È davvero crescita, ma è una ripresa ancora fragile. Immobiliare globale Un settore che riparte in Europa e in Italia

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1 La finanza da un nuovo punto di vista Immobiliare globale Un settore che riparte in Europa e in Italia Processo agli Stati Uniti È davvero crescita, ma è una ripresa ancora fragile CON LA COLLABORAZIONE DI n.23l A RIVISTA PER GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI Anno 5 - Giugno 2014

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3 domande a: SERGIO CORBELLO, PRESIDENTE DI ASSOPREVIDENZA Per anni si è detto che la previdenza complementare in Italia non ha mai sfondato: è ancora vero? «Una metafora sempre di gran moda, quando si parla dell'andamento della previdenza complementare in Italia, è tirare in ballo il bicchiere: mezzo pieno per gli ottimisti, mezzo vuoto, per i pessimisti. In realtà, non esistono bicchieri vuoti: sono tutti pieni d'aria, sostituita, da qualche liquido che, per ciò che mi riguarda, preferisco immaginare sia buon vino, piuttosto che acqua. Ebbene, come palesano i dati Covip, appena resi noti, il "vino previdenza di secondo pilastro" non scorre abbondante nei calici e non risponde certo alle aspettative quantitative dei tecnici del comparto pensionistico. Soprattutto, non corrisponde alle esigenze future del paese: 6,2 milioni di iscritti, tra cui 1,4 milioni di silenti, cioè soggetti che non alimentano la propria posizione, pochissimi giovani e poche donne non rappresentano una vendemmia confortante. Il comparto non è decollato e necessita di una forte spinta di rilancio, per la cui realizzazione il primo presupposto non può che essere la ripresa: senza uno sviluppo generale stabile è velleitario immaginare una crescita dei destinatari della seconda pensione e va detto con realismo che occorreranno anni per costruirla capillarmente tra i cittadini». Che cosa ha giocato più a favore del settore? «Gli elementi che hanno più positivamente giocato a favore della previdenza complementare sono stati gli andamenti reddituali e l'affidabilità complessiva del comparto. Se tutto ciò non è una novità per i vecchi fondi, che con oltre 47 miliardi di riserve accantonate per circa 654 mila aderenti sono ancora una roccaforte, per i cosiddetti fondi negoziali ha rappresentato un indubbio successo, senza il quale, diciamolo con franchezza, il settore sarebbe crollato. I fondi pensione, invece, da un lato hanno saputo affrontare senza sbandamenti gravissime e ripetute crisi finanziarie, dall'altro hanno palesato una tenuta strutturale e ordinamentale non riscontrabile in settori assai più maturi. Persino il confronto, di per sé tecnicamente improprio e fuorviante, con l'andamento del Tfr vede prevalere le forme previdenziali. Sotto questi profili il bilancio è positivo». Quali sono stati gli elementi più negativi? «La normativa organica in tema di previdenza complementare risale ai primi anni '90 e fu redatta in un clima di forti contrasti ideologici. Per una malintesa e assai miope difesa della previdenza di base vi fu una frangia non piccola del mondo sindacale e politico che cercò di contrastare l'ipotesi di uno sviluppo capillare della pensione privata di secondo pilastro. La sintesi di compromesso tra sostenitori e avversari operata dal legislatore fu, da un lato, una forte enfatizzazione del momento collettivo nella genesi del "veicolo", cioè del fondo pensione e, dall'altro, demandare alla scelta del singolo circa l'opportunità di aderirvi. La correlativa generalizzata carenza di percezione delle reali necessità pensionistiche future, sposata con questa modalità di adesione, ha rappresentato un freno straordinario. È questo il nodo su cui occorre un intervento, da compiere, a mio avviso, rapidamente, a legislazione invariata. Sono, infatti, personalmente convinto che sia tecnicamente praticabile una rilettura interpretativa della normativa vigente, così da addivenire alla praticabilità di una veicolazione della volontà del singolo in ambito colletivo, fatta salva la possibilità di ciascuno di esprimere un dissenso espresso e di cancellare l'adesione al fondo pensione». Che cosa chiedete al governo per il settore? «Non penso sia il caso di aprire un cantiere normativo generalizzato. In questi giorni si sta procedendo a un lieve aumento della fiscalità del fondo pensione, nell'ottica di scongiurare un ulteriore dissennato aumento del prelievo in capo alle casse professionali. Ebbene, reputo che nel medio periodo si debba riconsiderare la fiscalità complessiva del comparto, giungendo a non tassare la fase di accumulo del risparmio previdenziale, così come avviene negli altri paesi dell'unione». SERGIO CORBELLO, PRESIDENTE DI ASSOPREVIDENZA 361GRADI/Giugno

4 Sommario GIUGNO N.23 I Focus Inchiesta Intervista Inchiesta 2 Normative Rubriche 6 Gestore a cura di Citywire L ecologia che rende di Zimmermann 10 Mercati a cura di Allfunds Bank Investment Services European corporate,una sorpresa positiva 16 Alternative a cura di Allfunds Bank Investment Services Orientarsi nei prodotti multi-asset 22 Etf testo su dati forniti da Borsa italiana Ancora al massimo 24 Processo agli Stati Uniti Una crescita con tanti dubbi Il colosso Usa resta centrale per la ripresa mondiale e nell ultimo anno da oltre oceano sono arrivate ondate di positività. Nella realtà si tratta di un espansione ancora fragile, spesso messa in discussione da dati contraddittori, revisioni del Pil in negativo e quotazioni che a Wall Street molti ritengono gonfiate. In questo quadro non mancano gli ottimisti, che continuano a vedere nell America la locomotiva del mondo, ma neppure gli scettici, che pongono l accento sulle incognite. Anche se a prevalere, alla fine, è la view più favorevole 38 Muzinich & Co. Forti nel corporate credit e negli high yield 42 Mercato immobiliare globale Un mondo pieno di occasioni Anni di quantitative easing, con il grande incremento della liquidità, i tassi bassi e la ripresa del credito stanno rilanciando quasi ovunque il real estate, che negli anni della crisi aveva subito fortissimi cali dei prezzi e delle contrattazioni. In alcune aree le quotazioni, sia nel residenziale, sia nel commerciale, sono da saldo e questo fatto attira una nuova ondata di investimenti. Anche l'italia viene guardata con particolare attenzione 58 Ucits V a cura di Allfunds Bank Investment Services Crescono le garanzie 62 Cambi Un giugno di fuoco 64 Il mondo della legge Quando banca e cliente finiscono in tribunale 4 361GRADI/Giugno 2014

