La struttura del capitale: analisi della decisione di finanziamento

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1 CAPITOLO 7 La struttura del capitale: analisi della decisione di finanziamento 7.1 Gli strumenti finanziari 7.2 Il capitale netto 7.3 Il debito 7.4 Titoli ibridi 7.5 Scelte di finanziamento 7.6 Il processo di raccolta del capitale 7.7 Il trade-off del debito 7.8 Non esiste una struttura di finanziamento ottimale 7.9 Esiste una struttura finanziaria ottimale 7.10 In che modo le imprese scelgono la struttura finanziaria Nei capitoli precedenti, abbiamo esaminato il principio di investimento, sostenendo che possono essere considerati validi quei progetti con un rendimento atteso superiore alla soglia di rendimento minimo accettabile. Nell ottenere il costo del capitale (definito come soglia di rendimento minimo accettabile) avevamo utilizzato la struttura finanziaria in essere. Nel corso di questo capitolo, invece, esamineremo le scelte che si presentano a un impresa in termini di utilizzo di debito e capitale netto e in che modo esse cambiano durante il suo ciclo di vita. In particolare, analizzeremo le modalità secondo le quali tali scelte variano nel passaggio di un impresa dallo stadio di azienda di piccole dimensioni non quotata a quello di società di grandi dimensioni quotata. Valuteremo poi il trade-off relativo all utilizzo di debito e capitale netto mettendo a confronto i costi e i benefici del debito. Il capitolo si chiuderà con un esame del caso in cui costi e benefici dell indebitamento si equivalgono, il che sostanzialmente rende il debito irrilevante, e delle implicazioni dal punto di vista della finanza aziendale. 7.1 Gli strumenti finanziari All impresa che deve trovare i fondi per finanziare nuovi progetti si presentano due alternative: emettere debito oppure capitale netto. Tale affermazione può sembrare semplicistica, data l ampia gamma di strumenti finanziari a disposizione di un impresa.

2 382 Capitolo 7 Nel prossimo paragrafo discuteremo le caratteristiche di debito e capitale netto, passando poi a elencare i vari tipi di strumenti finanziari all interno di ciascuna di queste categorie. Esamineremo in seguito quei titoli che, condividendo caratteristiche proprie sia del debito che del capitale netto, vengono definiti titoli ibridi (hybrid securities) Il continuum fra debito e capitale netto Spesso la distinzione fra debito e capitale netto viene fatta in termini di obbligazioni e azioni; tuttavia, la sua ragione più profonda sta nella natura dei diritti sui flussi di cassa connessi ai due tipi di finanziamento. In particolare, un titolo di debito conferisce al suo possessore il diritto di ricevere per contratto una serie di flussi di cassa (di solito interessi e quota capitale), mentre un titolo azionario conferisce al suo possessore il diritto di ricevere i flussi di cassa residui dopo il pagamento degli altri obblighi finanziari. Nonostante questa rimanga la differenza principale, nel corso del tempo se ne sono aggiunte altre, frutto di alcuni sviluppi legislativi e del codice tributario. La seconda differenza, conseguenza logica della natura dei diritti sui flussi di cassa, è che il debito ha diritto di priorità sia sui flussi di cassa periodici (per il pagamento di interessi e quota capitale) sia sui beni dell impresa in caso di liquidazione. La terza differenza è che la normativa fiscale ha in genere trattato gli interessi passivi, che maturano a favore dei possessori di debito, in modo diverso da dividendi o altri flussi di cassa, che maturano a favore dei detentori di capitale azionario. Per esempio, negli Stati Uniti, gli interessi passivi sono completamente deducibili ai fini fiscali per l entità che li paga, e dunque creano un risparmio in termini di imposte, mentre i dividendi vengono pagati con i flussi di cassa al netto d imposta. In Italia invece si assiste a un sistema di deducibilità parziale degli interessi, correlata anche alla capacità dell impresa di coprirli con la redditività operativa. 1 Un altra differenza principale tra debito e capitale proprio è che il debito, di solito, ha una data di scadenza prefissata, alla quale deve essere effettuato il pagamento della quota capitale, mentre il capitale azionario ha scadenza illimitata. Infine, gli investitori azionari, in virtù del loro diritto sui flussi di cassa residui dell impresa, hanno di solito potere di controllo (più o meno esteso) sulla gestione dell impresa. Invece gli investitori a titolo di debito esercitano un ruolo molto meno attivo nella gestione dell azienda, esercitando al massimo un potere di veto sulle maggiori decisioni finanziarie. 2 Tutte queste differenze sono sintetizzate nella Figura Come sarà meglio approfondito di seguito, la normativa italiana attuale prevede un sistema di parziale deducibilità degli oneri finanziari. Infatti ai fini dell imposta sul reddito delle attività produttive (IRAP) essi sono assolutamente indeducibili perché l aggregato su cui viene calcolata l imposta, cioè il valore della produzione (VAP), è al lordo degli oneri finanziari stessi. Inoltre, come meglio spiegato nell approfondimento all interno del capitolo, anche ai fini IRES e IRPEF gli oneri finanziari sono deducibili solo in presenza di un reddito operativo ritenuto adeguato alla loro copertura e pari ad almeno 3,33 volte il loro ammontare. 