Come si giudica la governance?

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1 Corso di Governance e Gestione del Rischio Modulo II Il mercato per il controllo: l OPA Come si giudica la governance? Un sistema di CG potrebbe essere giudicato in base a 3 elementi (Macey): La capacità di impedire ai manager di sfruttare la gestione di impresa per trarne vantaggi impropri; La capacità delle imprese di trovare finanziamenti nel mercato dei capitali; La capacità di rimuovere un management inefficiente. 1

2 Il mercato dei capitali Sono le imprese più grandi quelle che manifestano in maniera più piena i problemi di governance; Occorre considerare che i rapporti tra azionisti e management possono essere mediati dal mercato dei capitali si tratta del luogo di incontro tra prenditori e datori di fondi; è dall incontro fra domanda e offerta che si formano i prezzi. La quotazione stessa comporta l adozione di uno specifico modello di governance. Che ruolo ha il mercato di borsa? E importante? i p. sono strumento di CG: rappresentano un giudizio sulle politiche del mgt e sulle aspettative in termini di dividendi e capital gain; Nel breve termine possono essere distorti, ma nel lungo termine convergono ai risultati aziendali (quindi giudizio sull operato del mgt)); I prezzi sono sensibili alla governance: Le imprese a proprietà frammentata hanno p. + alti perché sono contendibili; Il m. penalizza le azioni con diritti di voto limitati perchè non possono che subire le decisioni. Gli strumenti di CG Esistono una serie di strumenti per la CG Si dividono in: Interni = procedure (o norme) con cui gli azionisti controllano l operato del mgt. Si distinguono in: 1. concentrazione proprietaria; 2. sistemi di incentivazione manageriale; 3. controllo interno. Esterni = meccanismi di mercato che potrebbero consentire la rimozione del management. Si tratta di: 1. mercato per il controllo; 2. pressione di investitori istituzionali e minoranze; 3. banche e creditori; 4. reputazione. 2

3 Il mercato per il controllo Meccanismo prevalente in USA e UK; Si basa sul passaggio di proprietà della società; Logica sottostante: comportamenti opportunistici o scarso impegno >>> scarse performance >>> prezzo dei titoli scende >>> + probabile takeover; Importante: riveste un ruolo anche chi si limita a investire e disinvestire (effetto sul p.); Il takeover Xchè acquisire una società? Sottovalutazione della target nel mercato di Borsa >>> occorre avere competenze e pagare un premio; Diversificazione del rischio >>> ma xche non si diversifica il portafoglio? Può avere senso nelle società con cap. concentrato e più piccole; Sinergie >>> di tipo operativo e finanziario; Cambio di management >>> simile a quello delle imprese sottovalutate >>> solo che l errore non è dei mercati >>> si corre il rischio che: A) il management si sopravvaluti (o sottovaluti quello della target); B) che il management non sia in grado di imporsi quando subentrato. 3

4 Il takeover ai fini delle CG Possono essere: una manifestazione del disallineamento fra proprietà e gestione: mezzo per far crescere l impresa; Una soluzione per rimuovere manager inefficienti. Qualche nuovo azionista potrebbe valutare conveniente acquisire il controllo e cambiare il management. Possono essere: Amichevoli: il management concorda l operazione; Ostili: il manager non gradisce l operazione nonostante il fatto che possa essere riconosciuto un premio alle azioni e quindi questo sia nell interesse degli azionisti. Il takeover Secondo Manne (1965) approccio classico: Se il m. dei capitali è efficiente. il takeover è uno scambio tra azionisti della target e il raider; Quando avviene? Quando il raider è in grado di ricavare un maggior valore dalla società target; Il prezzo che soddisfa è quello medio tra le due posizioni: quanto vale oggi e quanto varrà una volta in possesso del raider. 4

