Tesoreria, Finanza e Risk Management per gli Enti Locali. Derivati: Gestione del Rischio e Valore di Mercato

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5 Tesoreria, Finanza e Risk Management per gli Enti Locali Derivati: Gestione del Rischio e Valore di Mercato COMUNE DI MONTECATINI TERME 20 novembre 2009

6 Indice Introduzione. Capitolo 1: ANALISI STRUTTURE DERIVATE 2001: INTEREST RATE CAP. 1.1 Descrizione Interest Rate Cap. 1.2 Analisi dei flussi di cassa generati. 1.3 Andamento Euribor - Chiusura dei derivati. Capitolo 2: ANALISI STRUTTURA DERIVATI 2005: INTEREST RATE SWAP. 2.1 Introduzione. 2.2 Descrizione Interest Rate Swap. 2.3 Criticità dell operazione e offerete di rinegoziazione della Banca Capitolo 3: ANALISI CHIUSURA OPERAZIONE 3.1 Introduzione. 3.2 Analisi dei flussi di cassa generati. 3.3 Valore di mercato alla stipula del derivato. 3.4 Valutazione dell operazione al momento della chiusura. Capitolo 4: CONCLUSIONI Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 1 novembre 2009

7 Introduzione La presente relazione si pone l obiettivo di descrivere la gestione attiva del debito intrapresa dal Comune di Montecatini Terme tramite operazioni in prodotti derivati. L analisi ripercorrerà tutte le fasi salienti fino alla chiusura definitiva avvenuta in data 28 aprile Analisi strutture derivate 2001: Interest Rate Cap 1.1 DESCRIZIONE INTEREST RATE CAP. Il Comune di Montecatini Terme con determinazione dirigenziale del servizio II n. 275 del ha aggiudicato il servizio di Finanza derivata alla BNL individuando come strumento l Interest Rate Cap. L operazione oggetto del contratto è stata strutturata su un debito residuo iniziale dei mutui in essere alla data pari a L operazione prevedeva complessivamente un nozionale sottostante decrescente nel corso del tempo e scadenza definitiva il Il Comune di Montecatini, nell ambito della strategia di ristrutturazione del debito, ha sottoscritto di fatto 14 Interest Rate Cap. Le operazioni prevedevano nel complesso: 1. L incasso per il Comune di Montecatini di un premio certo pari a ,97 al momento della sottoscrizione (giugno 2001). 2. Il pagamento alla BNL da parte del Comune di Montecatini Terme del differenziale tra il tasso variabile di riferimento e la barriera del derivato (strike del tasso cap) solo se nel corso della vita dell operazione il tasso variabile di riferimento risultasse superiore alla barriera del derivato. Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 2 novembre 2009

8 Le singole operazioni Cap differiscono in termini di scadenza, ammontare e barriera (strike del tasso cap). Il livello dello strike va da un livello minimo del 5% (per l opzione che scade nel 2004) ad un livello massimo pari al 6,15% (per l opzione che scade nel 2020). Dal punto di vista tecnico l operazione si inquadra come una vendita di opzioni di tasso da parte del Comune di Montecatini dientro il pagamento a pronti di un premio da parte della banca. Le operazioni portano dei flussi negativi del derivato solo in ipotesi di forte crescita dei tassi di mercato oltre il livello delle singole barriere. 1.2 ANALISI DEI FLUSSI DI CASSA GENERATI DAI DERIVATI A partire dall anno 2001 l indice Euribor 6 mesi ha subito una continua discesa che sembrava essersi fermata alla fine dello stesso anno. Dopo una breve risalita dell indice nei primi mesi del 2002, la discesa ha ricominciato a manifestarsi con continuità fino al mese di agosto Dopo tale data il Comune di Montecatini ha deciso di estinguere anticipatamente le opzioni sottoscritte. Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 3 novembre 2009