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6 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore L ecologia che rende di Zimmermann CHRISTIAN ZIMMERMANN, GESTORE DEL FONDO GLOBAL ECOLOGY PER PIONEER INVESTMENTS C hristian Zimmermann è un gestore con un rating AA di Citywire e per Pioneer Investments guida il fondo Global Ecology, un prodotto azionario globale che punta su vari temi dell'economia sostenibile. Quest'ultima ha vissuto nell'ultimo anno e mezzo un forte ritorno di interesse da parte degli investitori e con questo money manager è certamente interessante fare il punto della situazione su un variegato comparto spesso al centro di polemiche poco chiare, sia da una parte, sia dall'altra. Potrebbe descrivere la metodologia del vostro fondo? «Innanzitutto nel nostro portafoglio operiamo una selezione in base alle aziende appartenenti a comparti in cui non vogliamo investire, quali gli armamenti, l'energia nucleare e diversi altri. Non desideriamo inoltre comprare azioni di gruppi che violano i diritti umani. Per operare questa cernita ci rivolgiamo a società di ricerca esterne. Grazie a questa preselezione, abbiamo ridotto l universo investibile a circa 2 mila titoli a livello globale, anche se fra questi ne rimangono alcuni appartenenti a comparti come quello petrolifero e quello minerario che preferiamo, se è possibile, evitare. Dopodiché il passo successivo è costruire un portafoglio bottom up, usando metodi di selezione quantitativi: ad esempio guardiamo a indicatori di momentum in cui consideriamo la forza relativa di un titolo nelle fasi di risk-on e risk-off e se esso presenta caratteristiche cicliche. Non ci limitiamo ovviamente a considerare solo ciò che sta succedendo sul mercato, ma operiamo una selezione delle possibili scelte anche in base a indicatori come il P/E, il Roe e il dividend yield. Di solito, in questa maniera, arriviamo a opportunità che mettiamo in ordine di preferenza. Generalmente se un'azione non rientra nelle migliori 100 ed è magari in portafoglio preferiamo non tenerla più. Se, invece, una security che ancora non abbiamo comprato è fra la posizione 100 e la 200 potrebbe essere acquistata. Poi consideriamo anche fattori quali le revisioni al rialzo e al ribasso degli utili e cerchiamo di inserire alcuni gruppi, fra i nostri asset, per ciascuno dei grandi temi dell'economia green». Quali sono i temi su cui operate? «Il controllo dell'inquinamento atmosferico, l'energia alternativa, il riciclaggio, l'incenerimento dei rifiuti, il trattamento delle acque reflue, la depurazione delle acque e la biotecnologia». Quali segmenti dell'economia eco-compatibile ritenete oggi più interessanti? «Le energie rinnovabili: si tratta di un comparto che ha visto un notevole ribasso delle proprie quotazioni di borsa, iniziato nel novembre del 2007 e terminato grosso modo nello stesso mese del Da allora abbiamo cominciato a investire sempre più in questo tema: infatti siamo passati nel corso del 2013 dal 2% del totale dei nostri attivi a circa il 24%. Come spesso succede, gli anali GRADI/Giugno 2014

7 sti delle varie banche d'affari hanno cominciato ad accorgersi con un certo ritardo che in questo segmento si stava andando incontro a un punto di svolta. A partire dal febbraio 2014 si è sviluppata una correzione, che riteniamo salutare, poiché troppi capitali si erano diretti su questi titoli: in alcuni casi si è avuto un incremento delle quotazioni di otto-nove volte nel corso di soli 12 mesi. Ciò nonostante, pensiamo che, dopo l'attuale ritracciamento, il trend al rialzo proseguirà. Riteniamo infatti che le aziende che operano nelle rinnovabili siano nel mezzo di una fase di ripresa duratura, che potrebbe durare per un ulteriore anno e mezzo o due». Che cosa è cambiato questa volta? «Nel precedente bull market di eolico e solare, nel biennio , vi erano pochi e ben identificabili fattori dietro la crescita: nello specifico i sussidi e la concentrazione sul mercato europeo, Germania in primis. All'epoca le rinnovabili dipendevano in misura enorme dalla piazza tedesca. Oggi, invece, si sta velocemente raggiungendo la grid neutrality, grazie ai forti progressi tecnologici e a una maggiore diversificazione geografica, basata su diverse necessità economiche». Può fare qualche esempio? «Basti pensare alla Cina che, all interno del proprio piano quinquennale, che prevede di riuscire a diminuire l'inquinamento e tagliare la dipendenza dal carbone, ha indicato la creazione di energia pulita come uno degli obiettivi principali. Oppure agli Usa, dove molti giganti dell'hitech, come Google e Apple, stanno investendo nella propria capacità solare, per tagliare la dipendenza dalle utility e quindi essere meno esposti alla volatilità dei prezzi dei combustibili fossili. Anche il Giappone è un mercato ad alta crescita: a causa della decisione di chiudere gli impianti nucleari, il Sol Levante sta aumentando la propria dipendenza dal gas naturale importato. Importanti progetti sono in corso anche in Vietnam e in Australia». Se dovesse dare una valutazione complessiva, tra solare ed eolico quale forma di energia è più competitiva? «Dipende ovviamente dalle specificità delle realtà locali. In generale, per il momento, l'eolico rimane più competitivo, in quanto si tratta di una tecnologia più matura. Nel solare si stanno compiendo però grandi passi in avanti. Come detto, molto dipende dalle condizioni locali: ad esempio in California questo tipo di energia è molto com- 361GRADI/Aprile

