Seminario Finanza Alternativa per lo sviluppo d'impresa

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1 Seminario Finanza Alternativa per lo sviluppo d'impresa Lezione 2: Quotazione su AIM Italia Dott. Maurizio Napoli Responsabile Advisory & Corporate Finance Banca Finnat Dott. Angelo De Marco - Manager Advisory & Corporate Finance Banca Finnat Roma, 29 novembre 2016

2 Agenda I Valutazione e range prezzo di collocamento i. Metodi di valutazione ii. Valutazione e determinazione range di prezzo II Il Documento di Ammissione III Processo di quotazione ed avvio delle negoziazioni 2 2

3 Valutazione La valutazione d'azienda è quel processo logico di individuazione del valore del capitale economico dell'azienda, risultante dalla valutazione unitaria dell'intero sistema impresa Valutazione OGGETTO: La valutazione è realizzata al fine di identificare il valore economico di aziende, rami d aziende, progetti industriali, beni immateriali, ecc., anche in contesti di operazioni straordinarie. FINALITÀ: Può essere realizzata per operazioni di finanza straordinaria (M&A, IPO, Liquidazione, ecc.), per fini fiscali, per fini di bilancio e per uso interno. Ogni valutazione è differente a seconda della finalità per cui si realizza. Metodi utilizzati Nella prassi, i metodi maggiormente utilizzati nell ambito delle valutazioni sono: DCF (flussi di cassa attualizzati) Metodo dei multipli Elemento fondamentale e necessario nel processo di valutazione realizzato attraverso il metodo del DCF è il business plan, che riflette in termini economico finanziari le previsioni del management consentendo di stimare i flussi di cassa / reddito prospettici della società / asset oggetto di valutazione. Generalmente l orizzonte temporale di riferimento è pari a 3-5 anni. 3 3

4 Valutazione: Business Plan (1/4) Il Business Plan, o piano economico-finanziario, è il documento che permette di definire e riepilogare il progetto imprenditoriale, le linee strategiche, gli obiettivi e la pianificazione patrimoniale, economica e finanziaria dell impresa Diverse sono le funzioni del business plan, che possono essere rappresentate sinteticamente nel seguente schema: Definizione della visione imprenditoriale Definizione delle strategie operative per ciascuna area di attività BUSINESS PLAN Analisi di fattibilità finanziaria di un investimento Strumento di controllo quantitativo degli obiettivi e degli scostamenti Accesso alle fonti di finanziamento Definizione dell'assetto organizzativo aziendale ottimale 4 4

5 Valutazione: Business Plan (2/4) Il business plan ha, pertanto, sia una funzione interna, svolgendo il compito di informare e di guidare i processi decisionali d'impresa, sia esterna, avendo lo scopo di presentare il progetto di sviluppo dell impresa per i prossimi anni a soggetti terzi. Infatti, il business plan è lo strumento con il quale si cerca di convincere gli operatori economici, esterni all impresa, in merito alla credibilità e alla bontà del business aziendale. Il business plan, all interno dell impresa, è alla base della pianificazione strategica (3-5 anni). Tale strumento, tuttavia non deve essere confuso con il budget, pur essendo forte la loro complementarietà. Di seguito si riporta uno schema che riporta le differenze di massima tra il business plan e budget: Caratteristiche Business Plan Budget Orizzonte temporale Medio-lungo termine Breve termine Natura informazione Società in generale Articolato per specifiche funzioni Finalità Strategica Controllo di gestione Persone coinvolte Management Tutte le aree aziendali Persone a cui è rivolto Interne ed esterne all'azienda Interne all'azienda 5 5

