APPUNTI SUGLI HEDGE FUNDS

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1 APPUNTI SUGLI HEDGE FUNDS DI GIUSEPPE BERARDINI SOMMARIO: 1. Considerazioni introduttive (segue). Le definizioni di hedge fund (segue). La struttura Le caratteristiche tecniche (segue). Le strategie d investimento La normativa La disciplina del fondo negli USA La disciplina del gestore La disciplina italiana L attivismo. 8. Conclusioni. 1. Com'è noto, gli ultimi anni sono stati caratterizzati da una forte crisi economica i cui effetti sono ancora oggi percepibili. La grandiosità e la velocità con cui tale dissesto finanziario si è diramato nel mercato ha doverosamente costretto gli analisti a ricercare le cause di tale fenomeno. Una parte di queste ricerche ha avuto ad oggetto lo studio di alcuni investitori istituzionali, considerati ed etichettati come gli artefici di questa situazione, gli hedge funds, investitori in grado di generare cospicui rendimenti. Potrebbe apparire un ossimoro la considerazione per cui un investitore in grado di generare altissimi guadagni venga additato fra i maggiori responsabili della crisi economica, tuttavia, in particolari casi, tale capacità produttiva si è concretizzata in condotte mal concilianti con ottiche di medio o lungo termine. Le brevi riflessioni che seguono hanno lo scopo di delineare un quadro generale delle peculiarità del fondo hedge, rappresentate da particolari tecniche di investimento, un atipico habitat normativo ed, infine, da un comportamento assembleare inusuale. 2. Innanzitutto è opportuno tentare di definire cosa sia un hedge fund. È doveroso parlare di tentativo poiché sono presenti numerose definizioni a tal proposito

2 Ognuna delle seguenti definizioni è rilevante, non solo per i concetti che la stessa esprime ma, anche, per la complementarietà svolta. In prima battuta rileva il pensiero di Esposito 1, il quale non si preoccupa tanto di dare una definizione di hedge fund quanto di delinearne le caratteristiche intrinseche. L autore, infatti, enuncia tre criteri attraverso i quali identificare tale investitore: «Il primo, di natura funzionale, è rappresentato dall elevato ricorso alla leva finanziaria nelle strategie d investimento; il secondo, il criterio ambientale, è rappresentato dall assenza di regolamentazione e di vigilanza, grazie anche alla localizzazione in paradisi fiscali; il terzo, il criterio sociale, è rappresentato dalla scelta di una forma di società tale da evitare di incappare nella normativa sulla sollecitazione del pubblico risparmio e, quindi, consente un notevole grado di opacità». Soros, il manager del più grande gruppo di hedge funds, definisce il fondo hedge «un fondo mutualistico che sfrutta il leverage ed usa varie tecniche di copertura». Uno dei primi libri sull argomento definisce, inoltre, il fondo come un «fondo d investimento molto flessibile destinato a persone dotate di ingenti capitali o alle istituzioni. La soglia minima di ingresso è in genere 1 milione di dollari e il manager usualmente riceve il 20% dei profitti. Inoltre l hedge fund può usare qualsiasi strumento finanziario, quale la leva allo scoperto e il leverage». Un gruppo di studio di New York, il Republic of New York Securities Fund selection and evaluation group, definisce l hedge come «una limited partnership (cittadini USA) o una off shore investment corporation (per fondi con sede off shore) in cui il general partner ha fatto dei cospicui investimenti in prima persona e il cui regolamento permette di prendere posizione lunghe e corte, di utilizzare il leverage, gli strumenti derivati e di investire in molti mercati». La Banca d Italia qualifica i fondi hedge come «organismi finanziari, localizzati generalmente in centri off-shore o negli Stati Uniti, contraddistinti dal numero ristretto dei soci partecipanti e dall elevato investimento minimo richiesto. Non hanno vincoli in materia di obiettivi e strumenti d investimento e possono assumere posizioni finanziandosi anche con forti indebitamenti. Sono soggetti a una normativa prudenziale più limitata rispetto agli altri operatori finanziari». 1 Cfr. ESPOSITO, Hedge funds: la loro attività e le proposte di regolamentazione, in «Banca commerciale italiana», 1999,

