Analisi Macroeconomica Trimestrale e Strategia di Investimento

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1 Analisi Macroeconomica Trimestrale e Strategia di Investimento -Aprile 2014-

2 Analisi macroeconomica trimestrale e strategia di investimento -Aprile Miglioramento generalizzato dell economia globale, poche novità, rischio geopolitico e maggiori rischi di inflazione (Versione italiana)

3 I) Presentazione macroeconomica Come preambolo è utile osservare i cambiamenti di aspettative relative alla crescita dell economia reale mondiale rispetto a gennaio La tabella seguente mostra le stime recenti (aggiornate a metà aprile 2014) dell Economist Intelligence Unit. TASSI DI CRESCITA MONDIALI DEL GDP E CAMBIAMENTI DELLE ASPETTATIVE E 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E PIL MONDIALE PIL MONDIALE Aspettative cambiamenti dal gennaio 2014 PIL ECONOMIE SVILUPPATE PIL ECONOMIE SVILUPPATE Aspettative cambiamenti dal gennaio 2014 PIL MERCATI EMERGENTI PIL MERCATI EMERGENTI Aspettative cambiamenti dal gennaio Come si puo osservare, le aspettative di crescita mondiali, nel complesso, non sono cambiate negli ultimi quattro mesi, tuttavia la distribuzione della crescita è cambiata leggermente a favore dei paesi sviluppati. Più precisamente le revisioni concernenti le zone geografiche più rilevanti sono le seguenti: 3/32

4 TASSI DI CRESCITA DEL PIL CONCERNENTI LE ZONE GEOGRAFICHE PIU RILEVANTI E CAMBIAMENTI DI ASPETTATIVE E 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E PIL USA PIL USA Aspettative cambiamenti dal gennaio PIL Eurozona PIL Eurozona Aspettative cambiamenti dal gennaio PIL Giappone PIL Giappone Aspettative cambiamenti dal gennaio PIL Cina PIL Cina Aspettative cambiamenti dal gennaio La crescita attesa negli USA è stata significativamente rivista al rialzo, anche la crescita nell Eurozona è stata rivista al rialzo, ma non tanto quanto negli USA. La stima di crescita dell economia giapponese è stata modificata significativamente al ribasso per il 2013 e 2014, ma al rialzo per gli anni successivi. Le attese di crescita per l economia cinese sembrano esssersi stabilizzate. Cambiamenti di aspettative di crescita del PIL riferiti ad altri paesi Lievi revisioni al rialzo riguardano l India a partire dal 2014, il Canada ed il Regno Unito Lievi revisioni al ribasso riguardano il Brasile anche a causa dell instabilità politica e delle potenziali tensioni sociali prima delle elezioni di ottobre Significative revisioni al ribasso concernono l Argentina (a seguito della ridefinizione della base di calcolo del PIL ma anche per le attese di crescita dell inflazione e per l instabilità politica) e la Russia per la quale le previsioni di crescita del PIL 2014 sono state abbassate dal 2% all 1.2%. 4/32

5 II) Presentazione geografica Una breve scorsa ai leading indicators per completare l analisi della congiuntura A) USA 1) US LEADING INDICATORS US LEADING INDICATORS US LEADING INDICATORS DIFFUSION INDEX 5/32

6 2) US SUB LEADING INDICATORS INDEXES US BUILDING PERMITS (CONSTRUCTION) US CREDIT INDEX (CREDIT) 6/32

7 US AVERAGE WEEKLY INITIAL JOBLESS CLAIMS (JOB MARKET) US AVERAGE WORKWEEK PRODUCTION WORKERS MANUFACTURING HOURS (INDUSTRY) 7/32

