Valutazione d Azienda LEZIONE 15 RIEPILOGO

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1 Valutazione d Azienda 1 LEZIONE 15 RIEPILOGO

2 Aspetti introduttivi la valutazione in generale 2 Il processo di valutazione è finalizzato ad esprimere un giudizio sul valore di un attività (azienda, partecipazione, strumento finanziario, bene reale, bene immateriale) o una passività. Il perito è chiamato a determinare un valore, non un prezzo. - Prezzo: è il corrispettivo richiesto, offerto o pagato per l acquisizione dell attività reale o finanziaria da valutare. Si tratta di una grandezza empirica, influenzata da tutte le variabili che incidono sulla domanda e sull offerta e che, pertanto, può discostarsi dal valore dell attività; - Valore: non è una grandezza empirica ma il risultato di una stima.

3 Aspetti introduttivi la valutazione in generale Il lavoro del perito si caratterizza per la grande discrezionalità. 3 Nel corso del tempo sono state create alcune linee guida per la valutazione: 2011 IVSC IVS 2015 OIV - PIV 1955 FEE 1 raccomandazio ne 1980 FEE 2 raccomandazione

4 Aspetti introduttivi la valutazione in generale 4 Le Regole di valutazione che devono sempre essere rispettate dal perito sono le seguenti: 1. Razionalità 2. Verificabilità 3. Coerenza 4. Affidabilità 5. Professionalità 6. Competenza Schema logico sottostante Processo valutativo Base informativa, obiettivi e risultati Obiettività Codice Etico IVSC Capacità nello svolgere l incarico affidato

5 Aspetti introduttivi la valutazione in generale Il processo valutativo è basato su 5 fasi: 5 1. Formazione della base informativa; 2. Applicazione dell analisi fondamentale; 3. Selezione delle metodologie di stima; 4. Apprezzamento dei fattori di rischio; 5. Costruzione di una razionale sintesi valutativa

6 Metodo Patrimoniale 6 «Le valutazioni di tipo patrimoniale si propongono di individuare il valore effettivo del patrimonio netto aziendale, risultante dalla distinta stima a valori correnti delle singole attività e passività alla data di riferimento. L esperto deve perciò individuare gli elementi attivi e passivi, precisando per ciascuno i criteri di valutazione utilizzati. Se l analisi è estesa ai beni immateriali specifici, deve anche motivare la scelta di tali elementi, accertandosi la loro reciproca coerenza. P.I.V. III.1.28» Patrimonio netto esistente alla data di stima RETTIFICHE INTEGRAZIONI Valore corrente

7 Metodo Patrimoniale 7 SEMPLICE COMPLESSO dove: W = P + (R t I ) W = valore dell'azienda P = patrimonio netto contabile R t = rettifiche del patrimonio netto contabile I = effetto fiscale delle rettifiche W = P + (R t I ) + (B I) dove: W = valore dell'azienda P = patrimonio netto contabile R t = rettifiche del patrimonio netto contabile I = effetto fiscale delle rettifiche B = valore dei beni intangibili

8 Metodo Reddituale 8 «Le valutazioni reddituali sono basate, in relazione al fatto che si segua un approccio equity side o asset side, sulla capitalizzazione del reddito netto distribuibile di lungo periodo (o del risultato operativo disponibile al netto delle imposte che pagherebbe la società se non fosse indebitata) dell azienda o del ramo di azienda oggetto di stima, ad un tasso espressivo del costo-opportunità dei mezzi propri (o del costo medio ponderato del capitale o del costo dei mezzi propri unlevered con separata valutazione dei benefici fiscali dell indebitamento). P.I.V. III.1.31» Definizione orizzonte temporale Stima dei flussi di reddito attesi Determinazione del tasso di attualizzazione NORMALIZZAZIONE E INTEGRAZIONE VALORI IN ATTO E VALORI POTENZIALI

9 Metodo Reddituale - Formule 9 IPOTESI Redditi attesi anno per anno per n esercizi Redditi attesi rendita perpetua Reddito medio atteso per n anni FORMULA EQUITY SIDE W = n J=1 r j v j W = r _ / i W = r _ a n i Reddito atteso fino all anno m e poi reddito medio atteso (per il successivo) m W = r j v j + J=1 n J=m+1 r _ j v j Reddito atteso anno per anno fino all anno n e valore terminale n anno W = n J=1 r j v j + V t v n Scomposizione in 3 periodi m W = r j v j + j=1 n r _ v j +V t v n j=m+1