5 Il takeover Il takeover è positivo? Si, migliorano l efficienza allocativa: Ex-ante: come minaccia di rimozione del mgt; Ex-post: il controllo e la gestione passano ad un nucleo di comando + efficace; Il takeover Ne deriva che, secondo tale teoria, dopo una scalata il p. delle azioni è destinato a salire. Questo è confermato dagli studi empirici: + 30% circa x la società target nel m. anglosassone. Possibili critiche a tale visione: Siamo sicuri che l aumento di prezzo non sia la conseguenza di m. non efficienti? Siamo sicuri che l aumento del p. non sia la conseguenza di un passaggio di valore da altri (es. dipendenti) agli azionisti? Siamo sicuri che la minaccia di takeover generi solo aspetti positivi? Siamo sicuri che i takeover siano la soluzioni a problemi di agenzia e non ne siano invece una manifestazione? 5

6 Il mercato per il controllo Taleover ostili: USA e UK: meno del 5% negli ultimi 10 anni; Europa : 5 casi l anno in 10 anni ; Si può dire che: Quello che conta è la minaccia: la f. di governance dei takeover funziona; oppure che il m. è scarsamente efficiente o esistono barriere? Il mercato per il controllo Lettura dati: la f. di governance dei takeover funziona; il m. è scarsamente efficiente o esistono barriere: 1. Resistenza della target >>> con vari strumenti; 2. Costo dell operazione >>> premio; 3. Limiti finanziari >>> ingenti capitali >>> superabile con LBO; 4. Ostacoli politici; 5. OPA >>> non previsto nel mondo anglosassone; il m. del controllo può essere un insufficiente strumento di governance; 6

7 1. Contrastare un Takeover I mezzi per contrastare: Sfruttando l asimmetria informativa affermare che il prezzo offerto è comunque basso (anche se + alto del mercato); Sostenere che i cambiamenti danneggeranno l impresa; Definire l acquirente un raider cercando l appoggio di altri stakeholders; 1. Contrastare un Takeover Il contrasto può anche essere in via preventiva: Statuti che prevedono in caso di acquisizione che l assemblea debba votare con il alte %; Norme di legge come quelle sulle OPA per tutto il CS (scopo primario = tutela minoranze, effetto secondario : innalzamento costo dell operazione; 7

8 1. Contrastare un Takeover Poison pills: Clausole statutarie che prevedono la possibilità per il management di emettere a favore degli azionisti attuali grandi quantità di titoli da sottoscrivere ad un prezzo molto scontato. I vecchi soci hanno molti titoli da vendere >>> l acquirente deve comprare più titoli per avere maggioranza necessaria; 1. Contrastare un Takeover Il contrasto può anche essere in via preventiva: Greenmail: il management si propone di acquistare dall acquirente il pacchetto da questo già acquistato (ovviamente ad un prezzo interessante) in cambio della rinuncia all azione. Vantaggio: per i manager; Costo: per la società; Cavaliere bianco: una società amica del management acquista una quota rilevante dell impresa con l impegno di non venderla all acquirente in modo che non possa raggiungere il controllo (variante: gli asset vengono ceduti ad una società che non può essere scalata) 8

9 1. Contrastare un Takeover Il consenso del management è quindi importante: la sua ricerca può talvolta avere un prezzo. Talvolta il prezzo fa parte del contratto di lavoro (golden parachutes) ed è quindi sempre a spese degli azionisti. 3. LBO LBO: Vantaggi Facilità il takeover Svantaggi Non si usano risorse proprie= inefficiente utilizzo; Si ottiene una società molto indebitata; 9

10 Serve una regolamentazione del m. per i controllo? Quali fini persegue? Sostanzialmente due obiettivi: 1. La protezione degli azionisti di minoranza; 2. Un corretto funzionamento del m. x il controllo. 1) La protezione degli azionisti di minoranza: Significa ridurre il costo del capitale; Aumentare di conseguenza il capitale a disposizione sul mercato; Evita una distorsione della struttura finanziaria (spinta all indebitamento); Permette di trattare in maniera uguale tutti gli azionisti. 10

