Il cambio della lira attraverso controlli e interventi: variabili fondamentali e analisi "chartiste"

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1 Il cambio dlla lira attravrso controlli intrvnti: variabili fondamntali analisi "chartist" di Giorgio Basvi Univrsità di Bologna Andra Pignataro Salomon Brothrs JEL classification: C 53, F31 kywords: xchang rats, fundamntal variabls, chartists Abstract: This papr has two aims, on thortical and th othr mpirical. At th thortical lvl, w advanc an intrprtation of th apparnt inability of modls basd on rational xpctations to xplain th tim volution of xchang rats. Th intrprtation is basd on th inadquat tratmnt of th diffrnt tim frquncis with which nw information on th diffrnt variabls that affct th forign xchang markts bcoms availabl. At th mpirical lvl, w attmpt to r-xamin th ffctivnss of controls on capital movmnts, during a priod in which ths wr usd in Italy; morovr w analys th ffctivnss of official forign xchang intrvntions. Not: th final vrsion of this papr will b publishd in a collction of studis clbrating th 50th Annivrsary of U.I.C., Ufficio Italiano di Cambi

2 1. Introduzion Qusto lavoro ha du intnti, uno torico, l'altro mpirico. A livllo torico, si propon una intrprtazion, ch crdiamo nuova, dll'apparnt incapacità di modlli basati su aspttativ razionali a spigar l'andamnto tmporal di tassi di cambio. A livllo mpirico, si tnta un risam dll'fficacia di controlli sui movimnti di capitali, con rifrimnto ad almno un priodo in cui qusti furono applicati in Italia; nl contmpo, si analizzano gli fftti dgli intrvnti ufficiali sul mrcato di cambi. Più in particolar si saminano du qustioni: (i) s l'introduzion di controlli sui movimnti di capitali modifichi l rlazioni ch intrcorrono fra variabili "fondamntali" tasso di cambio, (ii) s l'fficacia dgli intrvnti sul mrcato di cambi aumnti in prsnza di controlli sui movimnti di capitali. Nlla szion 2 si inquadra l'approccio sguito in qusto lavoro nll'ambito dlla lttratura conomica sull'argomnto. Nlla szion 3 si prsnta la struttura fondamntal dl modllo, nonché una simulazion numrica pr illustrarn la principal implicazion mpirica. Nlla szion 4 si stnd il modllo, al fin di analizzar l'fficacia di controlli sui movimnti di capital dgli intrvnti ufficiali sul mrcato di cambi. Nlla szion 5 si applica tal stnsion alla "vrifica" dll ipotsi drivabili dal modllo, in tal contsto istituzional con rifrimnto al caso italiano. La szion 6 conclud il lavoro suggrisc lin di ultrior ricrca. 2. Variabili "fondamntali", opratori "fondamntalisti", opratori "chartisti" 2.1. Una brv rassgna dlla lttratura La rcnt lttratura in matria di tassi di cambio ha sottolinato il divrso ruolo pso ch avrbbro, nlla loro dtrminazion, variabili "fondamntali" variabili "non fondamntali". Tal distinzion, non smpr concttualmnt chiara, risulta più suggstiva quando vin mssa in rlazion all'analoga distinzion fra du divrsi tipi di opratori sul mrcato di cambi. Nl far l propri prvisioni, gli uni, opratori "fondamntalisti", si basrbbro su modlli fondati sulla toria conomica quindi sull'analisi razional dll dtrminanti macroconomich dl tasso di cambio; gli altri, opratori "chartisti", formulrbbro l propri dcisioni strapolando l sri storich unicamnt dall'ossrvazion di loro rgolarità mpirich quindi sulla bas di un'analisi fin, microconomica, grafico-statistica dlla sri dl cambio Considrando il dibattito su tal problmatica, ci smbra util idntificar du divrsi approcci. 2

3 Scondo un primo approccio, non si distingu fra divrsi tipi di opratori, ma dirttamnt fra divrs variabili, classificandol in "fondamntali" "non fondamntali" crcando di valutarn il rispttivo pso nlla dtrminazion dll'andamnto di tassi di cambio fra l divrs mont. 1 Il scondo approccio distingu invc fra opratori, classificandoli nll du divrs tipologi sopra richiamat, cioè i "fondamntalisti" i "chartisti". A loro volta i contributi ch sguono qusto approccio possono ssr distinti in qulli ch suppongono qual dato sogno il pso rlativo di du divrsi tipi di opratori, qulli ch crcano di spigar il loro divrso mutvol pso. Qust'ultima distinzion non è tuttavia così ntta. Frankl Froot (1990a, 1990b), ad smpio, pur partndo dall'ipotsi ch sistano com dati i du gruppi di opratori, concludono i loro più rcnti lavori suggrndo, ma non formalizzando, alcun spigazioni dl fatto ch, scondo la loro analisi mpirica, il pso rlativo di du gruppi si modifichrbb nl tmpo. Ni contributi di altri conomisti, invc, l'idntificazion di du gruppi di opratori è ndogna al modllo. Particolarmnt intrssanti ci smbrano, a qusto proposito, i lavori di Kirman (1991) di D Grauw (1994). Di qusti, più raffinato nlla sua modllizzazion è il primo, ma fors più fficac nlla sua applicazion mpirica il scondo. Nl modllo di Kirman il mrcato è carattrizzato da improvvisi passaggi da un tipo di procsso stocastico ad un altro: nll'uno, lmnti fondamntali dominano l forz ch sospingono il tasso di cambio, mntr nll'altro, il mrcato inizia a gonfiar una "bolla" spculativa ch lo allontana dai "fondamntali" dll'conomia. L'asptto original dl modllo di Kirman è ch, data la popolazion di agnti conomici costituita da "fondamntalisti" da "chartisti", i singoli opratori cambiano opinion riguardo al tasso di cambio futuro, passando da una class all'altra, a sconda dlla probabilità ch individui appartnnti ad uno di du gruppi "si incontrino" con individui dll'altro gruppo; probabilità ch dipnd, ssnzialmnt, dal numro ffttivo di individui in ciascun gruppo. Prtanto, s in un dtrminato istant nl tmpo vi è una maggioranza di "fondamntalisti", la probabilità ch un "chartista" si convrta in "fondamntalista" è più lvata di qulla dl vrificarsi dll'vnto opposto. Così il mrcato si blocca quasi smpr su uno di du rgimi, ma, in crti momnti, avvngono improvvisi capovolgimnti di front. Anch nl modllo di D Grauw l du classi di "fondamntalisti" "chartisti" intragiscono nl dtrminar il tasso di cambio. E anch qui, com in qullo di Kirman, il loro pso rlativo nlla formazion dll'aspttativa dl mrcato è ndogno. Tuttavia, scondo D Grauw, sso è dtrminato dalla discrpanza fra il tasso di cambio di mrcato qullo di quilibrio fondamntal. S i du tassi coincidono, allora i "fondamntalisti" non ntrano nl mrcato quindi su di sso oprano solo i "chartisti". Quanto più, invc, il tasso di mrcato si allontana da qullo di quilibrio fondamntal, tanto più i "fondamntalisti" ntrano nl mrcato quindi tanto più lvato divnta il loro pso nlla dtrminazion dl tasso di cambio. In qusto modo, sbbn il tasso di cambio possa volvrsi nl brv priodo in modo rlativamnt sconnsso dall variabili "fondamntali", anzi, 1 Uno studio rapprsntativo di qusto approccio è qullo di Ros (1994). 3

