la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation

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1 Padova 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation Chiara Fornasari Partner - Prometeia

2 riservatezza Questo documento è la base per una presentazione orale, senza la quale ha quindi limitata significatività e può dar luogo a fraintendimenti. Sono proibite riproduzioni, anche parziali, del contenuto di questo documento senza la previa autorizzazione scritta di Prometeia. copyright 2011 prometeia riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 2

3 agenda 1 introduzione 2 l indice globale di rischio 3 politica monetaria e tassi di interesse 4 mercato azionario e delle obbligazioni societarie 5 definizione di linee guida di asset allocation riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 3

4 agenda 1 introduzione l indice globale di rischio politica monetaria e tassi di interesse mercato azionario e delle obbligazioni societarie definizione di linee guida di asset allocation riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 4

5 introduzione obiettivi del seminario mettere a disposizione una mappa per individuare e comprendere le più rilevanti informazioni sui fattori fondamentali (crescita economica, struttura dei tassi, etc.) che influenzano le performance dei mercati finanziari fornire indicazioni per individuare e saper valutare le prospettive per i mercati analizzando il possibile impatto di diversi scenari macroeconomici sull evoluzione dei rendimenti, dei rischi e delle correlazioni tra i diversi mercati finanziari proporre indicatori complessi allo scopo di individuare l evoluzione delle diverse componenti di rischio implicite nelle informazioni disponibili sui mercati finanziari offrire spunti per interpretare le implicazioni degli indicatori sopra descritti sull asset allocation riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 5

6 agenda introduzione 2 l indice globale di rischio politica monetaria e tassi di interesse mercato azionario e delle obbligazioni societarie definizione di linee guida di asset allocation riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 6

7 l indice globale di rischio informazioni contenute nei prezzi degli asset relazione tra mercati finanziari e economia i prezzi degli asset svolgono un ruolo fondamentale per l attività di politica monetaria e di vigilanza dei mercati finanziari poiché forniscono informazioni su aspettative dei mercati e attitudine al rischio pil, inflazione stress del sistema finanziario shock che colpiscono l economia cosa determina i prezzi degli asset? quali sono i cambiamenti nell economia reale o nelle condizioni del sistema finanziario che contribuiscono alla variazione dei prezzi dei vari asset? i prezzi si stanno muovendo in linea con i fondamentali o stanno invece esibendo un profilo di bolla? riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 7

8 l indice globale di rischio valutazione degli asset relazione fondamentale P t = Valore Atteso (payoff futuri scontati) i prezzi degli asset rappresentano una fonte tempestiva di informazione sui fondamentali, correnti e attesi, dell economia il prezzo di un asset oggi dipende alle attese dei payoff futuri, che sono legati all andamento futuro dell economia e al modo in cui questi payoff interagiscono con il fattore di sconto. a sua volta il fattore di sconto è legato alle preferenze degli operatori allo stato dell economia: se gli investitori sono avversi al rischio, il fattore di sconto è la somma di un tasso di interesse risk-free e del compenso per il rischio riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 8

9 l indice globale di rischio valutazione degli asset incertezza e preferenze se un asset fosse privo di rischio il suo rendimento sarebbe il medesimo in qualunque circostanza in realtà, gli investitori preferiscono ricevere rendimenti più alti in alcuni stati del mondo (circostanze) rispetto ad altre. In particolare, preferiscono ricevere rendimenti più alti in quegli stati del mondo associati a bassa ricchezza/consumo, poiché il payout dell asset ha maggior valore un asset che paga in stati del mondo favorevoli (associati ad alta ricchezza/consumo) e mostri rendimenti bassi in circostanze sfavorevoli, non ha una distribuzione di payoff desiderabile. Poiché i rendimenti negli stati sfavorevoli sono scontati di più dall investitore (perché hanno meno valore), il fattore di sconto e i rendimenti degli asset sono negativamente correlati in altre parole, gli investitori richiedono un premio per il rischio (in aggiunta al rendimento risk-free) riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 9