8 US MANUFACTURING NEW ORDERS CONSUMER GOODS AND MATERIALS (INDUSTRY) US ISM NEW ORDERS DIFFUSION INDEX (INDUSTRY) 8/32

9 US VENDOR PERFORMANCE DELIVERIES DIFFUSION (INDUSTRY) US STOCK PRICE INDEX (FINANCIAL MARKETS) 9/32

10 US INTEREST SPREAD 10 YEARS LESS FED FUND (CREDIT / FINANCIAL MARKET) US CONSUMER EXPECTATIONS (CONSUMERS) 10/32

11 I leading indicators, negli USA, mostrano una situazione decisamente positiva. L industria manifatturiera è in ottima salute ed il mercato del lavoro sta migliorando molto. La fiducia dei consumatori é altresi in fase di significativo miglioramento, anche se rimane lontana dai massimi degli ultimi 10 anni, grazie anche all andamento della borsa americana ; il settore delle costruzioni continua a migliorare ma ad un passo più lento. A nostro parere vi sono soltanto alcuni segnali restrittivi nel Credit Index, che in ogni caso é congruente con un economia più bilanciata e meno indebitata. B) EURO ZONE LEADING INDICATORS EUROPEAN COMMISSION ECONOMIC SENTIMENT INDICATOR 11/32

12 EUROPEAN COMMISSION EURO AREA: BUSINESS CLIMATE INDICATOR EUROPEAN COMMISSION CONSUMER CONFIDENCE INDICATOR Nell Eurozona, il miglioramento continua, principalmente a causa del miglioramento della congiuntura internazionale. L indice di fiducia dei consumatori rimane lontano dai massimi ma appare più solido che all inizio dell anno. E ancora presto in Europa per parlare di economia in grado di autoalimentarsi ed il rischio politico apppare ancora piuttosto elevato. 12/32

13 C) JAPAN LEADING INDICATORS JAPAN NEW COMPOSITE INDEX OF BUSINESS CYCLE INDICATORS LEADING INDEX JAPAN NEW DIFFUSION INDEX OF BUSINESS CYCLE INDICATORS LEADING INDEX L indice dei leading indicators é ai massimi storici. L indice di diffusione dei leading indicators, che mostra la probabile evoluzione dell economia nei prossimi sei mesi ha mostrato tuttavia alcuni segni di debolezza in febbraio con riferimento alle costruzioni di nuove case, ai prezzi del mercato azionario ed al numero di ore lavorate. Tuttavia, lo stesso indice ha mostrato un miglioramento, negli ultimi sei mesi, in 9 dei 10 componenti. Cio rende quindi ottimistiche le aspettative per i prossimi sei mesi. 13/32

14 III) Presentazione dell inflazione globale E 2015 E 2016 E 2017 E 2018 E Media inflazione mondiale Media inflazione mondiale Aspettative cambiamenti dal gennaio Media inflazione OCSE Media inflazione OCSE Aspettative cambiamenti dal gennaio Come si vede chiaramente, l inflazione attesa rimane sostanzialmente immutata da gennaio 2014 con limitate possibilità di ulteriori cali nell Eurozona. Il calo limitato del prezzo delle materie prime atteso per il 2014, conseguenza del venir meno di alcune limitazioni nell offerta, sembra essere in grado di mantenere sotto controllo l inflazione. Dobbiamo tuttavia sottolineare che l utilizzazione della capacità produttiva sta aumentando (vedi grafico seguente) ed ha raggiunto livelli potenzialmente inflazionistici in Giappone (104.9%) ma sta anche raggiungendo livelli di attenzione sia nell Eurozona (80%) anche negli USA (79.21%). Cio significa che potremo avere delle soprese sul piano dell inflazione nei prossimi mesi. Infatti é bene ricordare che capacità produttiva stabilmente sopra l 80% porta generalmente ad un rialzo dei prezzi di produzione e conseguntemente anche dei prezzi al consumo. Se da una parte l alto livello di utilizzazione della capacità produttiva puo comportare un rialzo dei tassi di interesse, esso é normalmente un buon segno per la profittabilità aziendale. Il livello di utilizzo della capacità produttiva, molto alto in Giappone, ci porta ad essere particolarmente positivi sugli utili aziendali e sulla ripresa dell investimento in beni strumentali in questo paese. 14/32

15 Cio che sta succedendo é molto semplice. A partire dal 2008, le industrie hanno ridotto moltissimo i propri investimenti in capitale fisso a causa della crisi finanziaria e della debolezza del ciclo economico, ed ora, in presenza di una ripresa sincronizzata del ciclo economico per tutte le maggiori economie ed in particolare di tutti i principali settori dell economia americana, potranno recuperare il proprio pricing power. Allo stesso tempo, esse dovranno accelerare gli investimenti in beni strumentali. CAPACITY UTILISATION AS % OF TOTAL CAPACITY: USA, JAPAN, EUROLAND 15/32

