I CONTRATTI FUTURES E FORWARD
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- Eugenia Fabiani
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1 Berici Serena matricola I CONTRATTI FUTURES E FORWARD INDICE Mercati a pronti e mercati a termine I Futures cenni storici definizione e caratteristiche elenco dei futures oggi più scambiati e principali mercati il marking-to-market l effetto leva prezzi dei contratti futures e forward un esempio di futures nel mercato italiano: il FIB I Forward un esempio: il Forward Rate Agreement Sviluppi futuri della regolamentazione Essendo i futures e i forward definiti come contratti a termine, è bene fin da principio chiarire cosa si intende per mercato a pronti e mercato a termine. Mercati a pronti e mercati a termine La differenza di denominazione dipende dal momento della regolazione del contratto. Nel mercato a pronti è immediata mentre nel mercato a termine differita nel futuro. Praticamente sul mercato a termine si conclude oggi un contratto, fissandone tutte le caratteristiche, che verrà regolato a scadenza. Anche dal punto di vista contabile infatti l operazione conclusa attraverso contratti a termine è solitamente riportata tra le poste fuori bilancio (off-balance sheet) in quanto alla stipula del contratto, né l acquirente, né il venditore acquista o vende un bene, ma semplicemente stipulano un accordo. Tali mercati nascono storicamente con l esigenza di frazionare i rischi derivanti dall aleatorietà del futuro. I primi prodotti che videro la nascita di mercati a termine furono le commodities : prodotti agricoli, minerali, materie prime, ecc. Il mercato a termine serviva per stabilire in anticipo i prezzi ai quali sarebbe stata acquistata/venduta la merce, ciò al fine di evitare sgradite sorprese dovute a particolari condizioni di domanda e di offerta a scadenza. Nascevano così i contratti forward, in cui al momento della stipula si decide di scambiarsi una determinata quantità di beni (sottostante), ad un prezzo fissato ad una certa data futura. Sono i precursori dei contratti futures, concettualmente identici, ma standardizzati in termini di quantità e scadenze e scambiati su un mercato regolamentato. Si ribadisce la caratteristica fondamentale per cui al momento dell apertura del contratto non ci sono movimenti né di beni né di moneta; il fatto che non sia richiesto alcun esborso iniziale (forward) o che lo stesso sia limitato (futures), fa emergere l effetto di leva finanziaria di tali strumenti, che ha contribuito a determinarne il successo.
2 Sebbene dunque il fine originario dei derivati era connesso alla copertura dai rischi delle fluttuazioni del mercato (finalità di hedging), è emerso nel tempo il ricorso sempre più massiccio di tali strumenti anche per finalità speculative e di arbitraggio. I Futures Cenni storici Il mercato dei Futures ha origine nel 1800, più precisamente nel 1848 quando venne fondato il Chicago Board Of Trade, primo mercato dove vennero scambiati contratti futures regolamentati, e che ancora oggi è uno dei principali mercati al mondo. I primi contratti avevano come merce di riferimento il grano, mentre bisogna aspettare il 1972 per veder comparire i primi Futures su valute, scambiati presso l'internationa Monetary Market. Non molto tempo dopo le contrattazioni vennero ampliate ai tassi d'interesse, mentre nel 1983 il Kansas City Board Of Trade diede il via al primo scambio di Futures sugli indici, il Line Composit Index. Da lì fino ai giorni nostri fu un susseguirsi di nuove nascite che oggi danno vita a uno dei mercati più importanti del mondo dove quotidianamente si ritrovano migliaia di professionisti del settore. Definizione e caratteristiche I contratti futures sono definiti come contratti a termine, simmetrici e standardizzati nelle loro caratteristiche principali, attraverso cui due parti si impegnano a negoziare in una data futura una determinata attività sottostante ad un prezzo fissato alla stipula del contratto (delivery price). Gli elementi oggetto della standardizzazione riguardano il sottostante (titoli azionari, obbligazionari, indici, tassi di interesse, tassi di cambio, merci, ), la dimensione del contratto, i termini di quotazione dei prezzi, la scadenza, il luogo della consegna e la determinazione del prezzo. Sottostante: si tratta di definire esattamente il bene oggetto di scambio a scadenza. Il problema maggiore si pone per i beni materiali, le commodities. Parlando ad esempio di grano, si deve indicare di che qualità, con quali caratteristiche organolettiche, e inoltre anche il trasferimento, lo stoccaggio e la conservazione delle commodities stesse è tutt altro che agevole. Dimensione del contratto: specifica la quantità di sottostante oggetto del contratto. Condizioni di consegna: generalmente il problema della consegna non si pone quasi mai, essendo la liquidazione quasi sempre in contanti; nel caso delle commodities però il regolamento potrebbe essere differente, di tipo physical settlement anziché cash settlement, pertanto si dovranno definire i mercati sui quali dovrà avvenire la consegna e in quali termini. Condizioni di quotazione: si specificano le variazioni di prezzo in termini di tick e di eccesso di variazione (se necessario).