9 PIANO FINANZIARIO STORICO Sulla base dello scenario prospettato sopra, le operazioni Interest Rate Cap sottoscritte hanno generato solamente un flusso iniziale corrispondente al premio di sottoscrizione delle opzioni e non hanno determinato differenziali a scapito del Comune fino alla data di estinzione delle stesse. Sulla base del mutuato scenario del mercato il Comune di Montecatini Termine con determinazione dirigenziale n del e con successiva determinazione dirigenziale n 50 del ha disposto la chiusura anticipata delle 12 operazioni Cap per un valore pari a Il valore di chiusura non ha comportato un esborso per il Comune in quanto il costo è stato inglobato nella nuova operazione in data Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 4 novembre 2009

10 2. Analisi struttura derivati 2005: Interest Rate Swap. 2.1 INTRODUZIONE Il Comune di Montecatini Termine con determinazione dirigenziale n del e con successiva determinazione dirigenziale n 50 del ha disposto una nuova strategia di gestione attiva del debito tramite operazioni in prodotti derivati sempre con BNL. Le azioni intraprese dal Comune in sede di rinegoziazione sono state le seguenti: 1) estinzione anticipata rispetto alle relative scadenze finali delle operazioni di Interest Rate Cap precedentemente sottoscritte; 2) stipula di una nuova operazione di Interest Rate Swap con Collar con debito residuo dei mutui in essere alla data pari a ,30 sottostante decrescente nel tempo e scadenza Il Comune, in sede di rinegoziazione richiedeva alla banca che la nuova struttura risultasse espressamente consentita dal DM 1 dicembre 2003, n DESCRIZIONE DEL DERIVATO L attuale prodotto derivato è stato sottoscritto in data , con decorrenza dal e scadenza al Il valore nozionale complessivo, al momento della sottoscrizione, era pari a 18,379, ed aveva come sottostanti n. 188 mutui contratti con Cassa DD.PP., INPDAP, Istituto per il Credito Sportivo, INAIL; Monte dei Paschi di Siena con tassi d interesse dal 4,60% al 14,00%. L operazione Swap prevede: a) Primo regolamento flussi ; scadenza: Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 5 novembre 2009

11 b) La banca BNL paga al Comune di Montecatini Terme: - un importo al momento della sottoscrizione (11/01/2006) di 183,000 di cui: 83,000 utilizzati per la contestuale chiusura dei derivati in essere alla data (tecnicamente si sono acquistati 12 Interest Rate Cap); 100,000 versati sul conto di tesoreria; - interessi a tasso fisso con cadenza semestrale come da piano di ammortamento cumulato. c) Il Comune di Montecatini Terme paga alla banca, sempre con cadenza semestrale: 1) Per il periodo 31/12/2005 al 31/12/2006 un tasso fisso che ha garantito i seguenti differenziali positivi certi per il Comune: - 117, al 30 giugno 2006; - 86, al 31 dicembre ) Per il periodo dal 31/12/2006 al 31/12/2020, con cadenza semestrale, in base al piano di ammortamento, il tasso vriabile di riferimento + uno spread del 2.75% qualora non si verifichino le condizioni sotto elencate: Che, nel corso della vita dello Swap, il tasso variabile di riferimento non venga fissato oltre la barriera superiore (nella tabella vengono elencate le barriere fissate per ciascuna data di riferimento): in tal caso il Comune paga per quel semestre il seguente tasso fisso: barriera Sup.+ spread. Che, nel corso della vita dello Swap, il tasso variabile di riferimento non venga fissato al di sotto della barriera inferiore: in tal caso Il Comune paga per quel semestre il seguente tasso fisso: barriera Inf. + spread. Per tasso variabile di riferimento si intende il tasso Euribor 6 mesi (Base: giorni effettivi/360) fissato due giorni lavorativi precedenti l inizio del semestre di riferimento (fixing in advance). Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 6 novembre 2009

