Riflessioni sul documento di consultazione sulla disciplina dei limiti agli investimenti e dei conflitti d interesse per i fondi pensione

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1 Prot. 25/2008 AC Spettabile Ministero dell Economia e delle Finanze Dipartimento del Tesoro sezione IV Via XX Settembre, ROMA c.a. dott. Alessandro Rivera Anticipata a mezzo posta elettronica Milano, 31 Gennaio 2008 Riflessioni sul documento di consultazione sulla disciplina dei limiti agli investimenti e dei conflitti d interesse per i fondi pensione Recependo l invito da parte del Ministero del Tesoro ad inviare commenti sul documento di consultazione in oggetto, con la presente intendiamo offrire un nostro contributo sulle due parti in cui viene sviluppato il documento: - la disciplina dei limiti agli investimenti - la disciplina dei conflitti d interesse Disciplina dei limiti agli investimenti Sul tema dei limiti agli investimenti, il documento di consultazione si sofferma su tre punti principali: a) l invito ad adottare strumenti appropriati di monitoraggio del rischio, quale ad esempio il VAR b) la necessità per i fondi pensione di dotarsi di un adeguata struttura amministrativa professionale e tecnica per la gestione e il monitoraggio degli investimenti e dei rischi. c) il superamento dei limiti quantitativi presenti nell attuale normativa A nostro avviso, è opportuno fare alcune considerazioni sulla valenza del benchmark come parametro di riferimento per la gestione di fondi pensione. Il fondo pensione è un investitore che ricerca strutturalmente un allocazione delle risorse finanziarie nel lungo termine. In generale, il portafoglio finanziario attivo di un fondo pensione viene gestito con un obiettivo d accumulazione degli attivi con la finalità di massimizzare il montante al raggiungimento dell età pensionabile. In funzione degli obiettivi previdenziali dell aderente, tale montante (erogato forma di capitale o in termini di conversione in rendita) dovrebbe essere sufficiente a generare un adeguata copertura previdenziale complementare

2 L orizzonte d investimento del portafoglio attivo idealmente dovrebbe uguagliare la vita media finanziaria del profilo delle passività, che a sua volta dipende dal profilo anagrafico, lavorativo ed attuariale della popolazione degli aderenti. La vita media delle passività dei fondi negoziali di nuova generazione presenta in media un profilo temporale ultradecennale, ancorché siano stati istituiti comparti con diversi orizzonti temporali ed obiettivi di rendimento per consentire una migliore segmentazione dell offerta rispetto alle necessità degli aderenti. Teoreticamente, dunque, il portafoglio di copertura dovrebbe presentare un profilo d investimento strategico. In realtà, l orizzonte d investimento effettivo del portafoglio attivo del fondo è sensibilmente inferiore (in media tra i 5 e i 10) dato che non sono disponibili sui mercati attivi quotati o non quotati sufficientemente liquidi. L allocazione di portafoglio viene dunque rivista su orizzonti temporali rolling coerenti con l orizzonte temporale d investimento. In base all evidenza empirica, i processi d investimento per l allocazione strategica e la gestione delle risorse finanziarie si possono classificare in due categorie che si differenziano per diversi profili di rischio di rendimento: 1. Gestioni relative value rispetto ad un benchmark strategico. Con gli obiettivi di replicare il benchmark o di gestire attivamente il portafoglio rispetto al benchmark, entro limiti predefiniti di massimo scostamento (budget di rischio) della gestione attiva, rispetto al rischio di mercato. Sono adottate misure di scostamento relativo rispetto alla neutralità (benchmark) per la misurazione del massimo grado d attività della gestione (TEV, semi TEV, etc). L allocazione strategica del portafoglio è statica per tutta la durata dell orizzonte temporale. Il gestore assume degli scostamenti tattici rispetto il benchmark con l obiettivo di generare performance superiori rispetto il mercato (benchmark) entro il limite di budget di rischio relativo assegnato. 2. Gestioni total return (di seguito TR). La finalità di superare un obiettivo di rendimento (assoluto e parmetrato ad un indice di mercato variabile) entro un limite massimo (budget) di rischio espresso in termini relativi rispetto all obiettivo (volatilità a scadenza del montante) o assoluti (VaR del valore del portafoglio). L allocazione strategica di portafoglio non è statica, ma viene variata dal gestore in funzione dell evoluzione attesa dei fattori di rischio di mercato, nel rispetto dell obiettivo di rendimento ed entro il limite del budget di rischio assegnato. La TEV è una misura di rischio relativo coerente con le gestioni relative value: misura la rischiosità del portafoglio effettivo rispetto alla volatilità dei mercati (benchmark). Il VaR è una misura probabilistica di rischio coerente con una gestione TR in quanto misura la perdita attesa del portafoglio a scadenza rispetto un montante obiettivo (obiettivo di rendimento). Si ritiene, dunque, accettabile adottare la misura del VaR quale misura di controllo ex ante dell andamento del processo di gestione TR, applicandola come limite al Gestore delle risorse finanziarie. E importante sottolineare, tuttavia, che la significatività della misura di rischio - 2 -