11 2) Un corretto funzionamento del m. x il controllo: L importanza deriva da quanto detto sul significato economico dei takeover; Efficienza allocativa (Manne); Allineamento azionisti-manager; Affidamento delle risorse ai manager/azionisti + efficienti. Il raider deve essere indotto economicamente al takeover (traendone profitto) Si tratta di due obiettivi confliggenti; Perché? La protezione degli azionisti di minoranza richiede una minore capacità di estrarre benefici privati da parte del nuovo gruppo di comando; Benefici senza i quali il raider non effettuerà il takeover; La disciplina dell OPA può influenzare il perseguimento di tali obiettivi. 11

12 Per cogliere tale trade-off tra i due obiettivi ipotizziamo: La società XYZ ha proprietà dispersa fra molti piccoli azionisti; Il valore unitario delle azioni detenute dall attuale gruppo di controllo (GCA) è di 80; Esiste un gruppo di controllo alternativo (GCB): è in grado di far salire il valore a 100; Immaginando che il GCB possa ottenere il controllo... attraverso un OPA condizionale: vi è un minimo (es. 50%); non ristretta: non vi è tetto massimo; Quale deve essere il prezzo X da corrispondere? 12

13 Se il prezzo X è inferiore a 100 l offerta non avrà successo!!!!! Xchè? Pensate a cosa fareste voi! Avete azioni che valgono 80. Vendete o meno? A che prezzo? Sono possibili 2 scenari: Se l OPA ha successo (è raggiunto almeno il minimo) e avete aderito prenderete il prezzo X offerto; se non avete aderito arriverete a 100. Se l OPA non ha successo le vostre azioni rimarranno a 80. Cosa siete portati a scegliere? di non vendere a meno che X =

14 Ma tutti gli azionisti faranno cosi! Nessuno venderà le azioni L OPA fallirà a meno che non venga pagato dal CGB un prezzo di 100; Ma perché dovrebbe farlo? In tal caso i suoi vantaggi sono nulli; o addirittura i costi sono maggiori. La soluzione proposta da Grossman e Hart: Garantire ai raider dei benefici privati; usando le risorse d imprese (a proprio vantaggio); riducendo il valore delle azioni degli azionisti di minoranza Immaginare una riduzione pari a d per gli azionisti di minoranza derivante dalla distrazione di risorse d impresa (es. il 10%); Il valore delle azioni non cedute sarà pertanto di (100 d) in caso di scalata (e quindi pari al 90); Si tratta del prezzo che gli azionisti attuali pretenderanno x vendere. Il raider è in grado di lucrare la quota d su ogni azione acquisita: Esistono gli incentivi per far funzionare il mercato x il controllo; La protezione degli azionisti di minoranza non è assoluta. Emerge di nuovo il trade-off. 14

15 Contemperare i due obiettivi è il massimo. E il minimo? Evitare che prenda il comando qualcuno che faccia scendere il valore delle azioni. In tal caso non vi è dubbio: gli azionisti devono rigettare l offerta! Occorre regolamentare anche per evitare tale rischio? Ritorniamo all esempio precedente : Le azioni oggi valgono 80; In questo caso il raider fa un offerta condizionale e ristretta al 50% delle azioni Il prezzo offerto è pari a Y; Attenzione: con il nuovo gruppo di comando il prezzo delle azioni è destinato a scendere a 60 euro. 15

16 L offerta riduce il valore degli azionisti se Y è < 100. Si consideri infatti che: il 50% delle azioni >>> vecchi azionisti; Il 50% delle azioni >>> nuovi azionisti. Ne consegue che si avrà: 50% x % x Y se Y < 100 il valore scenderà sotto quello attuale Se il prezzo offerto è < di 100, è possibile una scalata? Sì, qualunque p(y) > di 80 (il valore corrente) spinge a vendere; Il nuovo gruppo B riuscirà ad avere il comando anche se gli azionisti globalmente avranno un valore inferiore. Perché accade? 16

17 Gli azionisti devono prendere due decisioni simultaneamente: se si vuole che l offerta abbia successo; se, dato il risultato, si preferisce o meno vendere le azioni ma con una sola decisione (vendere o meno) Quindi nel caso visto cosa succede? Ogni azionista vorrebbe che l offerta fallisse, ma ha paura che abbia successo quindi preferisce vendere piuttosto che rischiare Situazione analoga al dilemma del prigioniero 17

