La crescita è espressa come variazione % in media annua. L'inflazione è il tendenziale riferito all'ultimo trimestre (%). 2015: valori storici.

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1 AUD DOLLARO AUSTRALIANO La RBA taglia i tassi: rischio di effetti negativi dall apprezzamento del cambio. Alla riunione del 3 maggio la RBA ha tagliato i tassi, portandoli a un nuovo minimo storico da 2,00% a 1,75% e nello Statement on Monetary Policy ha rivisto drasticamente al ribasso le proiezioni di inflazione. Il dollaro australiano ha corretto dopo il taglio dei tassi della RBA e la pubblicazione dell SMP, sia rispetto al dollaro USA (da 0,77 a 0,73 AUD/USD) sia rispetto all euro (da 1,49 a 1,55 EUR/AUD). L ultimo taglio era stato fatto esattamente un anno fa. La banca centrale aveva sempre tenuto aperta la porta alla possibilità di un taglio, a causa della bassa inflazione. Ed è infatti con questa che la RBA spiega la decisione di questo mese: l inflazione è molto bassa da ormai molto tempo e soprattutto al di sotto del limite inferiore del target range del 2%-3% da sei trimestri di fila (dal 4 trimestre del 2014). Nel 1 trimestre di quest anno è scesa di nuovo passando da 1,7% a 1,3% contro attese di consenso per una stabilizzazione all 1,7%. Anche secondo la banca centrale gli ultimi dati sono stati più deboli delle attese, aggiungendo che la crescita molto bassa dei costi del lavoro e le pressioni da costi in generale molto basse anche nel resto del mondo suggeriscono per il futuro un sentiero di inflazione più basso di quanto previsto in precedenza. Nota regolare Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Macroeconomic and Fixed Income Research Luca Mezzomo Responsabile Asmara Jamaleh Economista Mercati Valutari Infatti, nello Statement on Monetary Policy, le proiezioni di inflazione sono state riviste pesantemente al ribasso rispetto a febbraio. La previsione per fine 2016 scende da 2%-3% a 1%-2%, mentre quella per fine 2017 scende da 2%-3% a 1,5%-2,5%. Si tratta di una revisione drastica, soprattutto per quest anno, perché prevedendo un inflazione tra l 1% e il 2% la RBA si aspetta che l inflazione non risalga a target nemmeno quest anno, laddove fino a febbraio prevedeva un rientro a target già quest anno. Il target per la RBA è dato dalla fascia obiettivo del 2%-3%, quindi con una previsione a 1%-2% l inflazione è attesa rimanere al di sotto del limite inferiore del target range, com è ormai da sei trimestri consecutivi. Le proiezioni di crescita invece sono state riviste al rialzo nel 2016 a 2,5%-3,5% dal 2%-3% precedente, e sono state lasciate invariate a 2%-3% nel SMP maggio revisione SMP febbraio SMP maggio revisione SMP febbraio = Fonte: Reserve Bank of Australia RBA: proiezioni di crescita e inflazione crescita inflazione La crescita è espressa come variazione % in media annua. L'inflazione è il tendenziale riferito all'ultimo trimestre (%). 2015: valori storici. Oltre alla persistente incertezza sulla crescita economica in Cina, un importante fattore di rischio per lo scenario domestico è rappresentato dal tasso di cambio, che ultimamente si è apprezzato molto. Tra gennaio e aprile il dollaro australiano è salito del 15% rispetto al dollaro USA (da 0,68 a 0,78 AUD/USD Fig. A), del 13% circa rispetto allo yuan cinese (da 4,50 a 5,07 AUD/CNY) e del 10% I prezzi del presente documento sono aggiornati al Vedere l'appendice per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni

2 rispetto all euro (da 1,60 a 1,45 EUR/AUD Fig. B). In termini di cambio effettivo, da settembre 2015 a marzo 2016 è salito del 6%. Fig. A Apprezzamento degli ultimi mesi: AUD vs USD Fig. B Apprezzamento degli ultimi mesi: AUD vs EUR Jan 2016 Feb 2016 Mar 2016 Apr 2016 May 2016 tassi ufficiali RBA % AUD/USD (scala destra) Jan 2016 Feb 2016 Mar 2016 Apr 2016 May 2016 tassi ufficiali RBA % EUR/AUD (scala destra) La RBA osserva che le condizioni monetarie molto accomodanti e l ampio deprezzamento del dollaro australiano (-20% in termini di cambio effettivo negli ultimi tre anni) sono stati fondamentali per la ripresa dell economia australiana una volta esauritosi il boom delle materie prime e del settore minerario. Cruciale è che il processo di ribilanciamento della crescita a favore dei settori diversi da quello minerario continui, e l apprezzamento del cambio potrebbe complicare tale processo. In particolare, secondo la RBA, un apprezzamento del 10% potrebbe comportare un abbassamento della crescita nell ordine dello 0,5%-1,5% circa nel giro di due anni. La banca centrale aggiunge però che se l apprezzamento è dovuto a un ampio aumento dei prezzi delle materie prime, l effetto finale sulla crescita potrebbe anche rivelarsi moderatamente positivo se l aumento dei prezzi aiuta le imprese minerarie di minori dimensioni a restare sul mercato. Dove però si corrono i rischi maggiori è sull inflazione, che ultimamente è stata ancora più bassa delle attese: nel 1 trimestre è scesa da 1,7% a 1,3% contro attese di consenso per una stabilizzazione a 1,7%. E qui a pesare è sia la bassa crescita salariale sia la persistenza di pressioni da costi molto basse nel resto del mondo. La RBA stima che il deprezzamento del cambio da inizio 2013 in poi dovrebbe aggiungere all inflazione un po meno dello 0,5% l anno, per effetto dell aumento dei prezzi all import. La banca centrale avverte però che tali stime sono inevitabilmente imprecise per l interferenza di altre variabili, in particolare l aumento delle pressioni competitive che riduce la crescita dei prezzi al dettaglio finali. Manteniamo pertanto attese di ulteriore indebolimento dell AUD (verso la parte medio-alta del range 0,70-0,65 AUD/USD) entro l orizzonte a 1m-3m dove maggiori sono l incertezza e il rischio che la RBA possa eventualmente procedere con un altro taglio dei tassi. Nei confronti dell euro il dollaro australiano dovrebbe restare pressoché stabile nel breve, soprattutto perché di fronte a un rialzo della Fed dovrebbe scendere anche l EUR/USD. In questo caso però i rischi sono verso il basso per l AUD (entro il range 1,55-1,60 EUR/AUD), perché l euro potrebbe scendere meno delle attese. Il prossimo incontro di politica monetaria si terrà il 7 giugno, e prima di questa data si avranno i verbali dell ultima riunione il 17 maggio, i dati sul mercato del lavoro il 19 maggio e il Pil del 1 trimestre l 1 giugno. Il 5 luglio si terrà la riunione successiva della RBA e il 27 luglio uscirà l inflazione del 2 trimestre. Il nuovo scenario di crescita e inflazione verrà preparato per la riunione RBA del 2 agosto. Manteniamo attese di graduale risalita successivamente, dai 6m circa in avanti: una volta terminato il ciclo espansivo di politica monetaria della RBA, il livello dei tassi domestici sarà comunque più elevato rispetto alle altre econome avanzate, esclusa la Nuova Zelanda. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Fig. 1 Cambio e tassi ufficiali Fig. 2 Cambio e materie prime Fig. 3 AUD: posizioni speculative (CME) Fig. 4 EUR/AUD Fig. 5 Cambio effettivo nominale (BRI) Fig. 6 Cambio effettivo reale (BRI) Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Tabelle Tassi di cambio: proiezioni Proiezioni tassi di cambio: variazioni % m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD -3.6% -8.0% -5.8% -1.0% 4.7% USD/JPY 7.6% 12.3% 17.0% 14.1% 12.6% GBP/USD -4.3% -1.8% 2.4% 7.2% 10.7% EUR/CHF -1.6% -0.7% 0.2% 1.1% 3.8% EUR/SEK -0.4% 1.3% -0.9% -2.0% -4.1% EUR/NOK 3.5% 1.4% -2.9% -5.0% -7.1% EUR/DKK 0.2% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% USD/CAD 0.7% -1.6% -3.1% -4.7% -7.0% AUD/USD -0.7% -7.5% -2.1% 2.0% 8.8% NZD/USD -9.1% -12.1% -4.7% -0.4% 5.5% EUR/JPY 3.7% 3.3% 10.2% 13.0% 18.0% EUR/GBP 0.7% -6.3% -8.0% -7.6% -5.4% EUR/CAD -2.9% -9.5% -8.8% -5.6% -2.7% EUR/AUD -2.9% -0.5% -3.8% -2.9% -3.7% EUR/NZD 6.2% 4.7% -1.0% -0.6% -0.7% Tassi di cambio FORWARD m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: punti FORWARD 1m 3m 6m 12m 24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: valori storici m -3m -6m -12m -24m EUR/USD USD/JPY GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/NOK EUR/DKK USD/CAD AUD/USD NZD/USD EUR/JPY EUR/GBP EUR/CAD EUR/AUD EUR/NZD Tassi di cambio: variazioni % rispetto al passato -1m -3m -6m -12m -24m EUR/USD 0.1% 2.3% 6.3% 0.5% -18.1% USD/JPY -2.6% -8.6% -13.2% -10.5% 5.1% GBP/USD 2.4% -0.3% -3.9% -5.2% -14.9% EUR/CHF 1.7% 0.2% 2.6% 6.6% -9.0% EUR/SEK 0.0% -1.8% -0.8% -0.5% 2.6% EUR/NOK -1.2% -2.3% 0.7% 11.1% 13.6% EUR/DKK -0.1% -0.3% -0.3% -0.4% -0.3% USD/CAD -1.4% -7.2% -3.0% 7.1% 18.5% AUD/USD -3.2% 4.1% 4.4% -7.7% -21.3% NZD/USD 0.1% 3.0% 4.7% -8.9% -21.9% EUR/JPY -2.5% -6.5% -7.8% -10.0% -13.9% EUR/GBP -2.2% 2.6% 10.6% 6.1% -3.8% EUR/CAD -1.3% -5.0% 3.2% 7.8% -2.9% EUR/AUD 3.4% -1.7% 1.8% 9.0% 4.2% EUR/NZD 0.0% -0.6% 1.6% 10.5% 4.9% Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 Banche centrali (calendario) Riunioni di politica monetaria Data (Ora) Paese Evento 12 maggio 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi (deposit rate attuale a 0.50%) 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report (bank rate atteso invariato a 0.50%) 25 maggio 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi (BoC overnight lending rate attuale a 0.50%) 2 giugno 13:45 EUR BCE: annuncio tassi (main refi rate attuale a 0.00% e deposit facility rate attuale a -0.40%) 7 giugno 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi (cash target rate attuale a 1.75%) 8 giugno 23:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi (official cash rate attuale a 2.25%) e pubblicazione MPS 15 giugno 20:00 USD Fed: annuncio tassi (Fed Funds attuali a %) 16 giugno - JPY BoJ: annuncio decisione (policy rate attuale a -0.10%) 09:30 CHF SNB: annuncio tassi (attuale target range per il Libor 3m: -1.25/-0.25%) 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi 23 giugno 10:00 NOK Norges Bank: annuncio tassi 5 luglio 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 6 luglio 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi (repo rate attuale a -0.50%) 13 luglio 16:00 CAD Bank of Canada: annuncio tassi e pubblicazione MPR 14 luglio 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi 21 luglio 13:45 EUR BCE: annuncio tassi 27 luglio 20:00 USD Fed: annuncio tassi 29 luglio - JPY BoJ: annuncio decisione 2 agosto 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 4 agosto 13:00 GBP Bank of England: annuncio tassi e pubblicazione Inflation Report 10 agosto 23:00 NZD Reserve Bank of New Zealand: annuncio tassi 6 settembre 06:30 AUD Reserve Bank of Australia: annuncio tassi 7 settembre 09:30 SEK Riksbank: annuncio tassi Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Tel (6) (3) Macroeconomic & Fixed Income Research Luca Mezzomo luca.mezzomo@intesasanpaolo.com Fixed Income Sergio Capaldi sergio.capaldi@intesasanpaolo.com Chiara Manenti chiara.manenti@intesasanpaolo.com Macroeconomia Guido Valerio Ceoloni guido.ceoloni@intesasanpaolo.com Anna Maria Grimaldi anna.grimaldi@intesasanpaolo.com Paolo Mameli paolo.mameli@intesasanpaolo.com Giovanna Mossetti giovanna.mossetti@intesasanpaolo.com