La valutazione attraverso i multipli di mercato.

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Evangelista Giglio
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1 La valutazione attraverso i multipli di mercato. Prof. Alessandro Cortesi Firenze, Facoltà di Economia 26 giugno marzo 2008 I diversi moltiplicatori asset side ed equity side. EV/Ebit EV/Ebitda EV/UFCF Valore di mercato del capitale operativo Indebitamento finanziario netto (debt ) P/E P/FCFE P/CE P/S EV/S P/O EV/O EV/Customers (enterprise value/ asset value) Valore di mercato del patrimonio netto P/Customers P/BV P/AV (equity value ) P/NAV 4 marzo

2 Tipologie di multipli Oggetto della stima E (Equity Value ) EV (Enterprise Value) Variabile chiave del multiplo Risultato reddituale Risultato finanziario Dimensione aziendale Valori contabili Valori di rimpiazzo Risultato reddituale Risultato finanziario Dimensione aziendale 4 marzo Grandezza di riferimento Utile netto Flusso di cassa disponibile per gli azionisti (utili netti + ammortamenti investimenti di mantenimento) Flusso di cassa della gestione reddituale (utili netti + ammortamenti) Fatturato Volumi di output, espressi in quantità Numero di clienti Patrimonio netto Totale attivo Patrimonio espresso a valori di rimpiazzo Utile operativo (Ebit) Margine operativo lordo (Ebitda) Flusso di cassa operativo netto (Ebitda investimenti di mantenimento del capitale fisso) Fatturato Volumi di output, espressi in quantità Numero di clienti Multiplo P/E (Price to Earning) P/FCFE (Price to Free Cash Flow to Equity) P/CE (Price to Cash Earnings) P/S (Price to Sales) P/O (Price to Output) P/Customers (Price to Customers) P/BV (Price to Book Value) P/AV (Price to Asset Value) P/NAV (Price to Net Asset Value) EV/Ebit (Enterprise Value to Ebit) EV/Ebitda (Enterprise Value to Ebitda) EV/UFCF (Enterprise Value to Unlevered Free Cash Flow) EV/S (Enterprise Value to Sales) EV/O (Enterprise Value to Output) EV/Customers (Enterprise Value to Customers) La confrontabilità tra impresa oggetto di valutazione e le guideline companies: la vera sfida Che cosa occorre vedere: a) appartenenza al medesimo settore; b) posizionamento strategico-organizzativo; c) dimensione; d) crescita attesa degli utili; e) grado di indebitamento. 4 marzo

3 Un esempio applicativo della metodologia dei moltiplicatori di borsa Valutazione di Alfa, nota impresa con forte marchio impegnata nella produzione e commercializzazione di abbigliamento e accessori di lusso. Dati: Fatturato 2007: 311 mil.\ Ebitda 2007: 43 mil.\ Indebitamento netto: 91,6 mil.\ Ebitda (%): 13,8% 4 marzo Società prescelte per la comparazione Azienda Capitalizzazione di Borsa Indebitamento netto Enterprise Value (Dati di capitalizzazione di borsa ed economico-patrimoniali riferiti all anno 2007) Fatturato (Sales) Ebitda Ebitda % EV/Sales EV/Ebitda Bulgari 3, , , % Hermes 8, , , % Hugo Boss AG 3, , , % Louis Vuitton 39, , , , , % Mariella Burani , % Marzotto % Polo Ralph Lauren 10, , , % Tod's 2, , % marzo

4 Costruzione dei multipli EV/Ebitda e EV/Sales, con evidenziazione della marginalità operativa lorda percentuale sulle vendite (Ebitda %) Azienda EV/Ebitda 2007 EV/Sales 2007 Ebitda (%) 2007 Hermes 16,3 4,9 30,0% Tod's ,2% LVMH 11 2,7 24,5% Bulgari 15,9 3,2 19,9% Polo Ralph Lauren 11,8 2,1 17,5% Hugo Boss AG 12,1 2 16,3% Mariella Burani 11,1 1,7 15,0% Marzotto 11,4 1,2 10,5% MEDIA 12,7 2,6 19,9% Valore minimo 11,0 1,2 10,5% Valore massimo 16,3 4,9 30,0% 4 marzo Una prima valutazione sulla base dei moltiplicatori medi EV/Ebitda Equity Value = (Multiplo * Ebitda) Indebitamento netto = (12,7 * 43 mil.\ ) - 91,6 mil.\ = 454,5 mil.\ EV/Sales Equity Value = (Multiplo * Sales) Indebitamento netto = (2,6 * 311 mil.\ ) - 91,6 mil.\ = 717 mil.\ 4 marzo