8 A CURA DI CITYWIRE FOCUS: gestore petitivo, così come in India dove moltissime famiglie rurali ancora non sono allacciate alla rete elettrica. In quest'ultimo caso, utilizzare un modulo solare ha costi più convenienti rispetto a installare da zero un intero impianto tradizionale». Vi concentrate maggiormente su qualche punto specifico della filiera del valore aggiunto? «In generale preferiamo essere esposti su aziende che operano in ogni parte della filiera: ad esempio abbiamo investito in parchi eolici in Danimarca e in Cina». Nello specifico pensate che vi sia un futuro per i produttori di pannelli solari europei? «Per quanto riguarda le tecnologie più mature è difficile pensare che l industria del Vecchio continente possa competere con i gruppi cinesi, che a loro volta stanno facendo outsourcing verso paesi come la Malaysia, dove i costi complessivi, tra manodopera ed energia, sono ormai convenienti rispetto alla stessa Cina. Ciò che riteniamo possibile è il modello di business di gruppi, come First Solar negli Usa, che stanno puntando sullo sviluppo di nuove tecnologie come le pellicole sottili. Per quanto riguarda invece le turbine eoliche, in questo caso una produzione domestica può prosperare, poiché si tratta di beni difficili da trasportare, per cui conviene rimanere non lontani dai propri clienti». Passiamo a un altro tema: la mobilità sostenibile. Qual è il vostro approccio? «Certamente si tratta di un altro macro-tema che riteniamo fondamentale. Infatti la globalizzazione potrà avere qualche battuta d'arresto qua e là, però nel medio periodo la quantità di persone che viaggiano e si spostano crescerà in maniera notevole. Ciò renderà essenziale riuscire a ottenere una maggiore efficienza energetica. Un esempio è rappresentato dai produttori di componenti per auto che hanno investito su tecnologie che aumentano l'efficienza energetica dei pneumatici. Sul lungo periodo, ovviamente, l'obiettivo è arrivare a un superamento del motore a scoppio». A proposito dell'auto elettrica quali prospettive vedete? «Un paio di anni fa nessuno prendeva sul serio aziende come Tesla, fondata da Elon Musk. Adesso è diventata un player globale nell'auto elettrica, tanto che anche grandi produttori di vetture di lusso, come Bmw, stanno entrando nel comparto: il colosso tedesco ha lanciato di recente modelli elettrici della i3 e della i8 e la diffusione di questo tipo di veicoli sta diventando sempre maggiore. Se, ad esempio, qualche anno fa le star di Hollywood guidavano ibride, oggi si fanno vedere sempre più con elettriche. Anche in Cina, di recente, diversi esponenti governativi hanno espresso la convinzione che i produttori locali di auto si debbano concentrare su veicoli che siano adatti al futuro. Ovviamente rimane la questione della costruzione di un'infrastruttura adeguata per supportare un simile passaggio epocale. Non è un caso, però, che imprese come Tesla siano impegnate in queste attività, con investimenti nelle proprie infrastrutture». Un problema cruciale rimane l'autonomia delle batterie, e i tempi e i costi di ricarica. Pensa che avremo modo di vedere significativi passi in avanti da questo punto di vista? «L'evoluzione tecnologica delle batterie resta un punto cruciale, tanto che Tesla ha varato il progetto, denominato Giga battery, che prevede di costruire una fabbrica da 5 miliardi di dollari per abbattere i costi di produzione, che rimangono una delle componenti fondamentali del prezzo dell'intera auto, e per aumentare l'autonomia. Se pensiamo ai progressi che sono stati realizzati nel campo delle batterie per telefoni cellulari e al fatto che moltissime grandi aziende come Samsung, Panasonic, Lg e Basf stanno investendo moltissimo in ricerca e sviluppo in questo campo, si può essere fiduciosi circa gli sviluppi futuri» GRADI/Giugno 2014

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10 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: mercati European corporate, una sorpresa positiva 2,0% 1,5% 1,0% Grafico 1. Euro corporate spread per settore 0,5% 4/13 6/13 8/13 10/13 12/13 2/14 IG corporates Ex Financials Financials Industrials Utilities Fino a questo momento, la performance realizzata dal segmento obbligazionario nel 2014 è stata elevata, in un periodo in cui la sorpresa è stata la forza dei titoli di stato, guidati da una combinazione di fattori. Il quadro macroeconomico ha contribuito ad alimentare la domanda per gli strumenti del reddito fisso. Il risultato si è materializzato in una buona domanda per i bond, sia quelli investment grade, sia gli high yield. Il primo trimestre dell anno è stato un periodo decente per gli investment grade corporate bond ed è sorprendente osservare che i mercati del credito in Europa e Usa abbiano continuato il rally in marzo, in uno scenario di tensioni crescenti di tipo geopolitico e macroeconomico. I fattori principali a supporto di questa buona performance sono stati i flussi di capitali diretti verso le piazze finanziarie sviluppate e la caccia al rendimento. Tuttavia, nel primo trimestre del 2014 si è verificato un rallentamento del trend per la contrazione degli spread. Ad aprile, i mercati del credito hanno continuato ad offrire rendimenti positivi (Barcap global agg. corporate Tr +1,04%), con il mercato britannico capace di sovraperformare quelli di Usa ed Europa. Per ciò che concerne l affidabilità creditizia, i titoli con rating BBB hanno guidato la performance. Nel corso del mese, la contrazione degli spread su titoli senior del settore finanziario ha continuato al sua marcia. Il miglioramento della trasparenza, l asset quality review e gli stress test dovrebbero ulteriormente ridurre l avversione al rischio degli investitori verso il settore e pilotare ancora al ribasso i premi al rischio. Nel grafico a fianco è possibile osservare l evoluzione dei differenti spread settoriali. Gli ultimi quattro anni sono stati eccellenti per il credito, accompagnati in alcuni casi (2009 e 2012) da rendimenti a due cifre. Tuttavia, anche se i differenziali si sono ridotti sensibilmente, da una prospettiva storica sono ancora superiori ai livelli pre-crisi. In ogni caso, i rendimenti saranno più modesti in futuro. In Europa, le performance dei segmenti high beta sono state molto elevate nel primo trimestre. Gli spread dei titoli corporate ex-financials si trovano appena al di sotto della loro media di lungo termine, mentre quelli dei titoli bancari e assicurativi sono ancora più ampi rispetto FONTE: PICTET AM, BLOOMBERG, BARCLAYS, EUR YIELD SPREAD GRADI/Giugno 2014

