Prospettive economiche e strategie di investimento per il Gennaio 2007

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1 Prospettive economiche e strategie di investimento per il 2007 Gennaio 2007

2 Schema della presentazione SCENARIO MACROECONOMICO E CRITICITA La crescita economica Le previsioni del FMI e il Consensus per i principali paesi. I tassi di cambio Come si muoverà l euro? Inflazione e tassi di interesse Inflazione attesa e politica monetaria. Gli utili societari Sono sostenibili gli attuali elevati livelli? I MERCATI AZIONARI NEL 2006 Breve storia di quanto è successo e verifica delle nostre previsioni. I MERCATI AZIONARI NEL 2007 Previsioni per i principali mercati azionari internazionali, settori e titoli europei più interessanti. 2

3 Media ( ) 2005 La crescita economica La crescita del PIL nelle previsioni del FMI e secondo il consensus Area Euro USA Giappone 2,1% 3,3% 1,2% 1,3% 3,2% 2,6% Gran Bretagna Cina Mondo (PPA)* 2,8% 9,0% 4,0% 1,9% 10,2% 4,9% 2006 (stima FMI) 2007 (previsione FMI) 2007 (Consensus) 2,4% 3,4% 2,7% 2,0% 2,9% 2,1% 2,0% 2,2% 2,0% 2,7% 10,0% 5,1% 2,7% 10,0% 4,9% 2,4% 9,4% 4,3% Fonte: FactSet; FMI; The Economist Il dato più rilevante nelle previsioni per il 2007, sia del FMI sia del Consensus, è costituito dal rallentamento degli USA: piuttosto forte secondo il Consensus, meno intenso per il FMI. Entrambe le previsioni, comunque, sottointendono un soft landing dell economia USA e non una sua caduta in recessione. Un altro aspetto interessante è che l impatto sulla crescita mondiale del ridotto contributo offerto dagli USA è tutto sommato contenuto, visto che il pianeta nel 2007 dovrebbe comunque crescere ad un tasso superiore a quello cui mediamente è cresciuto negli ultimi 10 anni, grazie al contributo del Giappone (che crescerà ben al di sopra della propria media) e dei paesi emergenti che, nel loro complesso, dovrebbero crescere nel 2007 ad un tasso superiore al 7%, contro una media degli ultimi 10 anni del 5,6%. * I dati dei singoli paesi sono ponderati secondo il criterio della PPA (Purchasing Power Parity), cioé parità di potere d acquisto. 3

4 Inflazione e tassi di interesse L inflazione nelle previsioni del FMI Area Euro USA Giappone (previsione FMI) 2,3% 3,6% 0,3% 2,3% 2,9% 0,7% Fonte: FMI Livelli di inflazione contenuti si dovrebbero accompagnare a politiche monetarie moderatamente restrittive in Europa e Giappone, mentre negli USA, l inizio di una fase espansiva che molti attendevano già per la fine di gennaio, viene ora messo in discussione da inattesi segnali di ripresa dell economia: se ne dovrebbe quindi riparlare per la seconda metà dell anno. Sono proprio i tassi USA quelli per i quali esiste minor certezza: poiché la lettura delle statistiche macroeconomiche offre un quadro ricco di contraddizioni, variazioni anche modeste delle variabili più rilevanti sono capaci di spostare significativamente le aspettative. La notevole volatilità del cambio euro/dollaro delle ultime settimane è la testimonianza più efficace del grado di incertezza che regna fra gli operatori sul futuro della congiuntura USA e dei tassi su quella valuta. 4

5 I tassi di cambio 1,35 Euro / Dollaro 160 Euro / Yen 1, , , ,15 Fonte: EcoWin dic-05 feb-06 apr-06 giu-06 ago-06 ott-06 dic Fonte: EcoWin dic-05 feb-06 apr-06 giu-06 ago-06 ott-06 dic-06 Il 2006 si è caratterizzato per la forza dell Euro che si è apprezzato nei confronti del Dollaro americano e dello Yen. In relazione alla valuta americana la moneta europea appare oggi a molti osservatori sopravvalutata, nonostante il più volte nominato disavanzo di partite correnti degli USA. Nel 2007 si dovrebbe quindi interrompere la fase di debolezza del dollaro e il rapporto euro/dollaro dovrebbe quantomeno stabilizzarsi. Anche la debolezza dello Yen non trova giustificazione nei fondamentali e il 2007, dopo l abbandono della zero interest rate policy da parte della BoJ, potrebbe rivelarsi un anno favorevole alla valuta nipponica. 5

