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1 BRL: dopo le Presidenziali, reall al test della politica La valuta brasiliana riteniamo attraverserà, nel prossimo futuro, una fase interlocutoria: le stime di consenso indicano un generale consolidamento dell USD/BRL sui livelli l attuali, almeno a nel breve-medio termine, anche per effetto del tentativo di controllo della valuta che la Banca centrale (BCDB) intende provare ad attuare. La debolezza della divisa brasiliana dovrebbe poi aumentare per il 2015 e il Di contro, nei confronti dell euro, le previsioni di mercato indicano un marginale apprezzamento del real, r tenuto conto delle scelte espansive in termini del cosiddetto quantitative easing europeo, decise conn probabilità da Mario Draghi, D che indeboliranno la valuta europea. In questo scenario, è possibile che la valuta brasiliana b si mantenga, nel medio-lungo, intorno alle posizioni attuali. Scenario macro. L economia brasiliana ha registrato r nei primi tre trimestri dell anno un tasso di crescita estremamente debolee per il PIL, al quale si accompagnano un elevato tasso d inflazione d e una serie di squilibri di natura strutturale, a partire dal duplice deficit (fiscale e commerciale). Il quadro macroeconomico particolarmente fragile f imponee dunque al governo, confermato e in carica, l urgenza di introdurre importanti cambiamenti nella gestione di politica fiscalee e di quella politica. Per il momento prevale una profonda incertezza riguardo il i programma di riforma dell esecutivo, con la Presidente Dilma Rousseff che non ha ancoraa ufficializzatoo le nuove nomine per la sua squadra di governo. Nel frattempo, le variabili macro delineano uno scenario uniformemente debole, a partire dai dati di crescita: anche se la stima per il PIL del 3 3 trimestre ha segnato un importante recupero a +0,6% a/a dal -2,3% a/a del trimestre precedente, non appaiono robuste le prospettive della ripresa che sarà principalmente frenata, a nostro avviso, condizioni critiche del mercato del lavoro che vede un tasso di disoccupazione elevato e un continuo calo della partecipazione. Difficile dunque che, a fronte di una crescita ancora estremamente modesta dell occupazione, ill mercato del lavoro sostenga la ripresa dei consumi. Infatti, il mix di elevata inflazione e disoccupazione contribuiscono a deprime salari e redditi r reali, mentre, dal lato delle imprese, l incertezza politica e la possibilità di un nuovo incremento dei tassi d interesse raffreddano la dinamicaa degli investimenti. Sulle prospettive di ripresa dell attività produttiva pesa inoltre la crisi del settore Energetico: la siccità straordinaria dell ultima stagione ha infatti ridotto drasticamente l output del settore Idroelettrico e condizionato la produzione di bioetanolo (carburante molto utilizzato in Brasile). Guardando invece al canale estero, anche se il deprezzamento del cambio dovrebbe favorire una ripresa delle esportazioni, per il momento sia le partite correnti che i flussi di investimenti diretti d esteri registrano saldi negativi o in deterioramento. Se si considera anche il deficit di parte fiscale, il Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Mario Romani Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Curva dei rendimenti dei titoli di stato brasiliani emessi in valuta locale e variazioni in pb p dal al Note: indici di total return EFFAS Bloomberg. Fonte: Bloomberg Cambi EUR/USD EUR/AUD EUR/NZD EUR/HUF EUR/PLN EUR/TRY EUR/ZAR EUR/BRL EUR/RUB EUR/NOK EUR/CAD Fonte:.Bloomberg 1,2427 1,4430 1, , 76 4,1954 2, ,7189 3, , 72 8, 43 1,4031 I dati del presente documento sono aggiornati alla chiusura dei mercati del salvo diversa indicazione. Per la certificazionee degli analisti e per importanti comunicazion si rimanda all Avvertenza Generale.

2 disavanzo dei conti brasiliani cumulato (partite correnti e conti pubblici) raggiunge una quota superiore al 7% del PIL nel 2014 e vista solo in modesta riduzione sull orizzonte temporale dei prossimi anni (vedi stime FMI riportate in tabella). Sarà dunque cruciale per il nuovo esecutivo annunciare nuove e ambiziose riforme strutturali che permettano al paese sia di riguadagnare credibilità sui mercati internazionali dopo gli scandali di corruzione, che di rimettere in moto il sistema economico. Appare questo un compito particolarmente ambizioso e complesso se si considera che nel precedente mandato l attuale governo ha cumulato la crescita più bassa dell ultimo ventennio e che, nel gestire questa riforma, l esecutivo non può disporre della politica fiscale, tradizionale leva d intervento e di stimolo. Gli elevati livelli di deficit e debito cumulati negli anni passati (anche per via dei tagli delle tasse realizzati nel 2012) impongono, infatti, un intervento immediato e piuttosto rilevante. Sul fronte della politica