11 ai loro livelli medi. Le banche stanno riducendo i rischi in vista dell applicazione dei nuovi requisiti previsti da Basilea III e le valutazioni si presentano molto interessanti, se si considera la contrazione dei rischi nel segmento. Da una prospettiva regionale, come sottolineano gli esperti del credito di Robeco, i cicli economici in ogni parte del pianeta sono chiaramente desincronizzati. Gli Stati Uniti sono entrati in una fase espansiva, caratterizzata da un attività corporate più speculativa e da una crescita del leverage. L Europa è appena uscita dalla recessione e il comportamento delle imprese è ancora relativamente prudente. I mercati emergenti si posizionano sul versante opposto dello scenario e vivono un contesto caratterizzato da condizioni del credito più restrittive e dal rallentamento della crescita. Tuttavia, non dobbiamo trarre conclusioni errate, tali da ipotizzare che questo disallineamento dell economia significhi che il mercato del credito in Europa si differenzierà da quello Usa. Infatti, quando negli Usa si ampliano gli spread, quelli europei tendono a muoversi nella stessa direzione. Inoltre, il mancato contagio di cui hanno finora beneficiato i mercati sviluppati rispetto alla debolezza degli emergenti non è destinato a durare. L Europa è finalmente tornata a crescere, anche se ci sono ancora molte questioni da risolvere. La più grande minaccia per il Vecchio continente è rappresentata dalla deflazione. Se la crescita ristagna, la deflazione potrebbe diventare un pericolo reale e la forza dell euro non aiuta. Questo fenomeno è negativo perché mette a rischio la capacità di ripagare i creditori per i paesi più indebitati. La 361GRADI/Giugno

12 FOCUS: mercati continuità della crescita è pertanto un elemento di criticità. L unica minaccia grave per lo sviluppo europeo deriva da un ulteriore rallentamento dei mercati emergenti. L outlook generale per l asset class continua a essere neutral. Il consensus prosegue a suggerire un ulteriore compressione del credito, anche se a tassi molto più bassi. L economia sottostante appare più debole rispetto a quanto suggeriscano i mercati finanziari, confermando che è la Banca centrale a guidare i mercati più di ogni altro attore. In linea generale, l outlook di breve termine è positivo per i mercati europei, ma nel lungo termine l impatto è meno chiaro. Guardando al futuro, i guadagni ottenibili dagli active alpha rappresenteranno una quota significativamente più elevata dei rendimenti totali. Catturare l alpha e sfruttare le asimmetrie saranno i fattori chiave per aggiungere valore a un portafoglio obbligazionario. In Europa, molti esperti pensano che i credit spread possano ancora comprimersi a causa della crescita modesta e dell assenza di inflazione. Nonostante i credit spread siano calati molto dai picchi raggiunti durante la crisi, ci sono ancora sacche di valore. Gli investitori sono diventati compiacenti, dopo che per un paio di anni ogni selloff si è trasformato in un opportunità d acquisto. Quest anno, la maggior parte dei gestori obbligazionari ha assunto un posizionamento da neutrale a positivo per il segmento investment grade e in linea generale il 2014 sarà moderatamente favorevole per l asset class. C è ancora spazio per una modesta compressione degli spread, basata sui seguenti argomenti. A. OUTLOOK MACRO L Europa, gli Usa, il Giappone e i mercati emergenti si trovano in differenti fasi del ciclo del credito e offrono opportunità d investimento diversificate all investitore obbligazionario globale. Con il progredire del credit cycle, la selezione dei titoli guadagnerà importanza rispetto a quella assunta dai fattori macro. B. FONDAMENTALI Anche se, su basi stand-alone, i fondamentali nei paesi sviluppati possono essere definiti neutrali o moderatamente positivi per il credito, persiste un pericolo di contagio dai mercati emergenti. Il quadro macro non è cambiato in modo sostanziale. Forse negli Usa le aziende stanno cominciando a essere più shareholder-friendly rispetto all Europa. Infatti, il 2013 ha rappresentato un punto di svolta per il deleverage delle società statunitensi: questo è un fenomeno tipico delle fasi espansive del credit cycle, che non presenta aspetti positivi dal punto di vista dei creditori. Tuttavia, anche se il leverage sta riguadagnando terreno, i bilanci delle società sono ancora sani. Per altro verso, la composizione del mercato del credito ha subito cambiamenti. La percentuale di crediti a basso rating è sostanzialmente aumentata: in Europa rappresenta più del 40% dell indice. C. VALUTAZIONI Da una prospettiva di valutazione, le obbligazioni sono diventate meno interessanti, a causa dell ulteriore re GRADI/Giugno 2014