6 Gli utili societari «It has been a great time to be a capitalist» * Nel corso degli ultimi anni ha acquistato visibilità un fenomeno che affonda le proprie radici tra la fine degli anni 80 e l inizio degli anni 90: stiamo parlando della straordinaria crescita degli utili aziendali. Per lunghi intervalli di tempo a partire da 10/15 anni fa (quasi ininterrottamente negli ultimi tre anni) gli utili sono cresciuti ad un tasso superiore rispetto a quello cui crescevano le economie nel loro complesso, determinando un notevole incremento del loro peso sulla ricchezza prodotta ogni anno nei vari paesi (misurata dal PIL). Questo fenomeno ha molteplici cause (cercheremo di illustrarne alcune) e, per sua natura, non potrà proseguire indefinitamente. Poiché le quotazioni dei mercati azionari sono giustificate dagli elevati livelli cui sono giunti gli utili societari, occorre analizzarne attentamente la natura e la sostenibilità della crescita. * Philip Coggan, Financial Times,

7 Gli utili societari 20% 30% La crescita degli utili societari e quella del PIL negli USA Crescita degli utili (S&P 500) Crescita del PIL USA 26% 15% 10% 5% 0% I Q 2003 II Q 2003 III Q 2003 IV Q 2003 I Q 2004 II Q 2004 III Q 2004 IV Q 2004 I Q 2005 II Q 2005 III Q IV Q I Q II Q III Q Fonte: Standard & Poor s; EcoWin Dal 2003 ad oggi la crescita degli utili delle società appartenenti all indice S&P 500 ha largamente superato quella del PIL americano in tutti i trimestri. 7

8 Gli utili societari 6% La crescita degli utili societari e quella del PIL in Eurolandia Crescita degli utili (DJ Eurostoxx) Crescita del PIL Eurolandia 4% 2% 0% I Q 2003 II Q 2003 III Q 2003 IV Q 2003 I Q 2004 II Q 2004 III Q 2004 IV Q 2004 I Q 2005 II Q 2005 III Q 2005 IV Q 2005 I Q 2006 II Q % Fonte: FactSet; EcoWin Fatta eccezione per il primo trimestre del 2003, nel medesimo periodo anche gli utili delle società dell indice DJ Eurostoxx sono cresciuti più del PIL. 8

9 Gli utili societari USA Gran Bretagna Giappone Fonte: FMI Fonte: FMI Fonte: FMI Francia Fonte: FMI Le figure rappresentano, per i diversi paesi, l andamento del peso dei profitti sul PIL per le imprese non finanziarie. Se escludiamo la Gran Bretagna, in cui la tendenza è meno evidente, possiamo osservare che l incidenza dei profitti sul PIL è in netta crescita in tutti i paesi osservati, dove ha raggiunto dei significativi livelli di massimo. Germania Fonte: FMI 9

10 Gli utili societari LE DETERMINANTI DELLA CORSA DEI PROFITTI La globalizzazione della manodopera: i paesi emergenti (Cina, India ed Est Europa soprattutto) oltre a rappresentare opportunità per delocalizzare la produzione a costi ridotti, esercitano anche un effetto calmierante sui salari dei lavoratori occidentali; ne è derivato un forte contenimento del costo del lavoro. I bassi tassi di interesse: oramai da alcuni anni i rendimenti, sia sull euro sia sul dollaro, sono su livelli minimi: le aziende indebitate hanno quindi notevolmente ridimensionato il costo del debito. La riduzione degli investimenti: è stata una conseguenza della bolla speculativa: ne è derivata una minore incidenza degli ammortamenti. Situazioni particolari di alcuni paesi: le riduzioni fiscali dell amministrazione Bush negli USA, l elevata incidenza su certi listini di settori particolarmente brillanti (per esempio banche ed energia in Italia, industria mineraria ed energia in Gran Bretagna ). 10

11 Gli utili societari Almeno due elementi fra quelli ora nominati sono destinati a ridimensionarsi nel futuro prossimo: il tasso di disoccupazione in occidente è giunto ad un livello sufficientemente basso da portare ad incrementi salariali significativi e, qualora questa redistribuzione non fosse possibile per via contrattuale potrebbe realizzarsi, come osserva Stephen Roach, per via politica: attraverso nuove tasse sui profitti e sulle rendite. Come conseguenza della ripresa economica degli ultimi anni, inoltre, sono ripresi anche gli investimenti: ne deriva che torneranno a crescere anche gli ammortamenti. Per quanto attiene poi le situazioni particolari che si sono realizzate in alcuni paesi, queste, per loro natura, sono difficilmente ripetibili. A sostegno dei profitti, invece, potrebbero rimanere ancora i bassi tassi di interesse e i bassi costi di produzione derivanti dalla delocalizzazione. Complessivamente è quindi ragionevole ipotizzare che il saggio di crescita dei profitti sia destinato a ritornare su livelli prossimi a quello di crescita dell economia generale. 11

