ATTIVITA, TEMPI E COSTI DEL PROCESSO DI QUOTAZIONE:

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1 BORSA ITALIANA ITALIAN EXCHANGE ATTIVITA, TEMPI E COSTI DEL PROCESSO DI QUOTAZIONE: UN ANALISI PER IL PERIODO C. Berretti, F. Di Massa, A. Farina E. Orsini, E. Pellizzoni In collaborazione con: TAMBURI & ASSOCIATI Finanza e Privatizzazioni

2 Redazione e Impaginazione: Borsa Italiana Spa, Research & Development Division Febbraio 2002 Borsa Italiana Spa I diritti di riproduzione, di adattamento totale o parziale e di memorizzazione elettronica con qualsiasi mezzo (compresi microfilm, floppy disk o CD), sono riservati per tutti i Paesi

3 Attività, tempi e costi del processo di quotazione: un analisi empirica per il periodo Claudio Berretti a, Fernanda Di Massa b, Anna Farina c, Emilia Orsini d, Enrico Pellizzoni e Febbraio 2002 Abstract Il documento analizza il ruolo dei diversi consulenti che possono assistere le società emittenti e/o gli azionisti venditori nell ambito del processo di ammissione a quotazione, identificandone le responsabilità, indicandone le attività svolte e stimando, per ognuna di esse, una valorizzazione del costo a carico della società quotanda. L analisi, effettuata tramite questionario su un campione di mid & small caps quotate in Borsa e sul Nuovo Mercato nel periodo , attraverso indagine diretta presso operatori del settore e attraverso raccolta dati sui prospetti informativi per le IPOs del periodo , ha consentito di stimare un costo complessivo variabile tra il 3,5% e il 7% del controvalore dell offerta globale, con spese fisse oscillanti tra un minimo di 0,5 e un massimo di 2,6 milioni di euro. Più importante, l analisi ripartisce il costo complessivo, evidenziando non solo le spese per l attività del consorzio di collocamento (che sono pubblicamente disponibili e spesso analizzate in letteratura), ma anche quelle relative ad advisors, studi legali, società di revisione, società di public relations, testate giornalistiche e tipolitografiche. Sulla base di tale ripartizione, il documento analizza i fattori di variabilità di ciascuna delle singole voci di costo. This paper describes the role of the different consulting firms that can look after issuers and existing shareholders during the listing process. The work identifies their responsabilities and activities and, for each of them, evaluates the fees levied to the company. The study required a questionnaire to be sent to a sample of mid & small caps admitted to listing on the Borsa and Nuovo Mercato in 1999 and 2000, some operators to be directly interviewed and the analysis of the prospectuses for IPOs on the Italian markets between 1999 and 2001 to be performed. A total cost between 3,5 and 7% of the total capital raised, in addition to flat fees between 0,5 and 2,6 millions euro, was estimated. In addition to this, the different contributions to the total fees were identified. In addition to the fees charged by the global coordinator and IPO syndacate (that are publicly available and often highlighted in the existing literature), the fees charged by advisors, law, accounting and public relations firms, newspapers, media and typolithographies were estimated. Starting from this breakdown, the work discusses the elements that contribute to the variabilty of the different fees classes. Keywords: IPOs, listing fees; JEL: G32, G20 Questo studio deve la sua origine alle riflessioni di Tamburi & Associati sullo sviluppo del listing sul mercato azionario italiano. Un team congiunto si è successivamente occupato di sviluppare il tema, elaborare i dati e svolgere le considerazioni presentate nel lavoro. Gli autori ringraziano Giovanni Tamburi per i preziosi spunti di riflessione e le osservazioni su una versione preliminare del testo. Si ringraziano Mara Cicerchia e Davide Fregonese per il materiale messo a disposizione. Gli autori restano ovviamente gli unici responsabili di errori e imprecisioni. Le opinioni espresse impegnano esclusivamente gli autori e non sono in alcun modo ascrivibili a Borsa Italiana Spa e a Tamburi & Associati. (a) Tamburi & Associati, (b) Borsa Italiana Spa, Nuovo Mercato, (c) Tamburi & Associati, (d) Borsa Italiana Spa, Nuovo Mercato, (e) Borsa Italiana Spa, Research & Development, (corresponding author) 1

4 Introduzione Negli ultimi anni il fenomeno delle IPOs ha conosciuto in Italia una notevole accelerazione (si veda al riguardo la tavola 1), sulla spinta della modernizzazione del sistema finanziario, della maggiore propensione delle imprese all apertura del capitale, della crescita dell industria del venture capital e della presenza di incentivi fiscali alle operazioni di quotazione. Ciò nonostante, il numero di società quotate in Borsa e sul Nuovo Mercato è ancora esiguo rispetto al bacino di società potenzialmente quotabili, prevalentemente costituito da società di medie e piccole dimensioni 1. Borsa Italiana, dal momento della privatizzazione, ha posto lo sviluppo quantitativo e qualitativo del mercato al centro delle proprie strategie, attraverso lo sviluppo della struttura dei mercati e l attività di informazione sulle opportunità della quotazione per imprese e imprenditori. Nell ambito di tale progetto, lo studio (redatto congiuntamente da Borsa Italiana S.p.A. da qui in avanti BIt e da Tamburi & Associati S.p.A. da qui in poi T&A) ha stimato una valorizzazione complessiva dei costi richesti dal processo di quotazione nel periodo e, più nello specifico, dai singoli attori coinvolti in tale processo, dedotta dalle recenti esperienze sul mercato italiano 2. Consapevoli dell importanza che gli aspetti economici hanno nella valutazione di qualsiasi progetto e delle specificità che hanno caratterizzato il biennio , tali considerazioni possono essere di utilità per gli imprenditori interessati a valutare l opportunità della quotazione, anche attraverso la descrizione delle attività che ne caratterizzano il processo e delle responsabilità delle diverse categorie di consulenti coinvolte nella finalizzazione di tale progetto. Da un punto di vista operativo, la stima dei valori di costo è stata svolta attraverso un analisi empirica su un campione di quindici società di medie dimensioni 3 recentemente quotate in Borsa e sul Nuovo Mercato, con caratteristiche dimensionali (sia in termini di volume d affari che di capitalizzazione borsistica) e di business ritenute rappresentative di un universo significativo. Per completezza di analisi, al fine di cercare ulteriori conferme alla significatività dei dati emersi dal campione, sono stati analizzati i prospetti informativi (e i bilanci) delle società approdate a quotazione nel corso degli ultimi tre anni, con la finalità di verificare le commissioni mediamente corrisposte da queste ultime alle banche facenti parte del consorzio di collocamento e agli sponsors. Sono state infine effettuate interviste presso operatori del settore quali advisors, studi legali, società di revisione, società di public relations, testate giornalistiche e tipolitografiche. Le analisi di cui sopra hanno consentito di calcolare un costo medio complessivo di quotazione (con alcune specificità per Borsa e Nuovo Mercato), espresso in parte come incidenza percentuale (1) Una stima del numero di società italiane potenzialmente quotabili è presente in Fabrizio (1998). Analisi interne di Borsa Italiana hanno stimato l esistenza in Italia di società con caratteristiche dimensionali e di struttura proprietaria adatte a un ipotesi di quotazione (si tratta di imprese con fatturato superiore ai 50 milioni di euro, oltre 100 dipendenti e non facenti capo a società quotate, società estere o capogruppo non quotate). (2) Alcune analisi sui costi conessi alla raccolta di capitale sui mercati finanziari da parte delle società emittenti sono Ritter (1987), Lee, Lochead Ritter e Zhao (1996), Beatty e Thompson (1998). (3) Il focus dello studio riguarda la quotazione delle cosiddette small & mid cap companies, individuate sulla base di una capitalizzazione, valutata sul prezzo ufficiale del primo giorno di negoziazione, inferiore a 800 milioni di euro. 2