3 Le varie definizioni sopra riportate riflettono ancora una volta le peculiarità del fondo hedge e possono essere generalizzate nell affermazione secondo cui il fondo hedge è un investitore istituzionale capace di utilizzare il leverage e lo short selling per ottenere grandi guadagni, in un contesto normativo non sufficientemente dettagliato. 3. La scarsa regolamentazione accennata incide prima di tutto sulla struttura. Il fondo, infatti, cerca di modellare la propria struttura in modo da trarre il massimo beneficio dai vari ordinamenti in cui opera. Tale obiettivo, innanzitutto, è raggiunto con l esternalizzazione dei servizi. Il fondo si caratterizza, infatti, per un organizzazione semplice, funzionale, spesso, basata sull importante ruolo svolto dai consultant, cioè, collaboratori esterni di cui un hedge fund si avvale. L esternalizzazione dei servizi ha, inoltre, il vantaggio di ridurre i costi strutturali rispondendo, in questo modo, ad una logica di efficienza funzionale. Il ruolo maggiormente rilevante è quello svolto dal prime broker, cioè, l intermediario che fornisce una serie di servizi quali quello di prestito azioni e negoziazione titoli. Questi, inoltre, si preoccupa di eseguire una serie di attività quali il finanziamento per le posizioni assunte, la custodia dei titoli e la conferma delle operazioni avvenute. Per quanto concerne il profilo interno, la figura di primo ordine è quella dell hedge fund manager. Per una visione d insieme si riporta la seguente tabella riassuntiva. Advisor Consultants Board of Directors Auditors Hedge Fund Manager Analists Administrations Distributors Custodians Fund Administrator Prime Broker 27 27

4 L hedge fund manager svolge un ruolo rilevante poiché è investito di un ampia autonomia decisionale in tema di gestione del rischio, trading e asset allocation, attività volta alla definizione del portafoglio in modo tale che l investimento risulti ottimale rispetto alla combinazione rischiorendimento. Importante è, quindi, la sua capacità di gestire situazioni particolari, di attirare gli investitori attraverso la sua esperienza e la sua capacità di trasmettere fiducia agli stessi. 4. Come già detto, uno dei principali fattori che influisce sulla performance del fondo è rappresentato dalla possibilità di sfruttamento dello short selling e del leverage. Si tratta di due strategie finanziarie che meritano una riflessione autonoma e specifica. La leva finanziaria, cioè il leverage, è lo strumento attraverso il quale il gestore può investire un quantum maggiore rispetto a quello ottenuto dai limited partners. L indebitamento può essere conseguito, in primo luogo, attraverso i prestiti concessi dal prime broker in funzione delle posizioni possedute presso di lui; in secondo luogo, attraverso il reinvestimento dei profitti derivanti dalla conclusione di operazioni di pronti contro termine 2. Il vantaggio generato con l uso della leva finanziaria è rappresentato dal dato positivo risultante dalla differenza tra il rendimento dell investimento ed il costo dell indebitamento. Lo strumento, però, presenta dei profili di rischio rappresentati tanto dal quantum di indebitamento, quanto dall oggetto dell investimento. È lapalissiano osservare che l investimento in un bene la cui redditività è quasi certa, quale può essere un marchio o un brevetto, sicuramente differisce da un collocamento in titoli di stato di paesi emergenti, la cui aleatorietà è maggiore. 2 Utile alla comprensione a tal proposito è l esempio riportato da PIA, (nt. 3), 37: «con il capitale conferito dai clienti, l hedge fund acquista titoli obbligazionari X per un importo pari a 100 dollari. Successivamente, stipula un pronti contro termine con il quale vende i titoli X con l impegno di riacquistarli ad una scadenza stabilita. A fronte della vendita riceve il valore dei titoli decurtato di un percentuale (nel nostro caso del 2%) che prende il nome di haircut. Con il ricavato, 98 dollari, acquista altri titoli b sui quali stipula un nuovo report. Allo stadio quattro ha acquisito obbligazioni per un valore complessivo di 388 dollari a fronte di un investimento originario pari a 100 dollari»

