TEMA 3: Il criterio del VAN per la valutazione degli investimenti

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Giulietta Casini
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1 TEMA 3: Il criterio del VAN per la valutazione degli investimenti Valore attuale, obiettivi dell impresa e corporate governance (Brealey, Meyers, Allen, Sandri: cap. 4) 1

2 Temi del corso 1. Analisi e pianificazione finanziaria 2. Pianificazione finanziaria a breve termine 3. Il criterio del VAN per la valutazione degli investimenti 4. Alcuni criteri alternativi per la valutazione degli investimenti aziendali 5. Introduzione al costo del capitale 2

3 Contenuti della lezione Dai valori contabili ai valori di mercato Determinazione del valore attuale netto netto Regola del tasso di rendimento Regola del Valore attuale netto Costo opportunità del capitale 3

4 Contenuti della lezione Dai valori contabili ai valori di mercato Determinazione del valore attuale netto netto Regola del tasso di rendimento Regola del Valore attuale netto Costo opportunità del capitale 4

5 La valutazione di convenienza Il tempo ha valore; Il rischio ha un prezzo.

6 Il valore del tempo Chi ha disponibilità di denaro può sempre comprare un titolo di Stato e garantirsi un rendimento. Si possono allora trovare delle equivalenze: 100 oggi = [100 x (1+r)] domani 100 domani = [100 / (1+r)] oggi

7 Il valore del tempo -segue Un investimento che rende meno di r distrugge ricchezza Se r = 10%: 100 oggi = 110 tra un anno Se oggi faccio un investimento di 100 che mi renderà soltanto il 4% tra un anno avrò 104, ma: 104 tra un anno = 104 / (1,10) oggi = 94,55 Ho distrutto ricchezza per 5,45 (= ,55)!!!

8 Il valore del tempo -segue Un investimento che rende più di r crea ricchezza Se r = 10%: 100 oggi = 110 tra un anno Se oggi faccio un investimento di 100 che mi renderà soltanto il 12% tra un anno avrò 112, ma: 112 tra un anno = 112 / (1,10) oggi = 101,82 Ho creato ricchezza per 1,82 (= 101,82 100)!!!

9 Il valore del tempo principi fondamentali Per creare ricchezza non è sufficiente realizzare un utile infatti bisogna conseguire un rendimento superiore al tasso di mercato r (Ci si muove da una misura assoluta di performance verso una misura relativa)

10 Il valore del tempo principi fondamentali (segue) Ci si muove da una misura assoluta di performance verso una misura relativa rileva la capacità di utilizzare nel modo migliore il capitale investito e, di conseguenza, di remunerare il capitale raccolto sul mercato

11 La valutazione di convenienza Il tempo ha valore; Il rischio ha un prezzo.

12 Il prezzo del rischio Le opportunità di investimento presenti sul mercato sono spesso rischiose (nel senso che il rendimento promesso potrebbe non verificarsi) Per correre il rischio, e finanziare simili iniziative, gli individui chiedono promesse di rendimenti più elevati e le imprese devono impegnarsi a raggiungere tali rendimenti per non distruggere valore

13 Investimento di un dollaro in diversi tipi di attività finanziarie Indice ($) (1$ alla fine del 1925)

14 Rendimenti del debito di imprese di diverso rating

15 Le determinanti del rischio 1. Rischio operativo - ciclicità; - leva operativa. 2. Rischio finanziario - rapporto di indebitamento. [leve.xls; 2A.xls]

16 Dall approccio contabile al valore L approccio contabile si fonda su dati rilevati o rilevabili dalla contabilità aziendale, per fornire misurazioni di performance assolute; Tocca al singolo analista il compito di valutare se tali performance siano soddisfacenti o meno, sulla base della propria sensibilità e delle proprie propensioni/preferenze individuali. Problemi: - soggettività nella valutazione dei risultati; - difficoltà a tenere in considerazione il fattore rischio L approccio del valore mira a risolvere questo problema attribuendo al mercato il compito di prezzare il rischio e di misurarne la quantità presente nelle singole attività scambiate nel mercato stesso. 16

17 Valori contabili e valori di mercato Il valore di mercato di un azienda differisce dal valore di bilancio degli attivi e dei passivi in quanto: I valori contabili dipendono da stime e congetture I valori di mercato dipendono dal livello di rischio. Il valore di mercato è dato dal rapporto fra: Flussi di cassa prodotti Tasso di sconto (risk free + premio al rischio) I tassi di sconto sono fra loro differenti, perché attivi, capitale di debito e capitale di rischio sono caratterizzati da differenti livelli di rischio CIN D E V B S V: FCGO/k O B: OF/k B S: FCGE/k S 17

18 Contenuti della lezione Dai valori contabili ai valori di mercato Determinazione del valore attuale netto Regola del tasso di rendimento Regola del Valore attuale netto Costo opportunità del capitale 18

19 Valore attuale Fattore di sconto (attualizzazione) Tasso di sconto (attualizzazione) Valore attuale Valore attuale di un futuro pagamento di 1 dollaro. Tasso di interesse impiegato per calcolare il valore attuale dei futuri flussi di cassa. Valore attualizzato di un futuro flusso di cassa. 19