2 Il potere di veto viene di solito esercitato tramite le clausole restrittive (covenant) inserite nei contratti obbligazionari. In Italia la normativa all art e seguenti del Codice Civile prevede la costituzione di un assemblea degli obbligazionisti che elegge un rappresentante comune che parteciperà all assemblea dei soci, ma senza diritto di voto. Questo soggetto può riportare le deliberazioni assunte dagli obbligazionisti nella loro assemblea in ordine alle modifiche delle condizioni del prestito ed ad altri oggetti d interesse comune degli obbligazionisti.

3 La struttura del capitale: analisi della decisione di finanziamento 383 Figura 7.1 Debito e capitale netto a confronto. Per riassumere, si definisce debito qualsiasi strumento finanziario che conferisca diritti contrattualmente stabiliti (piuttosto che in funzione della performance operativa) sui flussi di cassa aziendali, che generi pagamenti fiscalmente deducibili almeno in modo parziale, che abbia una scadenza determinata e che abbia precedenza sui flussi di cassa sia nei periodi in cui l impresa è operativa sia in caso di liquidazione o riorganizzazione dell azienda. Si definisce invece capitale netto qualsiasi strumento finanziario che conferisca al suo possessore il diritto di ricevere i flussi di cassa residui dell impresa e il controllo sulla gestione dell impresa, senza vantaggi fiscali associati al pagamento di tali flussi di cassa, con una scadenza indeterminata e senza diritto di priorità in caso di liquidazione o riorganizzazione dell azienda. I titoli che presentano caratteristiche sia dell uno che dell altro tipo vengono chiamati titoli ibridi. Più avanti, nel corso del capitolo, vedremo che la distinzione fra scadenza determinata e indeterminata sta perdendo via via importanza, nella misura in cui le scadenze delle obbligazioni si allungano e vengono creati nuovi strumenti azionari. Come classificare nuovi titoli Talora risulta difficile classificare un nuovo titolo nel continuum fra debito e capitale netto. Ecco qui una serie di domande che ti aiuteranno nella scelta: 1. I pagamenti relativi al titolo sono prestabiliti contrattualmente o hanno natura residuale? Nel primo caso, il titolo è più simile al debito. Nel secondo caso, il titolo è più simile al capitale netto. 2. I pagamenti sono fiscalmente deducibili? Se sì, il titolo è più simile al debito. Se no, il titolo è più simile al capitale netto.

4 384 Capitolo 7 3. I flussi di cassa connessi al titolo hanno priorità nel caso in cui l impresa si trovi in situazione di dissesto finanziario? Se sì, il titolo è più simile al debito. Se no, il titolo è più simile al capitale netto. 4. Il titolo ha una scadenza prefissata? Se sì, è più simile al debito. Se no, è più simile al capitale netto. 5. Il titolo conferisce al suo possessore potere di controllo (pro quota) sulla gestione dell impresa? Se no, il titolo è più simile al debito. Se sì, il titolo è più simile al capitale netto. Domanda di verifica 7.1 Debito o capitale netto? Devi classifi care un titolo come debito o capitale netto; a tal fi ne ti sono state fornite le seguenti informazioni: il titolo richiede pagamenti mensili fi ssi fi scalmente deducibili; ha durata illimitata; i diritti sui fl ussi di cassa operativi dell impresa (o sui beni aziendali in caso di liquidazione) saranno soddisfatti dopo quelli di tutti gli altri titolari di debito (compreso il debito non garantito). a. Si tratta di debito. b. Si tratta di capitale netto. c. Si tratta di un titolo ibrido. 7.2 Il capitale netto Di solito, quando si parla di capitale netto, si pensa immediatamente alle azioni ordinarie. In realtà, esso può assumere forme diverse, a seconda che l impresa sia quotata o no, e a seconda delle sue caratteristiche di crescita e rischio. Le imprese non quotate hanno minore scelta rispetto a quelle quotate, in quanto esse non possono emettere titoli per ottenere capitale a titolo di proprietà. Di conseguenza, esse devono fare affidamento sui fondi investiti nell azienda dal proprietario/ fondatore o da un entità privata, di solito un fornitore di venture capital (venture capitalist), per trovare il capitale di rischio necessario all esercizio e all espansione dell impresa. Le imprese quotate, invece, avendo accesso ai mercati di capitali, hanno una scelta molto più ampia Capitale proprio (owner s equity) La maggior parte delle imprese, come per esempio la Microsoft e la Wal-Mart, nascono grazie ad alcuni individui che forniscono il capitale iniziale e reinvestono nell attività d impresa gli utili da essa generati. Tali fondi, forniti dai titolari dell impresa, vanno sotto il nome di capitale proprio, e forniscono le basi per la crescita e l eventuale successo dell impresa.