3 Limiti di posizione: il massimo numero di contratti che può aprire uno speculatore. Vuole evitare che la speculazione possa dirigere il mercato; da tale limite sono esclusi gli hedgers. Un altra caratteristica tipica dei contratti futures è l open interest, ovvero la somma di tutte le posizioni lunghe (o equivalentemente di tutte le operazioni corte) aperte ad una certa data. Le implicazioni sono interessanti perché un aumento dell open interest significa che un numero crescente di operatori assume posizioni indotte da aspettative opposte. Se ad esempio ci si trova in una fase di tendenza definita, tale dato segnala una crescente divergenza di vedute da parte degli operatori circa la futura evoluzione del mercato. Un decremento dell open interest invece indica un numero crescente di chiusure dei contratti e costituisce l effetto indotto da una diffusa convergenza di aspettative. Il soggetto che acquista il contratto (buyer) si dice assuma una posizione long future, avendo un aspettativa di rialzo sul prezzo del future (che deriva da quello del sottostante); egli guadagnerà quando il prezzo del sottostante aumenta, mentre perderà in caso contrario. Specularmente, la parte che vende il future (seller), assume una posizione short future, e avendo un aspettativa ribassista sul prezzo del sottostante, guadagnerà quando i prezzi del sottostante scendono e perderà nel caso contrario. Funzionamento: per coprirsi da un cambiamento nelle condizioni future del mercato, un future richiede che un soggetto assuma in tale mercato una posizione opposta a quella che possiede nel mercato cash. Nel caso di un istituzione finanziaria, se la sua volontà fosse di investire in bond ( go long ) nel mercato cash (oggi), potrà proteggere il valore dei bond stessi vendendo ( go short ) bond nel mercato future. Di conseguenza, se il prezzo dei bond nel mercato cash diminuisce, la perdita sarà bilanciata (o quantomeno minimizzata) da un guadagno nel mercato future. Elenco dei futures oggi più scambiati e principali mercati Principali contratti futures: 1. U.S. Treasury bond futures contract: prevede la consegna di $ 100,000 in bond, ha una maturity minima di 15 anni e un rendimento del 6%. 2. Three- month Eurodollar time deposits: è negoziato in dollari pressoché in tutto il mondo, e offre l opportunità di coprirsi contro le variazioni dei tassi di interesse. Tale future è basato sullo Eurodollar CD, il quale paga il LIBOR su un deposito a tre mesi di $1 milione. Dunque mentre il Treasury bond è basato sul prezzo di un bond sottostante, il future Eurodollar è basato su un tasso di interesse days federal funds futures contracts: è negoziato nel CME Group (USA), in unità di $ 5 milioni con un index price pari a 100-fed funds futures interest rate. 4. One-month LIBOR futures contract: negoziato presso il CME, in unità di $ 3 milioni. Sono regolati in cash anziché con la consegna dello Eurodeposits. 5. Bund futures: obbligazione a 10 anni emessa dal German Federal Government e con una cedola pari al 6%; è quotato in percentuale con due decimali, e la dimensione del contratto è di 100,000 nominali. I mercati più importanti in cui sono scambiati futures ( e opzioni) sono: Chicago Board of Trade (CBOT)