4 con andamnti "caotici", il mrcato corrgg nl lungo priodo dviazioni dall'quilibrio dtrminato dall variabili "fondamntali". La distinzion fra variabili "fondamntali" "non fondamntali" è naturalmnt prliminar alla distinzion fra opratori "fondamntalisti" opratori "chartisti". Tuttavia l'lmnto ch a noi smbra rndr dboli l struttur torich di prcdnti modlli è proprio qullo dlla division dgli opratori in du gruppi distinti, anch quando tal division risulti ndogna, com ni modlli di D Grauw di Kirman. Smbra anzitutto strano ch vi siano opratori ch ricorrano a mtodi di prvision dll variabili finanziari (nl nostro caso dl cambio) dl tutto avulsi dalla toria conomica. Smbra ancora più curioso ch oprino simultanamnt sul mrcato opratori "razionali" opratori "non razionali". Vro è ch, risptto agli altri modlli, qullo di Kirman ha pr lo mno il vantaggio di ammttr ch gli opratori "razionali" (i "fondamntalisti") si convrtano in qulli "non razionali" (i "chartisti") vicvrsa; ma tali convrsioni sono smplicmnt basat sull'intnsità dgli incontri, non su alcun lmnto torico ch sia splicitato nl modllo. Ciò ch pr altro è intrssant nl modllo di Kirman è il rcupro dl conctto di razionalità nl snso di Kyns. La convrsion da "fondamntalisti" a "chartisti", o vicvrsa, è cioè giustificata non da convincimnti sulla natura dll'conomia dl modllo ch la torizza, bnsì dalla constatazion dlla numrosità dgli opratori ch si comportano scondo particolari visioni dl mondo; ssa è quindi basata sulla convninza o mno a sguir la maggioranza di qulli ch "fanno" il mrcato Il nostro approccio Nl nostro approccio utilizzrmo ancora il conctto di "razionalità" nl snso noclassico, ma abbandonrmo l'ida ch il mrcato sia costituito da du gruppi distinti di opratori, con visioni divrs dl mondo. Supporrmo invc ch tutti gli opratori adottino ssnzialmnt la stssa mtodologia di rapprsntazion dl mondo conomico ch li circonda, ma ch ssi adattino tal mtodologia all'insim di informazioni di cui dispongono. Pr situar il nostro approccio in rapporto alla lttratura cui già ci siamo rifriti, notiamo com Ros (1994) sostnga ch, nl brv priodo, il tasso di cambio sarbb govrnato da forz divrs dall variabili "fondamntali" solitamnt individuat ni modlli macroconomici. D altra part, nl lungo priodo, i risultati mpirici di modlli macroconomici di dtrminazion dl tasso di cambio risultano piuttosto buoni (Taylor, 1994). Di qusta "rgolarità mpirica" sono stat fornit spigazioni divrs. Alcuni sostngono ch il problma stia nll'idntificazion dll'appropriato insim di variabili "fondamntali" (Ms, 1990). In particolar tal insim può variar nl tmpo: smbra infatti ch coloro ch oprano sul mrcato di cambi prstino attnzion ad insimi divrsi di variabili "fondamntali" in priodi di tmpo divrsi. 2 Si vda quanto Kyns scriv in proposito, nl cap.12 ("Th stat of long-trm xpctation") dlla Gnral Thory. 4

5 Altri sostngono ch nl brv priodo è rilvant studiar la microstruttura dll dtrminanti dl tasso di cambio. Una prima gnrazion di modlli cornt con tal approccio "microconomico" è qulla sull boll spculativ con aspttativ razionali. Una sconda gnrazion di modlli considra invc la trognità dgli agnti. Qusti, infatti, potrbbro diffrir pr il critrio di razionalità adottato (ad smpio distingundosi, com sopra ricordato, in opratori "fondamntalisti" o "chartisti"), pr gli insimi informativi a loro disposizion, o, ancora, pr il modllo macroconomico di rifrimnto. Tali divrs intrprtazioni appaiono altrnativ fra loro. In qusto studio proponiamo invc un quadro di rifrimnto, in cui i divrsi approcci sopra richiamati possono risultar parzialmnt validi cosistr. A tal fin prsntiamo un modllo stocastico con aspttativ razionali, ch incorpora variabili intrdipndnti carattrizzat da vlocità di aggiustamnto divrs ch suppon trognità nlla frqunza con cui l'informazion sull variabili si rnd disponibil. L'ida principal catturata dal modllo è ch, pr spigar la dinamica dl tasso di cambio, si dv far rifrimnto alla distribuzion di probabilità congiunta di tutt l variabili non considrar solo la distribuzion di probabilità condizional dll variabili "fondamntali". Nl mondo dscritto dal modllo, il tasso di cambio, in quanto variabil ad aggiustamnto istantano, rifltt in ogni istant l aspttativ dgli opratori sul futuro andamnto congiunto dll variabili, aspttativ ch sono formulat condizionatamnt ai valori assunti dall variabili sull quali si ricv informazion più frquntmnt, marginalmnt risptto all variabili sull quali l'informazion si rnd disponibil con frqunza minor. In altr parol, rlativamnt a qust variabili, si considrano tutti i possibili sntiri ch ss possono sguir. Tal approccio, oltr a prmttr di suprar la dicotomia sopra richiamata fra opratori fra variabili, appar util pr comprndr attravrso quali canali l'introduzion di controlli sui movimnti di capitali modifica il lgam tra tasso di cambio variabili "fondamntali". 3. Aspttativ frqunza di informazioni Qusta szion è divisa in du parti. Nlla prima si considra il caso in cui l'informazion sul tasso di cambio è disponibil molto frquntmnt, al limit istantanamnt, mntr qulla sull altr variabili macroconomich è disponibil ad intrvalli discrti di tmpo. La sconda part stnd l'analisi al caso in cui è trogna anch la frqunza con cui l'informazion sull divrs variabili macroconomich si rnd disponibil. 5

6 3.1. Il modllo di bas Rapprsntiamo l conomia con un gnrico procsso stocastico in tmpo continuo: (1) {X(t), Θ, t R + } Il vttor X raccogli l variabili, mntr il vttor Θ raccogli i paramtri strutturali, ntrambi rifriti al modllo con cui si rapprsnta l'conomia. L'voluzion dll'conomia nl tmpo (t) è govrnata da una lgg di probabilità P[X(t),t], ch assumiamo possa ssr rapprsntata dalla dnsità congiunta f(x, t). Indichiamo con S(t) il tasso di cambio, ch si suppon sia una variabil ad aggiustamnto istantano, con Z(t) il vttor dll altr variabili considrat in (1), ch supponiamo carattrizzat da vlocità di aggiustamnto finita divrsa tra loro. Supponiamo inoltr ch la frqunza con cui l informazioni sull variabili si rndono disponibili sia divrsa a sconda dll variabili. Supponiamo, in particolar, ch il tasso di cambio sia una variabil pr la qual la frqunza di informazion, oltr a qulla di aggiustamnto, è massima. Ad ogni istant tutta l'informazion sull'volvrsi dll'conomia è condnsata nlla dnsità congiunta dl modllo, condizional al sntiro sguito sino ad allora dall variabili. Indicando con xu ( ) il sntiro sguito dall variabili X(t) sino all istant u, la dnsità rilvant al tmpo t u è data da: (2) fxt [ ( ) xu ( ); Θ] Dal punto di vista statistico, la (2) può ssr fattorizzata, pr ogni t d u, in du modi quivalnti: (3) f [ X( t) x( u); Θ] = = f [() S t Z(), t x( u); Θ ] f [ Z() t x( u); Θ ] = f [ Z() t S(), t x( u); Θ ] f [() S t x( u); Θ ] (a) (b) Tali du fattorizzazioni, bnchè statisticamnt quivalnti, hanno significato profondamnt divrso dal punto di vista conomico. La distribuzion condizional nlla (3.a) mtt in luc gli fftti dll variabili "fondamntali" Z sul tasso di cambio S. La distribuzion condizional in (3.b) mtt invc in luc gli fftti ch il tasso di cambio ha sull variabili "fondamntali". La fattorizzazion (3) suggrisc com la distinzion tra "chartisti" "fondamntalisti" possa ssr sostituita con la distinzion tra opratori ch fanno rifrimnto rispttivamnt a modlli marginali condizionali, 3 modlli fra loro compatibili all'intrno di uno stsso modllo congiunto. 3 Chiamiamo dnsità marginal di S, condizionalmnt all'informazion disponibil al tmpo s sull variabili Z, la dnsità f[ S( t) s( u), z( s); ], con s < u < t < s + k. 6