monetaria la Banca centrale (Banco Central do Brasil, BCDB) si trova quindi, di fatto, a gestire uno scenario di stagflazione perché, alla crescita particolarmente modesta del PIL si associa un tasso d inflazione ancora al di sopra del target fissato 1. L attuale scenario dei prezzi è frutto principalmente della dinamica del cambio che ha spinto verso l alto l inflazione che, a livello puntuale, in ottobre ha rallentamento da 6,6% a 6,4% a/a in un movimento che appare momentaneo considerato il livello ancora elevato dell indice core. Proprio i rischi al rialzo relativi allo scenario dei prezzi hanno spinto la BCDB ad annunciare a sorpresa un rialzo dei tassi a conclusione della riunione di politica monetaria di settembre. Il governatore Tombini ha, infatti, atteso l esito delle elezioni prima di annunciare un aumento di 25pb per il tasso Selic che è così salito a quota 11,25%, preparando così il terreno a una serie di misure in sostegno alla valuta (si veda sez. Cambi). In vista del prossimo meeting in calendario per il 3 dicembre, appaiono piuttosto elevate le probabilità di assistere a un ulteriore aumento del target rate (il consenso stima altri 25pb) nel tentativo della Banca centrale di condizionare l evoluzione di inflazione e cambio. Principali indicatori economici, previsioni per il 2015 (in %) Crescita Inflazione Surplus o Deficit/PIL Partite correnti/pil 1,4 5,9-3,1-3,6 Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Outlook sulla valuta. Il real brasiliano continua ad essere una delle valute dei mercati emergenti maggiormente penalizzata, soprattutto se confrontata col dollaro USA, la valuta di riferimento per l area geografica. Alla base della debolezza della moneta carioca non c è solo la stretta monetaria avviata negli Stati Uniti, che come per tutti i Paesi Emergenti ma soprattutto per quelli del Sud America, sta provocando ingenti deflussi di capitali dal Brasile, ma anche la crisi economica interna che ha visto il paese finire in stagnazione. A questo quadro non ha giovato l incertezza pre-elettorale legata all esito delle Presidenziali, che ha visto comunque prevalere la presidente uscente Dilma Rousseff. Dopo la vittoria di misura della Rousseff è arrivata la stretta monetaria da parte della Banca centrale, con l obiettivo di attirare nuovamente capitali dall estero e ripristinare la fiducia sul real. La BCDB ha aumentato i tassi di interesse dopo che nello scorso aprile aveva interrotto i rialzi al fine di non intaccare la popolarità della presidente uscente, nel pieno della campagna elettorale. Gli investitori internazionali continuano a non apprezzare le politiche della Rousseff e hanno proseguito la loro forte speculazione contro il real. Il tasso di cambio USD/BRL è salito fin sopra 2,62 a metà novembre, al massimo dal secondo trimestre del 2005, da luglio (area 2,20) la moneta sudamericana ha perso più del 18% nei confronti del biglietto verde. Il medesimo quadro è tratteggiabile per l euro, col cambio EUR/BRL 1 La BCDB non adotta un target d inflazione puntuale ma ha definito un intervallo entro cui il CPI può variare rispetto al valore centrale di 4,5% a/a è tollerato uno scostamento di 2 punti base al di sopra o al di sotto di tale livello. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 salito oltre 3,25 a metà novembre, per un deprezzamento o da settembree (area 2,90) del 12,50%. A questo punto la BCDB è dovuta nuovamente intervenire a sostegno della valuta aumentando le aste swap fino a contratti, ovvero inn più, con le transazioni destinate ad aumentare fino a 700 milioni di dollari, dai 450 milioni precedenti. La Banca centralee brasiliana, in realtà, aveva già preannunciato che avrebbe vigilato sul mercato dei cambi; la speranza è che ciò possa tradursi quantomeno in una maggiore stabilizzazione del cambio. Per il futuro ci aspettiamo una fase interlocutoria sulla valuta v brasiliana: le stime di consenso indicano un generale consolidamento dell USD/BRL sui livelli attuali, almeno nel breve-medio termine, anche per effetto del tentativo di controllo della valuta che la BCDB intende provare ad attuare. La debolezza della divisa brasiliana dovrebbe poi aumentaree per il 2015 e il Di contro, nei confronti dell euro, le previsioni di mercato indicano un marginale apprezzamento del real, tenuto conto delle scelte espansive in termini del cosiddetto quantitative easing europeo, decise con probabilità da Mario Draghi, chee indebolirannoo la valuta europea. In questo scenario, complice l indebolimento della divisa unica, è auspicabilee che la valutaa brasiliana si mantenga, nel medio-lungo, intorno alle posizioni attuali. Previsioni tassi di cambio EUR/BRL Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim USD/BRL 2,5461 2,50 2,50 2,55 2,600 2,70 Consenso Bloomberg Valore 4 trim trim trim EUR/BRL 