5 La tecnica dello short selling, invece, si basa su meccanismi di funzionamento diversi. Questa strategia si fonda sulla vendita allo scoperto di titoli presi a prestito dal broker. Il potenziale vantaggio di una tale operazione si basa sulla prospettiva di diminuzione del valore dei titoli prestati nel momento in cui si dovrà procedere alla restituzione degli stessi. Il procedimento è molto complesso poiché una volta ottenute le azioni in prestito, il gestore deve vincolare i ricavi derivanti dalla vendita in un conto presso il broker stesso. A tale operazione deve essere affiancata l apertura di un margin account a carico del fondo, costituito da titoli di proprietà del gestore stesso, come garanzia per un eventuale fluttuazione del prezzo del titolo prestato. Questo margine di garanzia deve essere mantenuto per tutta la durata dell operazione nella misura minima del 30% del valore delle azioni prese a prestito, come richiesto dal New York Stock Exchange. La posizione del gestore si chiude nel momento in cui lo stesso acquista nuovamente i titoli sul mercato per restituirli al broker, il quale a sua volta li rimette sul conto del cliente. Per una migliore comprensione della tecnica dello short selling, è utile richiamare la disciplina italiana del riporto regolata dagli articoli 1548 ss. c.c.. Mi riferisco, in particolare, al contratto di riporto «di borsa». Quel contratto, cioè, in cui il fine ultimo è speculativo, e che si caratterizza per il trasferimento, ad un determinato prezzo, di beni fungibili dal riportato nei confronti del riportatore. Questi si assume, inoltre, l obbligo di restituire, alla scadenza del termine stabilito, la proprietà di altrettanti titoli della stessa specie, dietro rimborso del prezzo. I profili negativi di un operazione del genere sono rappresentati dal rischio di incorrere nel pericolo di un potenziale aumento del valore delle azioni, il che comporterebbe una reintegrazione del margin account, e nel pericolo di una richiesta anticipata di restituzione dei titoli da parte del broker. Sebbene queste due tecniche d investimento risultino particolarmente rischiose, hanno rappresentato lo strumento attraverso il quale Jones, giornalista americano esperto di finanza, nel 49 ha fondato l hedge fund. Nelle chiare parole di un saggio 3 di qualche anno fa, si legge, che «sia la vendita allo scoperto che il leverage sono considerati altamente ri- 3 Cfr. EICHENGREEN - MATHIESON, Hedge funds: what do we really know?, disponibile sul sito 1999,

6 schiosi se applicati singolarmente. Jones è apprezzato per aver dimostrato come questi strumenti possano essere combinati al fine di limitare i rischi di mercato. L ingegno di Jones fu quello di discernere i due diversi fattori di rischio: quello derivante dallo specifico titolo in cui si è investito, quello derivante dalla generale perdita del mercato. Jones mantenne una quota di azioni vendute allo scoperto per coprire la perdita del mercato. Riuscendo a contenere il rischio di mercato, usò l indebitamento per aumentare il ritorno economico dalle singole azioni in cui aveva investito. Impegnò una parte del capitale su azioni che considerava sottovalutate, assumendo una posizione lunga; investì, nel breve periodo, sui titoli da lui ritenuti sopravvalutati. Il fondo fu considerato come una copertura al portafoglio di azioni, a sua volta diviso tra quei titoli che avrebbero guadagnato se il volume del mercato fosse aumentato, e quelli che avrebbero generato surplus nel breve periodo qualora il mercato avesse registrato delle perdite». Jones vendeva allo scoperto titoli con una potenziale diminuzione di valore rispetto a quella del mercato di riferimento e acquistava titoli con tendenza opposta, cioè, con possibilità di crescita superiore a quella del mercato. Al fine di incrementare le aspettative di guadagno utilizzava forme di prestito, garantite dal suo capitale, per assumere le posizioni dai lui scelte. Si creava, così, un sistema d investimento capace di generare surplus indipendentemente dall andamento del mercato grazie alla copertura delle posizioni di mercato lunghe con quelle short e viceversa. Si ricorre, cioè, all assunzione di una posizione secondaria esclusivamente finalizzata a coprire il rischio assunto con il collocamento primario. Affinché si possano ottenere risultati positivi è necessario, però, che precedentemente vi sia stata una ponderata riflessione sui titoli da scegliere. È, cioè, essenziale che lo stock picking - quella fase, cioè, in cui il gestore di un fondo, dopo aver selezionato le classi di attività, sceglie specificatamente le singole azioni da acquisire nel portafoglio- sia stato ottimale. La leva finanziaria e la vendita allo scoperto, in realtà, rappresentano soltanto due delle principali caratteristiche dei fondi hedge che hanno svolto un ruolo primario al raggiungimento, per il primo fondo di tal specie, di un rendimento pari ad oltre il 670% nel decennio Altri elementi concorrono al raggiungimento di tale risultato