13 stringimento degli spread che ha interessato la maggior parte delle categorie di titoli. È possibile notare che i bond investment grade presentano spread vicini ai livelli medi. La maggior parte del differenziale tra i corporate bond e i titoli tedeschi equivalenti per duration è spiegata dal contesto generalizzato di tassi d interesse ridotti e anche dal rischio sovrano implicito. Gli spread delle obbligazioni corporate ex-financials si trovano appena al di sotto della loro media di lungo periodo, mentre quelli dei titoli bancari e assicurativi sono ancora distanti dai loro livelli medi. Le banche sono impegnate in un attività di derisking in vista dell introduzione dei nuovi requisiti previsti da Basilea III: le valutazioni sono ancora interessanti in virtù dei rischi ridotti in questo segmento. I credit spread dei titoli investment grade in Usa ed Europa hanno subito un ulteriore restringimento. Quelli dei titoli investment grade appaiono leggermente superiori alla loro media: i differenziali dei titoli corporate exfinancials si posizionano appena sotto i valori medi di lungo termine e i livelli medi, mentre gli spread sui titoli finanziari (banche e assicurazioni) sono ancora leggermente superiori alle loro medie. D. FATTORI TECNICI Le correzioni di mercato sono diventate più brevi e meno intense. La volatilità è diminuita, ma non i rischi. Da una prospettiva tecnica, la domanda rimane solida, ma le nuove emissioni sono limitate (il mercato non sta crescendo) e la qualità e la composizione di queste è cambiata. Osserviamo strumenti con beta più elevato, più sensibili a un possibile mutamento del sentiment (corporate hybrid, bank capital). Gli investitori dovrebbero prestare più attenzione alla liquidità. L offerta si è ridimensionata rispetto a livelli molto elevati, ma resta ancora forte: nel 2013, le emissioni investment grade sono state numerose per le aziende Usa. L unico mercato che registra emissioni nette negative è quello degli European investment grade financials. Queste tendenze trovano terreno fertile anche nel La qualità del debito è calata. Molte sono società dei paesi periferici che entrano sul mercato per la prima vol- 361GRADI/Giugno

14 FOCUS: mercati Mutual funds ta o società di private equity aggressive. Per l investment grade Usa è meno probabile che l atteggiamento shareholder friendly continui allo stesso ritmo del I rendimenti sono saliti leggermente e l equity è diventato più caro. Ciò rende meno appetibili le operazioni di acquisto di azioni proprie finanziate dal debito. Per altro verso, la domanda di credito non sta calando e i flussi d investimento verso i prodotti obbligazionari non presentano interruzioni. La ricerca di rendimento è viva e anche le obbligazioni strutturate si sono riaffacciate sul mercato. La domanda degli istituzionali per i titoli investment grade dovrebbe compensare qualsiasi deflusso dai fondi comuni. Citi stima una domanda netta totale di 150,2 miliardi di dollari per il credito investment grade proveniente da quattro tipologie di investitori. Queste categorie rappresentano approssimativamente il 25% della domanda totale Usa in titoli investment grade, che per i corporate è approssimativamente di 450 miliardi di dollari. Dal lato dell offerta, riferendoci al mercato Usa, l offerta totale sarà quasi invariata rispetto al 2013, ma quella netta sarà più bassa. Grafico 2: Stima della domanda incrementale di credito nel 2014 per tipologia di investitore 45 Pension funds Life insurance companies FONTE: IN US$ BILLION. CITI RESEARCH, EPFR, FEDERAL RESERVE, SNL, BLOOMBERG; 6TH JAN Corporate treasury depts Secondo una ricerca di Citi, si prevede che l offerta lorda totale di corporate investment grade Usa sia di 940 miliardi di dollari, leggermente in calo rispetto alle emissioni lorde del L offerta netta sarà probabilmente del 12% più bassa di quella del 2013, a 422 miliardi, a causa di un numero maggiore di scadenze nel 2014 (518 miliardi di dollari). ATTUALE POSIZIONAMENTO DEI FUND MANAGER La maggior parte dei credit manager è abbastanza neutrale o leggermente positiva sul credito. Gli spread sono ridotti e ci sono alcuni rischi all orizzonte, ma le attuali condizioni di mercato possono durare per un periodo non breve. In una prospettiva di lungo termine, i differenziali sono ancora discreti e una posizione neutrale appare giustificata. Gli investment grade financial rappresentano una delle scommesse più gettonate tra i credit fund manager, perché le banche sono ancora impegnate nella riduzione dei rischi. Il tracking error e la volatilità dei mercati sono bassi. Ciò risulta anche dalla relativamente modesta dispersione tra gli emittenti. Per questa ragione è fondamentale concentrarsi sull analisi di chi chiede un prestito mediante un approfondita ricerca fondamentale. Questo approccio farà la differenza quando il ciclo si invertirà e quando i mercati ricominceranno a fare distinzione tra vincenti e perdenti. Dall altra parte, la maggioranza dei gestori incontra numerose opportunità interessanti nei titoli di debito ibridi. I finanziari sono tenuti particolarmente in considerazione: in particolare i titoli di debito subordinato offrono rendimenti interessanti. I rendimenti di breve termine realizzabili dal credito globale dipendono dal ritmo della normalizzazione dei rendimenti dei titoli di stato. La Fed sta iniziando a ridurre gli stimoli, ma le banche centrali in Europa e Giappone prevedono di mantenere in essere, o di incrementare, lo stimolo monetario che stanno fornendo. Rendimenti più elevati dovrebbero attirare la doman GRADI/Giugno 2014