6 Valutazione: Business Plan (3/4) Il business plan, oltre a prevedere informazioni di carattere qualitativo relative alla strategia d'impresa, da un punto di vista economico-finanziario si compone di 3 principali prospetti: CONTO ECONOMICO STATO PATRIMONIALE RENDICONTO FINANZIARIO CONTO ECONOMICO PREVISIONALE T (Dati in Euro/000) CAGR (%) Actual budget forecast forecast Ricavi delle vendite e delle prestazioni ,2% Altri proventi ,6% Valore della Produzione ,3% Materie prime e materiale di consumo (26.077) (29.362) (31.978) (34.918) 10,2% Costi per servizi e prestazioni (9.971) (10.619) (11.092) (12.112) 6,7% Costi del personale (4.351) (5.580) (5.958) (6.337) 13,4% Altri costi operativi (199) (221) (278) (325) 17,7% Totale Costi Operativi (40.598) (45.782) (49.306) (53.692) 9,8% EBITDA ,0% Ebitda margin 6,6% 6,1% 7,4% 8,1% Ammortamenti e svalutazioni (275) (152) (447) (418) 15,0% EBIT ,3% Ebit margin 6,0% 5,7% 6,6% 7,4% Proventi (oneri) finanziari (128) (130) (109) (59) -22,8% Risultato ante imposte ,8% Imposte sul reddito (764) (837) (1.053) (1.331) 20,3% Risultato di esercizio ,6% Net Profit margin 3,9% 3,7% 4,4% 5,0% 6 6

7 Valutazione: Business Plan (4/4) STATO PATRIMONIALE PREVISIONALE (Dati in Euro/000) Actual budget forecast forecast Immobilizzazioni materiali nette Immobilizzazioni immateriali nette Immobilizzazioni finanziarie ATTIVO FISSO Rimanenze di materie prime Crediti v/ clienti al netto degli acconti Crediti tributari Altri crediti Debiti verso fornitori al netto degli anticipi (8.072) (8.022) (8.163) (8.585) Debiti tributari (144) (345) (578) (610) Altre passività (3.159) (3.304) (3.390) (3.490) Capitale circolante netto CAPITALE INVESTITO NETTO Liquidità (165) (3.022) (3.223) (3.770) Crediti finanziari correnti (12) Parte corrente dell'indebitamento Indebitamento finanziario corrente Posizione Finanziaria Corrente Netta 475 (2.500) (2.798) (3.607) Debiti finanziari M/L termine - quota non corrente Crediti finanziari non correnti (200) (100) 0 0 Indebitamento finanziario non corrente Posizione Finanziaria Netta (PFN) (1.264) (1.669) (2.928) Capitale Riserve Utile/perdita netta Patrimonio netto del Gruppo TOTALE PFN E PATRIMONIO NETTO RENDICONTO FINANZIARIO (Dati in Euro/000) Actual budget forecast forecast EBIT ammortamenti imposte d'esercizio (764) (837) (1.053) (1.331) NOPAT Var. Rimanenze di materie prime (272) (472) (249) (219) Var. Crediti v/ clienti al netto degli acconti (340) (550) (110) (422) Var. Crediti tributari 427 (192) (2) 198 Var. Altre attività 254 (34) (22) 32 Var. Debiti verso fornitori al netto degli anticipi (134) (50) Var. Debiti tributari (447) Var. Altre passività Variazione capitale circolante 133 (952) Var. Immobilizzazioni materiali nette (585) (3.500) (2.500) 0 Var. Immobilizzazioni immateriali nette (8) (141) Variazione capitale fisso (593) (3.641) (2.414) 139 Flusso di cassa operativo (FCO) (2.498) Var. Crediti finanziari correnti (4) Var. Parte corrente dell'indebitamento (298) (130) (97) (262) Var. Indebitamento finanziario corrente (302) (118) (97) (262) Var. Debiti finanziari M/L termine - quota non corrente (161) (497) (207) (450) Var. Crediti finanziari non correnti (98) Var. Indebitamento finanziario non corrente (259) (397) (107) (450) Variazione indebitamento finanziario (561) (515) (204) (712) Proventi (oneri) finanziari (128) (130) (109) (59) Variazione PN (1.442) (2.295) Flusso di cassa netto (FCN) (518) Cassa iniziale Cassa finale

8 Valutazione: i metodi di valutazione Metodi di valutazione d'azienda Metodo Patrimoniale Metodo Reddituale Metodo dei Multipli Metodo Finanziario Metodo Misto Transazioni comprabili Multipli di Borsa 8 8