7 S l informazioni rlativ all variabili Z sono disponibili con frqunz minori risptto alla frqunza con la qual è disponibil l'informazion sul tasso di cambio, l'unico modllo utilizzabil dagli opratori, fino al sopraggiungr di nuova informazion sull variabili Z, è qullo marginal, risultant dalla fattorizzazion (3.b). Infatti, con rifrimnto alla fattorizzazion "fondamntalista", si ha: (4) f[s( t) Zt ( ), xu ( ); Θ ] = f[s( t) xu ( ); Θ ] = = f [S( t) s( u), z( t ); Θ ] t < u< t< t poichè l'insim informativo sull variabili Z varia, pr ipotsi, solo ad intrvalli discrti di tmpo. 4 Prtanto, nl considrar il valor attso condizional dl tasso di cambio nll'intrvallo (t 0, t 1 ), gli opratori "chartisti" qulli "fondamntalisti", anch s fossro du gruppi distinguibili pr divrsità di comportamnto, non sarbbro di fatto idntificabili. Infatti i primi faranno uso dlla dnsità marginal nlla fattorizzazion (3.b), cioè dlla (5) f [S( t) s( u), z( t 0 ); Θ ] t < u< t < t mntr i scondi faranno uso dlla dnsità condizional nlla fattorizzazion (3.a). Tal dnsità, com vidnziato dalla (4), dgnra in una dnsità marginal, quando non si dispon di nuova informazion sull variabili "fondamntali". Chiamrmo pr comodità il valor attso (dl tasso di cambio) ch utilizza la dnsità marginal, "valor attso marginal". D'altra part, pr orizzonti di tmpo compatibili con la frqunza con la qual si dispon di informazioni sull variabili "fondamntali" Z, sarà rilvant considrar sia il modllo condizional dl tasso di cambio, dat l variabili "fondamntali" (il ch cattura l dtrminanti macroconomich dl tasso di cambio), sia il modllo condizional dll variabili "fondamntali", dato il sntiro sguito dal tasso di cambio (il ch prmtt di coglir gli fftti sull variabili "fondamntali" dl fatto ch, pr orizzonti brvi di tmpo, il modllo di rifrimnto dgli opratori è stato il modllo marginal dl tasso di cambio). Si noti ch, in un mondo in cui l'informazion sull divrs variabili foss disponibil con ugual frqunza, gli opratori razionali, utilizzando la forma ridotta dl modllo ch rapprsnta l'conomia, incorporrbbro già nlla formulazion dll aspttativ l'fftto ch il tasso di cambio avrà sull variabili "fondamntali". 5 Al contrario, in prsnza di trognità nlla frqunza con cui l'informazion sull variabili si rnd disponibil, il valor attso rlativo alla dnsità condizional (3.a), calcolato al momnto t 0 in cui è disponibil l'informazion sull variabili "fondamntali" Z(t 0 ), non può incorporar gli fftti ch il tasso di cambio avrà accumulato al tmpo t 1 sull variabili 4 Nlla notazion dlla (4) sso varia in t 0 in t 1. 5 Alla luc di ciò risulta particolarmnt chiaro prmonitor quanto scritto in Rodriguz (1980), alla pag. 316 dll'dizion italiana, a cura di Cohn Giavazzi (1982). 7

8 "fondamntali". Infatti tali fftti dipndono dal sntiro ch il tasso di cambio sguirà nll'intrvallo (t 0, t 1 ), sntiro non noto al tmpo t 0. Ciò spiga prchè i modlli macroconomici con aspttativ razionali non sono informativi sull'andamnto dl tasso di cambio nl brv priodo. Considriamo infatti un modllo di dtrminazion dl tasso di cambio con aspttativ razionali; qust implicano ch ad ogni istant il tasso di cambio ossrvato S(t) anticipi il suo valor attso pr l'istant succssivo sulla bas dll informazioni disponibili: E (6) St () = [ St ( + dt) I] t dov I t indica l'insim di informazioni al tmpo t (insim ch supponiamo costituito dal sntiro sguito da tutt l variabili fino al tmpo t). Supponiamo ch la dinamica dl tasso di cambio sia rapprsntata dalla sgunt quazion diffrnzial stocastica: (7) ds() t = [ αs() t + β' Z()] t dt + σ() t dw t dov α è un paramtro, β' è un vttor riga di paramtri, Z, com già sopra indicato, indica il vttor colonna dll variabili "fondamntali", W t è un moto Browniano σ(t) rapprsnta la dviazion standard dlla componnt stocastica di S(t). Considrando l'quazion (6) rifrita al tmpo (t + dt) prndndon il valor attso condizional al tmpo t, si ha: (8) E + = E E + = E [ St ( dt) I ] [ [ St ( 2dt) I ] I ] [ St ( + 2dt) I ] t t + dt t t Qusto risultato, ov si suppon ch la sconda quazion sia valida pr ogni I t, è noto com "lgg di valori attsi ritrati". Prosgundo la sostituzion a ritroso com in (8), la (6) divnta, pr il gnrico istant T > t, E (9) St () = [( ST) I] t Intgrando la (7) si ha: T ( T t) ( u t) ( u t) (10) ST ( ) = α St ( ) + β' α Zudu ( ) + α σ( udw ) t Prtanto, applicando la (9) alla (10), la soluzion dl modllo risulta: T t u 8