5 rispetto al controvalore dell offerta globale e in parte come costo fisso, nonché una scomposizione dello stesso tra i soggetti che collaborano con l impresa nei processi di collocamento e di ammissione a quotazione dei titoli. Va premesso che la valutazione dei costi derivanti dalla quotazione non può prescindere dalla stima dei benefici da essa derivanti: in quest ottica tali costi rappresentano investimenti in riorganizzazione aziendale e nell immagine della società, che hanno effetti sulla creazione di valore nel lungo periodo e non devono essere valutati esclusivamente sulla base di criteri strettamente quantitativi. I risultati del lavoro non devono quindi essere interpretati come un benchmark rispetto al quale valutare l onere complessivo atteso per la quotazione di una specifica società; rappresentano piuttosto una guida tra le variabili che condizionano l oscillazione delle voci di costo considerate, condizionate dall ampiezza dei servizi richiesti dalla società, dalle caratteristiche specifiche dell impresa e dallo standing di consulenti e intermediari coinvolti nel processo di quotazione. Inoltre, il livello qualitativo della realizzazione delle attività svolte nella fase preparatoria è un fattore che pur condizionando necessariamente l entità dei costi complessivi, incide in modo sostanziale sulle probabilità di buon esito dell operazione. La valutazione economica dell operazione di quotazione dovrebbe quindi tenere in attenta considerazione il valore aggiunto che può essere fornito dalle diverse tipologie di consulenti ed evitare, anche alla luce delle recenti evoluzioni dei mercati, di basarsi su una pura logica di contenimento dei costi complessivi, con il rischio di sottovalutarne le complessità e le opportunità offerte. A questo fine si è innanzitutto cercato di descrivere in modo puntuale l insieme delle attività che, nell ambito della best practice di mercato, rientrano nelle responsabilità dei singoli soggetti coinvolti nel processo di collocamento. Infine si è cercato di tempificare le varie fasi del processo di quotazione, così da far meglio comprendere l importanza relativa dei vari attori in ognuna di esse e dare visibilità in merito all impegno richiesto all azienda (e conseguentemente al top management della stessa) nell affrontare un simile progetto. E opportuno infine premettere che i risultati ottenuti potrebbero essere in parte influenzati dalle particolari condizioni di mercato che hanno caratterizzato il periodo L intensa attività verificatesi sul mercato primario italiano (che ha fatto registrare valori record per numero di IPOs, pari a 27 nel 1999 e 45 nel 2000) potrebbe aver generato una spinta all incremento di alcune voci di costo, a causa dell elevata numerosità dei progetti ricevuti in tale periodo dagli intermediari finanziari che pertanto potrebbero aver avuto la possibilità, anche per finalità di selezione, di mantenere mediamente più elevate le commissioni rispetto a condizioni di mercato normali. D altra parte, il biennio in esame si è caratterizzato anche per un eccezionale andamento dei corsi e un elevato interesse degli investitori per il mercato azionario 4 e per le operazioni di IPO. Gli elevatissimi livelli di domanda in rapporto alla quantità dei titoli offerti potrebbero aver facilitato l attività di placement dei titoli presso gli investitori e (4) Si veda al riguardo Filippa, Franzosi (2001). 3

6 reso meno rischiosa la fornitura dei servizi di garanzia sul collocamento dei titoli, spingendo verso il basso alcune categorie di costo (tipicamente le commissioni di selling e underwriting; cfr. par. 2.2). È quindi ragionevole attendersi che i risultati della ricerca possano in parte risentire delle particolari condizioni di mercato registrate negli ultimi anni e che le commissioni richieste dai consulenti e dagli intermediari finanziari che intervengono nella fase di preparazione alla quotazione siano destinate a spostarsi leggermente, nella loro quantificazione complessiva, dai valori medi individuati. Va comunque osservato che nel corso del 2001, nonostante il peggioramento del quadro macroeconomico, tali variazioni non sembrano ancora essersi verificate, almeno in relazione all attività del consorzio di collocamento. In conclusione, è obiettivo del documento quantificare il costo complessivo per la quotazione recentemente registratosi sul mercato italiano a carico delle imprese. Questa indicazione può essere utile, oltre che per l analisi del settore dell investment banking, anche per gli imprenditori desiderosi di intraprendere il processo di quotazione della propria azienda, ma altrettanto giustamente interessati a conoscere nel modo più chiaro e completo possibile le caratteristiche organizzative ed economiche dello stesso 5. Tavola 1 Capitale raccolto tramite le operazioni di IPO negli ultimi 10 anni (dati in milioni di euro) Anno Raccolta _ di cui _ Initial _ Pubblic Offerings (IPOs) _ N IPOs complessiva (1) Totale OPS OPV (1) Il valore include la raccolta nelle operazioni di IPO e le operazioni di collocamento (in forma di aumento di capitale e offerta pubblica secondaria) da parte delle società quotate (5) Il presente documento contiene dati e informazioni di pubblico dominio la cui veridicità non è in alcun modo garantita dai suoi redattori i quali, pertanto, non potranno essere ritenuti responsabili per eventuali danni, dovuti anche a imprecisioni e/o errori che possano derivare all utente e/o terzi dall uso degli stessi. Il documento non è da considerarsi esaustivo ma ha soli scopi informativi non implicando alcun giudizio in merito all opportunità dell eventuale operazione di quotazione. 4