18 Si devono quindi proteggere gli azionisti di minoranza. Come? Es. Mandatory Bid Rule: In caso di cambiamento gruppo di comando (superamento di una certa %): Il nuovo controllante deve estendere l offerta a tutti gli azionisti. Proibizione di offerte parziali. Principi ispiratori dell OPA successiva: Nessun azionista può essere obbligato ad essere minoranza di un diverso gruppo di comando senza avere l opzione di vendere anche lui; Poiché la cessione del pacchetto di controllo avviene ad un prezzo + elevato si vuole che anche gli azionisti di minoranza godano del premio. 18

19 Con l OPA successiva si risolve il problema delle offerte che riducono il valore; Nessuna offerta inferiore al p. corrente avrebbe successo: Gli azionisti non avrebbero infatti fretta di vendere temendo di essere razionati. Ma con tale sistema si frenano però le offerte che creano valore: Si ha un aumento delle azioni da acquistare; riduzione del guadagno del raider; Il pagamento del p. + alto a tutti implica: riduzione del guadagno del raider; Una esposizione debitoria elevata del raider; riduzione del guadagno del raider; E possibile trovare una soluzione alternativa? 19

20 Dove c è proprietà dispersa è possibile sostituire l OPA preventiva con altri schemi; Ad es. Bebchuk: gli azionisti devono essere chiamati ad esprimere due voti: se vogliono accettare l offerta; se vogliono vendere le azioni se l offerta ha successo. Ad. es. estendere la scadenza dell offerta nel caso questa abbia successo e all obbligo di acquisto pro-rata delle azioni offerte. Tali schemi non possono essere applicati dove ci sia passaggio del controllo attraverso pacchetti di controllo: Se gli azionisti di controllo si dichiarano favorevoli cosa possono fare quelli di minoranza? 20

21 Difficile trovare indicazioni dall esperienza dei diversi Paesi; Dove è presente: Scopo: garantire un trattamento equo a tutti gli azionisti; Mezzo: estendere a tutti gli azionisti la possibilità di cedere le proprie azioni in caso di cambio del gruppo di controllo. Quando cambia il controllo della società? Quando un azionista controlla una % di voti pari o superiore al 30% (o 25%, 40%, ecc.) Si tratta di individuare una % che sia una stima adeguatamente rappresentativa del controllo della società; Come si raggiunge la soglia può essere indifferente. 21

22 A chi viene data la possibilità di vendere? A tutti; Può essere prevista una condizione: soglia minima (<50%) da raggiungere; Se non si soddisfa la condizione: si può acquistare o meno le azioni offerte. A quale prezzo si deve acquistare? Lo stesso prezzo pagato x acquisire il controllo. Quali sanzioni? C è bisogno di una regolamentazione? Secondo alcuni no! Basterebbe che le società prevedessero nel loro statuto le regole x la protezione degli azionisti di minoranza in caso di takeover; Scarse previsioni di protezione sarebbero punite dal mercato e la società pagherebbe un maggiore costo del denaro; Vantaggi: Possibilità di adattarsi, meglio di una normativa, alle esigenze di imprese diverse; che si manifestano nel tempo. 22

23 Critiche: Difficile prevedere tutte le situazioni possibili in via di definizione dello statuto; Nella trattativa iniziale manca il raider (che deve trarre vantaggio); Il mgt potrebbe avere il potere di cambiare lo statuto a propria protezione; Gli statuti sarebbero poi di difficile applicazione e interpretazione; Le regole potrebbero essere in un modo prima di raccogliere capitale e poi essere cambiate successivamente. Grazie per l attenzione! I lucidi sono tratti da Capitoli 11, 12, 13 di Pivato, Misani Ordanini, Perrini, 2004, Economia e gestione delle imprese, Egea, Milano; Capitolo 3 di Panunzi F. e Polo M., Corporate governance e mercato dei capitali. Un analisi economica della regolamentazione dei takeover, in Airoldi Forestieri (a cura di), 1998, Corporate governance, Egea, Milano; a cui si rimanda per approfondimenti 23