9 Valutazione: i metodi di valutazione DCF (1/5) Il DCF (Discounted Cash Flow), è un metodo di valutazione d'azienda che correla il valore del capitale economico d'impresa alla capacità della stessa di produrre flussi di cassa per la remunerazione dei terzi finanziatori e degli azionisti, nonché al valore del debito alla data di riferimento della valutazione. Al riguardo, la dottrina e la prassi professionale prevalente suggeriscono di suddividere il valore operativo dell azienda oggetto di valutazione in due parti stimate autonomamente: valore attuale dei flussi di cassa prodotti dalla gestione operativa dell azienda in un arco di tempo definito/esplicito; Valore residuo (Terminal Value) Valore attuale del free cash flow Valore del capitale investito (Enterprise Value) Valore del capitale economico (Equity Value) Posizione finanziaria netta Valore attuale flusso finanziario unlevered valore attuale delle attività operative dell azienda al termine del periodo di proiezione esplicita (Terminal Value). Il valore attuale dei flussi sopra menzionati (Enterprise Value) è ottenuto utilizzando uno specifico tasso di attualizzazione, il Weighted Average Cost of Capital (WACC), rappresentativo del costo medio del capitale investito nella Società. Al fine di poter giungere alla stima del Capitale Economico della società (Equity Value), si rende necessario sottrarre dall'enterprise Value l'indebitamento finanziario netto (PFN) dell'impresa nei confronti di soggetti terzi 9 9

10 Valutazione: i metodi di valutazione DCF (2/5) Il metodo del DCF definisce l Equity Value (W) della Società sulla base della seguente formula: W n FCFFt = t 1 (1 + WACC) TV + (1 + WACC t n = ) - PFN Enterprise Value Dove: WACC = costo medio ponderato del capitale FCFF = Free Cash Flows to Firm TV = Terminal Value PFN = Posizione Finanziaria Netta della Società W= Equity Value Nelle slide seguenti vengono presentati i risultati dell applicazione del metodo DCF

11 Valutazione: i metodi di valutazione DCF (3/5) WACC Il primo elemento per il calcolo del WACC è il costo del capitale proprio (Ke) che rappresenta la remunerazione attesa degli azionisti della società. La metodologia più utilizzata nella prassi per la determinazione del Ke è il CAPM (Capital Asset Pricing Model) che quantifica la maggiore o minore rischiosità dell investimento in una società quotata, rispetto alla rischiosità del mercato azionario nel suo complesso. In termini formali il CAPM è espresso dalla seguente relazione: r i = r f + β i ERP Dove: r i = rendimento atteso delle azioni r f = rendimento di un attività priva di rischio β i = sensitività del rendimento atteso del titolo ERP = rm rf premio per il rischio: differenza tra rendimento atteso di mercato e rendimento di un'attività priva di rischio Il secondo elemento necessario è il costo del debito (Kd), ossia il costo che un'impresa sostiene per finanziarie le proprie attività ricorrendo al capitale di terzi. Tenuto conto di quanto sopra, di seguito si illustra la formula per il calcolo del WACC: 11 11

12 Valutazione: i metodi di valutazione DCF (4/5) Al fine di determinare alcuni parametri di riferimento per il calcolo del WACC è necessario individuare un panel di società comparabili quotate. Queste si intendono imprese simili a quella oggetto della valutazione in termini di settore di attività e di potenziali di crescita e di rischio. La tavola seguente presenta i comparable di riferimento: Panel società (Dati in Euro) Levered beta Tax rate Unlevered Beta D/E Comparable A 1,10 25,0% 0,89 0,31 Comparable B 1,00 32,6% 0,98 0,04 Comparable C 0,90 28,6% 0,80 0,18 Media comparables 1,00 0,89 0,18 Di seguito si riportano i parametri economici utilizzati per il calcolo del WACC: Risk free rate = 3,50% Additional risk rate = 2,00% Mark et Risk premium = 5,50% Tax rate = 31,4% Beta levered = 1,00 Kd (Costo del debito) = 6,00% D/E 0,18 D/(D+E) 14,99% E/(D+E) 85,01% Ke (Costo del capitale proprio) 11,00% WACC 10,0% 12 12