7 2. Il processo di quotazione: soggetti, attività e costi Il processo di ammissione a quotazione comporta una serie di attività preparatorie dirette a costruire opportune condizioni organizzative all interno dell azienda, a valutare in modo puntuale le prospettive economico-finanziarie della società e a comunicare alla comunità finanziaria tali prospettive in modo completo e trasparente, al fine di valorizzare le caratteristiche del business model aziendale, massimizzando al contempo le probabilità di successo dell operazione. In funzione del raggiungimento di tali obiettivi, le società quotande possono avvalersi, nella fase di preparazione alla quotazione, dei servizi forniti da diversi soggetti: si tratta in generale di consulenti finanziari, istituti di credito, società di intermediazione mobiliare, società di revisione, studi legali e consulenti di comunicazione, che affiancano la società quotanda nel corso di tutto il processo di ammissione e per il periodo successivo all inizio delle negoziazioni. Tali consulenti operano in teamwork con l obiettivo comune di massimizzare il successo dell operazione in termini di quantità e qualità della domanda per i titoli offerti, preparazione della società agli impegni richiesti dallo status di società quotata, trasparenza nei confronti del mercato e degli investitori. Il loro numero e coinvolgimento può variare in funzione della complessità dell operazione e delle esigenze dell azienda. Inoltre, mentre l identificazione di alcuni soggetti (sponsor, specialista, responsabile del collocamento) e l attribuzione di precise responsabilità sono richieste dalla normativa vigente, il coinvolgimento di alcune tipologie di consulenti rientra nella prassi dei processi di IPO (Initial Public Offering) sviluppatasi sul mercato nel corso degli anni. Come già segnalato nella premessa, per poter fornire una quantificazione dei costi correlati ai diversi servizi forniti alla società durante il processo di quotazione, è sembrato opportuno individuare e descrivere le diverse attività che caratterizzano tale processo, assegnare a ciascuna di esse una valorizzazione (che tenga conto del diverso livello di complessità che può caratterizzare l operazione di quotazione) e identificare i fattori di variabilità delle diverse voci di costo che devono essere sostenuti da parte dell azienda che intende quotarsi e/o da parte degli eventuali soggetti offerenti le azioni in sede di IPO. Il costo complessivo di un processo di quotazione, infatti, a parità di dimensione dell offerta, può variare di molto in funzione del grado di complessità della struttura dell azienda e del gruppo di appartenenza, del settore di attività, della necessità di riorganizzazioni interne preliminari all ingresso dei titoli della società sul mercato finanziario e degli obiettivi della quotazione. Alcune attività sono inoltre difficilmente attribuibili a un singolo soggetto, essendo svolte in team tra la società e uno o più consulenti: l attribuzione e la valorizzazione di alcune voci di costo può essere quindi solo indicativa. Nei paragrafi seguenti vengono identificati i principali soggetti coinvolti in un processo di quotazione-tipo e viene fornita una descrizione delle singole attività da essi svolte secondo la best practice di mercato. Accanto a ciascuna attività viene poi fornita, laddove quantificabile in modo oggettivo, una valorizzazione della correlata voce di costo. La tavola 2 riporta i valori riassuntivi dell analisi e i fattori di variabilità individuati. I dati sono analizzati e ulteriormente dettagliati nel corso del lavoro. 5

8 Tavola 2 Intervalli di variabilità per i costi di quotazione (periodo ) _ Principali attività Costi di quotazione (1) Fattori di variabilità Nuovo _ Mercato Borsa _ Min Mid Max Min Mid Max 1 GLOBAL COORDINATOR / SPONSOR 4.0% 5.0% 6.0% 3.5% 4.3% 5.0% rispetto al controvalore complessivo dell'offerta - Due diligence finanziaria/business - Valutazione - Organizzazione e direzione del consorzio - Garanzia del collocamento - Attività di vendita - Funzione di sponsor - Funzione di specialist (eventuale) 2 ADVISOR FINANZIARIO 0.0% 0.4% 1.0% 0.0% 0.2% 0.4% rispetto al controvalore complessivo dell'offerta - Assisitenza per la scelta del team di consulenti - Coordinamento operazione e rapporti con altri soggetti coinvolti - Supporto per definizione struttura dell'offerta - Supporto per redazione prospetto (cap. 1) - Supporto per redazione business plan - Negoziazione prezzo di offerta con Global Coordinator 3 CONSULENTE LEGALE Due diligence legale - Consulenza su Corporate Governance - Prospetto Informativo (cap. 2, 3,6, 8, 9) - Redazione Offering Circular 4 SOCIETA' DI REVISIONE Comfort sui dati di CE e SP presenti nel prospetto - Verifica capitolo 4 prospetto - Supporto per realizzazione business plan 5 SOCIETA' DI PUBBLICHE RELAZIONI Attività preliminari - Iniziative di comunicazione economico - finanziaria 6 COSTI DI PUBBLICITA' Comunicazione finanziaria pre - collocamento - Comunicazione obbligatoria 7 IMPOSTE DI REGISTRO commissione fissa pari a 125 E Rischiosità del business, dimensione dell'offerta (relazione inversa) e momento in cui l'offerta viene proposta al mercato Adeguatezza e competenza delle strutture interne alla società, complessità dell'offerta per numero di soggetti coinvolti, modalità di collocamento e complessità nella fase di valutazione Complessità della struttura societaria, strutturazione ed esperienza dell'ufficio legale interno Complessità della struttura societaria e della sua evoluzione (necessità di proformare i bilanci) Ampiezza della strategia comunicazionale pre e post-offerta Livello di affermazione del brand, strategia comunicazionale della società 8 CONTRIBUTO VIGILANZA CONSOB 0,02% controvalore offerta (Min euro, Max 2.5 ML E) (2) 9 LISTING FEE BORSA ITALIANA tra e E 75 E per milione di Capitalizzazione della società in base alla capitalizzazione sul prezzo ufficiale al capitalizzazione (min , max E) 1 giorno di negoziazione 10 COSTO PUBBLICAZIONE PROSPETTO COSTO ROADSHOW Numero di copie, qualità di stampa Italia / estero, regalistica Valori riassuntivi Costi di quotazione (1) Nuovo Mercato _ Borsa Min Max Min Max GLOBAL COORDINATOR + ADVISOR 4.0% 7.0% 3.5% 5.4% rispetto al controvalore complessivo dell'offerta LEGALI + SOCIETA' DI REVISIONE SOCIETA' DI PR + PUBBLICITA' IMPOSTE E COMMISSIONI PER BORSA/CONSOB (3) (1) Dati in migliaia di euro (2) Dati relativi all anno 2001 (3) I valori massimi sono stati calcolati in ipotesi di offerta pari a 300 milioni di euro 6