9 T α( u t) α ( T t) (11) St () = φβ' [ Z( u) It ] du, φ = ( 1 ) t E 1 L'ipotsi di aspttativ razionali richid ch la dinamica implicata dalla (11) sia compatibil con la dinamica dl tasso di cambio ipotizzata nlla (7). Condizion a ciò ncssaria è ch sia α = 0. Qusta è anch la condizion ch dv ssr vrificata prchè si possa utilizzar la "lgg di valori attsi ritrati". 6 In altr parol, in prsnza di aspttativ razionali di omognità nlla frqunza con cui l informazioni sull variabili si rndono disponibili, la dinamica dl tasso di cambio non può ssr carattrizzata da fnomni di prsistnza (com invc sarbb il caso s foss α 0). Prtanto, in prsnza di omognità nlla frqunza con cui l informazioni sull variabili si rndono disponibili, un comportamnto di tipo "chartista" non è compatibil con l'ipotsi di aspttativ razionali, poichè in tal caso il tasso di cambio non può ssr carattrizzato da proprità autorgrssiv, ch sono invc qull sfruttat dai "chartisti" nll'analisi dll sri storich. E' opportuno chiarir ultriormnt il lgam tra "lgg di valori attsi ritrati" ipotsi di aspttativ razionali. La condizion pr la validità dlla "lgg di valori attsi ritrati" è ch, pr tutti gli i, sia I i I i+1. Scglindo opportunamnt l'insim informativo è possibil costruir una squnza di insimi I i pr i quali sia vrificata la condizion di inclusion. Al contrario, l'ipotsi di aspttativ razionali, richidndo ch la dinamica x-ant dl tasso di cambio sia cornt con qulla x-post, impon forti rstrizioni sulla dinamica ffttiva dl tasso di cambio. Spcificamnt si richid ch il tasso di cambio goda dlla proprità markoviana (Samulson, 1965). Prtanto, in prsnza di omognità nlla frqunza con cui l informazioni sull varabili sono disponibili, l'ipotsi di aspttativ razionali prmttrbb di idntificar la squnza di insimi di informazioni I i pr i quali è soddisfatta la condizion pr la validità dlla "lgg di valori attsi ritrati". Tuttavia il tasso di cambio è una variabil sulla qual l'informazion è disponibil con frqunza maggior risptto a qulla sull variabili "fondamntali" Z. Supponiamo, in particolar, ch l informazioni sull variabili Z siano disponibili ad istanti discrti di tmpo i = 0,..., n. In tal caso l'insim di informazion, risptto al qual è possibil applicar la "lgg di valori attsi ritrati", può variar a sconda dlla disponibilità o mno dll informazioni sull variabili "fondamntali". L'ipotsi ch non vi sia prsistnza nlla dinamica dl tasso di cambio durant gli intrvalli di tmpo ni quali l'informazion sull variabili "fondamntali" non è disponibil, non garantisc più, com nl caso di diffusion di informazion con frqunza omogna tra l variabili, ch la condizion affinchè si possa utilizzar la "lgg di valori attsi ritrati" sia soddisfatta. 7 Prtanto, non potndo 6 Tal proposizion è dimostrata nllo studio di supporto torico a qusto lavoro; cfr. l'appndic 1 in Pignataro (1995). 7 Pr la dimostrazion di tal proposizion si rinvia all'appndic 2 di Pignataro (1965). 9

10 idntificar un insim di informazioni invariant risptto alla frqunza con cui l informazioni sull variabili si rndono disponibili, non è più possibil applicar la "lgg di valori attsi ritrati" pr ricavar il risultato ch, ad ogni istant, il valor dl tasso di cambio rifltt l aspttativ sulla dinamica futura dll variabili "fondamntali", com dscritto dall'quazion (11). L'intuizion sottostant a qusto risultato è la stssa di qulla sottostant alla "critica di Lucas". 8 La dinamica dl tasso di cambio è carattrizzata da un moto proprio da una componnt, ch dipnd dal sntiro attso dll variabili "fondamntali". D'altra part il sntiro attso di tali variabili dipnd dal sntiro ffttivamnt sguito dal tasso di cambio. Prtanto l aspttativ formulat utilizzando la forma ridotta dl modllo, qui rapprsntata dall'quazion (11), sono ss stss funzion dlla lgg dl moto dl tasso di cambio. Di consgunza nl procsso di formazion dll aspttativ si rnd ncssario considrar la dnsità congiunta dll variabili, cioè il modllo nlla sua forma struttural Una simulazion illustrativa Ni grafici sgunti si mostrano i risultati di una simulazion dl tasso di cambio, in prsnza di trognità nlla frqunza con cui sono disponibili i dati su tasso di cambio variabili "fondamntali". Si suppon, a titolo smplificativo, ch la variabil "fondamntal" Z sia carattrizzata da una componnt autorgrssiva da una componnt ch dipnd dal sntiro sguito dal tasso di cambio. Indichiamo con Z 1 il sntiro dlla variabil "fondamntal" nll'ipotsi ch non via sia dipndnza dal tasso di cambio, cioè nl caso di suo moto puramnt autorgrssivo. Appar chiaramnt dall Figg.1-2 com il sntiro di Z diffrisca da qullo sguito da Z 1. Tal diffrnza sarà tanto più significativa quanto maggior è l'intnsità dl lgam tra Z il tasso di cambio S (Fig.2). Prtanto l aspttativ formulat al tmpo t 0 sul futuro andamnto di S sulla bas dll'informazion su Z 1, non tnndo cioè conto dgli fftti di rtroazion di movimnti dl tasso di cambio sull variabili "fondamntali", non sono cornti con l'ipotsi di aspttativ razionali, poichè non si formano sulla bas dl "vro modllo" dll'conomia Etrognità nlla frqunza di informazion sul tasso di cambio sull variabili fondamntali Vdiamo ora com stndr il smplic modllo di dtrminazion dl tasso di cambio prsntato nll quazioni (6)-(11) al caso in cui vi sia trognità nlla frqunza con cui l informazioni sull variabili si rndono disponibili. L'ida è qulla di dfinir l'insim di informazion in modo ch sia soddisfatta la condizion pr l'applicazion dlla "lgg di valori attsi ritrati" in 8 Cfr. Lucas (1976). 10

11 modo ch l aspttativ formulat sulla bas di tal insim di informazion siano cornti con l'ipotsi di aspttativ razionali. Si tratta cioè di rcuprar, in un contsto più gnral, l proprità dlla soluzion ottnuta nll'quazion (11). Il risultato principal è ch, in prsnza di trognità dlla frqunza con cui l informazioni sull variabili si rndono disponibili, l aspttativ si formano sulla bas dl modllo congiunto non di una forma ridotta. Supponiamo ch l informazioni sull variabili "fondamntali" Z siano disponibili agli istanti t i, i = 0, 1,..., n, mntr l informazioni sul tasso di cambio S siano disponibili istantanamnt. Indichiamo con xt ( u) il sntiro sguito dall variabili nll'intrvallo [u, t] con Xt ~ ( u) il sntiro alatorio ch l variabili possono sguir nllo stsso intrvallo. Prtanto xt ( u) è una ralizzazion di Xt ~ ( u). Ricordiamo ch si è indicato con X il vttor dll variabili ch rapprsntano un'conomia, ch si è partizionato X nllo scalar S (tasso di cambio) nl vttor Z (variabili "fondamntali") ch si è ipotizzato un procsso continuo pr tutt l variabili. Il valor attso al tmpo t 0 rlativo all intrvallo [t 0, t 1 ] dovrà tnr conto, affinché l aspttativ siano razionali (cioè siano formulat in rifrimnto al "vro" modllo dll'conomia), sia dl fatto ch tra t 0 t 1 non si hanno nuov informazioni sull variabili "fondamntali" Z, sia dl fatto ch l variabili Z dipndono dal sntiro sguito dal cambio. Sarà cioè un valor attso condizional, risptto all variabili sull quali si ha informazion, marginal, 9 risptto all variabili sull quali non si ha informazion. Infatti: t t E St I t Su Su su t xt Zv t Zv t su t xt dudv 1 (12) [ ( ) ] = ( ) f[ ( ) ( ), ( ), ~ ( )] g ~ [ ( ) ( ), ( ) ] t0 t0 Nlla (12) la dnsità condizional di f(.) dipnd sia dall'informazion disponibil, cioè dal sntiro sguito dal tasso di cambio fino ad allora dai valori assunti dall variabili fondamntali fino all'istant al qual si sono avut l informazioni più rcnti su di ss, sia dal sntiro alatorio ch l variabili fondamntali potranno sguir fino all'istant futuro al qual si disporrà nuovamnt di informazioni su di ss. Tal sntiro alatorio è govrnato dalla dnsità condizional g(.); ssa cattura gli fftti ch i movimnti dl tasso di cambio hanno sull altr variabili conomich. Da notar ch l'insim di informazion disponibil è lo stsso pr l dnsità f(.) g(.); tali dnsità infatti, com si è già dtto commntando l'quazion (3), costituiscono una possibil fattorizzazion dlla dnsità congiunta dl modllo. Notiamo ch nlla (12) non si marginalizza risptto ad un vttor di variabili, bnsì risptto ad un vttor di sntiri. Si potrbb quindi rintrprtar il modllo conomico sottostant supponndo ch, rlativamnt all variabili "fondamntali" sull quali si hanno informazioni mno frqunti, si formano dll aspttativ sul sntiro sul qual si collochrà il dato ch vrrà fornito su di ss dall'informazion futura. Tali aspttativ si formano sulla bas dlla continua ossrvazion dll variabili ch, com il tasso di cambio, vngono rilvat in modo continuo. In qusto snso il 9 Da notar ch si marginalizza risptto ad un vttor di sntiri. 11