12 BARRIERE DI RIFERIMENTO: Dal Al Nozionale Tasso Fisso Tasso Pagato/Spread 31/12/ /06/ ,379, % 4.70% 30/06/ /12/ ,825, % 5.00% Barriera infer Barriera sup 31/12/ /06/ ,254, % 2.75% 2.60% 6.30% 30/06/ /12/ ,708, % 2.75% 2.60% 6.30% 31/12/ /06/ ,146, % 2.75% 2.60% 6.30% 30/06/ /12/ ,566, % 2.75% 2.60% 6.30% 31/12/ /06/ ,968, % 2.75% 2.60% 6.30% 30/06/ /12/ ,407, % 2.75% 2.60% 6.30% 31/12/ /06/ ,828, % 2.75% 2.60% 6.30% 30/06/ /12/ ,231, % 2.75% 2.60% 6.30% 31/12/ /06/ ,615, % 2.75% 2.60% 6.30% 30/06/ /12/ ,980, % 2.75% 2.50% 6.30% 31/12/ /06/ ,326, % 2.75% 2.50% 6.30% 30/06/ /12/ ,977, % 2.75% 2.50% 6.30% 31/12/ /06/ ,618, % 2.75% 2.50% 6.30% 30/06/ /12/ ,246, % 2.75% 2.50% 6.30% 31/12/ /06/2014 9,863, % 2.75% 2.50% 6.30% 30/06/ /12/2014 9,503, % 2.75% 2.50% 6.30% 31/12/ /06/2015 9,131, % 2.75% 2.50% 6.30% 30/06/ /12/2015 8,748, % 2.75% 2.50% 6.30% 31/12/ /06/2016 8,351, % 2.75% 2.30% 6.30% 30/06/ /12/2016 8,022, % 2.75% 2.30% 6.30% 31/12/ /06/2017 7,683, % 2.75% 2.30% 6.30% 30/06/ /12/2017 7,333, % 2.75% 2.30% 6.30% 31/12/ /06/2018 6,972, % 2.75% 2.30% 6.30% 30/06/ /12/2018 6,840, % 2.75% 2.30% 6.30% 31/12/ /06/2019 6,705, % 2.75% 2.30% 6.30% 30/06/ /12/2019 6,567, % 2.75% 2.30% 6.30% 31/12/ /06/2020 6,424, % 2.75% 2.30% 6.30% 30/06/ /12/2020 6,283, % 2.75% 2.30% 6.30% Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 7 novembre 2009

13 2.3 CRITICITA DELL OPERAZIONE L operazione derivata sottoscritta, già dal momento della stipula, partiva da una penalizzazione in termini di mark to market dovuta all Up front incassato al momento della sottoscrizione e ai differenziali certi fissati per l anno 2006 oltre al margine e i costi applicati dalla banca (costi impliciti). Nel corso del tempo, inoltre, il valore di mercato dell operazione e la stima dei flussi di cassa attesi è peggiorata in seguito al forte aumento dei tassi di mercato. In seguito all incarico data alla Brady Italia di monitoraggio dell operazione e nella gestione del debito, è stata maturata la consapevolezza che, dato il valore nozionale dell operazione e le caratteristiche tecniche, lo Swap risultava particolarmente rischioso per il Comune di Montecatini Terme. Il Comune ha proceduto, in concomitanza alla presenza del derivato, ad incrementare l accantonamento già previsto nel fondo rischi (che al momento della chiusura presentava un valore pari a ,47) al fine di fronteggiare i rischi di mercato e chiudere anticipatamente l operazione Swap in caso di riduzione del valore di mercato. Per tutta la durata dell operazione inoltre il Comune ha vagliato, tramite offerte pervenute da parte della banca, l ipotesi di rinegoziare il derivato. Restava comunque inteso che l obiettivo finale di tale strategia era quello di chiudere l operazione qualora il valore finale del fondo rischi risultasse superiore al valore di mercato del derivato. Le offerte pervenute da parte della banca non hanno rappresentato, secondo il parere del Comune e dei consulenti Brady Italia, un alternativa valida al fine della riduzione dei rischi e del raggiungimento di un valore di chiusura congruo ad un uscita in tempi brevi dalla struttura. Le ipotesi formulate dalla banca, consistono in due alternative di ristrutturazione relativa alla data del 31 maggio. La prima, contrassegnata con la denominazione: studio n.1 IRS prevedeva un intervento congiunto sulle opzioni (floor e cap). In sintesi: Il Comune, cancellando la struttura in essere alla data, riceve i tassi medi relativi al nozionale in questione e paga tassi fissi certi per quattro periodi dal 30 giugno 2007 Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 8 novembre 2009