12 I mercati azionari nel 2006 Indici Internazionali La performance dei principali indici internazionali nel 2006 Indice Paese Δ 2006 * IBEX 35 Spagna 31,7% DAX Germania 19,1% CAC 40 Francia 17,5% S&P/MIB Italia 16,0% S&P 500 USA 13,4% FTSE 100 Gran Bretagna 10,6% La tabella riporta le performance dei principali indici internazionali. In grigio evidenziamo quelli per i quali avevamo espresso indicazione favorevole. Sull indice S&P 500 e Nasdaq, invece, avevamo espresso, rispettivamente, parere neutrale e negativo. Nasdaq Comp. USA 9,6% Nikkei 225 Giappone 7,2% Fonte: FactSet * Dati in valuta locale 12

13 I mercati azionari nel 2006 Settori Area Euro La performance dei principali settori del DJ Eurostoxx nel 2006 Settore Δ 2006 Materie Prime 76,0% Costruzioni 37,6% Utilities 35,3% Auto 26,3% Retail 23,9% Banche 22,5% Industriali 21,0% DJ Eurostoxx 20,3% Chimici 19,0% Assicurazioni 16,3% Telecomunicazioni 11,5% Media 7,8% Petrolio 7,1% Farmaceutici 6,3% Tecnologia 3,4% Fonte: FactSet La tabella riporta le performance dei principali settori merceologici dell indice DJ Eurostoxx. In grigio evidenziamo quelli per i quali avevamo espresso un giudizio positivo. Tutti i quattro settori da noi suggeriti (Costruzioni, Auto, Retail e Banche) hanno realizzato una performance migliore dell indice generale. 13

14 I mercati azionari nel 2006 Titolo Il nostro portafoglio nel 2006 Prezzo ( ) Titoli acquistati e venduti nell'anno Prezzo ( ) Utile/ Perdita P acquisto P vendita FIAT 7,4 13,6 + 84,8% Tenaris 10,0 18,3 + 83,5% Parmalat 2,1 3,3 + 58,1% Toro 14,8 21,0 + 41,8% Cementir 4,9 6,8 + 39,5% Ducati 0,7 0,9 + 38,4% Buzzi Unicem 13,2 17,9 + 35,7% Capitalia Spa 4,9 6,4 + 31,2% B.co Pop. VR-NO 17,1 21,8 + 27,3% Fondiaria SAI 27,8 35,0 + 25,8% Italcementi 15,8 19,8 + 25,4% B.ca Pop. Milano 9,3 11,5 + 23,9% B.ca Intesa 4,5 5,4 + 21,3% Campari 6,3 7,5 + 20,2% Brembo 7,8 9,3 + 19,0% UNIPOL 2,3 2,7 + 16,6% B.che Pop. Unite 18,5 20,8 + 12,4% ENI 23,4 25,5 + 8,7% Unicredito 6,1 6,6 + 8,5% Ass. Milano 5,7 6,2 + 8,2% B.ca Pop. Italiana 7,4 7,3-0,8% Pininfarina 25,7 25,2-2,0% Saras 4,1 4,0-2,1% EEMS 6,8 5,8-15,2% Fonte: elaborazioni Cellino e Associati SIM su dati FactSet Azioni Italia Operazioni del Operazioni del

15 I mercati azionari nel 2007 Indici Internazionali Il fair value dei principali indici Le nostre stime partono dal presupposto che, alla luce delle considerazioni svolte in precedenza, la crescita degli utili aziendali nei prossimi anni non potrà proseguire a tassi superiori a quelli di crescita del PIL. Abbiamo quindi applicato il Residual Income Model ai principali indici internazionali ipotizzando tre scenari per il periodo : crescita degli utili secondo il consenso degli analisti (scenario ottimistico) crescita degli utili pari a quella attesa del PIL (scenario mediano) stagnazione degli utili (scenario pessimistico) Per gli anni successivi al 2009 il tasso di crescita degli utili viene posto pari a quello medio storico dell economia. 15