10 Metodo Reddituale - Formule 10 IPOTESI Redditi attesi anno per anno per n esercizi Redditi attesi rendita perpetua Reddito medio atteso per n anni Reddito atteso fino all anno m e poi reddito medio atteso (per il successivo) Reddito atteso anno per anno fino all anno n e valore terminale n anno Scomposizione in 3 periodi FORMULA ASSET SIDE W = n J=1 _ W = r _ W = r r j v j W = r j v j + W = m j=1 m n j=1 W = r j v j + j=1 D a / i D a a n i D a n r j=m+1 _ v j D a r j v j + V t v n D a n r v j +V t v n D a j=m+1 _

11 Metodo Finanziario 11 «Le valutazioni basate sull attualizzazione dei flussi monetari resi disponibili dall azienda (o dal ramo aziendale) oggetto di stima comprendono il metodo Discounted Cash Flow (DCF), nelle varianti asset side o equity side, e il Dividend Discount Model (DDM). Esse impegnano l esperto ad una corretta individuazione dei flussi di cassa, sia nella fase evolutiva, sia nella fase di stabilizzazione attesa per il lungo periodo. P.I.V. III.1.35» Quindi, il valore di un azienda dipende dalla sua capacità di produrre liquidità che: - remunera il capitale; - genera autofinanziamenti e nuovi investimenti.

12 Metodo Finanziario FCFO 12 Variazione negativa in caso di utilizzo del fondo

13 Metodo Finanziario - FCFE 13

14 Metodo Finanziario - DCF 14 DESCRIZIONE FORMULA ASSET SIDE Terminal Value metodo della rendita perpetua TV = ( FCFO / wacc) / (1+ wacc) l Terminal Value metodo della rendita perpetua, considerando il tasso di crescita (g) TV = ( FCFO * (1+ g) / wacc) / (1+ wacc) l Valore dell azienda n FCFO W = t D + (1+ wacc) t t=1 TV + SA n+1 (1+ wacc)

15 Metodo Finanziario - DCF 15 DESCRIZIONE FORMULA EQUITY SIDE Terminal Value metodo della rendita perpetua TV = ( FCFE / ke) / (1+ ke) l Terminal Value metodo della rendita perpetua, considerando il tasso di crescita (g) TV = ( FCFE * (1+ g) / ke) / (1+ ke) l Valore dell azienda W = n FCFE t + (1+ ke) t t=1 TV + SA n+1 (1+ ke)

16 Metodo Finanziario - DDM 16 IPOTESI FORMULA Flusso illimitato di Dividendi (Dt) W = t=1 D t (1+ ke) t Dividendi attesi anno per anno per i primi n anni + valore d uscita dell investimento (Pn) W = n t=1 D t (1+ ke) t + P n (1+ ke) n Stabilizzazione dei dividendi al tempo 0 (D0 ultimo dividendo noto) e tasso di crescita costante (g) W = D 0 (1+ g) ke g

17 Metodo misto patrimoniale - reddituale 17 Il metodo patrimoniale reddituale è stato diffuso nell Europa continentale dell Union des Experts Comptables et Financiers Européens (UEC) a partire dagli anni 60, ma è scarsamente conosciuto nei paesi di tradizione anglosassone. Il procedimento misto garantisce al contempo i requisiti di: - Oggettività e verificabilità delle stime, propri dell analisi patrimoniale; - Razionalità dei modelli basati sui flussi. Il metodo misto tiene conto: - Del valore degli asset tangibili e intangibili, che il metodo reddituale non considera (componente patrimoniale); - La redditività prospettica dell azienda, non considerata dall impostazione patrimoniale (componente reddituale).

18 Metodo misto patrimoniale - reddituale 18 DESCRIZIONE Formula generale per la determinazione dell Avviamento Approccio del Valore Medio Approccio del Valore Medio modifica con pesi (estesa) Approccio della stima autonoma del goodwill ipotesi reddito medio per n anni Approccio della stima autonoma del goodwill redditi attesi anno per anno Approccio della stima autonoma del goodwill rendita perpetua FORMULA A = r_ i K W = K + 1/ 2 * (r _ / i K) W = K *(c 1 )+ (r _ / i K)*(1 c 1 ) W = K + a n i (r _ i'k) W = K + n j=1 (r j i' K)v j W = K + (r_ i'k) i

19 Metodi Relativi 19 «Le valutazioni comparative comportano l applicazione, a grandezze aziendali rilevanti, di moltiplicatori (o multipli) ricavati dalle capitalizzazioni di Borsa di società quotate confrontabili, o dalle negoziazioni comunque avvenute con riferimento a quote di capitale di società confrontabili. Rappresentano stime di tipo analogico finalizzate all individuazione di un probabile valore di mercato dell azienda, o del ramo di azienda, oggetto di esame, muovendo da prezzi registrati sul mercato per titoli di aziende quotate simili o per pacchetti azionari di società quotate e non quotate. P.I.V. III.1.38» E un metodo di valutazione apparentemente semplice ma che nasconde diverse insidie, legate alla difficoltà nel trovare aziende comparabili.