16 IV) Altre importanti questioni A) USA Negli USA, le aspettative sul deficit nel Budget Federale sono drasticamente migliorate: il Congressional Budget Office ha espresso delle aspettative per un deficit del 2.8% a fine 2014 in calo, rispetto al 4.1% del Queste aspettative, probabilmente, eviteranno rilevanti tensioni politiche sul budget e dunque, le probabilità di altri shut-down prima del 2015 sembrano molto basse. Le tensioni relative al processo di implementazione delle altre riforme appaiono tuttavia ancora forti. Il miglioramento delle vendite al dettaglio é uno dei principali fattori determinanti per la crescita nell economia mondiale e cio che é particolarmente importante é che la crescita attuale é bilanciata in presenza di numerosi fattori che indicano congiuntamente aspettative di ripresa quali : creazione di posti di lavoro, riduzione dell indebitamento, investimento nei beni strumentali, ripresa degli investimenti pubblici e mercato immobiliare. Tale situazione non si verifico né nel 2010 né nel B) Eurozona Le forze anti-euro stanno guadagnando consenso in Europa. L instabilità politica in Francia non porterà, secondo molti osservatori, ad ulteriori cambiamenti fino alle elezioni del Non siamo molto convinti di cio. La discussione sul fiscal compact diventerà sempre più dura in Europa, soprattutto per Francia ed Italia. La crescità tedesca é stata rivista al rialzo, ma una potenziale guerra commerciale con la Russia rappresenta un rischio, ancorché limitato. La riforma recente del mercato dell energia in Germania, a favore delle energie rinnovabili, avrà un significativo impatto settoriale. 16/32

17 La situazione italiana é percepita come una sorta di ultima possibilità. Il presidente del Consiglio dei Ministri Renzi, sembra essere in grado di rappresentare perfettamente l insoddisfazione del cittadino italiano medio nei confronti della Pubblica Amministrazione e cio comporta un ampio consenso elettorale ed enormi responsabilità allo stesso tempo. Bisogna considerare che sta affrontando ed affronterà una fortissima opposizione. Il suo fallimento potrebbe generare forti tensioni sociali in tutto il paese. Non ci aspettiamo comunque significativi cambiamenti fino alle elezioni europee. Segnaliamo significativi meglioramenti per la crescita attesa dell economia portoghese dallo 0.7% all 1.2%, nel Le probabilità di un operazione di stimolo monetario da parte della BCE sono aumentate moltissimo, ma a parte l impatto psicologico, ci metteranno del tempo per riflettersi sull economia. Dovrebbero tuttavia avere un impatto immediato sui rendimenti dei titoli di stato, favorendo la svalutazione dell Euro, questo é altresi il motivo per cui stiamo riponderando nei portafogli le azioni Dollar Sensitive. C) Giappone La performance relativamente deludente del mercato azionario giapponese probabilmente deriva da due circostanze: La significativa revisione al ribasso della crescita del PIL 2013 Da aprile, l aumento della tassa sui consumi e nuove sfide per il Governo a causa delle riforme di liberalizzazione Tuttavia, le nostre attese positive per il mercato azionario giapponese si fondano in modo solido sulle valutazioni, la politica economica del Governo Abe e sul livello elevato di utilizzazione della capacità produttiva. 17/32

18 V) Rischi geopolitici Il focus oggi é sulle tensioni Russia-Ucraina, ma é bene ricordare che esistono numerose altre situazioni potenzialmente foriere di conflitti internazionali : Siria, Libia, Egitto, Cina-Giappone e nord Corea. Le tensioni sociali nell Eurozona rappresentano un altro rischio reale e talvolta sottostimato. Allo stesso tempo, anche se é meno ovvio, pensiamo che la geo-politica internazionale del Qatar potrebbe essere messa duramente in discussione. E praticamente impossibile prevedere se qualcuno di questi rischi si manifesterà con effetti molto rilevanti per l economia mondiale, a nostro parere é tuttavia importante sottolineare che : L onda lunga della primavera Araba si é tutt altro che esaurita. Il fallimento della politica estera di stabilizzazione del Maghreb da parte dei paesi occidentali si é tutt altro che esaurita. Le tensioni tra Russia ed Ucraina, in particolare le sanzioni, mostrano una mancanza di rispetto per il Diritto Internazionale e rappresentano dunque un pericoloso precedente. Come si riflettono questi rischi sui mercati? L offerta di oro e di materie prime é cosi abbondante che anche potenziali rischi di colli di bottiglia nell offerta causati da ragioni geo-politiche o da flight to quality non hanno avuto un impatto particolarmente rilevante sui mercati. I mercati azionari guardano al lungo termine. Capita raramente di avere una congiuntura internazionale positiva e sincrona, ma che non porta ad una vera performance. Ci troviamo attualmente in fase di accumulazione che porterà eccellenti risultati il prossimo anno. Allo stesso tempo, gli investitori si mantengono prudenti sui mercati emergenti. I mercati azionari in genere stanno aspettando due circostanze prima di riprendere il bull market : la crescita dei rendimenti e la riduzione del rischio geo-politico. 18/32