7 Un primo fattore, funzionale al rendimento, è la subordinazione della fee del fund manager ai risultati economici del veicolo stesso. La strategia di pay for performance 4 prevede, in questo caso, che il gestore abbia diritto ad una performance fee del 20% sugli utili conseguiti dal fondo; si dispone, inoltre, che qualsiasi perdita subita dal fondo debba essere reintegrata prima che il gestore possa percepire parte della sua remunerazione, meglio conosciuta come high water mark. Un secondo fattore, è la previsione di una partecipazione diretta alla sottoscrizione del fondo in capo al fund manager. In terzo luogo, la previsione di un periodo di lock-up, cioè, di un vincolo temporale dell investimento -che varia dai tre anni ad un anno-, permette all amministratore del fondo di programmare in maniera più efficiente e sicura i vari investimenti. La certezza di godere, per un determinato lasso di tempo, di un certo ammontare di capitali gioca a favore dello short selling e del leverage. 5. Le varie caratteristiche tecniche sopra enunciate sono utilizzate differentemente dai vari amministratori di fondi in funzione delle diverse strategie d investimento la cui trattazione rileva in particolar modo in tema di attivismo. Solo, infatti, determinate strategie creano un contesto favorevole all attività di monitoraggio. Esistono due diversi criteri di analisi delle strategie d investimento. Un primo criterio, di cui si fa portavoce Pia 5, è basato sull esame del comportamento del gestore. Questo tipo di approccio comporta una dicotomia tra strategia non direzionali e quelle, invece, direzionali. L approccio Directional Market timing è caratterizzato da un continuo «gioco» tra investimento e disinvestimento in relazione alle previsione sull andamento del prezzo del titolo; il profitto, in questo caso, si basa sulla corretta previsione del trend del mercato. In questa classe rientrano le strategie dello short seller, global macro ed emerging market. 4 Cfr. KRAAKMAN ET AL., Diritto societario comparato, ed. it. a cura di Enriques, Bologna, 2008, p. 30 : «La pay for performance è una particolare forma di strategia di governance finalizzata al miglioramento e alla risoluzione degli agency problem». 5 PIA, autrice del libro Hedge funds: Fondi di copertura o fondi speculativi?, Giappichelli, Torino

8 L orientamento, invece, Non Directional non si basa su una relazione con l andamento del mercato, bensì sfrutta in termini positivi le disfunzioni temporanee del mercato. Appartengono a questo stile i fondi market neutral, event driven e short long. Un secondo criterio di analisi si basa, invece, sulla relazione che esiste tra le varie strategie di mercato ed il benchmark, cioè, il parametro di riferimento di un determinato mercato per il confronto rendimento/ rischio degli strumenti finanziari. In base a questo approccio possono identificarsi cinque diverse categorie. La prima, c.d. Relative value o Market neutral strateg y è finalizzata ad assestarsi su una posizione neutrale al mercato; la seconda, c.d. Event driven strateg y ha come obiettivo quello di focalizzarsi su operazioni aziendali straordinarie quali fusioni o scissioni etc.; la terza, c.d. Equity hedge fund, tende ad investire in titoli azionari con una posizione lunga sul mercato; la quarta, c.d. Global Asset Allocation, sfrutta le situazioni vantaggiose offerte dai mercati di tutto il mondo; infine, la quinta, c.d. Short selling, ha come obiettivo l investimento nel mercato azionario con particolare attenzione alla selezione dei titoli da vendere allo scoperto. All interno di questa classificazione meritano particolare attenzione la strategia del market neutral e quella della event driven. La prima di queste comprende quelle strategie basate su una volatilità minima e finalizzate ad ottenere profitto indipendentemente dall andamento del mercato. Alla base di tale forma d investimento vi è la necessità di creare una relazione funzionale tra le posizioni corte e quelle lunghe come, ad esempio, la sottoscrizione dello stesso quantitativo di azioni nelle due posizioni. Si sottolinea, cioè, la necessità di una relazione sostanziale tra le due posizioni, c.d. paired trading. Nonostante questa strategia annulli il rischio di mercato - finanziariamente il ß 6, il parametro con cui si esprime l esposizione che uno strumento finanziario ha nei confronti del rischio sistemico, è pari a 6 Cfr. A. MANULI, (nt. 3), 140: «Qualora questo valore sia maggiore di uno il rendimento è maggiore perché si ha una variabilità superiore a quella del mercato. Se, invece, il valore dovesse essere inferiore a uno, la variabilità del rendimento sarebbe uguale»