12 modllo di prvision dl tasso di cambio torna ad ssr cornt con l'ipotsi di aspttativ razionali, bnchè nlla forma dlla (12) sso sia un modllo congiunto. Ossrviamo inoltr ch, s l variabili "fondamntali" rispondono ai movimnti dl tasso di cambio con un ritardo maggior di (t 0 - t 1 ), la dnsità g( ) dgnra nlla "funzion dlta" di Dirac, 10 mntr il valor attso in (12) coincid con il "valor attso marginal" dfinito prcdntmnt con rifrimnto all dnsità (4) (5). 11 In tal caso l'assnza di comportamnto autorgrssivo nl tasso di cambio garantisc nuovamnt la validità dll'quazion (11). Il risultato è intuitivo, in quanto s l variabili "fondamntali" non rispondono nl brv priodo ai movimnti dl tasso di cambio, allora il fatto ch, pr l'intrvallo di tmpo nl qual non rano disponibili informazioni sull variabili "fondamntali" il tasso di cambio sia stato guidato da comportamnti di tipo "chartista", non ha rilvanza. ~ Ossrviamo inoltr ch la (12) può ssr riscritta in rifrimnto ad una qualsiasi funzion Zt ( u ). Pr smpio possiamo considrar il valor attso pr il tmpo t 1 dll variabili "fondamntali", condizionatamnt al sntiro sguito dal tasso di cambio. Indicando tal valor attso con _ (13) Z ( u t ) E[ Z( t ) s( u t ), x( t )] ; t 0 < u < t 1 la (12) divnta t E St I t Su Su su t xt Z u t du t (14) [ ( ) ] = ( ) h[ ( ) ( ), ( ), t ( ) 0 t ] t 0 < t < t 1 0 L'aspttativa sul futuro valor dl tasso di cambio è prtanto costituita da du componnti: il valor attso condizional all'informazion di cui si dispon nl momnto in cui l'aspttativa è formulata, l'aspttativa sul valor ch l variabili fondamntali avranno nl momnto in cui vrrà rsa disponibil l'informazion su di ss. Con rifrimnto all'insim d'informazion Iu = [ s( u t), x( t), Zt ( u t)] è facil vrificar 1 ch la condizion di inclusion I u I v è soddisfatta prtanto la "lgg di valori attsi ritrati" è applicabil. Di consgunza il valor attso pr il gnrico intrvallo (t, T) è E ST I t Su Su su t xt Z u t du t T (15) [ ( ) ] = ( ) h[ ( ) ( ), ( ), T ( )] _ 1 10 Tal funzion è tal ch dx ( ) = 0 _ s x = x _ s x x 11 Pr un smpio si vda l'appndic 3 dllo studio citato alla nota 6. 12

13 La dnsità utilizzata nl calcolo dl valor attso nlla (15), bnchè sia una dnsità condizional, incorpora in sé informazioni sul modllo congiunto attravrso il valor attso Z ( u t) E[ Z( T) s( u t), x( t)]. Infatti tal valor attso è calcolato utilizzando la dnsità T condizional ch compar nlla fattorizzazion dlla dnsità congiunta dl modllo sprssa dall'quazion (3b). Tal dnsità tin conto dgli fftti, sull variabili "fondamntali", dl sntiro sguito dal tasso di cambio. Poichè tal valor attso è calcolato con la stssa frqunza con cui l informazioni sul tasso di cambio sono disponibili, l aspttativ formulat scondo l'quazion (15) utilizzano un insim di informazion invariant risptto alla frqunza con cui l informazioni sull variabili sono disponibili, sono razionali, cioè cornti con il sntiro ch, x-post, l variabili possono ffttivamnt sguir. Si noti ch, mntr in prsnza di omognità nlla frqunza di informazion su tutt l variabili un procsso di prsistnza nlla dinamica dl tasso di cambio è incompatibil con l'ipotsi di aspttativ razionali, sso è compatibil in prsnza di trognità nll frqunza con cui l informazioni sull variabili sono disponibili. Infatti, con rifrimnto all'quazion (15), il fatto ch l variazioni dl tasso di cambio siano una martingala 12 sotto l'insim di informazion I = [ s( u t), x( t), Z ( u t)] non implica ch l u variazioni ossrvat dl tasso di cambio non siano carattrizzat da fnomni di prsistnza, in quanto tal insim di informazion non è ossrvabil. Si noti inoltr ch la divrsa frqunza con cui l informazioni sull variabili sono rs disponibili, quindi la distinzion tra variabili stock variabili flusso, vin in un crto snso "rcuprata" nlla grarchia imposta dalla (15): si considra infatti la dnsità dlla variabil ad aggiustamnto più rapido, condizionatamnt all'informazion disponibil al valor attso dll variabili ad aggiustamnto lnto. T 12 Dfinndo u(k) S(k) - S(k-1) - E k-1 [S(k) - S(k-1)] è immdiato vrificar ch l somm parziali Q n n = 1 uk ( ) formano una martingala. D'altra part, s la (15) è vra, i rsidui ottnuti stimando un qualsiasi modllo mpirico non possono godr di tal proprità. 13

