Lezione 30- Le politiche della bilancia dei pagamenti: strumenti automatici e discrezionali

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1 Lezione 30- Le politiche della bilancia dei pagamenti: strumenti automatici e discrezionali Le relazioni economiche internazionali di un'economia aperta, intese in un significato comprensivo sia degli scambi dei beni e servizi sia delle transazioni finanziarie tra operatori economici residenti e non residenti, costituiscono un aspetto importante dell esperienza economica quotidiana. Questa pone sotto gli occhi, anche di un osservatore superficiale, una serie imponente di fenomeni internazionali di grande rilevanza politica ed economica che vanno dagli squilibri delle bilance dei pagamenti, al debito internazionale dei paesi in via di sviluppo, dalla globalizzazione del mercato dei capitali all instabilità dei tassi di cambio, dal conflitto tra regionalismo planetario e globalizzazione alla crescente disoccupazione europea (Romagnoli, 2002). In effetti, gli scambi internazionali (di beni, servizi, capitali) sono ormai così ingenti, frequenti e veloci, che le variazioni delle grandezze economiche, in qualunque punto del globo si verifichino, influenzano la determinazione dell equilibrio produttivo di tutti i paesi del mondo. - La teoria della bilancia dei pagamenti La bilancia dei pagamenti rileva in modo sistematico le transazioni economiche che si verificano in un dato periodo di tempo tra i residenti e i non residenti. Queste transazioni danno luogo ad accreditamenti e ad addebitamenti per i quali si seguono i criteri della duplice registrazione o partita doppia. Nella dispensa 16 si è vista l articolazione della bilancia dei pagamenti nei tre conti di cui la somma algebrica dei saldi dovrebbe essere nulla a meno di provocare una variazione delle riserve ufficiali 1. In tal modo, tenendo conto di tutte le partite a debito e a credito, la bilancia dei pagamenti è sempre formalmente in pareggio, dato che essa è per definizione un identità contabile. Dal punto di vista sostanziale, interessa invece se il saldo economico è positivo o negativo. Il saldo corrente della bilancia dei pagamenti, insieme al PIL, al tasso di inflazione, al debito pubblico, è uno degli indicatori più significativi della situazione economica del Paese. La bilancia delle partite correnti è la parte più indicativa della bilancia dei pagamenti, perché raggruppa le voci relative alle transazioni che costituiscono le vere e proprie importazioni (M) ed esportazioni (X) 2. I movimenti in conto capitale (Mk) invece raggruppano I flussi in entrata (partite a credito) dei capitali stranieri e in uscita (partite a debito) dei capitali nazionali 3. 1 Le riserve ufficiali sono costituite da oro, valute pregiate diverse da quella emessa dal paese, posizione creditoria presso il FMI e presso le banche estere, diritti speciali di prelievo (DSP, la moneta contabile emessa dal Fondo Monetario Internazionale). 2 La bilancia delle partite correnti si suddivide in: 1. Bilancia commerciale - È costituita dalle esportazioni e importazioni di beni; 2. Bilancia dei servizi e dei redditi - Si compone delle voci relative agli scambi di servizi, ai viaggi all estero, ai redditi dei fattori produttivi ed agli interessi sui prestiti e sui titoli; 3. Bilancia dei trasferimenti unilaterali - È la parte relativa alle voci riguardanti i trasferimenti di denaro da e verso l estero, che non sono contropartita di un operazione commerciale (il caso più frequente è quello delle rimesse degli emigrati). Per le transazioni con corrispettivo vi è immediata corrispondenza tra le registrazioni a debito e a credito, per le transazioni senza 1