10 l indice globale di rischio valutazione degli asset premio per il rischio il premio per il rischio può essere a sua volta scomposto nella quantità di rischio di ciascun asset, β i, e il prezzo del rischio unitario, λ, che è comune a tutti gli asset: E t ( R ) ( mt + 1, Rt + 1) ( m ) rf covt rf 1 Rt + 1 = vart ( mt + 1) R t+ 1 vart t λ t+ β i dai rendimenti o prezzi si possono ottenere indicazioni sul rischio di un particolare asset (il suo beta), ma anche sul prezzo del rischio (λ) comune a tutti gli asset riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 10

11 l indice globale di rischio prezzo del rischio il Global Risk Appetite Index l indice di appetito al rischio è una misura della disponibilità degli investitori ad assumere del rischio: pertanto è legato al prezzo del rischio questa è l intuizione di partenza nella costruzione dell indice GRAI (Global Risk Appetite Index), sviluppato dagli economisti della banca Credit Suisse il GRAI è calcolato in termini di variazioni di prezzo piuttosto che di rendimenti attesi sopra il tasso risk-free il GRAI è quindi calcolato come correlazione, con un segno negativo, tra variazioni dei prezzi di diversi asset e le loro volatilità un aumento dell avversione al rischio si riflette in un incremento dei premi per il rischio (riduzione dei prezzi) per tutti gli asset, ma in misura maggiore per i mercati più rischiosi (ossia, con volatilità più alta) riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 11

12 l indice globale di rischio GRAI rappresentazione grafica indice di appetito al rischio prezzi volatilità per costruzione, il GRAI non misura livelli di avversione al rischio ma i cambiamenti prezzi punti indice volatilità elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters; indici Ftse e JP Morgan; dati mensili all 1/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 12

13 l indice globale di rischio GRAI relazione con l indice di volatilità VIX indice di appetito al rischio e indicatore di volatilità per lo S&P 500 punti indice per cento elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters; indici Ftse e JP Morgan; dati mensili all 1/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 13

14 agenda introduzione l indice globale di rischio 3 politica monetaria e tassi di interesse mercato azionario e delle obbligazioni societarie definizione di linee guida di asset allocation3 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 14

15 politica monetaria e tassi di interesse tassi di interesse mercato interbancario e curve dei rendimenti gli indicatori di seguito descritti hanno l obiettivo di interpretare le determinati dell evoluzione dei tassi di interesse, sempre a partire dalle informazioni che il mercato produce, per potere rispondere alle seguenti domande: cosa ha determinato i movimenti dei tassi del mercato interbancario? sono mutate le aspettative sul profilo futuro della politica monetaria, oppure sono mutati rischi sui mercati dei depositi interbancari? perché si sono ridotti (sono aumentati) i rendimenti sui titoli di Stato a lunga scadenza? quali sono stati gli effetti sui rendimenti a lunga scadenza delle politiche non convenzionali delle Banche centrali? quali indicazioni sulla possibile evoluzione futura dei tassi di lungo termine ci può dare l analisi dei driver sui mercati dei titoli di stato nei mesi passati? riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 15

16 politica monetaria e tassi di interesse tassi interbancari le attese sulla politica monetaria implicite sul mercato interbancario eurodollaro a 3 mesi: spot e future euribor a 3 mesi: spot e future per cento per cento fonte: Thomson Reuters; dati al 28/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 16

17 politica monetaria e tassi di interesse curve dei tassi che cosa determina gli spostamenti delle curve nominali? Uem: curve dei tassi nominali (rating AAA) Uem: curve dei tassi reali (rating AAA)* per cento per cento fonte: Banca centrale europea, elaborazioni Prometeia; dati al 15/4/11. * Tassi reali ottenuti per differenza tra tassi nominali e inflation swap. riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 17

18 politica monetaria e tassi di interesse inflazione le attese di medio-lungo termine ottenute da strumenti di mercato tassi di inflazione di pareggio, spot a 10 anni* per cento fonte: Thomson Reuters, Bloomberg, Banche centrali, elaborazioni Prometeia; dati al 15/4/11. * i tassi di inflazione sono ottenuti da inflation swap; per Uk sono invece ottenuti come differenza tra i rendimenti sui titoli nominali e quelli indicizzati all inflazione (indice rpi). riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 18