14 al 31/12/2008. Successivamente paga tassi variabili (euribor a 6 mesi + spread scalettati e crescenti). Rimaneva ovviamente aperta la possibilità nel futuro di riacquistare i cap alle condizioni di mercato vigenti al momento del riacquisto. La seconda, contrassegnata con l indicazione studio n.2: IRS con Collar prevedeva un intervento sulle opzioni e sulla scadenza con l introduzione fin dalla scadenza del 31/12/2007 e per tutta la durata dell operazione, di un collar, contrassegnato, come noto, dalla presenza sia di floor, che cap e spread ridefiniti. Nello studio è per altro prevista un ipotesi di scalettatura (crescenti). Per quanto ovvio, le strutture presentate non erano in linea con le strategie di bassa propensione al rischio intraprese dal Comune. La prima proposta infatti esponeva il Comune all indice variabile senza nessuna ipotesi attuale di copertura dal riazlo (Cap). La seconda alternativa invece, oltre ad un allungamento della scadenza dell operazione presentava, in comune con la prima ipotesi, un aumento dello spread pagato nel corso del tempo. Le proposte presentate al Comune non sono state pertanto accettate. Il Comune di Montecatini Terme ha deciso così, in accordo con i consulenti incaricati, di mantenere l operazione di IRS con Collar in essere attiva, di procedere con l accantonamento in apposito fondo degli eventuali differenziali generati dal derivato e di monitorare costantemente l operazione. Il monitoraggio posto in essere con la società Brady Italia incaricata avrebbe dovuto evidenziare le opportunità migliori offerte dal mercato al fine di un uscita da attuare non appena il valore di mercato del derivato avesse raggiunto un valore più basso dell importo dell accantonamento. Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 9 novembre 2009

15 3. Analisi chiusura anticipata operazione Swap. 3.1 INTRODUZIONE In data 28 aprile 2009 si è proceduto alla chiusura anticipata del derivato. Di seguito si riportano i dati di mercato di riferimento, orario di rilevazione I tassi di mercato inseriti nel sistema per la valutazione del derivato sono: 1. Tassi di Mercato: a. Tassi Euribor (fixing base: giorni effettivi / 360) per la parte a breve termine; b. Quotazioni Futures su Euribor 3 mesi per la parte a medio termine; c. Tassi Swap (Annual / Euribor 6M - base 30/360) per la parte a lungo termine; 2. Matrice di Volatilità: Cap/Floor contro Strike. Tabella A) Tassi di Mercato Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 10 novembre 2009

16 Tabella B) Volatilità Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 11 novembre 2009

17 3.2 ANALISI DEI FLUSSI DI CASSA GENERATI DAL DERIVATO E VALORE DI MERCATO ALLA STIPULA Di seguito si riportano i flussi di cassa complessivamente scambiati dalla sottoscrizione dello Swap fino alla chiusura anticipata del derivato stesso espressi in termini di Up front e differenziali di tasso. FLUSSI GENERATI OPERAZIONE Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 12 novembre 2009

18 3.4 VALUTAZIONE DELL OPERAZIONE AL MOMENTO DELLA CHIUSURA Si riporta di seguito una valutazione tecnica della operazione Swap in termini di differenziali attesi, mark-to-market e rischio al momento della chiusura. PIANO FINANZIARIO SULLA BASE DEI TASSI FORWARD. (Si ipotizza che il tasso Euribor 6 mesi cresca nel tempo sulla base dei tassi attesi dal mercato a data analisi). I Differenziali esprimono i valori netti attesi dei flussi di cassa alle date di pagamento. Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 13 novembre 2009