9 zero -, sopporta dei rischi dovuti alla qualità della singola società in cui si è investito. L assunzione di posizioni lunghe e corte in modo da annullare la generale influenza del mercato richiede in capo al prime broker la capacità di selezione del titolo (stock picking) e di scelta del momento (market timing). La neutralità del mercato è generata dalla liquidità prodotta nel momento in cui si vendono allo scoperto titoli sopravvalutati e si investe in altri sottovalutati. La seconda strategia - Event driven strateg y - si caratterizza, invece, per un esposizione positiva al mercato grazie alla focalizzazione su specifiche operazioni aziendali. A tal proposito è possibile distinguere all interno della categoria tre aree. Nella prima, c.d. Merger arbitrage, vengono sfruttate le operazioni di fusione attraverso un investimento lungo sull azioni dell impresa acquisita e corte sull acquirente tenendo conto del rapporto di cambio, ai fini della determinazione del quantitativo da investire nelle due posizioni. Nella seconda, c.d. Distressed securities, vengono utilizzate le occasioni di guadagno derivanti da operazioni quali la bancarotta, la liquidazione e la ristrutturazione. In questa ipotesi è richiesta ai fund manager un adeguata analisi del valore degli assets della società. La terza, c.d. Regulation D, si basa sull opportunità offerta dalla stessa norma che permette una collocazione privata di azioni preferenziali convertibili in azioni ordinarie, senza seguire i lunghi e costosi percorsi delle offerte pubbliche d acquisto. Affinché ciò avvenga si richiede che la collocazione privata sia rivolta nei confronti di accredited investors e/o verso non accredited investors nel limite massimo di 35 investitori. Una volta acquisiti privatamente questi prodotti finanziari il fund manager ricolloca gli stessi sul mercato generando un surplus dalla differenza dei due prezzi. È ora possibile delineare il rapporto con l attivismo. È sicuramente legittima l esclusione dalle forme di attivismo di quei fondi che basano la loro strategia su investimenti a reddito fisso o non focalizzati su titoli societari, come ad esempio, le strategie Market neutral e Relative value. Rientrano nella categoria, invece, quei fondi che utilizzano le strategie Event driven ed Equity long/short. Questo tipo di tecniche, caratterizzate da forti investimenti in titoli societari, spingono tendenzialmente il fondo ad intraprendere operazioni di creazione del valore. Il tutto, però, risente del tipo di mercato in cui si opera. Ecco perché un attivismo dei fondi hedge vede nel mercato americano ed anglosasso