14 3.4. Etrognità nlla frqunza di informazion sull divrs variabili fondamntali La (15) può ssr facilmnt stsa al caso in cui anch l informazioni sull divrs variabili "fondamntali" siano disponibili con frqunza divrsa. Supponiamo ch il vttor dll variabili Z sia partizionato in du sottovttori. Sull variabili Z 1 l'informazion è disponibil agli istanti i = 0, 1,..., n, mntr sull variabili Z 2 l'informazion è disponibil agli istanti j = 0, 2, 4,..., n. In tal caso il valor attso dl tasso di cambio pr l intrvallo (t, T) è: E ST I Su Su su t xt Z u t Z u t du t t T (16) [ ( ) ] = ( ) g[ ( ) ( ), ( ), 1, T( ), 2, T( )] dov (17) Z ( u t) E[ Z ( T) s( u t), x( t)] 1, T 1 Z ( u t) E[ Z ( T) s( u t), x( t), Z ( u t)] 2, T 2 1, T L'approccio qui proposto fornisc una spigazion dl prchè, anch in prsnza di uno stsso modllo congiunto dll'conomia, mpiricamnt possa apparir ch l'insim dll dtrminanti dl tasso di cambio si modifichi nl tmpo. 13 Considriamo infatti la gnralizzazion dll quazion (16) al caso in cui vi siano n divrs frqunz con cui sono disponibili l informazioni sull variabili. Raccogliamo in un vttor i valori attsi condizionali dll variabili "fondamntali" dl tipo (17), raggruppati in gruppi omogni pr frqunza di disponibilità d'informazion in ordin dcrscnt di tal frqunza Z, T ( u t) 1 Μ (18) ZT ( u t) = ZiT, ( u t) Μ Z ( u t) n 1, T dov 13 A tal fnomno può ssr anch lgata l'instabilità ch si ossrva ni paramtri di modlli macroconomici tradizionali. 14

15 (19) Z ( u t) = E[ Z ( T) s( u t), x( t), Z ( u t),..., Z ( u t)] = it, i 1, T i 1, T T = Z i ( v) h i [ Z i ( v) s( u t), x( t), Z, T ( u t),..., Zi, T( u t); ( v)] dv t i 1 1 θ L'quazion (16) prtanto divnta E ST I Su Su su t xt u t du t t T (20) [ ( ) ] = ( ) g[ ( ) ( ), ( ), Z T ( ); Ψ] I paramtri θ i dll dnsità h i così com qulli Ψ dlla dnsità g dipndono dal tmpo d vntualmnt da un insim di variabili non conomich, tipicamnt di natura politica. Allora, in rlazion al valor assunto dal vttor di paramtri θ i pr ciascuna dnsità h i, l'insim di valori attsi condizionali dll variabili "fondamntali" in un dato intrvallo di tmpo può ssr più o mno stso. In trmini formali, sia (21) P ( θ ) = Pr ob[ h ( ; θ ) δ ( Z( t))] i i i i dov δ(. ) è la funzion dlta di Dirac. Indichiamo con W l'insim dll dnsità h i pr l quali P i = 1. Allora il nuovo insim Z ( u t) nll'quazion (20) sarà l'insim diffrnza Z ( u t) /W. Di T consgunza l'rror S(T) - E[S(T) I t ] è dominato dalla componnt di rror Z j (T) - Z jt, ( u t), con t < u < T pr i, j tali ch P j 1. All'intrno di uno stsso modllo è quindi possibil ch, pr dtrminati priodi di tmpo, un sottoinsim di variabili abbia un pso dominant nlla dtrminazion dl tasso di cambio. T Prtanto il problma di idntificazion dll'insim appropriato di variabili "fondamntali" non implica ncssariamnt una pluralità di modlli di rifrimnto, nè l'signza di studiar l dtrminanti "microconomich" dl tasso di cambio. 15

16 4. Controlli sui movimnti di capitali, intrvnti sul mrcato di cambi, aspttativ In qusta szion utilizziamo il modllo sviluppato nlla szion prcdnt, pr analizzar attravrso quali canali in ch misura la prsnza di controlli sui movimnti di capitali gli intrvnti ufficiali sul mrcato di cambi modificano il lgam tra tasso di cambio variabili "fondamntali". Si ottrranno du risultati. Il primo stabilisc ch, quanto più stringnti sono i controlli sui capitali, tanto maggior è la capacità splicativa di modlli con aspttativ razionali. Il scondo stabilisc ch, mntr il canal di trasmission con cui i controlli sui capitali gli intrvnti sul mrcato di cambi agiscono sulla formazion dll aspttativ è lo stsso (si tratta in ntrambi i casi di un cambiamnto di rgim), la misura in cui qust du divrs form d'intrvnto modificano il lgam tra tasso di cambio variabili "fondamntali" è profondamnt divrsa. Si fornisc inoltr una spigazion dl prché l'fficacia dgli intrvnti sul mrcato di cambi è maggior in prsnza di controlli sui movimnti di capitali Controlli sui capitali capacità splicativa di modlli con aspttativ razionali Cominciamo con il primo risultato. Si è visto nlla szion prcdnt ch il modllo standard di aspttativ razionali prsntato nll'quazion (11) prd validità quando l informazioni sull variabili conomich sono disponibili con frqunza non omogna. La spigazion è ch in tal caso la struttura dll'insim di informazion dipnd dall'istant di tmpo in cui ci si trova. L'introduzion di controlli sui capitali, pr un dato rgim di cambio, diminuisc la volatilità dl tasso di cambio. Quindi, poiché gli fftti ch il sntiro sguito dal tasso di cambio ha sulla dinamica dll variabili "fondamntali" sono tanto minori quanto minor è la volatilità dl tasso di cambio, ssi sono tanto minori quanto più stringnti sono i controlli sui capitali. Considriamo un caso strmo. Supponiamo ch l transazioni in valuta ammss siano solo qull in contropartita di transazioni commrciali. Il tasso di cambio sarà prtanto dtrminato dalla part corrnt dlla bilancia di pagamnti. L dtrminanti dl tasso di cambio saranno dunqu l variabili ch dtrminano l'andamnto dl conto corrnt. La volatilità dl tasso di cambio dovrbb prtanto ssr dllo stsso ordin di grandzza dlla volatilità dl conto corrnt, bnchè la frqunza con cui l informazioni sul tasso di cambio sono disponibili sia di gran lunga maggior di qulla con cui sono disponibili l informazioni sul conto corrnt. 16

17 L'insim d'informazion rilvant pr la formazion dll aspttativ è costituito dall dtrminanti dl conto corrnt d ha una struttura indipndnt dall'istant di tmpo in cui ci si trova. Prtanto, sotto l'ipotsi di aspttativ razionali, la tsi da sottoporr a vrifica è ch i fnomni di prsistnza nlla dinamica dl tasso di cambio sarbbro tanto maggiori quanto minori sono i controlli di capitali Com i controlli gli intrvnti influnzano l aspttativ Vniamo ora al scondo risultato. Supponiamo ch gli opratori formulino l loro aspttativ sul futuro valor dl tasso di cambio scondo l quazioni (18)-(20). Indichiamo con Θ i paramtri prsnti nll dnsità (19) con Ψ i paramtri prsnti nlla dnsità (20). I primi sono i paramtri ch catturano il lgam tra cambio, informazion disponibil aspttativ sui futuri valori dll variabili "fondamntali"; i scondi sono i paramtri ch govrnano la formazion dll aspttativ sul futuro valor dll variabili "fondamntali", dato il sntiro sguito dal tasso di cambio. Si è già ossrvato ch, in rlazion al valor assunto dal vttor di paramtri θ i pr ciascuna dnsità h i, l'insim di valori attsi condizionali dll variabili "fondamntali" prsnti nll'insim informativo dll'quazion (20), in un dato intrvallo di tmpo, può ssr più o mno stso. In particolar, tra l variabili ch influnzano il valor di tali paramtri, così com i valori di paramtri dlla dnsità g, vi saranno anch la prsnza di controlli sui capitali gli intrvnti dll banch cntrali. S dfiniamo con C il vttor di indicatori rlativi alla prsnza di divrs form di controlli con B il vttor di intrvnti sul mrcato di cambi di una valuta, si può considrar una funzion vttorial (22) {Ψ, Θ} = F (t, C, B) Ossrviamo innanzitutto ch la notazion utilizzata nll'quazion (22) non è rstrittiva. Infatti, in accordo con quanto dtto nlla szion prcdnt, sappiamo ch ad ogni istant la dinamica futura dll'conomia è dscritta dalla dnsità congiunta dl modllo, condizionata al sntiro sguito fino ad allora dall'conomia. In prsnza di aspttativ razionali omognità dlla frqunza con cui l informazioni sull divrs variabili sono disponibili ad ogni istant, la dnsità rilvant pr la dtrminazion dl tasso di cambio è la dnsità condizional dll variabili "fondamntali". Quando invc la frqunza dll informazioni sull variabili non è omogna, non è 17