5 La struttura del capitale: analisi della decisione di finanziamento Venture capital e private equity A un certo punto della sua vita, in genere un impresa si trova ad affrontare il momento in cui i fondi a disposizione non sono sufficienti per le necessità di investimento dettate dalla sua crescita. Piccole imprese, soprattutto quelle attive in settori a elevata rischiosità, ricorrono così a un soggetto privato nelle vesti di business angel o a un fondo di investimento istituzionale in private equity, che fornirà finanziamento a titolo di capitale netto in cambio di una quota della proprietà dell impresa. 3 In linea generale, la capacità di ottenere fondi da fonti alternative o di quotarsi è maggiore per le imprese di maggiori dimensioni e con minore incertezza in termini di prospettive future. Perciò, imprese piccole e rischiose avranno maggiore necessità di fare ricorso al private equity e per ottenerlo dovranno dare in cambio una quota più elevata della proprietà dell impresa. Domanda di verifica 7.2 Effetti della diversificazione sull attività di venture capital Stai comparando i rendimenti richiesti da due fornitori di venture capital interessati a investire nella stessa impresa di software. Uno di essi ha investito tutto il suo capitale in imprese di software, mentre l altro lo ha investito in piccole imprese operanti in numerosi settori. Quale dei due avrà il maggiore tasso di rendimento atteso? a. Il venture capitalist che ha investito soltanto in imprese di software. b. Il venture capitalist che ha investito in diversi settori. c. Non è possibile rispondere alla domanda, in mancanza di maggiori informazioni. Se i due fornitori di venture capital fossero in possesso delle stesse stime dei fl ussi di cassa dell impresa, quale dei due richiederà una quota azionaria maggiore per uno stesso ammontare di capitale investito? a. Il venture capitalist con il tasso di rendimento atteso maggiore. b. Il venture capitalist con il tasso di rendimento atteso minore Azioni ordinarie (common stock) Di solito un impresa quotata si procura capitale netto emettendo azioni ordinarie al prezzo che il mercato è disposto a pagare. Per un impresa in procinto di quotarsi il prezzo viene stimato dall emittente con la collaborazione di un advisor finanziario, spesso una banca d affari che consiglia un range di prezzi entro il quale il titolo verrà collocato sul mercato primario. Questo prezzo è detto anche prezzo di prima emissione. 4 Anche le imprese già quotate collocano le proprie azioni al prezzo di emissione di nuove azioni ogni qualvolta eseguono un aumento di capitale a pagamento. In 3 Venture capital e private equity sono spesso usati come sinonimi e indicano un investimento temporaneo nel capitale di rischio delle imprese, con l obiettivo di realizzare un elevato capital gain. Nella terminologia anglosassone il venture capital è quella parte del private equity che viene investito da soggetti istituzionali e non, nelle fasi iniziali del ciclo di vita di un impresa. Per approfondimenti per l Italia www. iban.it, 4 Per un approfondimento sul concetto di valore di emissione si veda Roggi O., (2003), Valore intrinseco e prezzo di mercato nelle operazioni di finanza straordinaria, Franco Angeli, Milano.