19 politica monetaria e tassi di interesse tassi term premium (reale) è legato alla incertezza sui movimenti futuri dei tassi la volatilità è l indicatore che approssima il valore dell incertezza volatilità implicita del future sull euribor a 3 mesi* volatilità implicita dei tassi di interesse a 10 anni per cento per cento fonte: Thomson Reuters, elaborazioni prometeia; dati al 28/4/11 * Media pesata della volatilità delle due opzioni più vicine. Volatilità implicita 3 mesi forward estratta dai prezzi delle swaption. riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 19

20 politica monetaria e tassi di interesse mercato interbancario lettura degli effetti della crisi finanziaria Usa: spread libor-ois Uem: spread libor-ois punti base punti base source: elaborazioni prometeia su dati Thomson Reuters e Bloomberg; dati al 18/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 20

21 politica monetaria e tassi di interesse mercato interbancario spread Libor-OIS il tasso Libor è calcolato giornalmente dalla British Bankers Association (BBA) in base ai tassi di interesse richiesti per cedere a prestito fondi (in varie valute e a varie scadenze) nel mercato interbancario l Overnight Index Swap (OIS) è un contratto swap su tassi di interesse, dove la parte variabile è il tasso EONIA (European overnight index average tasso medio a cui avvengono i prestiti overnight nel mercato interbancario), nel caso dell euro, e il tasso sui fed funds, per il mercato in dollari lo spread Libor-OIS riflette sia un premio di rischio di credito (rischio di bancarotta della controparte nel mercato interbancario) che un premio per il rischio di liquidità il premio di liquidità è dovuto al fatto che i prestiti interbancari a differenza di altre attività, ad es. titoli non possono essere convertiti in cash nel caso di un bisogno di fondi. Il rischio di credito è invece una conseguenza del fatto che i prestiti interbancari non sono accompagnati da collaterale e pertanto sono soggetti al rischio di bancarotta della controparte riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 21

22 politica monetaria e tassi di interesse spread Libor-OIS rappresentazione grafica Usa: scomposizione spread libor-ois a 12 mesi Uem: scomposizione spread libor-ois a 12 mesi punti base punti base fonte: elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters e Bloomberg; dati al 18/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 22

23 agenda introduzione l indice globale di rischio politica monetaria e tassi di interesse 4 mercato azionario e delle obbligazioni societarie definizione di linee guida di asset allocation3 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 23

24 mercato azionario e delle obbligazioni societarie mercati finanziari azionari e obbligazionari corporate l analisi propone una selezione degli indici di mercato che individuano i fattori che guidano la loro evoluzione e che hanno l obiettivo di rispondere alle seguenti domande: i guadagni (perdite) sui mercati azionari nei mesi passati sono stati dovuti a una revisione delle attese sugli earnings, oppure si è ridotto (è aumentato) il tasso di sconto al quale i flussi di cassa attesi dall investimento sono scontati? gli indici generali azionari (e i sottoindici) sono al momento sopravvalutati o sottovalutati? quali sono i fattori che hanno guidato i differenziali tra titoli corporate e titoli di Stato? quali indicazioni per l evoluzione dei rendimenti dei titoli corporate si ricavano dall analisi delle varie componenti che spiegano gli spread dei titoli corporate? riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 24

25 mercato azionario e delle obbligazioni societarie mercato azionario evoluzione degli indici di borsa indici azionari dei principali paesi industrializzati (1/8/07=100) S&P 500 (a prezzi reali) indici di prezzo indice di prezzo fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; indici Datastream-Market; fonte: Shiller, R (2000), Irrational Exuberance, Princeton University Press dati al 28/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 25

26 mercato azionario e delle obbligazioni societarie mercato azionario indicazioni di sopravvalutazione/ sottovalutazione price/earnings dividend yield rapporto per cento fonte: Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; indici Datastream-Market; dati al 18/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 26

27 mercato azionario e delle obbligazioni societarie cosa spiega i movimenti degli indici azionari? il modello dividend discount per l analisi dei driver di performance nella sua versione più semplice i prezzi del mercato azionario dipendono dalle variabili economiche: P t = D (1 + t ( r + ERP) g), g dove: P è il prezzo corrente, D il dividendo corrente e g il tasso di crescita costante del dividendo R è il tasso si interesse risk free e ERP il premio al rischio non osservabile per il tasso di crescita degli utili si ipotizza che il payout (la quota di utili distribuita) sia costante e si utilizzano le stime degli analisti finanziari (fornite da IBES/Thomson Reuters) sugli utili attesi il premio al rischio ERP si ottiene poi come residuo riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 27