5 Alle radici dei multipli: i Driver del valore economico Osservando la marginalità lorda delle aziende del campione è possibile ipotizzare che l escursione possa dipendere (tra l altro) dalla loro diversa profittabilità. In effetti: la marginalità operativa costituisce un driver del valore. Vediamo l esempio del multiplo Enterprise Value to Sales (EV/Sales). EV = Ebit * (1-t)/WACC dove: Ebit = risultato operativo; t = aliquota di prelievo fiscale; WACC = costo medio ponderato del capitale. 4 marzo Alle radici dei multipli: i Driver del valore economico (segue) Considerato che: risultato operativo (Ebit) = fatturato (Sales) * redditività operativa percentuale delle vendite (ROS, Return on Sales), consegue che: EV = Sales * ROS * (1-t)/ WACC Dividendo entrambi i membri per le vendite (Sales), consegue che: EV/Sales = ROS * (1-t)/WACC. In sintesi: a parità di condizioni le imprese con superiore redditività operativa percentuale delle vendite (ROS) presenteranno i più elevati rapporti EV/Sales. 4 marzo

6 Un primo affinamento: la selezione delle aziende con performance simili Valutazione di Alfa (Ebitda (%) pari al 13,8%) sulla base dei moltiplicatori medi di Marzotto, Mariella Burani e Hugo Boss (società con profittabilità operativa allineata a quella di Alfa) EV/Ebitda Equity Value = (Multiplo * Ebitda) Indebitamento netto = (11,53 * 43 mil.\ ) - 91,6 mil.\ = 404 mil.\ EV/Sales Equity Value = (Multiplo * Sales) Indebitamento netto = (1,63 * 311 mil.\ ) - 91,6 mil.\ = 416 mil.\ 4 marzo Un secondo affinamento: la Value Map E possibile ricercare la correlazione tra i due moltiplicatori e la dimensione dell Ebitda (%) costruendo due rette di regressione che legano l EV/Ebitda e l EV/Sales all Ebitda (%) del tipo Y=aX + b ovvero: EV/Ebitda= a*ebitda% + b EV/Sales= a*ebitda% + b 4 marzo

7 Le rette di regressione Regressione EV/EBITDA Ebitda (%) ,0 16,0 14,0 12,0 y = 17,283x + 9,2795 R 2 = 0, ,0 8,0 6,0 5,00% 15,00% 25,00% 35,00% 4 marzo Le rette di regressione Regressione EV/SALES Ebitda (%) ,0 5,0 4,0 y = 16,681x - 0,7286 R 2 = 0,8482 3,0 2,0 1,0 0,0 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00% 35,00% 4 marzo

8 Costruzione del multiplo EV/Sales sulla base della retta di regressione e applicazione del multiplo al fatturato della società Alfa (311 mil.\ ) Y = 16,681 * 13,8% - 0,7286 Y = EV/Sales = 1,57 EV/Sales Equity Value = (Multiplo * Sales) Indebitamento netto = (1,57 * 311 mil.\ ) - 91,6 mil.\ = 397 mil.\ 4 marzo Ricapitolando Valore EV/Sales Valore EV/Ebitda Multipli medi senza esclusioni ,5 Multipli medi di aziende con driver di valore simili Value Map 397 n. s. 4 marzo

9 Conclusioni 1 I multipli sono utili e più freddi di altre metodologie basate sui flussi prospettici, ma gli automatismi acritici sono da evitare. 2 Meglio procedere per approssimazioni successive: a) scartando guideline companies non adeguate; b) ricercando correlazioni significative tra multipli e variabile di performance. 4 marzo

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