2 - Regimi di cambio e mercati valutari Dagli scambi internazionali scaturisce un mercato delle valute i cui prezzi sono dati dai tassi di cambio nominali. Essi indicano i prezzi delle valute in termini di altre monete. I tassi di cambio possono essere espressi in due modi a seconda che la quotazione della valuta indichi le unità di moneta estera per una unità di valuta nazionale (quotazione certo per incerto ) o dal suo reciproco (quotazione incerto per certo ). La quotazione certo per incerto sale quando la moneta si rivaluta e scende quando questa si svaluta. Il contrario accade per la quotazione incerto per certo 4. Il tasso di cambio quindi si determina sul mercato delle valute il quale riflette l andamento della bilancia dei pagamenti. Il cambio nominale influenza la competitività di prezzo delle merci prodotte da un paese perché i loro prezzi all estero sono dati dal prodotto dei prezzi interni per il tasso di cambio nominale. Da ciò discende che la competitività delle merci di un paese è influenzata dai loro prezzi interni, dai corrispondenti prezzi esteri e dal tasso di cambio. Pertanto un indicatore della competitività di prezzo delle merci di una paese è espresso dal rapporto tra l indice dei suoi prezzi interni (pi), moltiplicato per il tasso di cambio nominale (e), e l indice dei prezzi esteri (pw). A questo rapporto si dà il nome di tasso di cambio reale 5. Il suo apprezzamento, che può dipendere da un aumento dei prezzi interni o da una diminuzione dei prezzi esteri o dall aumento del tasso di cambio nominale contrae la domanda delle esportazioni nette: NX=X-M mentre il suo deprezzamento le stimola. Se le variazioni del tasso di cambio sono libere e possibili in misura illimitata, il regime dei cambi è detto flessibile, se invece tali variazioni sono nulle o comunque molto limitate intorno al valore della parità centrale, si ha un regime di cambi fissi. Così definiti, i regimi di cambio individuano due posizioni estreme Un regime di cambi fissi deve essere garantito dall intervento delle autorità monetarie attraverso l uso delle riserve ufficiali. Al contrario, un regime di cambi flessibili non abbisogna di questi interventi ed è di conseguenza meno vincolante. I vantaggi riconosciuti ai regimi di cambi fissi sono i seguenti: 1. l assenza di rischio di cambio negli scambi internazionali; 2. la disciplina dei prezzi interni (al fine di non perdere competitività di prezzo) che però costringe il paese ad aggiustare le sue condizioni interne a quelle prevalenti all estero 6. Questi vantaggi indicano altrettanti svantaggi del regime di cambio flessibile. I vantaggi riconosciuti ai regimi di cambio flessibile sono i seguenti: 1. il riequilibrio automatico della bilancia dei pagamenti, senza corrispettivo (le cosiddette transazioni unilaterali, come le donazioni, le rimesse degli emigrati, le riparazioni per danni di guerra) è necessario creare una contropartita contabile con le voci corrispondenti. 3 La specificazione delle variabili suddette, insieme a quelle delle ragioni di scambio, del tasso di cambio reale e delle condizioni di equilibrio e dei moltiplicatori di mercato aperto, è riportata in Appendice tra le Figure 61 e 62. I segni riportati sulle variabili indipendenti indicano quelli delle derivate parziali rispetto alla rispettiva variabile dipendente. 4 Si nota che si parla di rivalutazione e svalutazione di una moneta in un regime di cambi fissi e di apprezzamento e deprezzamento di una valuta in un regime di cambi flessibili. 5 Si nota che, al di là di una similarità apparente, le ragioni di scambio sono invece date dal rapporto dell indice dei prezzi all esportazione (px), moltiplicato per il tasso di cambio nominale (e), e l indice dei prezzi all importazione. 6 In questo senso, i cambi fissi costituiscono perciò una forma forte di coordinamento internazionale. 2

3 bisogno di ricorrere a variazioni di prezzi e di redditi interni 7 ; 2. la possibilità di prescindere dalle riserve ufficiali della banca centrale; 3. il disincentivo della speculazione che mira ai consistenti margini di profitto associati a svalutazioni e rivalutazioni (in cambi fissi) 8. Questi vantaggi indicano altrettanti svantaggi dei cambi fissi. Nella letteratura, la questione della scelta tra i due diversi regimi di cambio non ha avuto una soluzione riconosciuta a favore dell uno o dell altro regime. Piuttosto la scelta riflette gli obiettivi che si intende raggiungere: ad esempio la stabilità dei prezzi (cambi fissi), autonomia delle politiche (cambi flessibili). Per queste ragioni, più che alle forme estreme suddette dei regimi di cambio, le esperienze concrete hanno fatto riferimento a regimi intermedi. Tra questi, distinguiamo i regimi di cambi che hanno come riferimento quelli fissi: le parità aggiustabili (adjustable