6 386 Capitolo 7 questo caso il prezzo di emissione rifletterà prevalentemente il prezzo di mercato sul mercato secondario. Normalmente, soprattutto in Italia, le azioni ordinarie emesse dalla società prevedono diritti ai flussi di cassa e di voto proporzionali. Altre volte, soprattutto negli Stati Uniti le azioni sono caratterizzate da diritti in termini di dividendi e potere di voto in assemblea non proporzionali. Le azioni ordinarie rappresentano un titolo semplice, relativamente facile da capire e valutare. Inoltre, possono essere considerate un presupposto per tutti gli altri strumenti finanziari ai quali un impresa quotata può ricorrere, nel senso che un impresa senza capitale netto non potrebbe emettere debito o titoli ibridi. Il trattamento contabile delle azioni ordinarie segue pratiche ormai consolidate e può essere inserito senza difficoltà all interno del formato tradizionale del bilancio d impresa Warrant Negli ultimi anni, le imprese hanno cominciato a cercare forme di capitale netto alternative alle azioni ordinarie. Un alternativa utilizzata con successo da alcune società giapponesi alla fine degli anni Ottanta è stata quella dei warrant, titoli che, in cambio del pagamento immediato di un certo prezzo, conferiscono al possessore per un dato periodo di tempo il diritto di acquistare, a un prezzo prefissato, un certo numero di azioni della società. Poiché il valore dei warrant dipende dal prezzo delle azioni ordinarie sottostanti, essi devono essere considerati una forma di capitale netto. Perché un impresa potrebbe preferire warrant piuttosto che azioni ordinarie come strumento per procurarsi capitale netto? In primo luogo, il prezzo dei warrant dipende dalla volatilità delle azioni sottostanti; maggiore è la volatilità, maggiore il valore del warrant. Nella misura in cui il mercato sopravvaluta la rischiosità dell impresa (e quindi il valore del warrant), l impresa può guadagnare dall emissione di warrant o titoli simili. In secondo luogo i warrant, di per sé, non creano obblighi finanziari al momento della loro emissione. Di conseguenza, raccogliere fondi tramite l emissione di warrant può essere una buona soluzione per imprese in fase di crescita elevata, soprattutto quando i flussi di cassa attuali sono limitati o negativi. In terzo luogo, per un CFO (Chief Financial Officer) preoccupato dalla diluizione del capitale netto indotta dall emissione di azioni ordinarie, i warrant sembrano offrire una soluzione perfetta, poiché permettono di procurarsi capitale netto da utilizzare immediatamente, senza dover subito emettere nuove azioni. Domanda di verifica 7.3 Varianza dei prezzi azionari e uso dei warrant Le società con elevata varianza dei prezzi azionari dovrebbero fare maggior uso dei warrant, poiché il prezzo dei warrant aumenta di pari passo con la varianza. a. a. Vero. b. b. Falso. Motiva la scelta.

7 La struttura del capitale: analisi della decisione di finanziamento 387 La valutazione dei warrant I warrant rappresentano delle opzioni call a lungo termine; tuttavia, i modelli tradizionali per la valutazione delle opzioni assumono che l esercizio di un opzione non incida sul valore dell azione sottostante. Ciò può esser vero per le opzioni su azioni negoziate nei mercati, ma non per i warrant, dal momento che essi portano liquidità all impresa e il loro esercizio aumenta il numero di azioni in circolazione, con conseguente impatto sui prezzi azionari. L impatto negativo atteso (diluizione) ridurrà il valore di un warrant rispetto a un opzione call equivalente. Ci sono due differenze significative fra gli input utilizzati per la valutazione delle opzioni ordinarie (per maggiori dettagli sui modelli di valutazione delle opzioni si rimanda all Appendice 4) e quelli da utilizzare per la valutazione di un opzione corretta per tener conto della diluizione. Il prezzo azionario viene corretto per tenere conto della diluizione associata all esercizio del warrant: Prezzo azionario corretto per la diluizione = (Sn s + Wn w )/(n s + n w ) in cui S = valore attuale dell azione, n s = numero di azioni in circolazione, n w = numero di warrant in circolazione, e dove W = valore di mercato dei warrant in circolazione. Il numeratore riflette il valore di mercato del capitale netto (sia le azioni che i warrant). Nel momento in cui il warrant viene esercitato, aumenterà il numero di azioni in circolazione, e di conseguenza diminuirà il prezzo azionario. Questa rettifica comporta l uso di un prezzo azionario più basso nel modello e dunque un minore valore del warrant. La seconda differenza attiene la varianza: la varianza utilizzata nel modello di option pricing è la varianza del valore del capitale netto della società (ossia il valore delle azioni e dei warrant insieme, e non soltanto delle azioni) Contingent value right I contingent value right (CVR) conferiscono al possessore il diritto di vendere (all impresa che li emette) le azioni sottostanti a un prezzo determinato, e dunque derivano il proprio valore dalla volatilità delle azioni e dal desiderio da parte degli investitori di proteggersi dalle perdite. Anche le opzioni put, negoziate in Borsa, conferiscono ai loro possessori il diritto di vendere le azioni sottostanti a un prezzo prestabilito. Vi sono però due differenze. In primo luogo, i ricavi della vendita di CVR vanno all impresa emittente, mentre quelli relativi alla vendita di opzioni put quotate, vanno ai privati che le emettono. In secondo luogo, i CVR tendono a essere più a lungo termine rispetto alle tipiche opzioni put quotate. Esistono diversi motivi per cui un impresa può decidere di emettere CVR. Il più ovvio è che l impresa crede di essere significativamente sottovalutata dal mercato. In tale situazione, emettere CVR sarebbe ovviamente vantaggioso per l impresa e le consentirebbe anche di inviare al mercato un segnale della propria sottovalutazione.