9 A completamento dell analisi, il paragrafo termina con l identificazione dei principali operatori che hanno partecipato alle operazioni di IPO nel periodo in qualità di global coordinator, sponsor, specialist e revisore contabile Il global coordinator 6 I soggetti che svolgono il ruolo di global coordinator (coordinatore dell offerta globale) in un processo di quotazione sono rappresentati da banche di investimento, italiane o estere, autorizzate a svolgere servizi di collocamento ai sensi del Testo Unico o da qualsiasi altro intermediario finanziario compreso nell elenco speciale dell articolo 107 del Testo Unico bancario. A livello generale il global coordinator è responsabile del processo di collocamento delle azioni della società sul mercato e ha il compito di fornire alla società quotanda e ai suoi azionisti il supporto informativo e consulenziale necessario a comprendere ogni aspetto di tale processo. Scendendo nel dettaglio è possibile elencare una serie di attività specifiche che fanno capo al global coordinator: nella prassi registrata sul mercato, il global coordinator può svolgere in tutto o in parte le attività indicate e condividere con altri soggetti la direzione e coordinamento delle diverse tranches dell offerta globale (offerta pubblica, collocamenti privati in Italia e all estero, eventuale collocamento presso i dipendenti). Le attività che competono al global coordinator, ordinate in base alla successione temporale delle fasi del processo di quotazione, possono essere così riassunte: realizzazione di una prima valutazione di massima del capitale economico della società, in modo da fornire al management e agli azionisti un valore orientativo in base al quale decidere se procedere o meno nel processo di quotazione. Tale valutazione viene realizzata nel periodo precedente all inizio del processo vero e proprio, nell ambito di uno studio di fattibilità dell operazione; svolgimento, in collaborazione con legali, revisori e advisors, dell attività di due diligence relativa al management, al business della società e all adeguatezza dei sistemi di controllo di gestione; gestione dei rapporti tra la società emittente, la società di gestione del mercato (BIt) e l autorità di vigilanza (Consob). Se il global coordinator assume la funzione di sponsor, questa attività scaturisce nell assunzione di responsabilità nei confronti delle istituzioni circa la completezza delle informazioni presenti nel prospetto informativo di quotazione; eventuale assunzione della funzione di sponsor della società (si veda il par. 2.2); impegno a costituire e dirigere i consorzi di collocamento e garanzia per l offerta pubblica e per l offerta istituzionale, ovvero i gruppi di banche e istituzioni finanziarie ita- (6) La letteratura internazionale ha dedicato ampio spazio all analisi delle determinanti l entità dei costi per l attività dei global coordinators. Un analisi puntuale e comparativa a livello internazionale sull entità dei costi complessivi è presente in Ljungqvist, Jenkinson e Wilhelm (2000), che evidenziano la relativa bassa onerosità delle commissioni sul mercato italiano rispetto a quello nordamericano. Ritter (2000) e Ljungqvist, Wilhelm (2000) analizzano invece le specificità del caso americano, evidenziando alcune recenti tendenze. Altri articoli di interesse sono Benveniste, Spindt (1990) e Barry, Muscarella e Vetsuypens (1991). 7

10 liane ed estere che si occupano della fase di marketing, vendita dei titoli offerti e dell eventuale sottoscrizione dei titoli non collocati sul mercato, rispettivamente presso gli investitori retail e gli investitori professionali; assistenza nella predisposizione del prospetto informativo (in particolar modo i capitoli inerenti la struttura dell offerta) e organizzazione della documentazione necessaria alla realizzazione dell operazione; effettuazione dell attività di pre-marketing dei titoli, che comporta la predisposizione di un primo range di valutazione del capitale economico della società, sulla base del quale vengono sollecitate e raccolte le indicazioni di interesse da parte degli investitori istituzionali; coordinamento e supporto nell organizzazione dei road shows sia sul territorio nazionale che all estero; coordinamento delle fasi di raccolta degli ordini provenienti dagli investitori istituzionali (fase di bookbuilding); assistenza nella fase di attuazione dell offerta pubblica dei titoli sul mercato, con conseguente definizione del prezzo massimo di offerta; determinazione, in accordo con l advisor finanziario della società e la società emittente, del prezzo di offerta dei titoli sul mercato; attività di monitoraggio e, in coordinamento con l operatore specialista (per le attività svolte da quest ultimo si rimanda al paragrafo 2.8), eventuale stabilizzazione dell andamento del titolo sul mercato nel periodo successivo alla quotazione (nel mese successivo all inizio delle negoziazioni). In sintesi, il global coordinator dirige l operazione di collocamento dei titoli sul mercato e influenza i livelli di domanda attraverso la definizione del pricing e l attività di marketing presso gli investitori istituzionali. La disponibilità di un adeguata capacità di underwriting (positivamente influenzata dalla solidità patrimoniale dell intermediario), la disponibilità di una rete distributiva ampia e diffusa sul territorio (o la capacità di gestirne l organizzazione) e la capacità di collocare il titolo a prezzi il più possibile prossimi alla valutazione espressa post-collocamento dal mercato sono fattori che consentono di ottimizzare il risultato dell operazione di quotazione, anche allo scopo di ridurne i costi di natura indiretta 7. (7) Sebbene il documento si focalizzi sui costi diretti dell operazione di quotazione, non va tralasciata la rilevanza del costo opportunità cui la società emittente o i soci venditori vanno incontro nel caso in cui il prezzo di collocamento venga fissato a valori inferiori a quelli che si registreranno ex-post sul mercato. Tale costo - noto in letteratura come money left on the table - può raggiungere valorizzazioni molto elevate (si veda al riguardo la tavola 3) e rende particolarmente importante una gestione accorta, puntuale e professionale dell attività di pricing. Per le interpretazioni economiche relative a questo tema si vedano Loghran, Ritter (2000) e Arosio, Giudici, Paleari (2000). 8