28 mercato azionario e delle obbligazioni societarie ddm confronto tra l andamento dell indice azionario Usa e gli indici impliciti da DDM indice azionario Usa livello dell indice DDM a 1/3 stadi: diverso andamento della crescita degli utili ipotesi: ERP=4% fonte: elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters e IBES; indice Morgan Stanley; dati al 28/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 28

29 mercato azionario e delle obbligazioni societarie ddm rappresentazione delle componenti che guidano i movimenti degli indici azionari premio per il rischio azionario (ERP) scomposizione delle performance azionarie nel trimestre 27/1-27/4/11 per cento valori % fonte: elaborazioni Prometeia su dati Thomson Reuters; indici Morgan Stanley; dati al 28/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 29

30 mercato azionario e delle obbligazioni societarie titoli corporate differenziale di rendimento rispetto ai titoli di Stato spread corporate Investment Grade vs. governativi spread corporate High Yield vs. governativi per cento per cento fonte: BofA Merrill Lynch/Thomson Reuters. Nota: spread calcolati nei confronti di titoli governativi con rating AAA; dati al 18/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 30

31 mercato azionario e delle obbligazioni societarie titoli corporate rendimenti indici settoriali Usa - spread corporate: financial e industrial Uem - spread corporate: financial e industrial per cento per cento fonte: BofA Merrill Lynch/Thomson Reuters. Nota: spread calcolati nei confronti di titoli governativi con rating AAA; dati al 18/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 31

32 mercato azionario e delle obbligazioni societarie spread corporate che cosa determina gli spread tra rendimenti su obbligazioni corporate e su titoli di Stato? il rischio di credito non è l unico fattore a determinare il differenziale tra i rendimenti sulle obbligazioni societarie e quelli sui titoli di Stato si può scomporre lo spread in una componente legata al rischio di credito e in una componente legata ad altri fattori utilizzando informazione forward-looking sul premio per il rischio azionario e l incertezza sul valore delle azioni in un modello strutturale (Merton, 1974) perché è importante distinguere queste componenti? La componente di rischio di credito dà informazioni sulle aspettative degli investitori Risultati dell esercizio una parte significativa dello spread corporate è tipicamente dovuta a fattori non legati al rischio di credito la componente di rischio di credito si era ridotta significativamente nel periodo successivo allo scoppio della bolla dotcom (gli anni della great stability ) riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 32

33 mercato azionario e delle obbligazioni societarie scomposizione dello spread indice Investment Grade (Uem) spread indice corporate Investment Grade compenso perdita inattesa vs. Equity Discount Rate per cento per cento per cento fonte: Bloomberg, Thomson Reuters, elaborazioni Prometeia; dati al 15/4/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 33

34 mercato azionario e delle obbligazioni societarie scomposizione dello spread analisi la componente di premio per il rischio di credito era aumentata durante la crisi successiva allo scoppio della bolla dotcom la componente di rischio di credito si era poi fortemente ridotta negli anni successivi allo scoppio della bolla dotcom periodo di tassi di interesse molto bassi e di moderata volatilità sui mercati finanziari la crisi subprime ha causato un aumento senza precedenti del rischio di credito anche se nella prima fase lo spread corporate (almeno per l indice IG) era spiegato in gran parte da un aumento del premio di liquidità riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 34

35 agenda introduzione l indice globale di rischio politica monetaria e tassi di interesse mercato azionario e delle obbligazioni societarie 5 definizione di linee guida di asset allocation riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 35

36 definizione di linee guida di asset allocation asset allocation come usare le informazioni ottenute con i modelli e gli indicatori descritti? indicatori di appetito al rischio: quali prospettive e quali implicazioni per il rischio delle diverse categorie di asset? quali informazioni sui tassi? La vostra view è in linea con quella dei mercati e di consensus? Se non è così che implicazioni ne ricaviamo sulle prospettive del rendimento degli investimenti in cash? liquidità globale: quale è l effetto di tassi di politica monetaria bassi per un periodo prolungato? quali effetti le manovre di quantitative easing stanno avendo e potranno continuare ad avere sull evoluzione dei diversi mercati finanziari? Quali effetti la fine dell espanzione quantitativa delle Banche centrali potranno avere sui rendimenti dei titoli di Stato e sui mercati azionari? quale è la nostra view sui tassi di cambio? Quali implicazioni per l investimento in mercati azionari e obbligazionari di paesi con valute diverse dall euro? prospettive di crescita dell economia e degli utili azionari? Quali implicazioni? Che messaggio ricaviamo dagli indicatori di price earnings e dividend yield del mercato azionario? quale scenario macroeconomico è più probabile? Quali implicazioni per la diversificazione dei portafogli? riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 36