15 da dagli investitori istituzionali e tendere a ridurre il disallineamento tra le asset-liability. Il rally delle azioni ha permesso di annullare le perdite per la maggior parte dei fondi pensione, quindi c è da aspettarsi una maggiore domanda di credito. Per gli esperti di Ecm, nonostante l incremento della dispersione degli spread e le divergenti politiche delle banche centrali in Usa ed Europa, il credito resta un opzione relativamente sicura e capace di generare rendimenti interessanti in uno scenario di mediocre crescita e bassa inflazione. A questo punto gli operatori del mercato si chiedono se gli spread possano ancora restringersi. Essi credono che se i fattori tecnici resteranno inalterati, è altamente probabile che si verifichino ulteriori cali. Da notare che essi parlano solo di modesti ribassi. Secondo gli esperti del credito di Dws, anche se è stata percorsa molta strada dal segmento negli ultimi due anni, ci sono alcuni argomenti a favore di un ulteriore performance: il 2014 è l anno con il più elevato numero di titoli in scadenza, elemento che supporta il mercato. Il settore bancario dovrebbe continuare a trarre beneficio dall arrivo di una normativa più stringente e dal deleveraging, anche se gli stress test della Bce alimenteranno la volatilità. I mercati emergenti potrebbero essere ancora fonte di incertezza nel Tuttavia, non dimentichiamo i potenziali rischi per l asset class: come sintetizzato dagli esperti di Schroders, i rischi chiave per coloro che investono nel credito potrebbero essere i seguenti: Rischio tassi. È una minaccia per i total return, non per gli excess return. Event risk: rischio elevato. Rating migration: rischio elevato. Rischio insolvenza: rischio basso. Cambiamenti nel risk premium: rischio modesto. Rischio liquidità: rischio potenziale. Grafico 3:Attuale livello dei rendimenti 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 12/12 2/13 4/13 6/13 8/13 10/13 12/13 2/14 Eur corporate Hybrids Ig Financial sub Em corp Eur High yield FONTE: DEUTSCHE ASSET&WEALTH MANAGEMENT 361GRADI/Giugno

16 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES FOCUS: alternative Orientarsi nei prodotti multi-asset La diversificazione delle asset class è un concetto noto da tempo. Harry Markowitz, il fondatore della moderna teoria del portafoglio, ha suggerito, più di 60 anni fa, che per contenere la volatilità si dovesse ridurre al minimo l esposizione a titoli con covarianze elevate. Ma il modo in cui i gestori di fondi costruiscono portafogli diversificati, negli ultimi anni, è cambiato drasticamente, in particolare nel mondo degli Ucits multi-asset, in cui le strategie che selezionano un ampio ventaglio di asset class e adottano tecniche di investimento sofisticate hanno fatto la parte del leone. I portafogli multi-asset sono nati come prodotti relativamente semplici. Le prime strategie si presentavano sotto forma di fondi bilanciati, un semplice mix di azioni e obbligazioni in proporzioni variabili che puntava a rendimenti simili all azionario con una volatilità ridotta. Tuttavia, se questo approccio sembrava offrire un buon livello di diversificazione a un costo relativamente contenuto, i gestori di questi veicoli erano benchmark-constrained e venivano giudicati rispetto ai loro pari. Di conseguenza, tendevano a modificare le loro allocazioni come reazione agli altri gestori e non in funzione delle variazioni delle condizioni di mercato. Inoltre i vantaggi in termini di diversificazione offerti dai fondi bilanciati erano discutibili, data la volatilità decisamente superiore della componente azionaria. Ed effettivamente, come suggerisce una ricerca svolta da Wellington Management, più del 95% del rischio, in un portafoglio con il 60% di azioni e il 40% di obbligazioni (60/40), deriva dalla sola componente azionaria. Essenzialmente sono due i trend che hanno portato alla nascita di nuovi tipi di portafogli multi-asset dallo scoppio della crisi bancaria del In primo luogo, un periodo prolungato di scambi risk-on/risk-off sui mercati finanziari globali si è tradotto in una maggiore correlazione dei rendimenti delle asset class, facendo insorgere la necessità di approcci più innovativi alla diversificazione. In secondo, mentre le banche centrali riducevano i tassi di interesse nei paesi sviluppati a livelli senza precedenti, mantenendoli inalterati per anni, gli investitori conservatori si preoccupavano sempre più dell impatto che le politiche di restrizione monetaria avrebbero sortito sui loro portafogli a reddito fisso. Sono stati gli asset manager legati alle compagnie assicurative, in particolare Standard life investments (Sli), i più creativi nell individuare metodi alternativi per produrre rendimenti multi-asset moderati, inserendo nelle loro politiche un certo grado di protezione da eventuali ribassi. Per dare vita a queste strategie, i fornitori di prodotti finanziari hanno lanciato una serie di fondi che ricorrono in misura più ampia agli strumenti di investimento introdotti con la direttiva Ucits III nel Questo quadro normativo consente ai gestori di portafogli di allocare i propri capitali in un ampio spettro di asset class, riuscendo così a emulare l approccio diversificato che ha fatto la sua comparsa per la prima volta più di 20 anni fa con i fondi istituzionali delle università statunitensi della Ivy GRADI/Giugno 2014

17 League. Spesso questi strumenti dedicano gran parte della propria allocazione a investimenti alternativi. Per esempio l anno scorso il fondo istituzionale di Yale, del valore di 15 miliardi di euro, deteneva quasi un terzo dei propri asset in private equity, con un ulteriore 20% nell immobiliare e il 18% in titoli absolute return. A titolo di raffronto, azioni e obbligazioni tradizionali rappresentavano, rispettivamente, solo il 16% e il 5% del patrimonio. Oltre ad adottare un approccio multi-asset di ampio respiro, alcuni gestori di Ucits detengono esposizioni corte, dando vita così a strategie che, probabilmente, sono più simili per natura a quelle macro hedge piuttosto che ai prodotti bilanciati tradizionali e che puntano a una performance cash-plus. Di conseguenza, i portafogli multi-asset moderni sono ben più differenziati rispetto ai loro predecessori bilanciati e più difficili da confrontare. Effettivamente il semplice tentativo di definire questo settore rappresenta ormai un impresa sempre più ardua per tutti gli attori coinvolti: gestori di fondi, fornitori di dati e investitori. Allfunds suddivide l universo multi-asset benchmark-unconstrained in due ampie categorie: asset allocation tattica e multi-strategia. I gestori che adottano il primo tipo di approccio operano in un ottica long/out, assumendo posizioni lunghe sulle asset class che considerano più interessanti ed escludendo quegli asset cui preferiscono non esporsi. Tra gli esempi di fondi in questo settore si può citare Invesco Balanced Risk Allocation, un portafoglio del valore di 3 miliardi di euro gestito da un asset allocation team globale composto da Grafico 1. Macro multi-asset fund size vs performance Above 1bn 250m - 1bn 50m - 250m Below 50m 361GRADI/Giugno