11 2.2. Lo sponsor Lo sponsor è l intermediario finanziario, richiesto dal Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana, che deve assistere la società nell intero processo di quotazione facendosi garante, nei confronti del mercato, della qualità, dell esattezza e della completezza delle informazioni fornite dagli emittenti nonché dell ordinato e corretto svolgimento del procedimento di quotazione. Nel caso in cui lo sponsor assuma anche il ruolo di operatore specialista (si veda al riguardo il paragrafo 2.8) tali compiti vengono svolti anche nel periodo successivo alla quotazione, unitamente a una funzione di sostegno informativo nei confronti del mercato sull andamento economico, finanziario e patrimoniale dell emittente. A volte anche i ruoli dello sponsor e del global coordinator vengono svolti da una stessa banca o intermediario finanziario 8. Nel caso in cui tali soggetti siano distinti, lo sponsor (che, in base alle recenti modifiche regolamentari deve comunque essere lead manager dell offerta pubblica o del collocamento istituzionale) in sede di quotazione ha il compito specifico di fornire a BIt una serie di garanzie in merito alla società quotanda che in particolare riguardano: la completezza dei dati e della documentazione fornita dalla società durante l istruttoria; la conoscenza da parte dell emittente degli obblighi che derivano dalla quotazione; la presenza, all interno della struttura della società quotanda, di un valido sistema di controllo e gestione; la ragionevolezza dei dati previsionali relativi al periodo post-quotazione; lo svolgimento delle procedure di collocamento delle azioni al pubblico e agli investitori istituzionali secondo la best practice internazionale. In caso di ammissione alla quotazione in Borsa, lo sponsor ha il compito di svolgere alcune funzioni anche successivamente alla data di ammissione a quotazione, per un periodo di almeno un anno. Lo sponsor infatti si deve impegnare a: pubblicare almeno due analisi finanziarie all anno sulla società; pubblicare brevi analisi in occasione di eventi di rilievo straordinario per la società; organizzare incontri tra il management della società e la comunità finanziaria. In caso di ammissione alle negoziazioni sul Nuovo Mercato, tali attività sono invece normalmente svolte dall operatore specialista per l intera durata delle negoziazioni delle azioni sul mercato; lo specialista subentra allo sponsor dopo il primo anno di quotazione nel caso di ammissione alle negoziazioni sul segmento STAR. La tavola 3 riporta le principali caratteristiche delle operazioni di IPO nel periodo e il livello dei costi complessivi, diretti e indiretti, legati alle attività del consorzio di collocamento e all attività di sponsorship. Il riquadro 1 dettaglia la ripartizione dei costi complessivi. (8) La coincidenza di ruoli, spesso verificatasi nel biennio in esame, trova ragion d essere nell esistenza di possibili sovrapposizioni nelle attività svolte dalle due tipologie di soggetti e risulta quindi economicamente giustificabile, se non addirittura auspicabile. 9

12 Riquadro 1 - Il costo dello sponsor e del consorzio di collocamento Le attività dello sponsor e del consorzio di collocamento sono generalmente remunerate con una commissione definita in rapporto al controvalore dei titoli collocati 1. In particolare, tale commissione viene valorizzata in funzione di una serie di variabili, quali l'ammontare e la tipologia dell'offerta (offerta pubblica in Italia, offerta ai dipendenti, collocamento privato rivolto a investitori professionali italiani e istituzionali esteri, eventuali tranches riservate a fornitori di servizi di trading on line, offerta a investitori istituzionali USA, offerta pubblica in USA), le eventuali garanzie concesse sul buon esito dell'operazione e la rischiosità di non completa sottoscrizione dell'emissione, l'appetibilità del titolo - e dunque la relativa facilità di placement sul mercato - e infine la congiuntura del mercato 2. Nella tavola 3 sono riportati i dati relativi alle commissioni per le attività del consorzio di collocamento per le società quotate sul mercato italiano nel periodo Tali dati evidenziano per le small & mid cap companies un'escursione tra un minimo del 3,5% e un massimo del 5% per quanto riguarda la Borsa - per una commissione media pari al 4,3% - e tra il 4% e il 6% per il Nuovo Mercato - con valori medi del 5%. La commissione complessivamente riconosciuta può essere suddivisa in diverse tipologie di compensi (fees): management fee: commissione dovuta per l'attività di direzione e organizzazione del consorzio di collocamento, è di spettanza della banca capofila (lead manager) e degli altri eventuali co-lead managers (la quota spettante al lead manager è spesso definita praecipuum). In base alle evidenze per l'anno 2000, le management fees incidono normalmente per il 30-40% delle commissioni complessivamente spettanti al consorzio di collocamento; underwriting fee: commissione dovuta per il servizio di garanzia sulla sottoscrizione dei titoli eventualmente non collocati in sede di offerta. Spetta a tutte le banche che prestano garanzia sul collocamento dei titoli e viene computata in proporzione alla quota da ognuna di esse garantita (l'incidenza percentuale è normalmente pari al 15-25% del totale); selling fee: commissione spettante agli intermediari distributori per l'attività di vendita dei titoli presso gli investitori, è distribuita in proporzione ai titoli effettivamente collocati sul mercato (normalmente rappresenta il 40-50% del totale). Accanto a queste voci principali è in alcuni casi possibile identificare delle scomposizioni ulteriori: sponsorship fee: spesso inclusa nella management fee, è il compenso richiesto per l'adempimento degli obblighi dello sponsor previsti nel Regolamento dei Mercati Organizzati e Gestiti da Borsa Italiana; success fee: commissione attribuita dall'emittente al global coordinator in funzione del successo dell'operazione e/o al raggiungimento di obiettivi prefissati quali il livello di domanda raggiunto, la qualità e quantità della domanda istituzionale etc. I dati raccolti hanno consentito di quantificare tale commissione, laddove esistente, intorno allo 0,5% del controvalore dell'offerta. E' necessario infine sottolineare come, nel caso di operazioni di collocamento avviate ma non concluse (in particolare laddove la motivazione della rinuncia non sia rappresentata solo da un giudizio negativo sulle condizioni del mercato al momento della quotazione), sia possibile l'applicazione di una termination fee quan- 10