18 incornt assumr ch la dinamica dl tasso di cambio abbia una componnt propria. In tal caso l aspttativ sul tasso di cambio, affinchè siano razionali, dovranno ssr formulat tnndo conto, da un lato, dll proprità dinamich propri dl tasso di cambio, dall'altro, sia dl sntiro sguito sino ad allora dall'conomia, sia dlla dinamica futura dll variabili "fondamntali" --dati il sntiro sguito sino ad allora dall'conomia il sntiro sguito dal tasso di cambio dal momnto in cui si sono avut l ultim informazioni sull variabili "fondamntali". Prtanto si può pnsar all dnsità g( ) h i ( ) com ad una riparamtrizzazion dlla dnsità congiunta dl modllo. Di consgunza, nlla misura in cui la prsnza di controlli sui movimnti di capitali gli intrvnti sul mrcato di cambi non vngono incorporati nlla spcificazion dlla forma struttural dl modllo, ha snso considrarli com cambiamnti di rgim. Prtanto ssi avranno fftti sui paramtri dl modllo congiunto quindi sui paramtri {Ψ, Θ}. Abbiamo così stabilito ch il canal attravrso il qual controlli di capitali intrvnti sul mrcato di cambi influnzano la formazion dll aspttativ sul tasso di cambio, è lo stsso. Dal punto di vista mpirico la tsi da sottoporr a tst è ch abbia luogo una variazion nlla stima di cofficinti dl modllo, sia quando vngono modificati i controlli di capitali, sia quando l autorità intrvngono sul mrcato di cambi In ch misura i controlli gli intrvnti modificano il lgam tra cambio variabili "fondamntali" Passiamo ora ad analizzar la misura con la qual agiscono tali du form di intrvnto. Si tratta di studiar com carattrizzar la funzion F( ) nll'quazion (22). I controlli di capitali, ssndo intrvnti di tipo amministrativo, influnzano l'insim di paramtri {Ψ, Θ} in modo non ambiguo. Possiamo prtanto scrivr (23) Prob [{Ψ, Θ} C = F C (C)] = 1 dov si è indicato con {Ψ, Θ} C il sottoinsim di paramtri ch x-ant dovrbbro ssr influnzati da un dtrminato tipo di controlli sui capitali. Al contrario, nl caso di intrvnti sul mrcato di cambi, dobbiamo considrar una distribuzion di probabilità sull'intro insim di paramtri, in quanto la variazion di paramtri è dovuta unicamnt all'fftto "sgnal" ch hanno gli intrvnti. Prtanto 18

19 (24) Prob [{Ψ, Θ} B = F B (B)] = FB ( ) dµ( FB ( )) dov µ( ) è la misura di probabilità su {Ψ, Θ}. N sgu ch (25) Prob [{Ψ, Θ} B = F B (B) [{Ψ, Θ} C ] > Prob [{Ψ, Θ} B = F BC (B)] La (25) stabilisc ch la probabilità di influnzar un crto sottoinsim di paramtri con il "sgnal" msso dalla banca cntral attravrso un intrvnto sul mrcato di cambi è maggior in prsnza di controlli sui movimnti di capitali, poiché l'introduzion di tali controlli riduc la dimnsion dllo spazio paramtrico. L'fftto "sgnal" dgli intrvnti vin, in un crto snso, "guidato a buon fin" dalla prsnza di controlli sui capitali. Empiricamnt, quindi, la tsi da sottoporr a tst è ch, in prsnza di controlli sui capitali, la variazion di paramtri dl modllo indotta da un intrvnto sul mrcato di cambi sia maggior ch in loro assnza. 5. Alcun vrifich mpirich In qusta szion prsntiamo alcuni risultati rlativi alla vrifica dll implicazioni mpirich drivat nll prcdnti szioni. Bnché il prsnt lavoro abbia natura prvalntmnt torica, tuttavia sso è stato motivato, nl contsto dgli studi raccolti in qusto volum, dall'sprinza italiana. E' quindi nostra intnzion orintar tal vrifica, nlla misura in cui i dati lo prmttano, al mrcato di cambi dlla lira (ma anch a qulli di altr mont, pr l quali la disponibilità di dati sia miglior) al contsto istituzional in cui tal mrcato si è sviluppato. Oltr all'italia, considriamo quindi i dati dlla Grmania, dgli Stati Uniti dl Giappon. Il priodo analizzato va dal gnnaio 1971 al sttmbr I dati giornaliri sui tassi di cambio dlla lira ci sono stati forniti dall'ufficio Italiano Cambi, mntr pr i dati sull variabili "fondamntali" sono stat utilizzat l statistich dl Fondo Montario Intrnazional. L'analisi si articola in tr parti. La prima è rlativa al modllo gnral prsntato nlla szion 3. L altr du parti si rifriscono agli sviluppi dl modllo prsntati nlla szion 4: la sconda analizza l'fftto ch la prsnza di controlli sui movimnti di capitali ha sul lgam tra variabili "fondamntali" tasso di cambio; la trza si rifrisc all'fficacia dgli intrvnti sul mrcato di cambi in prsnza di controlli sui movimnti di capitali. 19

20 5.1. Implicazioni dlla trognità nlla frqunza di informazion sull divrs variabili Cominciamo con la vrifica dll implicazioni dlla szion 3. Si è in ssa dimostrato ch, in prsnza di trognità nlla frqunza con cui l informazioni sull variabili sono disponibili, il valor attso dl tasso di cambio rilvant pr un agnt razional sarà calcolato condizionalmnt, risptto all variabili sull quali si ha informazion, marginalmnt, risptto all variabili sull quali non è disponibil nuova informazion. N drivano quindi du implicazioni: (i) la prima è ch la sri storica dl tasso di cambio, quando sia rilvata con frqunza compatibil con la frqunza con cui sono disponibili informazioni sull variabili "fondamntali", dovrbb prsntar una volatilità condizional minor risptto alla stssa sri, rilvata prò ad una frqunza di ossrvazioni più lvata; (ii) la sconda è ch tal fftto dovrbb ssr tanto più accntuato quanto maggior è la mobilità di capitali l'intgrazion lo sviluppo di mrcati finanziari. Nlla Tab.1 sono raccolt l misur di volatilità condizionali marginali dlla sri mnsil di tassi di cambio bilatrali fra marco, dollaro yn. Il modllo utilizzato pr ottnr l volatilità condizionali è un smplic modllo montario, pr una scrizion dl qual si rimanda a Ros (1994). L'vidnza ch s n tra è cornt con l'implicazion (i) drivata dal modllo torico, ciò sia pr tutto il vntnnio , sia pr i du dcnni ch lo compongono. Si noti, inoltr, ch, conformmnt a quanto ci si attndva dall'implicazion (ii), nl scondo dcnnio ( ), carattrizzato da maggior intgrazion intrnazional di mrcati montari finanziari, l'vidnza si rafforza. 20