18 FOCUS: alternative otto persone sotto la guida del chief investment officer di Invesco, Scott Wolle. Il fondo, lanciato nel settembre 2009, punta a sovraperformare rispetto a una strategia tradizionale 60/40 su periodi rolling di tre/cinque anni, con una volatilità annuale inferiore all 8%. A questo fine, il team di investimento detiene esposizioni long-only su titoli di debito, azioni e commodity. Per ogni asset class viene costruito un portafoglio core, modificando le allocazioni in funzione di un processo di posizionamento attivo che tiene conto di diversi fattori, tra cui le valutazioni, l ambiente economico e il posizionamento degli investitori. Tra gli altri strumenti significativi di questo settore si trova Bny Mellon Global Real Return, che segue una strategia adottata per il portafoglio del Regno Unito da Newton Real Return (11 miliardi di euro) dal Il fondo irlandese (un valore di 1,8 miliardi di euro) punta a un total return cash-plus su periodi di tre/cinque anni con una volatilità un po superiore rispetto a quello Invesco: il 10-12%. La seconda categoria, multi-strategia, comprende portafogli in grado di andare short. L esempio più blasonato di questo tipo di prodotti è Sli Global Absolute Return Strategies (Gars), un veicolo creato per gestire il piano pensioni dello staff di Standard Life, che ha saputo raccogliere asset in gestione per un totale di ben 35 miliardi di sterline dal lancio di un fondo comune d investimento Uk nel 2008 e di una sicav nel A differenza dei fondi Invesco e Bny Mellon, Gars assume, sia posizioni lunghe, sia corte su mercati, titoli e gruppi di titoli, sotto forma di azioni, obbligazioni societarie, bond inflation-linked e derivati. Andando short, Gars può adottare, sia strategie relative value market-neutral, sia direzionali. Quest anno, per esempio, il fondo ha aggiunto una posizione lunga sui titoli minerari globali contro una corta sull azionario svizzero, nell intento di sfruttare l opportunità deep value intravista dai gestori nelle società minerarie oltre alla relativa sopravvalutazione dei titoli azionari svizzeri. Altre strategie relative value simili in portafoglio sono, per esempio, quelle che puntano sui titoli azionari delle aziende tecnologiche statunitensi versus small cap oppure azionario tedesco versus azionario francese. Il portafoglio è gestito da un multi-asset team di Standard Life composto da 30 persone e punta a un rendimento annuale del 5% cash-plus a fronte di qualunque condizione di mercato su periodi rolling di tre anni. La volatilità dovrebbe attestarsi entro un range del 4-8%. Gars eclissa gli altri competitor del mondo Ucits multi-asset unconstrained, dato che rappresenta circa la metà degli asset in gestione del settore. Tuttavia, il numero di I migliori fondi multi-asset Fondo ISIN Patrimonio Valuta Perf. 1 anno Volat. ann. 1 anno Sharpe 1 anno Info. ratio 1 anno INVESCO-BAL RISK ALLOC-C ACC LU ,61 Eur -0,13% 7,58% 0,173-0,009 BNY-GLOBAL REAL RETURN -CA IE00B4Z6MP ,05 Eur 0,46% 4,81% 0,049-0,239 STANDARD LIFE-GL ABS RETR-IA GB00B28S ,30 Gbp 4,95% 6,92% 0,548 0,349 MORGAN ST DIV ALPHA PLUS-I LU ,71 Eur 13,67% 8,48% 1,387 1,226 GIS-ABSOL RET MULTI STRA-BX LU ,27 Eur 5,81% 2,87% 1,885 1,408 INVESCO GLB TARGET RET-CAEUR LU ,77 Eur 4,31% 2,241 1,915 H2O ALLEGRO-IC FR ,59 Eur 21,18% 5,91% 3,126 2,898 EDR-QUADRIM 4-S FR ,92 Eur 1,61% 0,69% 1,950-0, GRADI/Giugno 2014