19 Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 14 novembre 2009

20 PIANO FINANZIARIO IPOTESI: TASSO FUTURO INFERIORE ALLA BARRIERA INFERIORE IPOTESI MIGLIORE. (Si ipotizza che il tasso Euribor 6 mesi venga costantemente fissato, nel corso della vita dello Swap, ad un valore sempre più basso rispetto alla Barriera Inferiore). Data Nozionale Tasso Gamba A Opzioni A Tasso B Gamba B Opzioni B Differenziali 30/06/ ,72 5, ,44 5, ,51 Fissato ,93 31/12/ ,89 5, ,59 5, ,62 DOWN ,97 30/06/ ,82 5, ,21 5, ,11 DOWN ,10 31/12/ ,28 5, ,92 5, ,54 DOWN ,38 30/06/ ,74 5, ,35 5, ,89 DOWN ,46 30/12/ ,77 5, ,42 5, ,86 DOWN ,56 29/06/ ,54 5, ,60 5, ,40 DOWN ,20 31/12/ ,20 5, ,69 5, ,00 DOWN ,69 28/06/ ,80 5, ,84 5, ,69 DOWN ,15 31/12/ ,15 5, ,13 5, ,88 DOWN ,25 30/06/ ,96 5, ,33 5, ,16 DOWN ,17 31/12/ ,95 5, ,07 5, ,08 DOWN ,99 30/06/ ,98 5, ,68 5, ,49 DOWN ,19 31/12/ ,72 5, ,86 5, ,82 DOWN ,04 30/06/ ,71 5, ,79 5, ,99 DOWN ,80 30/12/ ,63 5, ,19 5, ,47 DOWN ,72 30/06/ ,19 5, ,80 5, ,38 DOWN ,42 29/12/ ,48 5, ,84 5, ,69 DOWN ,15 29/06/ ,67 5, ,73 5, ,59 DOWN ,14 31/12/ ,97 5, ,65 5, ,26 DOWN ,39 28/06/ ,80 5, ,01 5, ,38 DOWN ,63 31/12/ ,37 5, ,76 5, ,12 DOWN ,64 30/06/ ,05 5, ,55 5, ,99 DOWN ,56 31/12/ ,26 5, ,91 5, ,26 DOWN ,65 Totale: , , ,18 Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 15 novembre 2009

21 PIANO FINANZIARIO IPOTESI: TASSO FORWARD UGUALE AL CASO ESTREMO IPOTESI PEGGIORE. (Si ipotizza che il tasso Euribor 6 mesi venga costantemente fissato, nel corso della vita dello Swap, ad un valore sempre più alto rispetto alla Barriera Superiore). Data Nozionale Tasso Gamba A Opzioni A Tasso B Gamba B Opzioni B Differenziali 30/06/ ,72 5, ,44 5, ,51 Fissato ,93 31/12/ ,89 5, ,59 9, ,53 UP ,94 30/06/ ,82 5, ,21 9, ,48 UP ,27 31/12/ ,28 5, ,92 9, ,35 UP ,43 30/06/ ,74 5, ,35 9, ,63 UP ,28 30/12/ ,77 5, ,42 9, ,07 UP ,65 29/06/ ,54 5, ,60 9, ,92 UP ,32 31/12/ ,20 5, ,69 9, ,01 UP ,32 28/06/ ,80 5, ,84 9, ,54 UP ,70 31/12/ ,15 5, ,13 9, ,59 UP ,46 30/06/ ,96 5, ,33 9, ,53 UP ,20 31/12/ ,95 5, ,07 9, ,97 UP ,90 30/06/ ,98 5, ,68 9, ,23 UP ,55 31/12/ ,72 5, ,86 9, ,91 UP ,05 30/06/ ,71 5, ,79 9, ,07 UP ,28 30/12/ ,63 5, ,19 9, ,31 UP ,12 30/06/ ,19 5, ,80 9, ,90 UP ,10 29/12/ ,48 5, ,84 9, ,44 UP ,60 29/06/ ,67 5, ,73 9, ,33 UP ,60 31/12/ ,97 5, ,65 9, ,29 UP ,64 28/06/ ,80 5, ,01 9, ,36 UP ,35 31/12/ ,37 5, ,76 9, ,20 UP ,44 30/06/ ,05 5, ,55 9, ,77 UP ,22 31/12/ ,26 5, ,91 9, ,46 UP ,55 Totale: , , ,04 Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 16 novembre 2009

22 Le barriere inferiori della struttura presentano probabilità mediamente alte di essere superate dall indice; tali valori risultano molto alti nel breve periodo e tendenzialmente decrescenti nel corso del tempo. La probabilità media di tutta la struttura, ponderata per i valori nominali, è pari al 45,53%. Le barriere superiori della struttura presentano probabilità molto meno alte di essere superate dall indice rispetto alla probabilità di andare sotto la barriera inferiore; tali valori risultano crescenti nel corso del tempo. La probabilità media di tutta la struttura, ponderata per i valori nominali, è pari al 8,02%. Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 17 novembre 2009

