono nella stessa direzione, oppure valori negativi (inversa) quando le variabili si muovono in direzione opposta. - Periodo di misurazione: abbiamo confrontato il trend degli ultimi 3 mesi con quello dei precedenti 3 o 5 anni, per vedere come lo scenario attuale si stia distaccando dalle metriche degli ultimi 3 o 5 anni (che hanno certamente influenzato il comportamento degli investitori, per non parlare dei modelli quantitativi che si basano su serie statistiche) - Significatività dell analisi: la significatività del rapporto è espressa come quadrato della correlazione, l'r-2 (R quadro). Una correlazione tra due variabili è forte quando il suo R-2 è maggiore di 0.5. Il coefficiente R-2 oscilla da un minimo di 0 (correlazione a significatività nulla) ad un massimo di 1 (correlazione a significatività perfetta). 2
3 Minore di 0.5 Maggiore di Analisi storica delle correlazioni Abbiamo individuato 19 correlazioni che riteniamo importanti sia a livello di mercato/settori globali che, più specificatamente per il mercato ed i settori europei ed italiani. La nostra analisi è stata fatta a 3 e 5 anni, ed abbiamo individuato sia la correlazione diretta (se positiva) che inversa (se negativa). Le correlazioni sono state poi ordinate in base alla loro rilevanza (indice R-2). Principali correlazioni a 5 anni (fonte: elaborazione Intermonte Advisory su Factset e Bloomberg) Correlazione a 5 anni Valore R-2 Eur/Usd - Prezzo del petrolio Prezzo del petrolio - Settore Energy ITA Dollaro - Indice CRB delle materie prime Spread BTP/Bund - Settore Assicurativo EU Oro - Indice Stoxx Prezzo del petrolio - Settore Energy EU Settore Costruzioni/Materials - Prezzo del petrolio EU Prezzo del petrolio - Settore auto ITA Settore capital goods+auto - Eur/Usd ITA Tasso BTP 10 anni-settore utilities ITA Prezzo del petrolio-settore auto EU Settore Costruzioni/Materials-Prezzo del petrolio ITA Spread BTP/Bund-Settore bancario EU Spread BTP/Bund-Settore bancario ITA Spread BTP/Bund-Settore assicurativo ITA Tasso Bund 10 anni-settore utilities EU Tasso BTP 10 anni-settore bancario ITA Settore capital goods+auto - USD EU Oro - Indice VIX sulla volatilità Principali correlazioni a 3 anni (fonte: elaborazione Intermonte Advisory su Factset e Bloomberg)
4 Minore di 0.5 > 0.5 Correlazione a 3 anni Valore R-2 Prezzo del petrolio - Settore Energy ITA Eur/Usd - Prezzo del petrolio Dollaro - Indice CRB delle materie prime Prezzo del petrolio - Settore Energy EU Settore capital goods+auto - Eur/Usd ITA Settore capital goods+auto - USD EU Settore Costruzioni/Materials - Prezzo del petrolio EU Tasso BTP 10 anni-settore bancario ITA Tasso BTP 10 anni-settore utilities ITA Oro - Indice Stoxx Tasso Bund 10 anni-settore utilities EU Prezzo del petrolio - Settore auto ITA Spread BTP/Bund-Settore bancario ITA Oro - Indice VIX sulla volatilità Spread BTP/Bund - Settore Assicurativo EU Spread BTP/Bund-Settore bancario EU Spread BTP/Bund-Settore assicurativo ITA Settore Costruzioni/Materials-Prezzo del petrolio ITA Prezzo del petrolio-settore auto EU Da questa analisi risulta che su diversi orizzonti temporali, le correlazioni più significative (ovvero quelle con un R-2 più vicino a 1.0) sono state le seguenti: - Andamento del prezzo del petrolio vs performance del settore Energy in Italia - Andamento del cambio Eur/Usd vs prezzo del petrolio - Andamento del cambio Eur/Usd vs prezzo del petrolio - Andamento del cambio Eur/Usd vs indice CRB delle materie prime - Andamento del prezzo del petrolio vs performance del settore Energy in Europa - Andamento del settore Costruzioni/Materials vs prezzo del petrolio in Europa - Correlazione inversa tra andamento dello spread BTP/Bund vs il settore assicurativo europeo Con riferimento ai finanziari, è interessante osservare come mentre a 5 anni la correlazione tra banche italiane e BTP era inversa (ovvero il settore scendeva all aumentare del tasso, probabilmente a causa di un maggiore rischio paese), a 3 anni tale correlazione è diventata diretta, anche se con una significatività inferiore allo