pegs, che prevedono aggiustamenti del cambio nel tempo), le parità striscianti (crawling pegs, che variano marginalmente all interno di un intervallo prestabilito 9 ) e regimi di cambio che fanno riferimento ai cambi flessibili (fluttuazione amministrata e fluttuazione sporca a seconda che l autorità monetaria intervenga apertamente o meno sulla quotazione all interno di un intervallo intorno alla parità centrale). La internazionalizzazione, o meglio, la globalizzazione dei mercati finanziari ha fatto sì che i mercati nazionali non possano esprimere i tassi di cambio e tassi d interesse molto diversi a causa delle operazioni di arbitraggio (attraverso le quali si traggono guadagni dalle differenze dei prezzi su vari mercati). Ciò valesia per i mercati a pronti (spot markets) anche per i mercati a termine (forward markets). Vi sono alcune operazioni che consentono agli agenti economici che operano sul mercato internazionale di coprirsi dal rischio di cambio (anche se le stesse operazioni possono essere utilizzate a scopi speculativi). Le principali operazioni sono quelle dei swap, dei futures, delle opzioni. Le prime consistono di fatto in operazioni pronti contro termine. Le seconde, che hanno un grande effetto leva 10, consistono in contratti derivati (che derivano cioè il loro valore da quello dell oggetto sottostante o di riferimento: valuta, titoli, materie prime, ecc.). Tali contratti si acquistano, con il deposito di una piccola somma detta margine, e prevedono un dato ammontare, una scadenza e un prezzo futuri. Le terze consistono nell acquisto di un diritto a comprare senza impegno (opzioni call) o a vendere con la clausola di adempimento (opzioni put), un dato ammontare degli oggetti suddetti a un prezzo dato. - Il processo di aggiustamento della bilancia dei pagamenti La rilevazione dei rapporti creditori e debitori dei vari paesi rivela se un paese è creditore o debitore nei confronti dell estero. Qualunque sia questa posizione, non si registrano difficoltà 7 Per questa ragione il regime di cambi flessibili è stato preferito dai monetaristi e in particolare da Milton Friedman. 8 Si nota che la speculazione può essere stabilizzante (se tende a riportare il cambio nominale verso il suo valore di equilibrio) o destabilizzante (nel caso opposto essendo favorita nel suo scopo dalla sua stessa attività). 9 A questo regime è assimilabile quello delle zone obiettivo (target zones) che cercano di coniugare i vantaggi dei due regimi di cambio. 10 L effetto leva è dato dal rapporto tra il margine impegnato, che è molto piccolo, e l ammontare complessivo del contratto. 3

4 particolari se le forze di mercato e l azione dei poteri pubblici determinano, in un congruo periodo di tempo, un processo di aggiustamento che eviti un carattere persistentemente deficitario o eccedentario della bilancia dei pagamenti. Infatti una posizione persistentemente deficitaria non è sostenibile perché sia le riserve valutarie, sia la possibilità di ottenimento di crediti sono limitate. Ma anche una posizione persistentemente eccedentaria non è conveniente per la comunità internazionale perché il paese creditore finirebbe per attrarre a sé un ammontare illimitato di mezzi liquidi che servono come strumento di saldo ultimo delle transazioni internazionali. Per un secolo ( ) 11, questo mezzo di saldo ultimo è stato l oro. Esso costituiva la base del sistema monetario internazionale, che veniva appunto designato come sistema aureo o gold standard. Il meccanismo di aggiustamento della bilancia dei pagamenti è stato pertanto studiato inizialmente nel quadro dei paesi scambisti che adottassero il sistema aureo. In una situazione del genere si è posto soprattutto l accento sull azione riequilibratrice delle forze di mercato. In realtà, dietro questo apparente automatismo vi era l azione coadiuvante dei poteri pubblici, e in particolare delle autorità monetarie (Caffè, 291). Gli squilibri della bilancia dei pagamenti comportano, come si è detto, una variazione delle riserve ufficiali. Essi possono essere dovuti a: 1. un livello inadeguato della domanda globale interna del paese considerato; 2. una capacità concorrenziale eccessiva o insufficiente sui mercati mondiali; 3. eccessivi movimenti