23 MARK TO MARKET Il Mark-to-Market dell IR Swap con Collar 1, al momento della chiusura dell operazione, risultava pari a ,99 negativi per il Comune di Montecatini Terme. Il Mark-to-Market calcolato dalla Brady Italia risulta coincidente con il valore effettivamente pagato dal Comune di Montecatini Terme al momento della chiusura. Pertanto si esclude il pagamento di qualsiasi costo implicito. 1 Il mark to market del derivato di chiusura, essendo un prezzo di mercato di negoziazione, è stato valutato utilizzando le curve operative di mercato: Bid Ask. Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 18 novembre 2009

24 RISCHIO PER SCENARI DI TASSO Vi presentiamo di seguito un analisi di sensitività (in termini di variazione dei flussi di cassa netti e del Valore di Mercato) del derivato in esame, in funzione di diverse ipotesi sull andamento futuro della curva di mercato. Si specifica che le ipotesi segnalate si riferiscono a casi teorici. In questo paragrafo si analizza in particolare: 1) Aumento dei tassi dallo 0,5% al 2% rispetto agli attuali livelli. 2) Riduzione dei tassi dallo 0,5% al 1,5% rispetto agli attuali livelli. Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 19 novembre 2009

25 L analisi di sensitività del derivato ai tassi di mercato evidenzia che ad un aumento dei tassi di mercato del 1% corrisponde un aumento dei flussi di cassa in uscita pari a ,50 rispetto ai flussi attualmente dovuti, e una variazione in aumento del valore di mercato (peggioramento del mark to market) di ,52. Abbiamo analizzato inoltre l effetto di scenari di tasso, ipotizzati dal sistema Poleis, sui tutti i pagamenti generati dal derivato. Gli scenari sono stati sviluppati sulla base dei tassi e delle volatilità di mercato. Ai valori correnti di mercato, le uscite di cassa stimate risultano pari a Sulla base degli scenari generati, l Ente potrebbe incorrere in differenziali complessivi che vanno da un massimo di (ipotesi migliore) a un minimo di (ipotesi peggiore). La probabilità ad oggi di ottenere dei differenziali totali positivi è pari al 42% circa. Di seguito viene presentata la distribuzione dei pagamenti e il valore percentile a diversi livelli di confidenza della coda della distribuzione. (Esempio: 90% Delta: Si intende che, in casi eccessivamente sfavorevoli per l Ente, la probabilità di incorrere in pagamenti aggiuntivi rispetto a quelli previsti di , è pari al 10%). Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 20 novembre 2009

26 4. Conclusioni Nella tabella seguente presentiamo la valutazione sintetica dell utilizzo della finanza derivata da parte del Comune di Montecatini Terme espressa in termini di flussi di cassa scambiati e di flussi di cassa scambiati capitalizzati 2 dal Comune di Montecatini Terme e la Banca BNL fino alla chiusura dell ultimo derivato. 2 I flussi di cassa sono stati capitalizzati considerando come tasso il parametro Euribor 6 mesi alla data di pagamento dei singoli flussi (valore riportato nella tabella). Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 21 novembre 2009

27 Dalla analisi svolta emerge che il Comune di Montecatini Terme, tramite operazioni in derivati, ha generato fino alla data di mandato di chiusura (14 Maggio 2009) flussi di cassa complessivamente positivi per un valore pari a ,52. Se si considerano anche gli interessi ipotetici maturati sui flussi di cassa, la gestione risulta positiva per un valore pari a ,71. Dal valore complessivo dalla gestione in derivati va in ogni caso detratto il costo di chiusura del derivato, pari a data estinzione a ,00. Pertanto si può affermare che il risultato netto complessivo della gestione attiva del debito tramite operazioni in derivati risulta in sostanziale pareggio per il Comune di Montecatini se si considerano anche gli interessi maturati sulle somme incassate (valore finale pari a ,29 negativo per il Comune). Brady Italia srl Riproduzione Riservata page 22 novembre 2009