5 Corr. Diminuita Corr. Invariata Correlazione aumentatata 5 Confronto tra la situazione attuale e le correlazioni storiche Avendo individuato quali sono le principali correlazioni a 3 e 5 anni, il passo successivo è stato vedere come negli ultimi 3 mesi i trend di mercato si stiano discostando dalle correlazioni consolidate degli ultimi anni. Per fare questo abbiamo confrontato la correlazione a 3 mesi con quella a 3 e 5 anni, e le abbiamo ordinate in base a quanto la correlazione sia aumentata o diminuita nei diversi orizzonti temporali. Confronto tra correlazione a 3 mesi e 5 anni (fonte: elaborazione Intermonte Advisory su Factset e Bloomberg) Correlazione 3 mesi 5 anni Diff Settore Costruzioni/Materials - Prezzo del petrolio EU Prezzo del petrolio-settore auto EU Settore Costruzioni/Materials-Prezzo del petrolio ITA Prezzo del petrolio - Settore auto ITA Settore capital goods+auto - Eur/Usd ITA Oro - Indice Stoxx Spread BTP/Bund - Settore Assicurativo EU Tasso BTP 10 anni-settore utilities ITA Tasso Bund 10 anni-settore utilities EU Spread BTP/Bund-Settore bancario EU Settore capital goods+auto - USD EU Spread BTP/Bund-Settore assicurativo ITA Tasso BTP 10 anni-settore bancario ITA Spread BTP/Bund-Settore bancario ITA Prezzo del petrolio - Settore Energy EU Prezzo del petrolio - Settore Energy ITA Oro - Indice VIX sulla volatilità Dollaro - Indice CRB delle materie prime Eur/Usd - Prezzo del petrolio
6 Corr. Diminuita Correlazione aumentatata Correlazione aumentatata Confronto tra correlazione a 3 mesi e 3 anni (fonte: elaborazione Intermonte Advisory su Factset e Bloomberg) Correlazione 3 mesi 3 anni Diff Settore Costruzioni/Materials-Prezzo del petrolio ITA Prezzo del petrolio-settore auto EU Settore capital goods+auto - Eur/Usd ITA Settore Costruzioni/Materials - Prezzo del petrolio EU Prezzo del petrolio - Settore auto ITA Oro - Indice Stoxx Spread BTP/Bund - Settore Assicurativo EU Prezzo del petrolio - Settore Energy EU Spread BTP/Bund-Settore bancario EU Oro - Indice VIX sulla volatilità Spread BTP/Bund-Settore bancario ITA Prezzo del petrolio - Settore Energy ITA Spread BTP/Bund-Settore assicurativo ITA Settore capital goods+auto - USD EU Tasso Bund 10 anni-settore utilities EU Dollaro - Indice CRB delle materie prime Tasso BTP 10 anni-settore utilities ITA Tasso BTP 10 anni-settore bancario ITA Eur/Usd - Prezzo del petrolio Questa analisi evidenzia come ci siano state delle significative divergenze nelle principali correlazioni sia negli ultimi 3 mesi rispetto ad un orizzonte temporale a 5 anni che rispetto ad uno più breve a 3 anni. Ne risulta che le correlazioni che sono rimaste mediamente invariate (e quindi ancora valide) su entrambi gli orizzonti temporali sono quelle (forti) tra prezzo del petrolio e andamento del settore energy e quella inversa tra andamento dello spread BTP/Bund e il settore bancario italiano ed europeo. Tutte le altre hanno avuto scostamenti piuttosto significativi rispetto alla loro storia, segno che le mutate condizioni di mercato sono sempre meno favorevoli ad assecondare dei trend ritenuti consolidati. 6
7 7 Settore bancario italiano vs BTP 10 anni negli ultimi 5 anni (fonte: Factset) Settore bancario europeo vs Bund 10 anni negli ultimi 5 anni (fonte: Factset)
8 Oro vs VIX negli ultimi 5 anni (fonte: Factset) Oro vs VIX negli ultimi 5 anni (fonte: Factset) 8