13 tificabile idealmente in una quota di praecipuum - management fees, crescente in funzione del livello di completamento del processo di quotazione al momento della rinuncia. (1) Le motivazioni teoriche di questa struttura contrattuale vanno ricercate nell esistenza di asimmetrie informative tra emittente e intermediario e fanno capo alla risoluzione del problema di moral hazard cui è soggetto il rapporto tra l impresa e l intermediario collocatore. Si veda al riguardo Baron (1982). Sebbene sia prassi che le commissioni spettanti al consorzio di collocamento siano proporzionali al controvalore complessivo dell offerta valutata al prezzo di collocamento, non è da escludersi la possibilità che possano essere applicate delle commissioni fisse (flat fee) nel caso di operazioni di dimensioni particolarmente ridotte. Nel campione in esame non si sono registrati casi rientranti in tale tipologia. (2) Nel caso in cui l offerta si componga di una quota proveniente da aumento di capitale (che genera raccolta di capitale di spettanza della società) e di una quota di azioni poste in vendita dagli azionisti esistenti (che genera raccolta di capitale a favore degli azionisti venditori), l insieme delle commissioni descritte viene solitamente ripartito tra società emittente e azionisti in base alle quote dell offerta di rispettiva competenza. Nei casi in cui vi siano accordi differenti tra società e azionisti venditori, viene richiesta trasparenza informativa sulle caratteristiche dell accordo nella terza sezione del prospetto informativo (che contiene le informazioni relative alla sollecitazione all investimento) L advisor finanziario In un processo di quotazione l advisor finanziario rappresenta il consulente che per primo incontra la società e la assiste lungo tutto l iter procedurale, sia nella fase di impostazione dell operazione complessiva sia nella scelta degli altri consulenti e intermediari. Molto spesso l advisor è già consulente dell azienda prima ancora di iniziare a valutare l opportunità della quotazione e continua a seguirla in una logica di medio termine anche nella fase successiva. L advisor svolge una funzione di supporto consulenziale generale nel corso della quotazione e può svolgere in tutto o in parte le seguenti attività: assistenza della società nella scelta del global coordinator, dello sponsor, dei legali e della società di comunicazione. In questa fase l advisor può avere la funzione di mettere in concorrenza tra loro diversi soggetti per l assegnazione dell incarico, in modo da ottenere le migliori condizioni contrattuali per la società in termini di rapporto tra costi e livelli di servizio, contemperando l esigenza di scegliere operatori con un profilo professionale elevato, adeguato rispetto alle caratteristiche della società e dell operazione; coordinamento dei rapporti della società con l intera rosa di consulenti coinvolti durante tutte le fasi del processo di quotazione. In quest ottica la presenza dell advisor è tanto più importante quanto maggiore è la dimensione e/o la complessità del collocamento, quanto più possono essere divergenti gli interessi dei diversi soggetti interessati all esito dell operazione (emittente, azionisti, eventuali autorità di controllo), e infine quanto più la società ha l esigenza di disintermediare il processo di coordinamento, per concentrarsi sulle attività di natura operativa strettamente legate al processo di quotazione (oltre che sull attività ordinaria dell azienda); supporto all emittente e al global coordinator nella definizione dei termini dell offerta; 11

14 Tavola 3 Operazioni di IPO nel periodo : principali caratteristiche e costi dell attività del consorzio di collocamento Primo _ Prezzo _ ufficiale _ (euro) _ Market Prezzo Titoli Titolo Mkt. giorno 1 giorno dopo cap colloc. collocati (1) negoz. 1 mese 1 giorno (numero) (ML euro) Big Caps 1 ENEL ORD BBC E.BISCOM ORD NM BANCA MPS ORD BBC LUXOTTICA ORD BBC SNAM RETE GAS ORD BBC BB BIOTECH ORD NM ACEA ORD BBC CALTAGIRONE EDITORE ORD BBC I.NET ORD NM TOD'S ORD BBC FREEDOMLAND ORD NM FINMATICA ORD NM CASSA DI RISP. DI FIRENZE ORD BBC AEM TORINO ORD BBC TISCALI ORD NM CAMPARI ORD BO Mid & Small Caps 17 LOTTOMATICA ORD BBC SAECO ORD BBC INTERBANCA ORD BO BIOSEARCH ITALIA ORD NM EPLANET ORD NM DATAMAT ORD NM ITALDESIGN-GIUGIARO ORD BO MELIORBANCA ORD BST NOVUSPHARMA ORD NM ENGINEERING ORD NM DE LONGHI ORD BO ON BANCA ORD NM CHL ORD NM DADA ORD NM CAIRO COMM. ORD NM GRUPPO COIN ORD BBC DUCATI ORD BST AMPLIFON ORD BO JUVENTUS ORD BST FERRETTI ORD BST CDC ORD NM ACEGAS ORD BO CAD IT ORD NM ACOTEL ORD NM MONDO TV ORD NM AS ROMA ORD BO GRANITIFIANDRE ORD BST CREDITO ARITGIANO ORD+OCV BO EUPHON ORD NM DIGITAL BROS ORD NM segue 12

15 Tavola 3 Operazioni di IPO nel periodo : principali caratteristiche e costi dell attività del consorzio di collocamento Raccolta Quota Oversubscription (2) Commissioni (3) Money left on the _ Titolo totale colloc. Retail Istit. Totale In % Valore table (MGL euro) (4) (ML euro) (MGL euro) 1 gg. 1 mese Big Caps 1 ENEL ORD % % E.BISCOM ORD % % BANCA MPS ORD % % LUXOTTICA ORD % % SNAM RETE GAS ORD % % BB BIOTECH ORD % % ACEA ORD % % CALTAGIRONE EDITORE ORD % % I.NET ORD % % TOD'S ORD % % FREEDOMLAND ORD % % FINMATICA ORD % % CASSA DI RISP. DI FIRENZE ORD % % AEM TORINO ORD % % TISCALI ORD % % CAMPARI ORD % % Mid & Small Caps 17 LOTTOMATICA ORD % % SAECO ORD % % INTERBANCA ORD % % BIOSEARCH ITALIA ORD % % EPLANET ORD % % DATAMAT ORD % % ITALDESIGN-GIUGIARO ORD % % MELIORBANCA ORD % % NOVUSPHARMA ORD % % ENGINEERING ORD % % DE LONGHI ORD % % ON BANCA ORD % % CHL ORD % % DADA ORD % % CAIRO COMM. ORD % % GRUPPO COIN ORD % % DUCATI ORD % % AMPLIFON ORD % % JUVENTUS ORD % % FERRETTI ORD % % CDC ORD % % ACEGAS ORD % % CAD IT ORD % % ACOTEL ORD % % MONDO TV ORD % % AS ROMA ORD % % GRANITIFIANDRE ORD % % CREDITO ARTIGIANO ORD+OCV % % EUPHON ORD % % DIGITAL BROS ORD % % segue 13