37 definizione di linee guida di asset allocation asset allocation rendimenti attesi l analisi degli indicatori di mercato, oltre a modelli di previsioni, ci permettere di ottenere una stima dell andamento delle varie componenti dei rendimenti attesi i rendimenti attesi sono da rapportare al rischio (volatilità) delle varie categorie di asset occorre tenere conto della correlazione attesa tra gli asset credit risk (+ liquidity risk) equity risk premium term premium + inflation risk premium (+ credit risk premium) tasso reale di interesse + tasso di inflazione cash titoli di Stato corporate bond equities riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 37

38 definizione di linee guida di asset allocation i mercati finanziari sintesi analisi degli indicatori maggio 2011 tassi di breve e medio-lungo termine ulteriore rialzo dei tassi interbancari che riflette l orientamento restrittivo della Bce e tasso overnight intorno a quello di politica monetaria tassi governativi a medio lungo termine in calo, guidati dalle aspettative sull economia reale rischio sovereign forte rialzo degli spread soprattutto in Grecia, a seguito del rafforzamento delle attese degli operatori di ristrutturazione del debito e il downgrade da parte di S&P s. In rialzo anche gli spread in Portogallo che ha ufficialmente richiesto gli aiuti dell EFSF e in Irlanda il permanere di tensioni sui mercati sovrani ha indotto una riduzione delle esposizioni delle banche europee nei confronti dei PIIGS mercati azionari andamenti altalenanti dall inizio dell anno, ma la volatilità resta contenuta effetti positivi nell ultimo mese dovuto al calo dei tassi di interesse lieve calo degli spread corporate, tranne che per i titoli non finanziari dell Uem cambi appetibilità dell euro come valuta di investimento e aumento dell attrattività dello yen nelle operazioni di carry trade riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 38

39 definizione di linee guida di asset allocation le previsioni sintesi economia reale confermato il profilo di crescita del Pil mondiale lungo l orizzonte di previsione con tassi inferiori rispetto al quinquennio pre-crisi, sia per i paesi industrializzati che per quelli emergenti. tassi di politica monetaria e mercati interbancari attesi nuovi interventi da parte della Bce, che dovrebbe portare il tasso sui rifinanziamenti principali all 1.75% a fine il mantenimento delle misure non convenzionali della Bce a supporto della liquidità potrebbe attenuare l intensità del rialzo dei tassi interbancari. curve dei rendimenti tassi a medio-lungo termine in risalita negli Usa e nell Uem verso i livelli di equilibrio di lungo termine l aumento del rendimento decennale tedesco dovrebbe risultare più contenuto almeno fino alla fine del prossimo anno il maggiore aumento dei tassi di più breve termine, che scontano la fase di politica monetaria restrittiva, porterà a una riduzione della pendenza delle curve dei rendimenti mercati azionari segnali di maggiore appetibilità per l Uem, con attese dei mercati per dividendi più elevati aspettative di tassi di crescita degli utili decrescenti per il triennio Rimbalzo degli utili in Giappone nel 2012 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 39

40 definizione di linee guida di asset allocation mercati finanziari tabella delle opportunità esercizio di ottimizzazione di un portafoglio bilanciato fonte: Thomson Reuters; dati al 18/5/11 riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 40

41 prometeia via g. marconi 43, bologna tel , fax via m.gonzaga 7, milano tel , fax prometeia middle east 7th flr, Dakdouk Bldg, Selim Bustros St. Tabaris Square, Ashrafieh - Beirut tel , fax libano via tirso, 26, roma tel , fax italia info@prometeia.com riservato e confidenziale 24 maggio 2011 la lettura dei mercati finanziari e le implicazioni sull'asset allocation 41