9 9 Conclusioni di investimento: tempi duri per le correlazioni! La ricerca di correlazioni tra le diverse variabili ha sempre attratto l interesse degli investitori e, negli ultimi anni, ha attratto un numero crescente di investitori e di strategie di trading quantitative e/o algoritmiche che in maniera asettica hanno sfruttato queste situazioni di mercato. Gli ultimi mesi mostrano tuttavia che lo scenario favorevole degli ultimi 3/5 anni sta subendo un drammatico cambiamento: secondo la nostra analisi, negli ultimi 3 mesi c è stata un inversione di tendenza sul 80% delle principali correlazioni a 5 anni e sul 74% su quelle a 3 anni. I motivi scatenanti possono essere diversi, e non sono l oggetto della nostra analisi. Riteniamo tuttavia che l inversione del trend dei tassi e il reflation trade che è partito nella seconda metà dello scorso anno e che è accelerato dopo le elezioni di Trump, stia accentuando molto velocemente questi violenti cambi di trend. Le conseguenze sulle scelte di investimento tuttavia possono essere molto rilevanti. In un mondo in cui lo scenario di riferimento cambia molto rapidamente e dove le correlazioni statistiche più sicure entrano in crisi, riteniamo che la gestione attiva sia in grado di meglio interpretare la mutata realtà del mercato. Un po meno statistica e un po più di ragionamento e analisi dei fondamentali dovrebbero tornare a favorire la gestione attiva speriamo!
10 DISCLAIMER (for more details go to disclosures.asp) IMPORTANT DISCLOSURES The reproduction of the information, recommendations and research produced by Intermonte SIM contained herein and of any its parts is strictly prohibited. None of the contents of this document may be shared with third parties without authorisation from Intermonte. This report is directed exclusively at market professional and other institutional investors (Institutions)and is not for distribution to person other than Institution ( Non-Institution ), who should not rely on this material. Moreover, any investment or service to which this report may relate will not be made available to Non-Institution. The information and data in this report have been obtained from sources which we believe to be reliable, although the accuracy of these cannot be guaranteed by the Intermonte. In the event that there be any doubt as to their reliability, this will be clearly indicated. The main purpose of the report is to offer up-to-date and accurate information in accordance with regulations in force covering recommendations and is not intended nor should it be construed as a solicitation to buy or sell securities. This disclaimer is constantly updated on Intermonte s website under DISCLOSURES. Valuations and recommendations can be found in the text of the most recent research and/or reports on the companies in question. ANALYST CERTIFICATION For each company mentioned in this report the respective research analyst hereby certifies that all of the views expressed in this research report accurately reflect the analyst s personal views about any or all of the subject issuer (s) or securities. The analyst (s) also certify that no part of their compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendation or view in this report. The analyst (s) responsible for preparing this research report receive(s) compensation that is based upon various factors, including Intermonte s total profits, a portion of which is generated by Intermonte s corporate finance activities, although this is minimal in comparison to that generated by brokerage activities. Intermonte s internal procedures and codes of conduct are aimed to ensure the impartiality of its financial analysts. The exchange of information between the Corporate Finance sector and the Research Department is prohibited, as is the exchange of information between the latter and the proprietary equity desk in order to prevent conflicts of interest when recommendations are made. GUIDE TO FUNDAMENTAL RESEARCH Reports on all companies listed on the S&PMIB40 Index, most of those on the MIDEX Index and the main small caps (regular coverage) are published at least once per quarter to comment on results and important newsflow. A draft copy of each report may be sent to the subject company for its information (without target