Alessio Tiberi alessio.tiberi@intesasanpaolo.com Mercati Valutari Asmara Jamaleh asmara.jamaleh@intesasanpaolo.com Materie Prime Daniela Corsini daniela.corsini@intesasanpaolo.com Federico Desperati federico.desperati@intesasanpaolo.com Research Assistant Simonetta Melotto simonetta.melotto@intesasanpaolo.com Appendice Certificazione degli analisti Gli analisti finanziari che hanno predisposto la presente ricerca, i cui nomi e ruoli sono riportati nella prima pagina del documento dichiarano che: (1) Le opinioni espresse sulle società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti; (2) Non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Comunicazioni specifiche: Gli analisti citati non ricevono, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basata su specifiche operazioni di investment banking. Comunicazioni importanti Il presente documento è stato preparato da Intesa Sanpaolo S.p.A. e distribuito da Banca IMI S.p.A. Milano, Banca IMI SpA- London Branch (membro del London Stock Exchange) e da Banca IMI Securities Corp (membro del NYSE e del FINRA). Intesa Sanpaolo S.p.A. si assume la piena responsabilità dei contenuti del documento. Inoltre, Intesa Sanpaolo S.p.A. si riserva il diritto di distribuire il presente documento ai propri clienti. Banca IMI S.p.A. e Intesa Sanpaolo S.p.A. sono entrambe società del Gruppo Intesa Sanpaolo. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. sono entrambe banche autorizzate dalla Banca d Italia ed entrambe sono regolate dall FSA per lo svolgimento dell attività di investimento nel Regno Unito e dalla SEC per lo svolgimento dell attività di investimento negli Stati Uniti. Le opinioni e stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del documento e potranno essere oggetto di qualsiasi modifica senza alcun obbligo di comunicare tali modifiche a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le informazioni e le opinioni si basano su fonti ritenute affidabili, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia è fornita relativamente all accuratezza o correttezza delle stesse. Le performance passate non costituiscono garanzia di risultati futuri. Gli investimenti e le strategie discusse nel presente documento potrebbero non essere adatte a tutti gli investitori. In caso di dubbi, suggeriamo di consultare il proprio consulente d investimento. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione di alcun tipo di strumento finanziario. Inoltre, non deve sostituire il giudizio proprio di chi lo riceve. Né Intesa Sanpaolo S.p.A. né Banca IMI S.p.A. assume alcun tipo di responsabilità derivante da danni diretti, conseguenti o indiretti determinati dall utilizzo del materiale contenuto nel presente documento. Il presente documento potrà essere riprodotto o pubblicato esclusivamente con il nome di Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. Intesa Sanpaolo S.p.A. e Banca IMI S.p.A. hanno posto in essere una Joint Conflicts Management Policy per gestire con efficacia i conflitti di interesse che potrebbero influenzare l imparzialità di tutta la ricerca e garantire ai fruitori della loro ricerca l imparzialità della valutazione e delle previsioni contenute nella ricerca stessa. Una copia di tale Policy può essere richiesta per iscritto da chi riceve la ricerca all Ufficio Compliance, Intesa Sanpaolo S.p.A., 90 Queen Street, London EC4N 1SA. Intesa Sanpaolo S.p.A. ha posto in essere una serie di principi e procedure al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse ( Research Policy ). La Research Policy è chiaramente esposta nell apposita sezione del sito web di Intesa Sanpaolo ( Le società del Gruppo Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o di altro