4 Chicago Mercantile Exchange (CME) Suth Africa Futures Exchange (SAFEX) Shanghai Futures Exchange (SHFE) Hong Kong Exchanges and Clearing (HKEX) Chicago Board Options Exchange (CBOE) Singapore Exchange Ltd (SGX) NYSE Euronext Life Eurex New York Mercantile Exchange (NYMEX) Sidney Future Exchange (SFE) Osaka Securities Exchange (OSE) Jakarta Futures Exchange (JFX) Marking-to-Market: il meccanismo dei margini di garanzia Non prevedendo esborsi iniziali, una operazione a termine è soggetta al rischio di insolvenza di una delle due parti. Tale rischio è alto per i contratti forward non standardizzati che possono essere semplici accordi bilaterali. Al fine di evitare questa preoccupazione agli operatori e rendere il mercato più appetibile ed efficiente, è stata creata la Cassa di Compensazione, un organismo che raccoglie dei depositi a garanzia del buon fine dell operazione e si pone come interfaccia per tutti gli operatori eliminando il rischio di insolvenza da inadempimento della controparte. La Cassa di Compensazione, per tutelarsi a sua volta, adegua il deposito di garanzia giornalmente per tenere conto del valore delle posizioni in essere. L intermediario presso il quale si opera apre un conto apposito per il deposito dei margini di garanzia. Al momento dell apertura del contratto deve essere depositata una somma variabile (dipende dall intermediario) non inferiore al 7.5% (in Italia) del valore sottostante al contratto stesso. In genere gli intermediari richiedono un versamento che va dal 10% al 15% del valore del contratto. In nessun caso il saldo del conto margini deve scendere al di sotto della percentuale minima pari al citato 7.5%. Ogni fine giornata si chiude la posizione in essere, si calcolano gli eventuali profitti o perdite che verranno accreditati o addebitate sul conto margini; contestualmente si riapre la posizione al nuovo prezzo. Se per effetto di perdite continuate il saldo del deposito scende al di sotto della soglia minima, è richiesto un versamento integrativo (la chiamata di margine, margin call ). Esempio: supponiamo di acquistare un contratto futures sull indice di borsa MIB30, il FIB30. Il valore del contratto è calcolato attribuendo ad ogni punto indice il valore di 5 Euro. Se il valore di acquisto iniziale fosse 45000, il valore del contratto sarebbe 45000*5= Euro. Con un deposito iniziale del 10%, Euro, e un minimo del 7.5%, Euro, una situazione tipica è riassunta nella seguente tabella:
5 Giorno FIB30 Variazione punti Variazione valore Conto margini Chiamata di margine Se ad esempio il nono giorno non si è in grado di reintegrare il margine, l intermediario ha la facoltà di non riaprire il contratto garantendo così la solvibilità in ogni momento. L'effetto Leva Dall esempio emerge ancora meglio come il margine cauzionale rappresenti solo una piccola parte del valore del sottostante, dando comunque accesso a tutti i benefici di guadagno come se si avesse impiegato l'intera cifra per l'acquisto della merce in oggetto. Prezzi dei contratti forward e futures La regola base è che il prezzo futures debba essere uguale al prezzo spot capitalizzato, fino a scadenza (capitalizzazione continua). Nel caso più semplice, ovvero con un sottostante che non paga interessi o dividendi nel periodo e in ipotesi di assenza di rischio, avremo: Un esempio di futures nel mercato italiano: il FIB Il FIB è il contratto Futures con sottostante l indice MIB 30, ovvero l indice delle trenta azioni a maggiore capitalizzazione del listino di Piazza Affari. Non essendo il MIB 30 un azione o una merce di qualche tipo, ma un indice, non gli si può dare un valore monetario, e la Consob ha allora assegnato al contratto FIB un valore nominale di Euro. Ogni TICK, vale a dire ogni punto di FIB, vale 5 Euro e lo scostamento minimo di prezzo è di 5 TICKS. Esempio: Supponiamo di comprare un contratto FIB a punti. Se dopo poco il FIB segnasse avremmo guadagnato 25 euro, poichè il FIB si è mosso al rialzo di 5 punti (scostamento minimo). Quindi se compriamo un contratto FIB ad un determinato livello, ogni scostamento verso l alto di almeno 5 punti ci fa guadagnare 25 Euro ed ogni scostamento verso il basso, sempre di almeno 5 punti, ne fa perdere altrettanti.