19 competitor è in aumento, mentre si fanno strada gestori rivali con prodotti simili. Tra i nomi in grado di scalfire questo primato non si può non citare Morgan Stanley Diversified Alpha Plus (Dap), con una strategia che ha saputo attirare più di 2,3 miliardi di euro di raccolta netta solamente nel primo trimestre del 2014, sufficiente per avere la meglio su Gars e diventare, secondo i dati Lipper, il quinto fondo più diffuso in tutte le categorie di Ucits. Come Gars, Morgan Stanley Dap adotta un approccio top-down all asset allocation, optando, sia per strategie direzionali, sia per pair trade market-neutral. Il fondo, lanciato nel 2008 e gestito da Cyril Moullé-Berteaux e Sergei Parmenov dal mese di agosto 2011, adotta un approccio tematico nella selezione di azioni, titoli a reddito fisso, valute e commodity. Sfruttando le opportunità a livello di asset class, paese, settore e tema, il money manager punta a un rendimento annuale del 10%, con una volatilità minima del 10% e un beta, rispetto all azionario globale, pari o inferiore a 0,5 su un ciclo di mercato. Un altro prodotto cardine in questa categoria è Generali Absolute Return Multi Strategies, che detiene un portafoglio core in titoli di stato, azioni e obbligazioni societarie investment grade, accanto a un portafoglio tattico composto da commodity, valute, titoli di debito a breve, bond di mercati emergenti e derivati. La strategia globale punta a battere l Euro overnight index average (Eonia) su tre anni, con un value-at-risk del 4-5% (20 giorni, 99% di confidence). Il prodotto è gestito da un comitato investimenti dal Alcuni fornitori di fondi hanno tentato di intaccare la posizione dominante di Standard Life in maniera più aggressiva, attirando a sé alcuni membri del suo multi-asset Fonte:Allfunds Bank Perf. 2 anni Volat. ann. 2 anni Sharpe 2 anni Info. ratio 2 anni Perf. 3 anni Volat. ann. 3 anni Sharpe 3 anni Info. ratio 3 anni Perf. inizio anno Volat. inizio anno Sharpe inizio anno 7,10% 6,47% 0,611 0,398 21,42% 6,96% 0,906 0,710 1,82% 4,80% 1,376 9,13% 4,23% 0,970 0,644 10,46% 5,24% 0,552 0,290 1,92% 4,46% 1,278 8,78% 7,45% 0,587 0,403 27,38% 8,06% 0,949 0,779 1,44% 6,92% 0,496 27,65% 9,09% 1,232 1,082 30,40% 8,99% 0,939 0,786 2,28% 5,12% 1,165 19,26% 3,59% 2,372 1,990 19,22% 4,18% 1,272 0,944 1,38% 2,30% 1,637 4,31% 2,240 1,915 4,31% 2,191 1,915 3,19% 4,31% 2,270 66,75% 6,85% 3,691 3,493 54,07% 8,88% 1,582 1,427 7,58% 4,95% 4,867 2,81% 0,64% 1,802-0,369 2,20% 0,61% 0,571-1,670 1,13% 0,84% 3, GRADI/Giugno

20 FOCUS: alternative team e lanciando prodotti simili. Nel 2012, Invesco ha assunto i direttori per gli investimenti di Sli investment David Millar e David Jubb, oltre al responsabile strategie internazionali Richard Batty, per lanciare poi appositamente per loro il fondo Global Targeted Returns. Sulla scia di Gars, la strategia Invesco punta a generare un rendimento annuo del 5% cash-plus grazie a posizioni direzionali e relative value. Alla fine del primo trimestre, il portafoglio si articolava intorno a 24 idee di investimento, tra cui un aggiunta recente: una scommessa sulla corona norvegese versus sterlina Uk, volta a sfruttare una relativa valutazione inesatta percepita delle due valute. Anche Aviva Investors è riuscita a strappare personale al gruppo di Edimburgo. Tutto è iniziato nel 2013 con l assunzione di Euan Munro, responsabile globale per gli investimenti multi-asset e i titoli a reddito fisso di Sli e spesso indicato come l architetto di Gars. La sua dipartita ha spinto Standard Life a rivedere le proprie politiche in materia di remunerazioni, ma questa mossa non è servita per trattenere Ian Pizer, un investment director del multi-asset team, che nel 2014 ha raggiunto Munro ad Aviva in veste di senior fund manager. Sebbene non abbia ancora rivelato i propri piani per Grafico 2. 3-yr performance of macro multi-asset sector 60% 50% 40% 30% 20% 10% Standard Life Investments GARS Generali IS Absolute Return Multi Strat Morgan Stanley Diversified Alpha Plus Invesco Balanced Risk Allocation BNY Mellon Global Real Return H2O Allegro 0 0 2% 4% 6% 8% 10% 12% un prodotto multi-strategia, secondo le aspettative Aviva dovrebbe lanciare un fondo in questo settore. L avvento di un prodotto Aviva amplierà finalmente la scelta in un peer group dominato da un manipolo di strategie. Tuttavia, data la complessità di prodotti di questo tipo, obbligherà gli investitori a intensificare ulteriormente le proprie attività di ricerca per comprendere a fondo il settore. Osservando le performance dei portafogli basati su un asset allocation tattica e su un approccio multi-strategia ci si rende conto delle diverse modalità di reazione dei fondi alle condizioni di mercato e dell eterogeneità che già caratterizza la categoria. Negli ultimi tre anni fino alla fine di marzo, le performance del settore sono spaziate da un utile del 49%, offerto da H2O Allegro, un fondo multi-strategia topdown che gioca su trade direzionali e relative value, a cali che toccano quasi il 30%. Le perdite massime sul periodo variano dal 33% a solo l 1% per Edmond de Rothschild Quadrim 4, un portafoglio multi-strategia sistematico che punta alla decorrelazione tra asset class. Se Quadrim 4, inoltre, è stato il prodotto meno volatile nel peer group, in base alla deviazione standard giornaliera, due altre strategie sistematiche hanno però registrato una volatilità prossima al 14%. L ampia dispersione delle performance, sia in termini di volatilità, sia di rendimenti, mostra quanto complesso e differenziato sia diventato il settore dei multi-asset oggi. I fornitori di prodotti stanno lanciando strategie cashplus unconstrained per rispondere ai desideri di chi cerca soluzioni alternative ai titoli tradizionali a reddito fisso in grado di offrire rendimenti moderati stabili. Si tratta di veicoli di asset allocation tattica o multi-strategia long/short, con questi ultimi maggiormente assimilabili, per natura, agli hedge fund piuttosto che ai loro predecessori bilanciati azioni/obbligazioni. Date le differenze tra questi prodotti in termini di strutturazione e gestione, è importante che gli investitori valutino i fondi di questo nuovo tipo di settore multi-asset caso per caso GRADI/Giugno 2014

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