16 - continua Primo _ Prezzo _ ufficiale _ (euro) _ Market Prezzo Titoli Titolo Mkt. giorno 1 giorno dopo cap colloc. collocati (1) negoz. 1 mese 1 giorno (numero) (ML euro) 47 GRANDI NAVI VELOCI ORD BO BIESSE ORD BST DATALOGIC ORD NM INFERENTIA ORD NM CTO ORD NM PERMASTEELISA ORD BO DATA SERVICE ORD NM TXT ORD NM ART'E' ORD NM MARIELLA BURANI ORD BST TREVI ORD BO ORD NM TC SISTEMA ORD NM REPLY ORD NM I VIAGGI DEL VENTAGLIO ORD BO RONCADIN ORD BO GIACOMELLI SPORT ORD BO OLIDATA ORD BO VITAMINIC ORD NM BASICNET ORD BO MIRATO ORD BST EL.EN. ORD NM MARCOLIN ORD BO BANCA PROFILO ORD BO TAS ORD NM DMAIL.IT ORD NM AIR DOLOMITI ORD BO ACSM ORD BO AEROPORTO DI FIRENZE ORD BO PCU ITALIA ORD NM OPENGATE ORD NM GANDALF ORD NM LAVORWASH ORD BO CENTRALE LATTE TORINO ORD BST FIDIA ORD NM TECNODIFFUSIONE ORD NM ESPRINET ORD NM IT WAY ORD NM VEMER ELETTRONICA ORD BO NEGRI BOSSI ORD BST POLIGRAFICA S. FAUSTINO ORD NM ALGOL ORD NM FILATURA DI POLLONE ORD BO PRIMA INDUSTRIE ORD NM (1) BBC si riferisce al mercato di Borsa - segmento Blue Chips; BST al mercato di Borsa - segmento STAR; BO1 al mercato di Borsa - segmento ordinario 1; NM al Nuovo Mercato. Per le imprese quotate prima dell'aprile 2001 (momento di avvio della nuova segmentazione del mercato di Borsa) si fa riferimento al segmento di appartenenza a fine (2) Rapporto tra numero complessivo di titoli richiesti (esclusi i titoli oggetto di overallotment) e collocati (esclusa la greenshoe). 14

17 - continua Raccolta Quota Oversubscription (2) Commissioni (3) Money left on the _ Titolo totale colloc. Retail Istit. Totale In % Valore table (MGL euro) (4) (ML euro) (MGL euro) 1 gg. 1 mese 47 GRANDI NAVI VELOCI ORD % % BIESSE ORD % % DATALOGIC ORD % % INFERENTIA ORD % % CTO ORD % % PERMASTEELISA ORD % % DATA SERVICE ORD % % TXT ORD % % ART'E' ORD % % MARIELLA BURANI ORD % % TREVI ORD % % ORD % % TC SISTEMA ORD % % REPLY ORD % % I VIAGGI DEL VENTAGLIO ORD % % RONCADIN ORD % % GIACOMELLI SPORT ORD % % OLIDATA ORD % % VITAMINIC ORD % % BASICNET ORD % % MIRATO ORD % % EL.EN. ORD % % MARCOLIN ORD % % BANCA PROFILO ORD % % TAS ORD % % DMAIL.IT ORD % % AIR DOLOMITI ORD % % ACSM ORD % % AEROPORTO DI FIRENZE ORD % % PCU ITALIA ORD % % OPENGATE ORD % % GANDALF ORD % % LAVORWASH ORD % % CENTRALE LATTE TORINO ORD % % FIDIA ORD % % TECNODIFFUSIONE ORD % % ESPRINET ORD % % IT WAY ORD % % VEMER ELETTRONICA ORD % % NEGRI BOSSI ORD % % POLIGRAFICA S. FAUSTINO ORD % % ALGOL ORD % % FILATURA DI POLLONE ORD % % PRIMA INDUSTRIE ORD % % (3) Il valore delle commissioni è calcolato sulla base del controvalore complessivo dell'offerta, moltiplicato per le commissioni percentuali. Laddove sia indicato un range di variazione si è fatto riferimento al dato medio. (4) Prodotto tra il numero complessivo di titoli collocati e la differenza tra il prezzo ufficiale del primo giorno di negoziazione/dopo 1 mese dall avvio delle negoziazioni e il prezzo di collocamento. 15