6 La prima cosa da fare per aprire una posizione con il FIB è chiamare un broker che tratti tale strumento e chiedere a quanto ammonta il margine cauzionale necessario per poter iniziare ad operare. Sul mercato italiano esiste ora anche il MiniFIB, strumento identico al FIB salvo che per la dimensione del contratto; in tal caso si attribuisce il valore di 1 Euro ad ogni punto indice. Riassumendo le caratteristiche del FIB sono: Indice sottostante FTSE MIB - Asta di apertura: ( ) Orario di negoziazione - Negoziazione continua: Quotazione Il contratto FIB è quotato in punti indice. Valore di un punto indice (moltiplicatore A ciascun punto indice è assegnato un valore pari a 5. del contratto) Dimensione del contratto Movimento minimo di prezzo (tick) Scadenze negoziate Giorno di scadenza Ultimo giorno di negoziazione Prezzo di chiusura giornaliero Prezzo di regolamento Liquidazione Limiti al numero di posizioni aperte Margini La dimensione del contratto è data dal prodotto fra il prezzo del future ed il valore del moltiplicatore del contratto. Esempio: se il prezzo del future sull'indice FTSE MIB è pari a punti indice, il contratto ha una dimensione pari a x 5 = punti indice (25 ). Sono contemporaneamente quotate le quattro scadenze trimestrali del ciclo marzo, giugno, settembre e dicembre. Una nuova scadenza viene quotata il primo giorno di borsa aperta successivo all'ultimo giorno di negoziazione della precedente scadenza. Il contratto scade il terzo venerdì del mese di scadenza alle 9:05. Se si tratta di un giorno di borsa chiusa, il contratto scade il primo giorno di borsa aperta precedente. Le negoziazioni di ciascun contratto in scadenza terminano contestualmente alla scadenza dello stesso, ovvero alle ore 9:05 del giorno di scadenza. Uguale al prezzo di chiusura del contratto FIB calcolato dalla Cassa di Compensazione e Garanzia sulla base della media dei prezzi, ponderata per le quantità, dell'ultimo 10% dei contratti scambiati sul mercato. Il prezzo di regolamento è pari al valore dell'indice FTSE MIB calcolato sui prezzi di apertura degli strumenti finanziari che lo compongono rilevati il giorno di scadenza. Qualora entro il termine delle negoziazioni non fosse determinato il prezzo di apertura di uno o più strumenti finanziari componenti l'indice, la Borsa Italiana ne fissa il prezzo ai fini della determinazione del valore dell'indice, sulla base dei prezzi registrati nell'ultima seduta e tenuto conto di eventuali altri elementi oggettivi a disposizione. La liquidazione è per contanti, sulla base del prezzo di regolamento, ed è dovuta il primo giorno lavorativo successivo alla scadenza del contratto per il tramite della Cassa di Compensazione e Garanzia. Nessun limite. Tabella dei margini. IL FORWARD Il forward è, come il future, un contratto derivato a termine e simmetrico, ma a differenza del precedente è negoziato over the counter, dunque non è standardizzato ma ogni sua caratteristica è stabilita dalle parti coinvolte (incluso l asset sottostante). Un esempio: il Forward Rate Agreement Tra i forward più utilizzati, indubbiamente vi è il Forward Rate Agreement (FRA), impiegato perlopiù come strumento di copertura per il rischio di tasso di interesse. I parametri del fixing del F.R.A. possono essere: Euribor: tasso interbancario, denominato in euro, che rappresenta il tasso a cui i fondi vengono offerti da una banca ad un altra ( tasso lettera); è calcolato come media di 39
7 contribuzioni (dato aggiornato al 10/01/2012), escludendo il 15% delle quotazioni più alte e più basse. Libor: tasso a cui sono offerti i fondi, denominati in questo caso in varie divise, ottenuto come media di n contribuzioni di primarie controparti attive sul mercato londinese. Gli elementi essenziali del FRA sono: Capitale nozionale (N) Data di negoziazione (trade date) Data di decorrenza (settlement date t), in cui inizia il finanziamento futuro Data di scadenza del finanziamento (maturity date T) Tasso di interesse fissato (tasso FRA) Tasso di mercato (reference rate) La timeline : trade date, fixing date, settlement date e maturity date Il suo valore è rappresentato dal differenziale tra il tasso contrattuale e quello di riferimento (LIBOR/EURIBOR), scontato alla data di decorrenza, in cui si verifica l esborso. Può essere interessante mostrare un grafico in merito a quanto l uso di questo strumento sia aumentato negli ultimi anni, proprio grazie alla sua funzione di hedging sopra richiamata. SVILUPPI FUTURI DELLA REGOLAMENTAZIONE La recente crisi alla quale abbiamo assistito (e alla quale stiamo ancora assistendo), ha fatto emergere in vari frangenti un uso improprio degli strumenti derivati, riaccendendo l attenzione delle autorità di vigilanza e facendo emergere una più attenta e efficiente regolamentazione a riguardo; in particolare, intendo fare un breve accenno al Regolamento UE 648/2012. Regolamento UE n. 648 del 4 luglio 2012 In occasione del vertice di Pittsburgh del 26 settembre 2009, i leader del G20 hanno deciso che entro la fine del 2012 tutti i contratti derivati OTC standardizzati dovranno essere compensati mediante una controparte centrale (CCP) e che i contratti derivati OTC dovranno essere segnalati a repertori di dati sulle negoziazioni.