19 Il flight to quality spinge flussi di capitale verso i Treasury americani mantenendo i rendimenti artificialmente bassi ed al contempo investendo in una valuta fortemente sottovalutata. Come abbiamo sottolineato nelle nostre precedenti analisi, questa é la ragione della debole performance del Dollaro contro Euro. E comunque molto difficile e potenzialmente foriero di perdita di opportunità prendere la decisione di ridurre drasticamente il rischio nei portafogli scontando la materializzazione di rischi in anticipo. La nostra strategia é dunque quella di considerare un elenco di strumenti che possano coprire, o parzialmente controbilanciare, i rischi nel caso in cui il rischio geo-politico si acuisca sensibilmente. Questa lista comprende : Tipo di strumento Tipologia di rischio da coprire - ETF short sulle banche europee Russia /Ucraina - ETF Platino tutte le forme di instabilità - Acquisto di USD o SGD contro Euro crisi dell Eurozona - Etc. 19/32

20 VI) Utili aziendali Le tavole seguenti sintetizzano i risultati degli utili aziendali di quest anno rispetto al S&P 500 prior season earnings and sales surprise S&P 500 prior season earnings and sales growth 20/32

21 S&P 500 current season earnings and sales surprise S&P 500 current season earnings and sales growth 21/32

22 S&P MID CAP 400 prior season earnings and sales surprise S&P MID CAP 400 prior season earnings and sales growth 22/32

23 S&P MID CAP 400 current season earnings and sales surprise S&P MID CAP 400 current season sales and earnings growth 23/32

24 Bloomberg European 500 Prior season earnings surprise Bloomberg European 500 prior season earnings and sales growth 24/32

25 Bloomberg European 500 current season earnings surprise Bloomberg European 500 current season earnings and sales growth 25/32

26 TOPIX Prior season Earnings surprise Topix prior season earnings and sales growth 26/32

27 Topix current season earnings and sales surprise Topix current season earnings growth 27/32

28 Conclusioni sulle Earnings Season : Le earning seasons precedente ed attuale negli USA sembrano piuttosto soddisfacenti in termini sia di crescita che di sorprese. Le azioni del settore finanziario in Usa sembrano in grado di continuare ad annunciare utili superiori alle aspettative sia per quanto concerne sia le grandi che le medio-piccole capitalizzazioni. Altri settori apparentemente in fase di miglioramento sono le materie prime (a seguito di ristrutturazioni), le medie capitalizzazioni nel comparto oil and gas e le grandi capitalizzazioni nel settore biomedicale e biotecnologia. In Europa la earning season precedente e stata leggermente migliore delle aspettative con un ottima performance del settore finanziario, ma la stagione attuale é iniziata con un po di delusione; le azioni bancarie in Europa sembrano sopravvalutate. E interessante sottolineare, nell attuale earning season, la performance migliore delle aspettative del settore beni di consumo che puo essere interpretata come segno di una congiuntura più solida cosi come un segno di una minore pressione deflattiva. Anche le azioni del settore oil and gas sembrano promettenti nell attuale earning season. In Giappone, l earning season precedente é stata migliore del previsto grazie, prevalentemente, alle società del settore industriale, finanziario e materie prime. L attuale earning season é incominciata con alcune soprese negative principalmente nei beni di consumo, potenziale segnale di debolezza per la domanda interna, ma con performance eccellenti da parte delle società tecnologiche esportatrici. 28/32