20 Valore attuale Valore Attuale = VA VA = fattore di attualizzazione C 1 Fattore di attualizzazione = VA di $1 Fattore di attualizzazione = 1/(1 + r) t in cui r è il tasso di attualizzazione e t il tempo futuro. Il fattore di sconto può essere utilizzato per calcolare il valore attuale di qualsiasi flusso di cassa. 20

21 Valore attuale netto Valore Attuale Netto = VAN VAN = VA Investimento richiesto VAN = C 0 C r 21

22 Esempio Valutazione di un immobile a uso uffici Fase 1: Previsione dei flussi di cassa Costo dell immobile = C 0 = 350 Prezzo di vendita nell anno 1 = C 1 = 400 Fase 2: Stima del costo opportunità del capitale Se investimenti a uguale grado di rischio nel mercato dei capitali offrono un rendimento del 7%, allora: Costo del capitale = r = 7% 22

23 Esempio Valutazione di un immobile a uso uffici Fase 3: Sconto dei futuri flussi di cassa VA = C r = = Fase 4: Se il valore attuale del flusso di cassa futuro supera l investimento, proseguite. 1 VAN = C 0 + = = 24 1 C + r 23

24 Rischio e VA A parità di flussi attesi, progetti di investimento a rischio più elevato richiedono un più elevato costo del capitale. A parità di flussi attesi, richieste di costi del capitale più elevati generano un valore attuale inferiore. 400 VA = = VA di C 1 = 400 al 7% 24

25 Rischio e VA VA di C 1 = 400 al 12% 400 VA = = VA di C 1 = 400 al 7% 400 VA = =

26 Contenuti della lezione Dai valori contabili ai valori di mercato Determinazione del valore attuale netto netto Regola del tasso di rendimento Regola del Valore attuale netto Costo opportunità del capitale 26

27 Regola del tasso di rendimento Accettare investimenti che offrono un tasso di rendimento maggiore del loro costo opportunità del capitale. Esempio Nel progetto di seguito illustrato, il costo opportunità del capitale ammonta al 12%. È opportuno effettuare l investimento? profitto Rendimento = = investimento = = o 14.3% 27

28 Contenuti della lezione Dai valori contabili ai valori di mercato Determinazione del valore attuale netto netto Regola del tasso di rendimento Regola del Valore attuale netto Costo opportunità del capitale 28

29 Regola del valore attuale netto Accettare gli investimenti che hanno valore attuale netto positivo. Esempio Supponiamo di investire 50 dollari oggi e di riceverne 60 fra un anno. Considerato il rendimento atteso del 10%, dovremmo eseguire questa operazione? 60 VAN = 50 + = % 29

30 Contenuti della lezione Dai valori contabili ai valori di mercato Valore attuale e valore attuale netto netto Regola del tasso di rendimento Regola del Valore attuale netto Costo opportunità del capitale 30

31 Costo opportunità del capitale Esempio dell' Oggi avete la possibilità di investire A seconda dello stato dell economia, i flussi di cassa attesi sono i seguenti? Stato economia Recessione Normale Crescita Ritorno ( ) Flusso atteso = C1 = =

32 Costo opportunità del capitale Esempio L azione quota a oggi (P in T 0 ). Il prezzo previsto per l anno prossimo, assumendo un economia in condizioni normali, è di 110 (P in T 1 ). Dal payoff atteso (P in T 1 P in T 0 ) per le azioni deriva un rendimento atteso. payoff atteso Rendimento atteso = = = 0.15 o 15% investimento Scontando il flusso atteso del progetto al rendimento atteso si determina il VA del progetto VA = =

33 Costo opportunità del capitale Esempio Sottraendo l investimento iniziale si ottiene il VAN: VAN = = 4350 E da notare come si giunga alla medesima conclusione utilizzando la regola del tasso di rendimento: Rendimento atteso = = flusso atteso - investimento iniziale = investimento iniziale = 0.10 o 10% 33

34 Investimento vs. consumo Reddito nel periodo A Alcuni individui preferiscono consumare subito, altri investire subito e consumare in seguito. Ottenere e concedere prestiti permette di riconciliare tali diverse esigenze che possono coesistere fra gli azionisti dell impresa. 20 B Reddito nel periodo 0 34

35 Investimento vs. consumo Euro domani F investe 100 oggi e consuma 114 il prossimo anno La cicala (C) vuole consumare ora. La formica (F) preferisce aspettare. Entrambe sono però felici di investire. F preferisce investire al 14%, spostandosi verso l alto (freccia tratteggiata), piuttosto che a un tasso di interesse del 7%. C, dovendo investire, si indebita a un tasso del 7%, trasformando così 100 in 106,54 di consumo immediato. A seguito dell investimento, il prossimo anno C disporrà di 114 per restituire la somma ottenuta in prestito. Il VAN dell investimento è 106, = 6, Euro oggi C investe 100 oggi, prende a prestito e consuma oggi 35

36 Parole chiave Valore contabile Valore di mercato Valore Attuale Netto (VAN) Tasso di rendimento Costo opportunità del capitale 36

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