21 Tab. 1a: Volatilità di cambi nl priodo volatilità condizional volatilità marginal cambio DM/US$ ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali cambio YEN/US$ ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali cambio YEN/DM ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali Tab. 1b: Volatilità di cambi nl priodo volatilità condizional volatilità marginal cambio DM/US$ ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali cambio YEN/US$ ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali cambio YEN/DM ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali

22 Tab. 1c: Volatilità di cambi nl priodo volatilità condizional volatilità marginal cambio DM/US$ ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali cambio YEN/US$ ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali cambio YEN/DM ossrvazioni mnsili ossrvazioni trimstrali ossrvazioni annuali Implicazioni di controlli sui movimnti di capitali Passiamo ora a considrar la vrifica dlla prima implicazion drivata nlla szion 4: i modlli con aspttativ razionali dovrbbro adattarsi mglio ai dati quando sono in vigor controlli sui movimnti di capitali. Infatti i controlli sui capitali, innalzando il costo dll transazioni in valuta, riducono la profittabilità di movimnti dl tasso di cambio ch non siano giustificati dall variabili "fondamntali". Di consgunza, quando l informazioni sull variabili "fondamntali" non sono disponibili, si riduc l importanza rlativa dlla componnt "autonoma" dlla dinamica dl tasso di cambio, con ssa, gli fftti ch il sntiro sguito dal tasso di cambio ha sull variabili "fondamntali". N consgu ch l'rror ch si commtt nl considrar la forma ridotta dl modllo, piuttosto ch il modllo nlla sua forma struttural --rror dovuto alla divrsa frqunza con cui l informazioni sull variabili sono disponibili-- è minor. Nlla Tab.2 si mostrano i risultati ottnuti facndo uso dllo stsso modllo montario impigato nll'analisi statistica riassunta dalla Tab.1. Com indicator di bontà di adattamnto si è utilizzato il valor dlla statistica R 2 dlla rgrssion. Anch in qusto caso l'vidnza mpirica è cornt con l implicazioni torich. 22

23 Tab. 2: Adattamnto dl modllo controllo sui movimnti di capitali LIRA/DM R LIRA/US$ LIRA/YEN Implicazioni pr l'fficacia dgli intrvnti in prsnza di controlli sui movimnti di capitali La vrifica mpirica dgli fftti ch la prsnza di controlli sui movimnti di capitali ha sull'fficacia dgli intrvnti sul mrcato di cambi pon numrosi problmi. Cominciamo con qulli di carattr gnral rlativi alla dfinizion di "fficacia dgli intrvnti". Gli intrvnti potrbbro ssr dfiniti fficaci con rifrimnto a divrsi critri: quando ssi invrtono il trnd dl cambio, quando riducono la volatilità dl tasso di cambio, quando invrtono il trnd o riducono la volatilità dl cambio, oppur quando invrtono il trnd riducono la volatilità dl cambio. Pr misurar l'fficacia occorr inoltr affrontar il problma dll'orizzont tmporal di rifrimnto. Considriamo pr smpio il caso in cui si sia sclto di dfinir fficac un intrvnto ch invrt il trnd sguito dal tasso di cambio. In tal caso l'intrvnto può ssr considrato fficac s il trnd è invrtito riman tal pr un numro n di giorni, oppur quando intrvnti succssivi hanno sgno opposto. 14 Passiamo quindi a considrar i problmi rlativi all'ipotsi ch si vuol sottoporr a vrifica mpirica. 14 Pr una discussion in proposito si vda Catt, Galli, Rbcchini (1994). Pr il mtodo utilizzato nl prsnt lavoro si vda Pignataro (1994). 23

24 In prsnza di controlli sui movimnti di capitali, da una part lo spssor dl mrcato di cambi di una valuta si riduc, accrscndo quindi l'importanza rlativa dl ruolo giocato dall Banch Cntrali, dall'altra la composizion dl mrcato si modifica, in quanto aumnta il pso rlativo dgli opratori ch oprano sul mrcato dll valut in contropartita a posizioni aprt di natura commrcial. Inoltr si dv tnr conto dlla rlativa arrtratzza di mrcati finanziari ni primi anni '70, quando i controlli sui movimnti di capitali rano, almno in Italia, molto strtti. In assnza di un adguato sviluppo di mrcati a trmin dgli strumnti drivati l'fficacia di controlli sui movimnti di capitali è alta, in quanto l form di lusion di controlli sono ridott. E' difficil isolar i divrsi contributi di tali tr asptti dll'voluzion struttural di mrcati (importanza rlativa dll Banch Cntrali, importanza rlativa di divrsi tipi di opratori, sofisticatzza di mrcati). Di consgunza un'vidnza mpirica favorvol all'ipotsi ch, in prsnza di controlli sui movimnti di capitali, l'fficacia dgli intrvnti sul mrcato di cambi dovrbb accrscrsi, è dbolmnt lgata all implicazioni drivat dirttamnt dal nostro modllo. Si è dciso comunqu di prsntar i risultati ch ci è possibil ottnr allo stato attual dll nostr ricrc, rinviando ad altro lavoro un sam più approfondito dlla qustion. I dati utilizzati consistono nlla sri giornalira dl tasso di cambio dlla lira contro marco dollaro, durant il priodo , nlla sri giornalira dl total dgli intrvnti ffttuati dalla Banca d'italia ni confronti di tutt l altr valut. Pur non dispondndo dll sri sugli intrvnti ffttuati dall altr Banch Cntrali, ritniamo ch ciò non costituisca una ccssiva limitazion pr l'analisi qui condotta, in quanto qulla dlla Banca d'italia è smpr stata la font prdominant spsso l'unica font di intrvnto sui mrcati di cambi dlla lira. Pr vrificar l'ipotsi ch l'fficacia dgli intrvnti sul mrcato di cambi è maggior in prsnza di controlli sui movimnti di capitali, abbiamo costruito una statistica concttualmnt simil (ma più robusta dal punto di vista statistico) alla corrlazion tra l diffrnz prim dl logaritmo dl tasso di cambio l'ammontar (in milioni di dollari) dgli intrvnti ffttuati. Si è già dtto, infatti, ch il confronto tra misur di fficacia dgli intrvnti rlativi a priodi di tmpo grado di mobilità di capitali divrsi, è problmatico pr divrsi motivi ( n abbiamo individuati almno tr, di carattr istituzional); in particolar, a parità di ntità dll'intrvnto, la sua fficacia sarà tanto maggior quanto minor è lo spssor dl mrcato. Pr ovviar a tal problma abbiamo considrato, qual misura gnralizzata di corrlazion, il numro di volt ch, in un orizzont tmporal prfissato, ad un intrvnto di ntità maggior di una dviazion standard è corrisposta una variazion prcntual dl tasso di cambio maggior di una dviazion standard, nlla dirzion concord con il sgno dll'intrvnto. Tal misura è stata poi moltiplicata pr il rapporto (rinormalizzato risptto a tutto il priodo campion) tra dviazion 24