di capitali; 4. un insieme delle cause suddette. L individuazione del carattere dello squilibrio sovente non è sufficiente di per sé a determinare la scelta appropriata delle politiche di riequilibrio perché gli squilibri sono spesso di natura molto complessa e ogni problema di bilancia dei pagamenti può presentare sue caratteristiche particolari (Caffè, 307). Dai richiami effettuati, sia alle critiche avanzate da Keynes alla teoria quantitativa, sia alla teoria monetaria che egli vi contrappose, caratterizzata dall assenza, là ipotizzata, dell equilibrio di pieno impiego e dall instabilità della velocità di circolazione della moneta, ci è noto che, in presenza di risorse disoccupate, l espansione dei mezzi di pagamento non si traduce necessariamente in un aumento dei prezzi. Ma, se viene a mancare la variazione spontanea del livello dei prezzi che costituiva il cardine del processo di aggiustamento automatico della bilancia dei pagamenti, è necessario ricorrere agli strumenti discrezionali della politica economica per dar luogo alle variazioni di redditi e di prezzi necessarie a riequilibrare la bilancia dei pagamenti. Il riesame critico dello schema di politica economica imperniato sugli automatismi, iniziato sul finire degli anni Trenta da economisti vicini a Keynes (Harrod, Robinson) non dipese dal diverso regime monetario, ma dall estensione dell analisi keynesiana ai problemi dell economia aperta. Questa comporta l aggiunta, alle componenti della domanda aggregata, di un ulteriore elemento: le esportazioni nette (NX), cioè la differenza algebrica fra esportazioni e importazioni di beni e servizi. Il motivo per il quale occorre considerare anche il settore estero nell equazione di equilibrio tra offerta e domanda aggregata risiede nel fatto che, nel caso in cui le esportazioni 11 Durante la Prima guerra mondiale la piena convertibilità in oro venne abbandonata, ad eccezione che negli Stati Uniti, per disporre di una maggiore quantità di base monetaria. Dopo la fine della guerra, il gold standard fu di nuovo adottato in Germania e nel Regno Unito a metà degli anni 20 ma la grande crisi del 1929 costrinse a sospenderlo. 4

5 superino le importazioni, alla domanda interna di beni e servizi, si aggiunge una domanda addizionale di provenienza estera, che non può essere trascurata nel calcolo dell equilibrio macroeconomico di mercato. Viceversa, nel caso in cui le importazioni superino le esportazioni, e quindi con un valore negativo di NX, è l offerta nazionale ad essere integrata dall offerta di beni e servizi internazionali, richiesti dai cittadini residenti. L equazione di equilibrio tra offerta e domanda aggregata, che consegue all apertura di un paese ai mercati internazionali, sarà, quindi, la seguente: Y = C + I + G + NX da cui si trae la condizione di equilibrio del mercato dei beni in mercato aperto: S I = NX Si osserva che questa condizione è diversa da quella che garantisce l equilibrio di mercato chiuso: I = S da cui viene tratta la curva IS del modello hicksiano. Inoltre si osserva che, al contrario del mercato chiuso in cui l equilibrio è vincolato all eguaglianza tra risparmi e investimenti, la condizione di equilibrio di mercato aperto è sempre soddisfatta attraverso l elemento di compensazione NX che, se positivo, indica investimenti o prestiti all estero 12 e viceversa, se negativo. Infine, la dipendenza delle importazioni (M) dal reddito prodotto (Y): M = a + m Y in cui (a) è una costante, che indica l ammontare di importazioni con reddito nullo, e (m) indica la propensione marginale all importazione, riduce il moltiplicatore keynesiano sia in presenza di imposizione a somma fissa (indipendente dal reddito) che in presenza di imposizione sul reddito con aliquota (t). Pertanto, laddove non siano sufficienti gli automatismi legati all esistenza di cambi flessibili o alla variazione spontanea dei prezzi e dei redditi, si possono formulare alcune regole di condotta in corrispondenza delle varie origini degli squilibri. I paesi in disavanzo, a motivo di un eccessiva domanda globale interna sulle risorse, dovrebbero riaggiustare la loro posizione con una combinazione appropriata di misure monetarie e fiscali dirette appunto a comprimere la domanda interna. Viceversa nel caso contrario. I paesi che registrano posizioni eccedenti a motivo della loro forte competitività potrebbero trovare nella rivalutazione delle loro monete l alternativa più 12 Le posizioni persistentemente eccedentarie di Giappone e Germania hanno condotto, da una parte, alla sindrome americana da nipponizzazione, quando i giapponesi utilizzavano i loro avanzi della bilancia dei pagamenti per acquistare beni mobili e immobili della California negli anni Ottanta e, dall altra, i tedeschi ad usare i loro avanzi per investire nei paesi dell Europa dell Est. 5