13 Valutazione: i metodi di valutazione DCF (5/5) DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) (Dati in Euro/000) EBIT Tax Rate 31,4% 31,4% 31,4% Imposte figurative (873) (1.085) (1.333) NOPLAT Ammortamenti CCN (952) CF (3.641) (2.414) 139 Free Cash Flow to Firm (2.534) Periodo di attualizzazione Discounted Free Cash Flow to Firm (2.304) Base di calcolo per Terminal Value Attualizzazione flussi di cassa Risultati valutazione (Dati in Euro/000 dove non specificato) 0,25% -0,25% 0,25% -0,25% WACC + 0,25% WACC - 0,25% g + 0,25% g - 0,25% WACC 10,0% 10,2% 9,7% 10,0% 10,0% Tasso di crescita "g" 2,0% 2,0% 2,0% 2,3% 1,8% Flusso di cassa base per il calcolo del TV ante attualizzazione Valore Attuale TV VA FCFF Enterprise Value PFN al 31/12/ Equity Value numero azioni Prezzo per azione 6,7 6,4 7,0 6,9 6,

14 Valutazione: i metodi di valutazione Multipli di mercato (1/2) I metodi di valutazione d'azienda basata sui multipli fondano la loro essenza sull'utilizzo di moltiplicatori che mettono a confronto dati acquisiti direttamente dal mercato di riferimento della società (società/transazioni di società comparabili) con le voci di Bilancio Multipli EV / Sales Asset side Equity side P / Utile netto EV / Ebitda EV / Ebit Stima indiretta dell Equity Vaue, valutando prima l'enterprise Value e detraendo la PFN Stima diretta dell'equity Value P / Book Value P / FCF Tali metodi sono esclusivamente utilizzati nella prassi quale metodo di controllo dei risultati ottenuti con gli altri metodi di valutazione tradizionali, in considerazione della scarsa confrontabilità delle società oggetto di valutazione con le società comparabili selezionate

15 Valutazione: i metodi di valutazione Multipli di mercato (2/2) Ai fini dell'applicazione di tale metodo è pertanto necessario selezionare un panel di comparable quotate su mercati regolamentati al fine di poterne acquisire i relativi multipli. Multipli (Panel 1) Min Max EV / Sales 0,8 0,9 EV / Ebitda 11,7 13,5 EV / Ebit 13,2 14,6 P/E 19,2 20,8 Multipli (Panel 2) Min Max EV / Sales 0,7 0,8 EV / Ebitda 10,5 12,2 EV / Ebit 12,5 14,2 P/E 18,6 20,4 Equity Value Prezzo per Azione Ebitda Multiplo PFN N. azioni Pertanto, il prezzo per azione della società attraverso il metodo dei multipli è il seguente: Panel 1 Min Max Prezzo per azione 6,6 7,7 Panel 2 Min Max Prezzo per azione 6,0 6,

16 Valutazione: definizione range di prezzo In considerazione dei risultati ottenuti con i metodi di valutazione d'azienda illustrati, è stato possibile individuare un range di prezzo, come riportato nella tabella di seguito, che rappresenterà la base di partenza per l'attività di collocamento delle azioni della società emittente presso i potenziali investitori: Range di prezzo emittente Dati in Euro Min Media Max Multipli Panel 2 6,0 6,9 EV/Ebitda Panel 2 Multipli Panel 1 6,6 7,7 EV/Ebitda Panel 1 DCF DCF 6,7 7,0 5, ,5 6,8 7 7,

18 Il Documento di Ammissione Il Documento di Ammissione è un documento obbligatorio che la società emittente deve produrre in fase di quotazione, previsto dal Regolamento Emittenti AIM Italia di Borsa Italiana, contenente informazioni che riguardano la società emittente stessa con particolare riferimento a: Attività svolta, business model e mercato di riferimento Struttura organizzativa e operativa Governance e azionariato Struttura dell'operazione di quotazione prevista Dati economici e finanziari storici ed eventualmente prospettici Rischi specifici che caratterizzano l'attività svolta dalla Società, il mercato di riferimento e rischi sistemici a cui la stessa risulta esposta. Tale sezione assume un carattere particolarmente rilevante in quanto informa i potenziali investitori dei rischi in cui questi potrebbero incorrere nel caso in cui decidessero di partecipare al collocamento della società in fase di quotazione 18 18

20 Processo di quotazione ed avvio delle negoziazioni Il processo di quotazione su AIM Italia prevede generalmente le seguenti fasi: Strutturazione team e site visit Redazione equity research e infomemo Avvio attività di collocamento presso potenziali investitori Definizione prezzo di collocamento e presentazione domanda di ammissione Ammissione su AIM Italia ed avvio delle negoziazioni Due diligence società emittente ed emissione comfort letters Redazione Documento di Ammissione 20 20