20 Metodi Relativi Approccio dei moltiplicatori di borsa 20 Il valore è determinato sulla base dei prezzi di borsa che il mercato assegna a soggetti economici comparabili alla società oggetto di valutazione à Prezzo unitario per azione (price, P) Le fasi di applicazione Selezione delle società comparabili Selezione dei moltiplicatori Calcolo dei multipli di settore Applicazione dei multipli alla Società oggetto di valutazione

21 Metodi Relativi Metodo delle transazioni comparabili 21 La metodologia valutativa non si discosta concettualmente da quella dei multipli di mercato, se non che il riferimento non è ai prezzi di borsa ma a prezzi negoziati di pacchetti azionari (tipicamente di controllo). I multipli sono denominati deal multiples. N.B: «L esperto deve essere consapevole della diversa valenza informativa dei moltiplicatori desunti da società comparabili o da transazioni comparabili. P.I.V. III.1.40»

22 I nuovi approcci di valutazione Approccio Dinamico 22 I metodi tradizionali non tengono conto della capacità dell azienda di espandersi in nuovi settori o di ritirarsi, di entrare in nuovi segmenti o di abbandonarne, di fare acquisizioni o di rimanere danneggiata dall insuccesso del settore. Poiché l azienda opera in un contesto dinamico, al fine della sua valutazione occorre dunque tenere conto della sua capacità di esercitare singole opzioni/sfruttare le opportunità alle migliori condizioni e di chi rende possibile tutto ciò, il management. S identifica dunque la logica di creazione del valore e i criteri ad essa connessi, logica divenuta basilare nelle scelte del top management (e, conseguentemente, del criterio di selezione degli investimenti).

23 I nuovi approcci di valutazione - EVA 23 L EVA (Economic Value Added - denominazione protetta da registrazione) ha influenza sulle strategie industriali dell impresa: - il top management deve valutare il ritorno da un investimento considerando le alternative possibili; - gli investitori puntano su quelle imprese che generano il rendimento aziendale migliore rispetto al loro costo del capitale; - quando il rendimento aziendale eccede quello atteso dagli investitori, il valore di mercato (capitalizzazione borsistica) eccede il patrimonio netto contabile dando luogo a un premio che il mercato attribuisce alla società proprio per la sua capacità di creare valore (MVA = Market Value Added)

24 I nuovi approcci di valutazione - EVA 24 Nella versione precedente delle slide tale differenza veniva indicata come EVA Ve = CO0 + 1 [ Nopatt k *COt 1] ( 1+ wacc) t Nella versione precedente delle slide tale differenza costituiva il Market Value Added. Dove: - NOPAT = Risultato Operativo Netto d imposta; - CO = Capitale Operativo Investito Contabile; - wacc = Costo medio ponderato del capitale; - k = non è specificato, si ritiene faccia riferimento al wacc.

25 I nuovi approcci di valutazione Discounted Abnormal Earnings 25 Fra i nuovi approcci di valutazione, oltre all EVA, vi è anche il Discounted Abnormal Earnings (detto anche Residual Income Method). W = C [ ] R t ke * C t 1 (1+ ke) t Il Discounted Abnormal Earnings può essere considerato come la versione equity side dell EVA. «La differenza di fondo è che il valore dell azienda è scomposto fra il capitale netto contabile C, o il capitale operativo CO, e la creazione di valore intervenuta, per effetto dei differenziali di reddito o di risultato operativo netto d imposta rilevati. Sotto ipotesi coerenti, la creazione di valore non dovrebbe essere diversa, utilizzando un approccio asset side o equity side. Commento al P.I.V. III.1.33»

26 Applicazioni particolari La quarta parte dei P.I.V è dedicata alle applicazioni particolari. 26 Si indicano le linee guida che il perito deve seguire nel momento in cui la valutazione è effettuata nel contesto di particolari operazioni: - acquisizione; - cessione; - valutazioni legali; - aumenti di capitale sociale - fusioni e scissioni; - conferimenti e trasformazioni; - recesso; - valutazioni ai fini di bilancio.