18 redazione del primo capitolo del prospetto informativo (relativo alle informazioni sull attività dell emittente) con la consulenza della società stessa e dello studio legale; supporto generale nella redazione del prospetto informativo; supporto nella realizzazione del business plan pluriennale della società; definizione della valutazione del capitale economico della società, attraverso l individuazione di un intervallo di valori che dovrà essere confrontato e discusso con quello elaborato dal global coordinator e/o dallo sponsor; assistenza alla società nell elaborazione e preparazione della documentazione da utilizzare per le presentazioni agli analisti, sia nella fase preliminare (propedeutica alla pubblicazione delle ricerche sulla società e alla finalizzazione dell analisi da parte di BIt) che in sede di road show; definizione, in accordo con il global coordinator, del prezzo di offerta; assistenza alla società nella fase successiva alla quotazione, per l espletamento di tutte quelle attività di natura operativa e regolamentare imposte dallo status di società quotata. Va infine specificato che il coinvolgimento di un advisor pare opportuno nel caso di aziende non in grado di gestire in totale autonomia il processo di quotazione. E pertanto evidente come per la maggior parte delle aziende di medie dimensioni tale figura rivesta un ruolo rilevante, fornendo un punto di riferimento per l attività di coordinamento del team di consulenti coinvolti nel processo di quotazione I consulenti legali Per la delicatezza dell incarico svolto dai consulenti legali tale compito viene affidato, in accordo con il global coordinator e con l advisor, a figure non solo di fiducia della società quotanda, ma anche dotate di una consolidata esperienza e di una struttura organizzativa con competenze tecnico-regolamentari specifiche rispetto al processo di quotazione 9. La funzione principale dei consulenti legali è quella di assistere società, soci e intermediari in relazione a tutti gli aspetti di natura legale, contrattualistica e normativa della quotazione, oltre a interagire frequentemente con Consob, BIt e Monte Titoli S.p.A. Nello specifico, i consulenti legali della società svolgono una serie di attività che hanno inizio nel periodo precedente al processo di quotazione vero e proprio (con una intensità che varia a seconda della adeguatezza legale della società a intraprendere il processo di quotazione) e che terminano nel periodo immediatamente successivo all offerta: predisposizione della documentazione relativa alle delibere degli organi sociali chia- (9) Il numero di consulenti legali necessari è direttamente proporzionale al livello di complessità dell operazione: nel caso di offerte che includono, oltre all offerta pubblica in Italia e al collocamento istituzionale in Italia e in Europa, anche un collocamento negli USA (secondo la Rule 144A) tale numero può arrivare fino a quattro (consulente società, consulente per offerta pubblica e collocamento istituzionale in Italia, consulente per collocamento istituzionale all estero, consulente per collocamento negli USA). 16

19 mati a decidere sull opportunità della quotazione; redazione del verbale della delibera di presentazione delle domande di ammissione alla quotazione nonché in merito agli eventuali adempimenti connessi (ad esempio, la nomina della società di revisione); predisposizione della documentazione relativa all eventuale Assemblea Straordinaria chiamata a effettuare l aumento di capitale riservato da destinare al mercato ed, eventualmente, ai dipendenti; redazione della due diligence legale, normalmente suddivisa in due parti. La prima consta nell esame, inter alia, dei libri sociali e dei contratti che fanno capo alla quotanda e alle società da quest ultima controllate; la seconda comporta la redazione di un report di commento alla struttura societaria e ai contratti stessi; redazione del secondo, terzo, sesto, ottavo e nono capitolo del prospetto informativo (informazioni generali sull emittente e relative agli organi sociali, agli assetti proprietari, al capitale sociale e alle recenti operazioni sul capitale) e attività di supervisione nella redazione dell intero prospetto, curandone la completezza delle informazioni e l equivalenza tra le diverse fonti informative; redazione di una serie di documenti necessari all avvio del processo di quotazione quali la domanda di ammissione alle negoziazioni presso BIt, la comunicazione a Consob dell intenzione di procedere alla sollecitazione all investimento, il contratto da sottoporre a Monte Titoli S.p.A. nonché la predisposizione della documentazione da allegare alle domande di ammissione da inoltrare a BIt e Consob; preparazione dell offering circular, ovverosia del documento informativo redatto in lingua inglese per il collocamento delle azioni presso gli investitori istituzionali esteri; redazione, in collaborazione con i legali del global coordinator, degli underwriting agreements, ossia i contratti che legano la società e i capofila del consorzio di collocamento e garanzia per l offerta pubblica e per il collocamento istituzionale, riguardanti l impegno alla sottoscrizione dei titoli eventualmente non collocati in sede di offerta 10 ; preparazione della legal opinion, ovverosia di un certificato di good standing della società; rilascio delle comfort letters di equivalenza dei documenti di offerta, al fine di attestare la corrispondenza tra la documentazione sulla società quotanda fornita a BIt e Consob e quella esaminata nel corso del processo di due diligence legale; redazione della documentazione preliminare e del verbale del consiglio di amministrazione chiamato a deliberare in merito all approvazione del prospetto informativo e dell offering circular, nonché in merito alla determinazione del prezzo definitivo di collocamento; (10) Va specificato che, in alcuni casi, anche il costo dell assistenza legale richiesta per l attività del global coordinator può essere a carico della società emittente. Le stime fornite nella ricerca sono comprensive anche di tale voce di costo. 17

20 cura del deposito delle varie bozze del prospetto informativo presso BIt e Consob nonché della versione finale del prospetto stesso; assistenza alla società nell implementazione (con relative delibere) di quanto richiesto dal Codice di Autodisciplina delle società quotate, in termini di corporate governance La società di revisione La società di revisione coinvolta nel processo di quotazione è normalmente la stessa società che si è occupata della certificazione dei bilanci della quotanda negli anni precedenti alla decisione di presentare richiesta di ammissione alla quotazione. Nella fase di preparazione l attività richiesta alla società di revisione va però oltre i servizi normalmente forniti da tale soggetto. La società alla quale viene affidato l incarico si occupa di svolgere verifiche sui dati di bilancio della quotanda nonché sui documenti inerenti agli organi sociali: revisione contabile del bilancio relativo all ultimo esercizio di attività della società e, se esistente, del bilancio consolidato del gruppo; eventuale revisione contabile completa di situazioni patrimoniali e conti economici infrannuali (sei mesi o diverso periodo stabilito da BIt); eventuale revisione contabile di situazioni patrimoniali e conti economici annuali e infrannuali proforma, anche consolidati, nel caso la società sia di recente costituzione o abbia subito modifiche sostanziali nella struttura patrimoniale; esame, nell ambito della procedura di revisione dei bilanci, dei libri contenenti i verbali delle Assemblee dei Soci, del Consiglio di Amministrazione e del Collegio Sindacale; verifica della corrispondenza tra i dati di natura economica, patrimoniale e finanziaria inseriti nel prospetto informativo e quelli presenti o derivati dai bilanci assoggettati a revisione o da altre fonti di natura contabile. In aggiunta alla pura attività di revisione, la società che riceve l incarico (in collaborazione con legali e advisor) ha il compito di svolgere altre funzioni quali: verifica del quarto capitolo del prospetto informativo, relativo ai dati economicofinanziari della società e la supervisione sull intero documento. La redazione del capitolo può essere effettuata dalla divisione di corporate finance della società di revisione, ove presente; supporto alla società e all advisor per quanto riguarda la redazione del business plan; redazione di una comfort letter nella quale si dichiara la veridicità e la correttezza dei dati e dei documenti analizzati nel corso dell attività di due diligence. 18

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