3 diminuisce all allungarsi dell orizzonte temporale. 1 E consigliabile, dunque, non estendere la proiezione del VaR oltre l orizzonte mensile, per misurare il livello di rischiosità assunta dal gestore. In un ottica dell aderente, viceversa, il VaR della posizione individuale è funzione del suo orizzonte temporale d investimento. La misura del VaR potrebbe, inoltre, essere adottata a fini pubblicistici per caratterizzare il profilo di rischio di gestioni TR con differente profilo di rischio/rendimento. Viceversa, si ritiene incoerente introdurre la metrica VaR per la misurazione del rischio di gestioni relative value (a benchmark) e sarebbe a nostro avviso un errore inserire vincoli di VaR nelle convenzioni di gestione a benchmark. In tal caso, il gestore verrebbe posto nella difficile situazione di conciliare due vincoli tra loro spesso contradditori quali un vincolo di rischio relativo rispetto al benchmark (ad es. la TEV o il Relative VaR) ed una misura di rischio assoluto quale il VaR. A titolo esemplificativo, prendiamo in considerazione una gestione azionaria completamente investita nel mercato azionario per il quale si registra un VaR del 15% e si pone un limite di VaR sul portafoglio azionario complessivo pari al 20%. Se, per le mutate condizioni, si dovesse verificare il raddoppio della volatilità, e di conseguenza del VaR, il limite del 20%, dato che il mercato di riferimento alle nuove condizioni ha un VaR del 30%, presupporrebbe un limite d investimento sull equity di circa il 66%. Si realizzerebbe, dunque, un sottopeso del mercato azionario non indotto da scelte di asset allocation tattica. Per tale tipologia di gestioni quindi si ritiene più opportuno configurare limiti di TEV o Relative VaR. Pertanto, per i motivi esposti, è sconsigliabile adottare una misura di rischio di breve termine per misurare la rischiosità di un portafoglio strategico allocato staticamente su un orizzonte di medio/lungo termine. Inoltre, data la funzione obiettivo del gestore (replicare o superare il benchmark utilizzando un prefissato margine di rischio relativo), si ritiene più adeguata una misura di rischio relativo della gestione. Anche se il livello di rischio complessivo della gestione è la combinazione della rischiosità dei mercati strategici (volatilità del benchmark) e del grado d attività della gestione (volatilità della gestione), tuttavia, i gradi di rischio assunti dal gestore sono misurati dalla volatilità relativa della gestione. * * * Per quanto concerne l investimento in nuove asset classes (quali gli hedge funds ed il private equity) si richiede che attenzione particolare sia posta su due elementi di rischio aggiuntivi: il rischio liquidità ed il rischio prezzo. Il rischio liquidità è diretta conseguenza dei tempi tecnici necessari per l eventuale smobilizzo dell investimento. Il rischio prezzo è particolarmente rilevante nel caso degli investimenti in private equity ove spesso manca un mercato secondario adeguato e quindi possono venir meno principi prudenziali di trasparenza, necessari per una corretta valutazione degli investimenti. 1 Data la metodologia diffusa di calcolo della volatilità utilizzata per la stima del VaR (dispersione normalizzata rispetto la media delle variazione giornaliere del rendimento lognormale dei fattori di rischio), la proiezione del VaR su orizzonti annuali può comportare una perdita di significatività del parametro