10 ne l habitat naturale per il compimento di queste operazioni di corporate restructuring. 6. I mercati finanziari sono strutturati al fine di garantire la tutela dell investitore, l integrità dei mercati e, infine, limitare il rischio sistematico, cioè, quel fenomeno, caratteristico dei mercati finanziari, capace di generare un effetto a catena all interno del sistema, dovuto alla nascita di limitate situazioni di crisi. Poiché i prodotti finanziari si caratterizzano come credence goods -cioè, prodotti per i quali l accertamento della qualità e dell affidabilità può avvenire solo dopo l acquisto e necessita, comunque, di interventi normativi pubblici finalizzati a garantire la tendenziale oggettività della valutazione, generando, in questo modo, costi d informazione-, la tutela dell investitore è finalizzata a preservare la fiducia del pubblico in relazione ai prodotti offerti, affinché siano oggetto di contrattazione e scambio tutti gli strumenti messi a disposizione sul mercato dagli intermediari. La tutela del mercato è, invece, finalizzata a scoprire quei fenomeni di market abuse, per favorire il processo di corretta determinazione dei prezzi. La limitazione del rischio sistematico è finalizzata, infine, ad evitare che si possa generare sul mercato un meccanismo di contagio di particolari e limitate situazioni di crisi. In materia di hedge fund la regolamentazione, seppur minima, è intervenuta seguendo due diverse strade. La prima, di tipo diretto, riguarda la disciplina del fondo e quella del gestore. La disciplina del fondo riguarda la modalità di collocamento, sottoscrizione e riscatto delle quote, nonché la struttura del fondo; quella del gestore concerne la definizione delle strategie di investimento, degli obblighi di disclosure e la prevenzione di situazioni in conflitto di interessi. La seconda, di tipo riflesso, concerne la tutela dell investitore. Le argomentazioni che favoriscono una lettura in tal senso trovano giustificazione in due diverse riflessioni. La prima è basata sul divieto, in capo agli hedge fund, di procedere a sollecitazioni pubbliche d investimento. La seconda, si basa sulla assenza di disciplina nel rapporto con l investitore. In realtà, il risultato è ottenuto, indirettamente, attraverso una serie di precetti concernenti la disciplina del fondo e quella del gestore. Ci si riferisce, in particolare, all elevato ammontare della quota di sottoscrizio

11 ne che, tendenzialmente, circoscrive il campo dei destinatari del prodotto agli investitori istituzionali o ai soggetti dotati di ingenti capitali. Come già accennato questi principi sono contenuti nella disciplina riguardante il gestore ed il fondo che è di seguito analizzata secondo lo schema dicotomico tra la normativa americana e quella italiana Il funzionamento del mercato finanziario americano è retto dall operare di tre autorità: la Securities Exchange Commissions (S.E.C.) che disciplina l attività dei gestori di pubblici investimenti, The CFTC regolamenta il mercato degli strumenti derivati, al fine di evitare frodi, The Federal Reserve che interviene nel settore bancario. Questi soggetti si preoccupano di garantire la funzionalità e la sicurezza del mercato attraverso una serie di vincoli e doveri. Tra questi vi è, ad esempio, l obbligo di registrazione del fondo presso la Sec e l obbligo d informazioni relativo ai titoli disponibili per la vendita al pubblico (come previsto dal Securities Act del 1933). Tali vincoli sono facilmente derogabili dagli hedge fund attraverso lo spazio normativo concesso dalla Section 3(c)1 e dalla Section 3(c)7. La prima norma prevede un esenzione agli obblighi previsti dal Securities Act del 1933, nel momento in cui le quote di partecipazione non siano oggetto di offerta pubblica e, contemporaneamente, la sottoscrizione non riguardi più di cento partecipanti. La seconda, invece, introdotta nel 1996 prevede la possibilità di sottoscrizione delle quote partecipative del fondo da un numero illimitato di soggetti purché si tratti di qualifi ed purchasers. Con tale locuzione ci si riferisce alle persone fisiche ed alle family-owned company con investimenti non inferiori a 5 milioni di dollari e non appositamente sorti per acquisire quote di fondi. Alla base di queste due esenzioni vi è la condicio sine qua non che il collocamento delle quote del fondo avvenga attraverso un offerta privata e non pubblica ex Section 4(2) del Securties Act. Un ulteriore «escamotage» normativo è la «rule 506 of Regulation D», la quale consente l esenzione di registrazione delle proprie azioni presso la Sec qualora queste vengano vendute ad accredited investors e/o ad un numero massimo di 35 investitori non accreditati. Ai sensi della rule 501 gli accredited investors sono individui che dispongono di un patrimonio superiore ad un milione di dollari o che abbiano registrato un reddito superiore 35 35