price and/or recommendations), but unless expressly stated in the text of the report, no changes are made before it is published. Explanation of our ratings system: BUY: stock expected to outperform the market by over 25% over a 12 month period; OUTPERFORM: stock expected to outperform the market by between 10% and 25% over a 12 month period; NEUTRAL: stock performance expected at between +10% and 10% compared to the market over a 12 month period ; UNDERPERFORM: stock expected to underperform the market by between 10% and -25% over a 12 month period; SELL: stock expected to underperform the market by over 25% over a 12 month period. The stock price indicated is the reference price on the day prior to the publication of the report. CURRENT INVESTMENT RESEARCH RATING DISTRIBUTIONS Intermonte SIM is authorised by CONSOB to provide investment services and is listed at n 246 in the register of brokerage firms. As at September 30th 2015 Intermonte s Research Department covered 159 companies. Intermonte s distribution of stock ratings is as follows: BUY: 22.01% OUTPERFORM: 35.22% NEUTRAL: 39.88% UNDERPERFORM: 1.89% SELL: 0.63% The distribution of stock ratings for companies which have received corporate finance services from Intermonte in the last 12 months (31 in total) is as follows: BUY: 21.88% OUTPERFORM: 43.75% NEUTRAL: 34.37% UNDERPERFORM: 0.00% SELL: 0.00% CONFLICT OF INTEREST In order to disclose its possible conflicts of interest Intermonte SIM states that: o o o o o within the last year, Intermonte SIM managed or co-managed/is managing or is co-managing (see companies indicated in bold type) an Institutional Offering and/or, managed or comanaged/is managing or is co-managing (see companies indicated in bold type) an offering with firm commitment underwriting of the securities of the following Companies: Ascopiave, Banca Ifis, Banca Carige, Banca Popolare di Sondrio, Cattolica Assicurazioni,, Creval, Fincantieri, GreenItaly1, MPS, Salini Impregilo, Tecnoinvestimenti, Triboo Media. Intermonte SIM is Specialist and/or Corporate Broker and/or Broker in charge of the share buy back activity of the following Companies: Ascopiave, Banca Etruria, Banca Ifis, Be, B&C Speakers, Bolzoni, Carraro, Cattolica Assicurazioni, Credito Valtellinese, Datalogic, DeA capital, Digital bros, EL.En, Emak, ERG, Ferrovie Nord Milano,Milano, Fiera Milano, Fintel Energia Group, Gefran, GreenItaly1, Go Internet, IGD, Innovatec, IWB, Kinexia, Lucisano, Mondo TV, Primi sui Motori, QF Alpha Immobiliare, QF Beta Immobiliare, Recordati, Reno de Medici, Reply, Saes Getters, Servizi Italia, Sesa, Snai, Tamburi Investment Partners, Tecnoinvestimenti, TESMEC, TBS Group, Ternienergia, TXT e-solutions, Vittoria Assicurazioni, VRWay Communication. Intermonte SIM acted as Global Coordinator in the GreenItaly1 IPO on the AIM Italia market and will receive a success fee if a business combination is approved by the shareholders. Intermonte SIM SpA and its subsidiaries do not hold a stake equal to or over 1% of common equity securities and/or warrants of any of the aforementioned subject companies, with the exception of: GreenItaly1. Intermonte SIM SpA has provided in the last 12 months / provides / may provide investment banking services to the following companies: Atlantia, Carraro, Kinexia, RCS Media, Saes Getters Copyright 2010 by Intermonte SIM - All rights reserved It is a violation of national and international copyright laws to reproduce all or part of this publication by , xerography, facsimile or any other means. The Copyright laws impose heavy liability for such infringement. The Reports of Intermonte SIM are provided to its clients only. If you are not a client of Intermonte SIM and receive ed, faxed or copied versions of the reports from a source other than Intermonte SIM you are violating the Copyright Laws. 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