6 idonea a risolvere i loro problemi e quelli della collettività internazionale. I paesi che invece soffrono di una debole posizione competitiva dovrebbero applicare la regola fondamentale della politica dei redditi e applicare politiche che incentivano la produttività. Per quanto riguarda le posizioni di squilibrio dovute all eccesso di movimenti dei capitali, i paesi che hanno forti afflussi di capitale dovrebbero adottare una politica monetaria espansiva che abbassi i tassi d interesse o compensare gli afflussi con deflussi corrispondenti. I paesi che invece sono in disavanzo, a motivo di forti esportazioni di capitali, dovrebbero di norma adottare misure monetarie restrittive per innalzare o tassi d interesse. Per quanto riguarda lo strumento della svalutazione, esso potrebbe essere usato, nel caso di deficit della bilancia dei pagamenti dovuto a una sofferenza competitiva della sua produzione, solo se ci sono capacità produttive inutilizzate che possono essere dirette alle esportazioni e se valgono alcune condizioni. Infatti, la svalutazione tende a produrre, con ritardo, effetti ambigui sul saldo della bilancia commerciale (BC). Essi sono negativi nel breve periodo a causa del fatto che, se le quantità importate (qm) ed esportate (qx) rimangono invariate, il valore delle esportazioni (pxqxe) diminuisce e quello delle importazioni (pmqm) aumenta (Figura 62). Se, a causa di un peggioramento del saldo BC che si manifesta nel tempo e lo conduce a una situazione di deficit, si decide di svalutare la moneta nel tempo t2, l andamento del saldo continua a peggiorare e cessa di farlo solo se l effetto di sostituzione è sufficientemente forte da far variare le quantità importate (riducendole a causa dell aumento del loro prezzo px) e le quantità esportate (aumentandole a causa della loro riduzione di prezzo all estero pm) in misura percentualmente maggiore della svalutazione del tasso di cambio. Nell esempio, ciò accade nel tempo (t3). Da questo momento in poi, l effetto della svalutazione, ormai positivo per il saldo della bilancia commerciale, lo riporta prima all equilibrio nel tempo (t4) e poi in attivo. Questo effetto è noto come effetto J, dalla forma dell omonima curva del saldo BC. La condizione che consente di garantire un miglioramento del saldo BC a seguito di una svalutazione del cambio è nota come la condizione di Marshall-Lerner, dal nome degli economisti che la hanno introdotta 13. Esse richiedono che la somma delle elasticità delle quantità esportate al tasso di cambio (Ƞx) e delle quantità importate al tasso di cambio (Ƞm) sia maggiore dell unità 14. In sintesi, affinché la svalutazione migliori la bilancia dei pagamenti, l effetto prodotto sulle quantità deve essere maggiore dell effetto prodotto sui prezzi. In conclusione, si nota che l obiettivo macroeconomico dell equilibrio esterno, ovvero della bilancia dei pagamenti, può costituire un vincolo importante per il raggiungimento del pieno impiego o per il suo mantenimento. Ovviamente alcuni degli strumenti che sono stati indicati per il processo di aggiustamento della bilancia dei pagamenti non possono essere utilizzati dai membri di unioni monetarie complete che hanno ceduto la loro sovranità sugli strumenti di politica monetaria e valutaria. 13 In effetti, la condizione di Marshall-Lerner, è nota anche come condizione di Marshall-Lerner-Robinson, dal nome dei tre economisti Alfred Marshall ( ), Abba Lerner ( ) e Joan Robinson ( ), che la scoprirono in modo indipendente. 14 La dimostrazione della condizione di Marshall-Lerner è riportata in Appendice dopo la Figura 62. 6

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