12 a dollari ( se in unione con il coniuge) in ciascuno dei due anni precedenti all acquisto, le banche, le compagnie d assicurazione, i fondi comuni, le organizzazioni no-profit che abbiano un totale attivo superiore a di dollari ed, infine, un qualsiasi veicolo i cui equity owners siano accredited investors Per quanto concerne la disciplina del gestore, i capisaldi sono rappresentati dall Investment Advisers Act of 1940 (IAA) e dal Securities Exchange Act (SEA) del Lo IAA prevede a carico degli investment advisor - sono così definite le persone o le società che forniscono raccomandazioni per l investimento o effettuano l analisi finanziaria come contropartita di commissioni - la possibilità di improvvisi controlli da parte della SEC, per quanto concerne i libri sociali e la documentazione societaria, la potenziale limitazione della performance fee. Gli hedge fund pur rientrando tra i destinatari di tale previsioni normative, possono facilmente eludere il precetto attraverso la «private advisor exemption». Tale esenzione si applica qualora i gestori dimostrino che abbiano avuto meno di 15 clienti nel corso dei dodici mesi precedenti, non abbiano fornito al pubblico consulenza in termini di investimento ed, infine, non agiscano come investment advisor per nessuna investment company registrata. La seconda fonte SEA-, invece, prevede pressanti obblighi di disclosure per i dealers di azioni tanto da spingere i manager di un hedge fund a cercare di essere qualificati come trader anziché come «broker-dealers» secondo la Section 15 di tale atto. Tale qualificazione, si ottiene attraverso lo scambio di azioni, da parte dei managers, per conto proprio invece che come fine della loro attività economica. In realtà il panorama normativo è, in parte, cambiato con le trasformazioni apportate dalla rule 203(b)(3)-2. La stessa, modificando lo IAA., dispone che la società di gestione che amministra un private fund debba registrarsi come investment advisor qualora la massa gestita sia più alta di 25 milioni di dollari e i clienti siano superiori a 15. Si dispone, inoltre, il rispetto di alcuni requisiti. Tra questi rileva l obbligo di compilazione dell Adviser Registration Form. Per poter essere registrati gli hedge fund manager devono compilare e tenere aggiornato il cosiddetto Adv Form, documento inviato alla SEC e composto da due parti. Nella prima, il modulo contiene informazioni circa i soggetti cha 36 36

13 abbiano un ruolo strategico all interno della società, la sede, l azionariato, le funzioni di base della società e i provvedimenti disciplinari passati. La seconda parte, invece, contiene dati circa le commissioni richieste, lo stile d investimento, i potenziali conflitti di interesse, le pratiche di brokeraggio, l affiliazione con altre società e tutte le informazioni relative alle decisioni di investimento. Un secondo requisito è rappresentato dall obbligo di nomina di un Chief Compliance Offi cer. In tema di performance fee si dispone che un investment advisor non possa richiedere una performance fee a clienti che non siano riconosciuti come qualifi ed investor; aggiungendo che gli investitori che risulteranno sottoscrittori di fondi hedge prima del 10 febbraio del 2005 saranno comunque considerati qualificati. In tema di documenti contabili si prescrive che le società di gestione alternative debbano mantenere e archiviare una serie di libri contabili e pubblicare annualmente un «fi nancial statement» redatto secondo precisi principi contabili. Le società devono, inoltre, dotarsi di un «compliance manual» dove verranno indicate le procedure e le responsabilità seguite per conformarsi ai principi normativi. Per ciò che riguarda la valutazione degli attivi, lo IAA prevede il principio generale che il N. A. V., cioè, il valore netto del fondo, debba essere calcolato con i prezzi di mercato dei titoli in portafoglio. Importanti limitazioni sono introdotte sull utilizzo di valutazioni di strumenti finanziari diversi dai prezzi di mercato e forniti da controparti terze. Al fianco della disciplina dettata appositamente per un hedge fund, il sistema americano prescrive una serie di obblighi a cui non ci si può sottrarre, indipendentemente dalla natura del prodotto finanziario. Si tratta delle norme antiriciclaggio e quelle antifrode, le norme sull insider trading ed, infine, la previsione derivante dalla Section 13(d) del Securities Exchange Act. Questa dispone che chiunque detenga una quota di titoli con diritto di voto in una public company superiore al 5% è tenuto ad obblighi informativi nei confronti della Sec. Ulteriori previsioni normative sono previste per i fondi on-shore, nel momento in cui un hedge fund, strutturato come limited partnership, venda le proprie azioni ad un investitore. È prevista la redazione di un «Offering memorandum», cioè, il prospetto dell investimento nei quali si descrivono i titoli 37 37

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