8 Nel giugno 2010 i leader del G20 riuniti a Toronto hanno riaffermato il loro impegno e si sono inoltre impegnati ad accelerare l applicazione di misure forti per accrescere la trasparenza e la vigilanza regolamentare dei contratti derivati OTC in maniera uniforme a livello internazionale e non discriminatoria. Si riportano di seguito alcuni passaggi generali: (6) La Commissione si impegnerà a fare in modo che questi impegni vengano rispettati nella stessa misura dai partner internazionali dell Unione ed eserciterà il necessario monitoraggio. La Commissione dovrebbe cooperare con le autorità dei paesi terzi per vagliare soluzioni di assistenza reciproca che assicurino coerenza tra il presente regolamento e i requisiti fissati dai paesi terzi evitando in tal modo ogni eventuale sovrapposizione. Con l assistenza dell AESFEM, la Commissione dovrebbe procedere a verifiche e predisporre relazioni per il Parlamento europeo e il Consiglio sull applicazione a livello internazionale dei principi stabiliti nel presente regolamento. il Consiglio europeo ha concordato sull esistenza della necessità di rafforzare in misura notevole la attenuazione del rischio di credito di controparte e sull importanza del rafforzamento della trasparenza, dell efficienza e dell integrità delle operazioni su derivati. Il Parlamento europeo, nella risoluzione del 15 giugno 2010 dal titolo «Mercati dei derivati: azioni strategiche future», si è espresso a favore dell introduzione dell obbligo di compensazione e di segnalazione delle operazioni su contratti derivati OTC. TITOLO I OGGETTO, AMBITO DI APPLICAZIONE E DEFINIZIONI Articolo 1 Oggetto e ambito di applicazione 1. Il presente regolamento fissa obblighi di compensazione e di gestione del rischio bilaterale per i contratti derivati over-the- counter («OTC»), obblighi di segnalazione per i contratti derivati e obblighi uniformi per l esercizio delle attività delle controparti centrali («CCP») e dei repertori di dati sulle negoziazioni. 2. Il presente regolamento si applica alle CCP e ai loro partecipanti diretti, alle controparti finanziarie e ai repertori di dati sulle negoziazioni. Si applica altresì alle controparti non finanziarie e alle sedi di negoziazione nei casi previsti. Articolo 2 Definizioni Ai fini del presente regolamento si intende per: «CCP»: una persona giuridica che si interpone tra le controparti di contratti negoziati su uno o più mercati finanziari agendo come acquirente nei confronti di ciascun venditore e come venditore nei confronti di ciascun acquirente. Articolo 6 Registro pubblico 1. L AESFEM istituisce, tiene e aggiorna un registro pubblico per individuare correttamente e inequivocabilmente le categorie di derivati OTC soggette all obbligo di compensazione. Il registro pubblico è messo a disposizione sul sito web dell AESFEM. 2. Il registro comprende: a) le categorie di derivati OTC soggette all obbligo di compensazione ai sensi dell articolo 4; b) le CCP autorizzate o riconosciute ai fini dell obbligo di compensazione; c) le date di decorrenza dell obbligo di compensazione Articolo 11 Tecniche di attenuazione dei rischi dei contratti derivati OTC non compensati mediante CCP 1. Le controparti finanziarie e non finanziarie che stipulano un contratto derivato OTC non compensato mediante CCP assicurano con la debita diligenza che siano messe in atto le disposizioni e le procedure opportune per misurare, monitorare e attenuare il rischio operativo e il rischio di credito di controparte.
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