16 I mercati azionari nel 2007 Indici Internazionali Il fair value dei principali indici Indice Paese Prezzo attuale CAC 40 Francia DAX Germania S&P/MIB Italia IBEX 35 Spagna DJ EuroStoxx Area Euro 401 FTSE 100 Gran Bretagna S&P 500 Stati Uniti Nasdaq Comp. Stati Uniti Nikkei 225 Giappone Fair Value nei diversi scenari Ottimistico Centrale Pessimistico Δ nei diversi scenari Ottimistico Centrale Pessimistico 34,5% 18,9% 5,2% 28,2% 11,7% 1,5% 32,1% 8,7% -1,0% 29,9% 10,3% -4,2% 31,4% 13,0% 1,0% 19,1% 18,6% 4,0% 3,0% -3,7% -16,2% -4,6% -30,2% -39,1% 50,3% 34,4% 22,9% Le probabilità soggettive che attribuiamo ai tre scenari sono le seguenti: Scenario ottimistico: 10% Scenario centrale: 70% Scenario pessimistico: 20% 16

17 I mercati azionari nel 2007 Indici Internazionali Ne derivano le seguenti indicazioni per l Asset Allocation internazionale: Giappone Francia Gran Bretagna Sovrappesare Germania Italia Spagna Neutrale USA Sottopesare 17

18 I mercati azionari nel 2007 Settori Area Euro Sempre grazie al Residual Income Model otteniamo le seguenti raccomandazioni relativamente ai settori merceologici dell Area Euro: Auto Banche Materie Prime Alimentari Assicurativi Petrolio Retail Sovrappesare Chimica Costruzioni Media Tecnologia Telecomunicazioni Neutrale Utilities Farmaceutici Sottopesare 18

19 I mercati azionari nel 2007 Azioni Italia La revisione del nostro portafoglio Aggiorniamo anche il portafoglio di azioni italiane suggerite con l ausilio delle valutazioni fornite dal Residual Income Model. Titolo Settore Campari Alimentari e bevande Parmalat Alimentari e bevande Assicurazioni Milano Assicurazioni UNIPOL Assicurazioni Brembo Auto Ducati Auto Fiat Auto Nuova entrata Pininfarina Auto Banche Popolari Unite Banche Banco Popolare VR-NO Banche Unicredito Banche Cementir Costruzioni ENI Energia Saras Energia Recordati Farmaceutici Nuova entrata Tenaris Materie prime De Longhi Prodotti per la casa Nuova entrata Panaria Group Prodotti per la casa Nuova entrata EEMS Tecnologia 19

20 I mercati azionari nel 2007 Conclusioni Lo scenario di soft landing USA che abbiamo delineato è particolarmente propizio per i mercati azionari poiché: immagina un rallentamento tale da non impattare sulla crescita mondiale che rimane sostenuta, ma è sufficiente a garantire modeste spinte inflazionistiche e bassi tassi di interesse, inoltre non pregiudica l elevato livello raggiunto dagli utili in tutto il mondo. Utili elevati, bassi tassi di interesse e crescita economica: un quadro che rende ancora attraenti le azioni nonostante la corsa dei prezzi degli ultimi anni. Un quadro ragionevole e probabile, ma qualora questo dovesse mutare, quali conseguenze si possono immaginare per i mercati? 20

21 I mercati azionari nel 2007 Conclusioni Premesso che l ipotesi di vera e propria recessione USA è attualmente poco probabile, in virtù dei buoni segnali inviati dall economia, la deviazione più probabile dallo scenario di soft landing è quella nella direzione di una crescita USA più robusta del previsto, prossima al suo tasso potenziale. Paradossalmente quella che appare come un ipotesi migliorativa del nostro scenario potrebbe riflettersi, nel breve, negativamente sui mercati azionari poiché: potrebbe causare una crescita dell inflazione (o anche semplici timori in tal senso) e quindi rialzi inattesi dei tassi; in virtù delle considerazioni riportate in precedenza difficilmente gli utili aziendali nei prossimi anni potranno conoscere una forte crescita, anche a causa della già evocata attesa di crescita dei salari che, nel caso di inflazione, si manifesterebbe con maggior forza. 21

22 I mercati azionari nel 2007 Conclusioni Quindi ancora utili elevati, ma non in crescita, cui si contrapporrebbero rendimenti obbligazionari in crescita. La correzione tanto temuta da molti operatori potrebbe avere come spunto proprio i rinnovati timori di inflazione e potrebbe rivelarsi anche di una certa virulenza. Ci attendiamo pertanto un mercato molto attento ai dati congiunturali (soprattutto quelli USA) che reagirà con nervosismo ad ogni sorpresa sia positiva che negativa, poiché, come illustrato, la condizione più desiderabile è quella coerente con le attuali previsioni. Come conseguenza pressoché inevitabile prevediamo un aumento della volatilità e, quindi, delle opportunità di trading. 22

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