3,1667 3,10 3,08 3,09 3,122 3,19 Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Datastream, Bloomberg, previsioni di consenso Cambio EUR/BRL (da gennaio 2008) Tasso target Selic (da( gennaio 2008) Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Outlook sui titoli di Stato 2. Il 2014 è stato un anno all insegna della volatilità per i titoli di stato emessi dal Brasile, sia in valuta estera, euro e dollari, che in valuta locale. A condizionare le sorti del settore sono stati il deterioramento dello scenarioo macroeconomico e l intesa fase di campagna elettorale. A fronte di una volatilità decisamente molto elevata il ritornoo totale del debito sovrano brasiliano è comunque positivo: secondoo gli indici JP Morgan da inizio anno i titoli emessi in USD hanno reso oltre il 9% ( performance che migliora ulteriormente see convertita in euro), quelli in EUR circa l 8% e quelli in valuta locale oltre il 13% se considerati in real e oltre il 10% per un investitore basato in euro, non coperto dal rischio cambio. Ad oggi la curva dei rendimenti relativa ai titoli in BRL è sostanzialmente piatta, tra l 11,5% e il 12% circa per tutte le 2 Le valutazioni nella sezione Outlook sui titoli di Stato dei paesi presi in esame nel presentee documento escludono considerazioni relativee alle prospettive sul tasso di cambio, elaborate nelle rispettive sezioni Outlook sulla valuta. Per la valutazione di una performance complessiva in euro di un acquisto di d un titolo in valuta locale, si devono considerare la variazione del valore dei titoli e la variazione del cambio. Si S veda il Box La performance di un titolo in valuta locale: rendimento del titolo e andamento del cambio. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 scadenze dai 3 mesi ai 10 anni. Il livello di tasso t così elevato e poco mosso al variaree del tempo dà importanti indicazioni sul mercato brasiliano. Il segnale principale è che gli investitori danno un peso più rilevante al rischio paese che al rischio tempo. In effetti, il Brasile, proprio a seguito della volatilità registrata negli ultimi trimestri, è stato declassato dall agenzia di rating S&P s che, durante lo scorso marzo, ha portato il debito a lungo termine in valuta estera emessoo dal paese a BBB- (da BBB) e quello in local currency, sempre a lungo termine, da A- a BBB+. Le L principali agenzie di rating hanno reiterato diversi moniti al Governo di Brasilia nel corso degli ultimi mesi riguardo il debito sovrano del paese che potrebbe subiree nuovi declassamenti, a meno di una gestione fiscale più attenta e di un ritorno su un sentieroo virtuoso in termini di crescita, oltre a inflazione e riforme strutturali. Inoltre, a fronte di un inflazione elevata, la curva dei tassi resta piatta anche perché il mercato si attendee il proseguimento della fase di tightening, con il prossimo rialzo dei target rate, atteso per la riunione di inizio dicembre, già probabilmente totalmente scontato nei prezzi di mercato. Il momento attuale appare cruciale per il debito, d così come probabilmente per le altre asset classs relative al paese, e gli occhi degli operatori restano puntati sul fronte politico: dopo una gestione condizionata dalla volontà di esseree rieletta, il Presidente Roussef ha ora davanti un intero mandato perr riportare il paese sul sentiero virtuoso intrapreso nei primi anni duemila. I prossimi eventi cruciali saranno la riunione della d Banca centrale di inizio dicembre e la definizionee della squadra di governo. Nel complesso, data la volatilità elettorale alle spalle, un livello di tassi decisamente elevato che implica un robusto carry (flusso cedolare) la nostra view sul settore dei titoli di stato brasiliani emessi in eal, re al netto del rischio cambio, è Moderatamente Positiva. Il debito brasiliano resta comunque ampiamente condizionato dal sentiment di mercato in termini di avversione/propensione al rischio e per questo ricordiamo che tali investimenti sono indicati per investitori con un elevatoo profilo di rischio. Previsioni FMI: crescita e inflazione Previsioni FMI: deficit e debito domestico Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobre 2014 Fonte: FMI, World Economic Outlook ottobree 2014 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Brasile: principali indicatori economici e finanziari Rating sul debito a lungo termine in valuta locale S&P s Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook BBB+ Stabile Baa2 Negativo BBB Stabile Rating sul debito a lungo termine in valuta estera S&P s Outlook Moody's Outlook Fitch Outlook BBB- Stabile Baa2 Negativo BBB Stabile Indicatori economici E 2015E 2016E Crescita (%) 2,5 0,3 1,4 2,2 Inflazione (%) 6,2 6,3 5,9 5,6 Surplus o Deficit/PIL (%) -3,3-3,9-3,1-3,0 Debito/PIL (%) 66,2 65,8 65,6 65,6 Tasso di disoccupazione (%) 5,4 5,5 6,1 5,9 Partite Correnti (% PIL) -3,6-3,5-3,6-3,6 Partite Correnti (mld USD) -81,1-79,6-85,8-89,0 Riserve (mld USD) (*) Indicatori finanziari Ultimo dato disponibile Var. a 1 mese Var. da inizio anno CDS e Tassi (variazioni in %) Tasso di riferimento 11,25 0,25 1,25 Tasso a 2 anni 12,35 0,04 0,18 Tasso 10 anni 12,05-0,03 1,17 CDS a 5 anni in pb, in USD Altre variabili (variazioni in %) Valuta vs. EUR 3,13 1,34 2,65 Valuta vs. USD 2,52-0,72-6,99 S&P s - ASX ,67 7,57 Note: (*) ultimo dato disponibile; dati relativi agli indicatori finanziari aggiornati alle ore 14:00 del ; E= expected, atteso. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg e World Economic Outlook ottobre 2014, FMI Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 La performance di un titolo obbligazionario in valuta locale: rendimento e andamento del cambio Un investimento in un obbligazione in valuta diversa rispetto alla propria valuta nazionale incorpora una variabile di rischio/rendimento ulteriore rispetto a quella che tipicamente caratterizza l obbligazione in euro (in estrema semplificazione: crescita economica, inflazione, politica monetaria e, da ultimo, solvibilità dell emittente). Questa variabile è il tasso di cambio. Il valore del proprio investimento, ceteris paribus, potrebbe calare o aumentare a seconda di quanto accade al tasso di cambio di tale valuta rispetto alla valuta base dell investitore nel periodo di tempo in cui si tiene in portafoglio il titolo. Un apprezzamento della valuta locale rispetto a quella base, nel periodo in cui l investitore detiene il titolo in portafoglio, porterebbe a una performance complessiva migliore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Viceversa, un deprezzamento della valuta locale porterebbe a una performance inferiore rispetto a quella offerta dal rendimento del titolo. Per coprirsi dal rischio di cambio (ossia annullarlo) pur comprando un titolo in valuta locale, sarebbe necessaria un operazione (currency swap) che viene generalmente realizzata per importi rilevanti, ma l investimento in un obbligazione in valuta locale viene spesso realizzato anche per trarre eventuale beneficio dal movimento della valuta. Non a caso molti paesi emergenti emettono anche obbligazioni in valuta euro o dollaro, che di fatto consentono di annullare il rischio cambio per un investitore rispettivamente dell area euro o statunitense. UN ESEMPIO. Supponiamo di acquistare al tempo T 0 il titolo in valuta Z, titolo emesso da un paese diverso dal nostro nella propria valuta locale, che per noi è pertanto una valuta estera. Ipotizziamo che il tasso di cambio a T 0 sia pari a 2 Z vs. euro (ossia che con un euro, la nostra valuta, si comprino 2 unità della valuta del paese del titolo in valuta Z). Supponiamo che il valore dell investimento a T 0 sia 100 in euro e pertanto sia 200 nella valuta Z (100*2=200). Infine ipotizziamo che il titolo abbia un rendimento a scadenza (periodo T 1 ) pari al 10% e che si decida di mantenerlo fino alla scadenza. Consideriamo a questo punto tre scenari potenziali alla scadenza, T 1 : tasso di cambio invariato, apprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 1,8 alla scadenza), deprezzamento della valuta estera (tasso di cambio Z vs. euro pari a 2,2 alla scadenza). Valuta invariata: alla scadenza l investimento varrà 220 in valuta Z (220=200* (1+0,10)) e pertanto 110 in euro (220/2; 2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance (base) 10%. Valuta del titolo apprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 1,8, pertanto, l investimento in euro varrà 122 euro (220/1,8; ossia 1,8 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 22%. Valuta del titolo deprezzata del 10%: alla scadenza l investimento varrà sempre 220 in valuta Z. La conversione in euro verrà fatta al tasso di cambio di 2,2, pertanto, l investimento in euro varrà 100 euro (220/2,2, ossia 2,2 unità di Z vengono convertite in 1 euro). Performance 0%. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta ad hoc per analizzare temi di particolare interesse sui principali mercati. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( Il presente documento verrà anche messo a disposizione della rete di Intesa Sanpaolo attraverso la intranet aziendale e potrà essere consegnato ai clienti interessati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Ai sensi del Regolamento adottato con delibera Consob n del e successive modificazioni ed integrazioni, Intesa Sanpaolo ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiara che: (a) le opinioni espresse nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. Due degli analisti citati nel documento (Fulvia Risso e Mario Romani) sono soci AIAF. 4. L analista citato non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Monica Bosi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8