tipo. Intesa Sanpaolo S.p.A. pubblica e distribuisce ricerca ai soggetti definiti Major US Institutional Investors negli Stati Uniti solo attraverso Banca IMI Securities Corp., 1 William Street, New York, NY 10004, USA, Tel: (1) Per i soggetti residenti in Italia: il presente documento è distribuito esclusivamente a clienti professionali e controparti qualificate come definiti nel Regolamento Consob no del , come successivamente modificato ed integrato, in formato elettronico e/o cartaceo. Per i soggetti residenti nel Regno Unito: il presente documento non potrà essere distribuito, consegnato o trasmesso nel Regno Unito a nessuno dei soggetti rientranti nella definizione di private customers così come definiti dalla disciplina dell FSA. Per i soggetti di diritto statunitense: il presente documento può essere distribuito negli Stati Uniti solo ai soggetti definiti Major US Institutional Investors come definito dalla SEC Rule 15a-6. Per effettuare operazioni mobiliari relative a qualsiasi titolo menzionato nel presente documento è necessario contattare Banca IMI Securities Corp. negli Stati Uniti (vedi il dettaglio dei contatti sopra). Metodologia di valutazione Le Trading Ideas si basano sulle aspettative del mercato, il posizionamento degli investitori e gli aspetti tecnico-quantitativi o qualitativi. Tengono conto degli eventi macro e di mercato chiave e di quanto tali eventi siano già scontati dai rendimenti e/o dagli spread di mercato. Si basano inoltre su eventi che potrebbero influenzare l andamento del mercato in termini di rendimenti e/o spread nel breve-medio periodo. Le Trading Ideas vengono sviluppate su mercati cash o derivati di credito e indicano un target preciso, un range di rendimento o uno spread di rendimento tra diverse curve di mercato o diverse scadenze sulla stessa curva. Le valutazioni relative sono realizzate in termini di rendimento, asset swap spread o benchmark spread. Coperture e frequenza dei documenti di ricerca Le trading ideas di Intesa Sanpaolo S.p.A. sono sviluppate sia in un orizzonte temporale di breve periodo (il giorno corrente o i giorni successivi) sia in un orizzonte temporale compreso tra una settimana e tre mesi, in relazione con qualsiasi evento eccezionale che possa influenzare le operazioni dell emittente. Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo ) si sono dotate del Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231 (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo: ed in versione sintetica all indirizzo: che, in conformità alle normative italiane vigenti ed alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela. In particolare, l esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n del e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione emanato da Consob e Banca d'italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS e COBS tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A. Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all indirizzo è presente l archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo. Inoltre, in conformità con i suddetti regolamenti, le disclosure sui conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo sono disponibili attraverso la pagina web di cui sopra. I conflitti di interesse pubblicati sul sito internet sono aggiornati almeno al giorno prima della data di pubblicazione del presente studio. Si evidenzia che le disclosure sono disponibili per il destinatario dello studio anche previa richiesta scritta a Intesa Sanpaolo S.p.A. Macroeconomic and Fixed Income Research, Via Romagnosi, Milano - Italia. Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in Titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8