8 388 Capitolo 7 Emettere CVR ha senso anche quando il mercato sottostima la volatilità dell azione e sovrastima quindi il valore dei CVR. Infine, l esistenza di CVR come assicurazione contro le perdite può rendere più interessante l azione ordinaria sottostante e attrarre così nuovi investitori. 7.3 Il debito L alternativa diametralmente opposta all utilizzo di capitale netto è quella di prendere denaro in prestito. Tale soluzione crea l obbligo per l impresa di effettuare pagamenti di flussi di cassa e conferisce all investitore un diritto di priorità sui beni aziendali in caso di dissesto finanziario Debito bancario (bank debt) Storicamente, la principale fonte di prestito per tutte le imprese non quotate e per molte imprese quotate sono state le banche, le quali fissano il tasso di interesse sul debito sulla base di un analisi della rischiosità dell impresa. Il debito bancario fornisce all impresa che vi ricorre diversi vantaggi. In primo luogo, il debito bancario può essere utilizzato per prendere a prestito quantità relativamente piccole di denaro; le emissioni obbligazionarie invece, per via del loro notevole costo, sono più adatte per raccogliere quantità di denaro molto elevate, così da sfruttare economie di scala. In secondo luogo, se l impresa non è molto conosciuta o seguita dagli investitori, il debito bancario rappresenta un meccanismo più adatto per fornire all investitore (la banca) informazioni necessarie per valutare il prestito; in altre parole, l impresa che prende in prestito può fornire alla banca che eroga il prestito informazioni interne sui progetti e sull impresa. La presenza di centinaia di investitori in emissioni obbligazionarie renderebbe questo processo di raccolta e analisi delle informazioni costoso e inattuabile. Infine, per emettere obbligazioni, le imprese devono sottoporsi al processo di rating da parte delle agenzie preposte a tale funzione, e dunque fornire loro informazioni sufficienti per ottenerlo. Per molte imprese, soprattutto di piccole dimensioni, può risultare molto più difficile e costoso rivolgersi a un agenzia di rating, piuttosto che rivolgersi alle banche. Le banche, oltre a essere una fonte di finanziamento a breve e a lungo termine per le imprese, spesso offrono anch esse un opzione più flessibile per far fronte a necessità di finanziamento impreviste o stagionali. Tale opzione è rappresentata da una linea di credito, alla quale l impresa può ricorrere soltanto se ha bisogno di finanziamenti. Nella maggior parte dei casi, una linea di credito individua un ammontare che l impresa può prendere in prestito e collega il tasso di interesse sul prestito a un tasso di mercato, come il tasso primario (prime rate) o i tassi dei titoli di Stato. Per un impresa, il vantaggio di avere una linea di credito sta nel fatto che essa le garantisce l approvvigionamento di fondi, senza dover pagare interessi passivi nel caso in cui tali fondi rimangano inutilizzati. Perciò, la linea di credito risulta un utile tipo di finanziamento per imprese con necessità di capitale circolante variabili. In molti casi, tuttavia, all impresa viene chiesto di mantenere un certo ammontare di fondi a garanzia (compensating balance) al quale vengono applicati interessi zero o tassi al di sotto di quelli di mercato. Per esempio, a un impresa che richiede a una banca