4 L apertura a nuove tipologie d investimento può essere anche l occasione per chiarire, in modo esplicito, l ammissibilità d investimento in asset classes assolutamente tradizionali, quali i fondi armonizzati UCIT 3, che al loro interno consentono l utilizzo di leva entro limiti definiti dalla normativa europea. Va rilevato, in proposito, che l eventuale utilizzo del finanziamento da parte del fondo, può aumentare la volatilità dei rendimenti rispetto al benchmark, ma non comporta alcun rischio di perdita superiore al capitale investito per l investitore. Per quanto riguarda l uso di strumenti finanziari derivati, si condivide l introduzione del loro utilizzo per finalità di riduzione del rischio e di efficiente gestione, portanto pertanto un apertura sul loro utilizzo anche per scopi diversi dalla copertura. Si riterebbe utile far riferimento agli orientamenti già elaborati dalla Banca d Italia, in merito alle vendite allo scoperto e ai criteri per l individuazione delle operazioni di copertura. Disciplina dei conflitti d interesse Il documento di consultazione diffuso dal Dipartimento del Tesoro individua l impostazione delle linee di revisione della disciplina in materia di conflitti d interesse ad oggi rappresentata nell ambito del D.M. 703/96. Il modello per la gestione dei conflitti d interesse che viene delineato nel documento di consultazione è incentrato sull opportunità di estendere - a tutte le forme pensionistiche, tenuto conto delle relative specificità i principi dettati dalla normativa comunitaria (Direttiva cd. MIFID 2004/39/CE) e dalla normativa nazionale di recepimento, in materia di conflitti d interesse. Nel condividere i principi generali esposti nel documento, ci preme - in tale contesto richiamare la necessità che non emergano fraintendimenti connessi all applicazione, da parte dei fondi pensione, dell ulteriore principio di prudenza che codesto Dipartimento intende introdurre nell ambito della disciplina in materia di limiti agli investimenti, altresì in fase di consultazione. Riteniamo, infatti, che un applicazione estensiva di detto principio alla disciplina dei conflitti d interesse, potrebbe produrre in taluni casi - la tentazione - per ragioni di prudenza - di eliminare in nuce le cause del conflitto, piuttosto che portare ad un applicazione delle misure previste dal nuovo quadro normativo di riferimento che come noto, sono principalmente finalizzate all identificazione ed alla gestione dei conflitti. A titolo esemplificativo menzioniamo la prassi invalsa in taluni fondi pensione negoziali di prevedere nell ambito del bando di selezione dei soggetti gestori il divieto di partecipazione per gestori appartenenti al medesimo gruppo di cui fa parte la banca depositaria del fondo pensione. Detta prassi - pur in assenza di una specifica norma che lo imponga o d espresse istruzioni provenienti dagli organi di vigilanza - sembra infatti essere volta, per ragioni di prudenza, ad evitare il potenziale conflitto d interesse tra gestore e banca depositaria nell erroneo presupposto che detto conflitto possa per definizione - nuocere agli interessi del patrimonio del fondo, a prescindere dall esistenza di misure organizzative idonee alla gestione del conflitto

5 * * * Il documento di consultazione a pagina 26 introduce la possibilità di prevedere un obbligo di formulare per iscritto e rispettare un efficace politica di gestione dei conflitti d interesse adeguata alla dimensione ed alla complessità dell attività. Detto riferimento viene poi ulteriormente sviluppato a pagina 27 specificando che, in caso di conferimento di un mandato per la gestione delle risorse, gli obblighi indicati al paragrafo precedente ricadrebbero principalmente sul gestore. A nostro avviso risulta importante definire quali obblighi in casi di conferimento di un mandato residuino in capo al fondo pensione, ovvero, se detti adempimenti possano essere assolti in via esclusiva dal gestore mandatario. Nel rimanere a disposizione per eventuali approfondimenti in merito, cogliamo l occasione per porgervi distinti saluti Alberto Castelli Eurizon Capital SGR - 5 -