29 VII) Strategia di investimento Confermiamo sostanzialmente la strategia di investimento proposta nei due documenti precedenti (Dicembre e Gennaio/Febbraio). Azioni Positivi sui mercati azionari : pensiamo ancora che i principali indici rimarranno in un ampio trading range durante il 2014, ma non escludiamo un rally del mercato azionario intermedio in maggio od in giugno (totalmente inatteso dal consenso) non appena l attenzione mediatica verso le tensioni Russia- Ucraina caleranno, ma non pensiamo che il rally possa durare. Di fatto i mercati azionari debbono ancora digerire un rilevante incremento dei rendimenti ed é questa la ragione per cui non ci aspettiamo, quest anno, una performance positiva rilevante dei maggiori indici. Pensiamo sostanzialmente al 2014 come ad un anno di accumulazione in vista di una performance molto brillante dei mercati azionari nel Il mercato azionario americano sembra, nel complesso, il più solido. Le medie capitalizzazioni in Usa sembrano più attraenti delle grandi capitalizzazioni. Ci concentriamo su settori oil and gas, biotecnologia e settore biomedicale. Durante le prossime settimane sarà remunerativo selezionare investimenti nelle banche USA (sembrano in grado di annunciare risultati superiori alle aspettative e beneficeranno dell irripidimento della curva dei rendimenti). Il mercato azionario giapponese sembra ancora essere il piu attraente sul piano delle valutazioni. La relativa debolezza della domanda interna pone alcuni dubbi agli investitori e provoca volatilità. Prevediamo di investire in società tecnologiche ed attive nell elettronica di consumo (come Toshiba) che sembra sottovalutata e beneficerà della debolezza dello Yen. Raccomandiamo anche l accumulo di azioni di produttori di generi di consumo discrezionale focalizzati sul mercato domestico (per esempio ISUZU Motors). Abbiamo iniziato a riponderare i mercati europei con l investimento tattico sull Italia e con l acquisto di azioni di società esportarici, sensibili all apprezzamento del Dollaro. Reiteriamo la nostra opinione positiva sul mercato azionario sudcoreano. 29/32

30 Valute Reiteriamo le nostre aspettative positive sul Dollaro che dovrebbe apprezzarsi rispetto a tutte le principali valute. Notiamo che il consenso sull apprezzamento del cambio Dollaro /Euro per fine anno é cambiato da 1.25 ad Considerando il forte miglioramento relativo dell economia americana ed il potenziale stimolo monetario della BCE, pensiamo ancora che il cambio Euro /USD possa scendere sotto 1.20 durante il Dollaro Australiano: la buona performance relativa ha appena iniziato a manifestarsi e pensiamo possa durare. Restiamo positivi sul Peso Messicano per il lungo periodo, tuttavia un rapido incremento dei rendimenti negli Usa (che ci attendiamo) colpirà temporaneamente le valute soft e le valute emergenti. Restiamo pronti a sfruttare opportunità di trading. Tassi di interesse ed obbligazioni Continuiamo a raccomandare portafogli con duration bassa e portafogli corporate. Copriamo le nostre posizioni in corporate bond con futures su titoli di Stato lunghi americani o sul Bund 10 anni tedesco. Preferiamo titoli a tasso variabile od obbligazioni indicizzate ai rendimenti a lunga scadenza o che possano beneficiare dell irripidimento della curva dei rendimenti. La mancanza di emittenti a tasso variabile ci porta a scegliere paesi con alti rendimenti come l Australia ed a swappare la valuta. Materie prime e metalli preziosi Rimaniamo sostanzialmente negativi sulle materie prime e sui metalli preziosi ad eccezione del platino. Rimaniamo tuttavia pronti a ripesare i metalli preziosi, con particolare riferimento al platino nel caso si acuiscano o si materializzino ulteriori rischi geo-politici. 30/32

31 Coperture contro il rischio geopolitico Come indicato in precedenza, restiamo pronti a ri-considerare l acquisto di strumenti, valute o titoli che possano rappresentare una copertura contro specifici rischi geo-politici come il Dollaro Usa, il Dollaro Singapore, il Platino, od acquistare ETF short sulle banche europee etc. 31/32

32 Please do not hesitate to contact us or to visit our website CONTACTS: Gabriele Tagi Asset Manager Roberta Aldeghi Asset Manager Assistant 32/32

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